Gliederung

S.   

I.  Einführung  1

II.  Gang der Arbeit  2

III.  Grundlagen der Unternehmensbewertung  2

1.  Aufgabe der Unternehmensbewertung  2

1.1  Abgrenzung Unternehmenswert, Preis, Marktwert und Börsenkurs  3

2.  Anlässe und Zwecke der Unternehmensbewertung  4

3.  Entwicklung der Unternehmensbewertung  5

3.1  Objektive Unternehmensbewertung  5

3.2  Subjektive Unternehmensbewertung  6

3.3  Funktionale Unternehmensbewertung  7

3.3.1  Beratungsfunktion  7

3.3.2  Vermittlungsfunktion  8

3.3.3  Argumentationsfunktion  8

3.3.4  Steuerbemessungsfunktion  9

3.3.5  Bilanzfunktion  9

3.3.6  Vertragsgestaltungsfunktion  10

4.  Funktionen nach dem IDW  10

IV.  Anforderungen an die Unternehmensbewertung  11

1.  Ertragsbegriffe  12

1.1  Netto-Cashflows beim (potenziellen) Eigner  13

1.2  Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen  13

1.3  Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens  14

1.4  Periodenerfolge des Unternehmens  14

1.5  Residualgewinne des Unternehmens  15

1.6  Ertragsbegriff nach dem IDW S 1  15

V.  Der Standard IDW S 1  16

1.  Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks  16

2.  Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit  16

3.  Stichtagsprinzip  17

4.  Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens  17

5.  Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens  18

6.  Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips  19

7.  Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze  19

8.  Vollausschüttungsannahme beim IDW S 1 a.F.  19

VI.  Methoden der Unternehmensbewertung  20

VII.  Ertragswertmethode  22

1.  Prognose und Ermittlung der zukünftigen finanziellen Überschüsse  22

2.  Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes  26

2.1  Basiszinssatz  28

2.2  Risikoprämie (Tax-CAPM)  28

2.2.1  Marktrisikoprämie  29

2.2.2  Betafaktor  30

2.2.3  Wachstumsabschlag  31

2.3  Grundlagen des Tax-CAPM  32

3.  Ermittlung des Unternehmenswerts  34

3.1  ohne persönliche Ertragsteuern, 100 ige Ausschüttungsquote  34

3.2  mit typisierter persönlicher Ertragsteuer  35

IIX.  DCF-Methode  36

1.  Überblick  36

1.1  Abgrenzung der Unternehmenswertermittlung durch die  

DCF  -Methode und Shareholder Value-Analyse  37

2.  Equity-Ansatz (Nettoverfahren)  38

2.1.  Ermittlung der Cashflows an die Eigenkapitalgeber  38

2.2  Ermittlung der Eigenkapitalkosten  39

2.3  Ermittlung des Unternehmenswerts  40

3.  Entity- bzw. WACC-Ansatz (Bruttoverfahren)  40

3.1  Ermittlung der Free Cashflows  42

3.2  Ermittlung der gewogenen Kapitalkosten (WA)CC  42

3.2.1  Ermittlung der Eigenkapitalkosten  44

3.3.2  Ermittlung der Fremdkapitalkosten  44

3.3  Ermittlung des Marktwerts des Fremdkapitals  45

3.4  Ermittlung des Marktwerts des Gesamtkapitals  45

3.5  Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals  45

4.  APV-Ansatz  46

5.  Berücksichtigung des deutschen Steuersystems.  48

5.1  im Equity-Ansatz  49

5.2  im Entity-Ansatz  50

5.3  im APV-Ansatz  52

5.3.1  Marktwert des Eigenkapitals des unverschuldeten  

Unternehmens   52

5.3.2  Unternehmensteuereffekt  52

5.3.3  Einkommensteuereffekt  54

IX.  EVA-Konzept  54

1.  Die Kennzahl EVA  54

2.  Notwendigkeit der Konversionen  55

3.  Die Bestimmung des investierten Kapitals und des NOPAT  56

4.  Ermittlung des Unternehmenswerts  57

X.  Vergleich und Beurteilung der dargestellten Methoden  59

1.  Vergleich der dargestellten Methoden  59

1.1  Vergleich des WACC-Ansatzes und der Ertragwertmethode anhand  

einer  Modellrechnung  62

2.  Beurteilung der dargestellten Methoden  64

2.1  Verwendung des Standard-CAPM bzw. Tax-CAPM  64

2.2  Vorgehensweisen bei der Ermittlung des Marktwerts des Eigen-  

kapitals  (Brutto- vs. Nettoverfahren) und daraus gewonnene  

Informationen   65

2.3  Informationsbeschaffung und Prognoseproblem  67

2.4  Berücksichtigung rein finanzieller Größen  68

2.5  Börsenwert  69

2.6  Beurteilungen aus praktischer Sicht  69

XI.  Schlussbemerkung  70

Abkürzungsverzeichnis

