Aktienfinanzierung - Preisfindung beim IPO und Underpricing

Pricing-Mechanismen und Underpricing

von

Lars-Timon Kohrt

INHALTSVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG 3

2 DAS FESTPREISVERFAHREN 4

2.1 GRUNDLAGEN 4
2.2 DURCHFÜHRUNG 4

2.2.1 Auswahl des Konsortialführers 4
2.2.2 Preisfindung 4

2.3 ZEICHNUNGSFRIST UND PLATZIERUNG 5
2.4 VOR- UND NACHTEILE DES FESTPREISVERFAHRENS 6

3 DAS AUKTIONSVERFAHREN 7

3.1 GRUNDLAGEN 7
3.2 VARIANTEN DES AUKTIONSVERFAHREN 7

3.2.1 Die Einheitspreisauktion 8
3.2.2 Das „offre á prix minimum“ am französischen Second Marché 9

3.3 VOR- UND NACHTEILE DES AUKTIONSVERFAHRENS 10

4 DAS BOOKBUILDING VERFAHREN 12

4.1 EINFÜHRUNG 12
4.2 DIE BOOKBUILDING-PHASEN 12

4.2.1 Pre-Marketing-Phase - Investor Education 13
4.2.2 Marketing-Phase 13
4.2.3 Ordertaking-Phase 14
4.2.4 Preisfixierung – Closing 14
4.2.5 Zuteilung 15
4.2.6 Beginn der Notierung und die Greenshoe Option 16

4.3 BOOKBUILDING IM VERGLEICH ZU ANDEREN VERFAHREN 16
4.4 BOOKBUILDING VARIANTEN 16

4.4.1 Das Open-Price-Verfahren 17
4.4.2 Das Decoupled/Accelerated Bookbuilding 17

4.5 PRAXISBEISPIEL ZUM BOOKBUILDING AUS DER DEUTSCHEN STAHLBRANCHE 21

5 UNDERPRICING 23

5.1 EINLEITUNG 23
5.2 UNDERPRICING IM RAHMEN DER KAPITALMARKTEFFIZIENZ 24
5.3 DEFINITIONEN 25
5.4 ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR DAS UNDERPRICING 26

5.4.1 Asymmetrische Information zwischen verschieden Gruppen von Investoren: 27
5.4.2 Asymmetrische Information zwischen Emissionsbank und Emittent 28
5.4.3 Asymmetrische Information zwischen Emittenten und Investoren 28

5.5 IMPLIKATIONEN UND MOTIVE FÜR DAS UNDERPRICING 29
5.6 AKTUELLE STUDIEN ZUM UNDERPRICING 31

5.6.1 Studie von N. Roelofsen, 2002 32
5.6.2 Studie von Loughran, Ritter und Rydqvist, 2006 34
5.6.3 Studie von T. Boulton, S. Smart, C. Zutter, 2006 36

6 SCHLUSSBEMERKUNG 37

LITERATURVERZEICHNIS 38
 

1 Einleitung

Für eine erfolgreiche Neuemission ist die Festlegung eines angemessenen Emissionspreises von zentraler Bedeutung. Dabei bestehen zwischen dem Unternehmen, das vor einem Going-Public steht, bzw. neue Aktien emittieren möchte und den zukünftigen Aktionären gegenläufige Interessenlagen. Das Unternehmen und seine Eigentümer haben das Ziel, einen möglichst hohen Emissionskurs zu realisieren, um dadurch einen entsprechend hohen Kapitalfluss zu generieren. Die zukünftigen Aktionäre hingegen präferieren einen niedrigeren Emissionskurs, der der Aktie ein Kurssteigerungspotenzial lässt.
Der Investmentbank bzw. dem Bankenkonsortium, das die Emission führend begleitet, kommt diesbezüglich eine Vermittlungs- und Beratungsfunktion zu. Dieses Konsortium hat in ihrer Rolle als Lead Manager ein Platzierungskonzept zu gestalten, das die Interessen sowohl des Emittenten als auch der Investoren im Rahmen einer marktorientierten Preisfindung gleichermaßen berücksichtigt und eine gerechte Verteilung des Emissionsrisikos auf die beteiligten Parteien ermöglicht¹.
Die Ermittlung bzw. Festsetzung des Emissionspreises am Primärmarkt basiert auf der Unternehmensbewertung der beteiligten Marktteilnehmer. Die gängigsten Verfahren der Unternehmensbewertung sind das Vergleichswertverfahren und die Discounted- Cash-Flow-Methode. Beim Vergleichswertverfahren werden Bewertungskennzahlen (z. B. Kurs-Gewinn-Verhältnis) vergleichbarer Unternehmen, mit den Kennziffern des zu bewertenden Unternehmens verglichen (z. B. der geplante Gewinn nach Steuern). Bei der Discounted-Cash-Flow-Methode werden die erwarteten künftigen Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens mit einem geeigneten Kalkulationszinssatz auf den Zeitpunkt der Bewertung abgezinst. Welcher Partei bei der Unternehmensbewertung die entscheidende Rolle zuteil wird und damit den Emissionspreis maßgeblich beeinflusst, ist abhängig von den in dieser Arbeit dargstellten Verfahren zur Emissionspreisbestimmung. Auf das Phänomen des Underpricing, also die Tatsache, dass der Emissionspreis der emittierten Aktien systematisch niedriger als der kurz darauf festgestellte erste Börsenkurs (Underpricing), wird im letzten Abschnitt dieser Arbeit behandelt.

2 Das Festpreisverfahren

2.1 Grundlagen

Im Rahmen des Festpreisverfahrens, das bis in die Mitte der 90er-Jahre vorherrschendes Verfahren war, beauftragt der Emittent eine Investmentbank bzw. ein Bankenkonsortium mit der Platzierung der Aktien. Dabei garantiert die Investmentbank bzw. das Bankenkonsortium dem Emittenten die Übernahme aller zur Platzierung ausstehenden Aktien zu einem festen Preis, der als Ergebnis aus den Verhandlungen zwischen Bank und Emittent festgelegt wird.²

2.2 Durchführung

2.2.1 Auswahl des Konsortialführers

Die Aktienübernahme des Bankenkonsortiums zu einem festen Kurs eliminiert für den Emittenten das Platzierungsrisiko und hat somit entscheidende Folgen für die Auswahl des Konsortialführers. Der Emittent ist primär an einem hohen Emissionskurs interessiert, da ein zu niedriger Preis verlorenes Eigenkapital impliziert. Wenn der Emittent im Rahmen des Going-Public mit einer Reihe von Emissionshäusern in Kontakt tritt, kann dies unter Umständen zu einem verstärkten Wettbewerb unter den Banken führen, der sich in überhöhten Emissionskursen äußern kann.³ Der Emittent wird dazu neigen, ein Institut zu wählen, welches ihm das lukrativste Angebot macht. Dies kann unter Umständen dazu führen, dass die Betrachtung der Platzierung unter langfristigen Aspekten vernachlässigt wird.⁴

2.2.2 Preisfindung

Im Mittelpunkt der Preisfestlegung im Rahmen des Festpreisverfahrens steht eine fundamentale Unternehmensbewertung (Due Diligence). Die endgültige Preisfestsetzung zwischen dem Emittenten und dem Konsortialführer basiert auf der objektiven Unternehmensanalyse, wobei zugleich die aktuelle Kapitalmarktsituation und der Börsenkurs vergleichbarer Unternehmen berücksichtigt werden.⁵ In der Praxis kommen vor allem die Discounted-Cash-Flow-Methode und das Vergleichswertverfahren zur Anwendung, die in der Einleitung bereits beschrieben wurden.

2.3 Zeichnungsfrist und Platzierung

Der von dem Bankkonsortium ermittelte Preis muss im Emissionsprospekt enthalten sein, der zwei bis fünf Tage vor Beginn der Zeichnungsfrist veröffentlicht werden muss. Das Emissionsvolumen wird den Investoren im Rahmen einer öffentlichen Zeichnung angeboten. Jedes Mitglied des Bankenkonsortiums muss dabei dafür sorgen, dass seine vereinbarte Quote bei den Investoren platziert werden kann.⁶ Während der Zeichnungsfrist, müssen die einzelnen Konsortiumsmitglieder dem Konsortialführer weder Informationen über das bereits gezeichnete Volumen noch über die Identität der Investoren geben. Diese Undurchsichtigkeit führt dazu, dass der Emittenten nach Ablauf der Zeichnungsfrist noch nicht weiß, wie viele Aktien gezeichnet wurden und wie die Aktionärsstruktur aussieht.⁷
Wie die Nachfrageverhältnisse letztendlich aussehen, kann beim Festpreisverfahren erst nach Ablauf der Zeichnungsfrist ermittelt werden. Wurde der Emissionspreis zu hoch angesetzt, kann unter Umständen nicht das gesamte Volumen bei den Investoren platziert werden. Jenen Teil, den das Konsortium nicht beim Publikum platzieren konnte, müssen sie in den Eigenbestand übernehmen.⁸ Ein zu niedriger Emissionskurs führt dagegen in der Regel zu einer zu hohen Nachfrage, so dass unter Umständen die Zeichnungsfrist verkürzt werden muss.

2.4 Vor- und Nachteile des Festpreisverfahrens

Beim Festpreisverfahren besteht keine Unsicherheit hinsichtlich des Emissionserlöses eines Going Public. Durch den garantierten Platzierungspreis besteht schon im Vorfeld der Emission eine sichere Kalkulationsgrundlage für den Emittenten.⁹ Darüber hinaus wird durch die Übernahmegarantie des Konsortiums das eigene Platzierungsrisiko eliminiert.
Für die Investoren liegt der Vorteil des Festpreisverfahrens darin, dass sie sich nicht gezwungenermaßen mit einer detaillierten Bewertung des emittierenden Unternehmens beschäftigen müssen, da diese Funktion von den Emissionsbanken durchgeführt wird. Damit eignet sich das Festpreisverfahren primär für die Platzierung bei privaten Investoren.
Dadurch, dass der Emissionspreis bereits in einer Phase festgelegt wird, in der die Nachfrage noch nicht bekannt ist, kann es passieren dass der Emissionspreis zu hoch festgelegt wird. Die Aktien können dann nicht zur Gänze am Markt platziert werden und müssen daher von den Emissionsbanken übernommen werden. Dies kann nicht nur dem Ansehen des emittierenden Unternehmens schaden, sondern hat auch zur Folge, dass positive Kursentwicklungen am Sekundärmarkt für eine längere Zeit behindert werden können.¹⁰ Ein zu geringer Emissionspreis wiederum bedeuten für den Emittenten Opportunitätskosten, da eine zu niedrige Bewertung verlorenes Eigenkapital impliziert.

3 Das Auktionsverfahren

3.1 Grundlagen

[...]

1 Kümpel, (2000), S. 1285

2 Vgl. Thiel (1996a), S. 30.

3 Vgl. Voigt (1995), S. 339.

4 Vgl. Thiel (1996b), S. 223

5 Vgl. Voigt (1995), S. 339.

6 Vgl. Thiel (1996b), S. 223.

7 Vgl. Weiler (1998), S. 265 f.

8 Vgl. Voigt (1995), S. 339.

9 Vgl. Weiler (1998), S. 271 f.

10 Vgl. Edelmann (2007)