a.a.O. am angegebenen Ort Abb. Abbildung Abs. Absatz a.F. alte Fassung AktG Aktiengesetz APV Adjusted Present Value BB Betriebsberater (Zeitschrift) BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model d.h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex DB Der Betrieb (Zeitschrift) DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) DCF Discounted Cash Flow DStR Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) EBIT earnings before interest and taxes EK Eigenkapital ESt Einkommensteuer EStG Einkommensteuergesetz etc. et cetera e.V. eingetragener Verein EVA Economic Value Added evtl. eventuell f. folgende ff. folgende (mehrere) FK Fremdkapital Fn. Fußnote gem. gemäß GewSt Gewerbesteuer ggfs. gegebenenfalls GK Gesamtkapital

HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber i.d.R. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IDW S Institut der Wirtschaftsprüfer Standard i.H. in Höhe i.S.d. im Sinne des krp Kostenrechnungspraxis (Zeitschrift) KSt Körperschaftsteuer KStG Körperschaftsteuergesetz MVA Market Value Added n.F. neue Fassung

NOPAT Net Operating Profit after Taxes Nr. Nummer o.V. ohne Verfasser S. Seite sog. so genannte Tz. Textziffer u.a. und andere USA United States of America usw. und so weiter vgl. vergleiche vs. versus WACC weighted average cost of capital WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Zeitschrift) WISU Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift) WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) z.B. zum Beispiel zzgl. zuzüglich z.Zt. zur Zeit ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft zfbf Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

Abbildungsverzeichnis   

S.   

Abb.  1 Anlässe für Unternehmensbewertungen  

Abb.  2 Unternehmenswerte nach Funktionen  

Abb.  3 Zusammenhang Bewertungszweck, -anlass und -funktion  

Abb.  4 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung  

Abb.  5 Methoden der Unternehmensbewertung  

Abb.  6 Wertpapierlinie Standard CAPM  

Abb.  7 Ermittlung der zu diskontierenden finanziellen Überschüsse  

Abb.  8 Ansätze der DCF-Methode  

Abb.  9 Bestimmung des investierten Kapitals  

Abb.  10 Bestimmung NOPAT  

Abb  11 Vergleich der Methoden  

Formelverzeichnis

S.

Formel (1) Kapitalisierungszins (Tax-CAPM) 27

Formel (2) Basiszinssatz (Tax-CAPM) 28

Formel (3) Risikoprämie (Tax-CAPM) 29

Formel (4) Betafaktor eines unverschuldeten Unternehmens 30

Formel (5) Betafaktor eines verschuldeten Unternehmens 31

Formel (6) Kapitalisierungszins (Standard-CAPM) 34

Formel (7) Unternehmenswert (ohne Steuern, 100% Ausschüttung) 35

Formel (8) Residualwert im Equity-Ansatz 39

Formel (9) Unternehmenswert im Equity-Ansatz 40

Formel (10) Ermittlung der gewogenen Kapitalkosten 43

Formel (11) Marktwert des Fremdkapitals im WACC-Ansatz 45

Formel (12) Marktwert des Gesamtkapitals im WACC-Ansatz 45

Formel (13) Renditeforderung der Eigenkapitalgeber eines unverschuldeten Unternehmens (APV-Ansatz) 46

Formel (14) Marktwert des Eigenkapitals eines unverschuldeten Unternehmens (APV-Ansatz) 47

Formel (15) Wertbeitrag der Fremdfinanzierung (APV-Ansatz) 47

Formel (16) Höhe des Tax-Shield (APV-Ansatz) 47

Formel (17) Marktwert des Eigenkapitals unter Berücksichtigung von Steuern (Equity-Ansatz) 50

Formel (18) Tax-Shield Köperschaftsteuer (WACC-Ansatz) 50

Formel (19) Tax-Shield Gewerbesteuer (WACC-Ansatz) 50

Formel (20) Ersparte Einkommensteuer durch zusätzlichen Thesaurierungsbetrag (WACC-Ansatz) 51

Formel (21) gewogene Kapitalkosten unter Berücksichtigung des deutschen Steuersystems 51

Formel (22) Marktwert des Gesamtkapitals unter Berücksichtigung des deutschen Steuersystems (WACC-Ansatz) 52

Formel (23) Marktwert des Eigenkapitals eines unverschuldeten Unter-

Formel (24) Tax-Shields im deutschen Steuersystem (APV-Ansatz) 53

Formel (25) Einkommensteuereffekt (APV-Ansatz) 53

Formel (26) Cashflow-Unternehmensteuereffekt (APV-Ansatz) 53

Formel (27) Barwert Unternehmensteuereffekt (APV-Ansatz) 53

Formel (28) Barwert Einkommensteuereffekt (APV-Ansatz) 54 Formel (29) EVA 55 Formel (30) EVA 55 Formel (31) MVA 58

Formel (32) Unternehmenswert (EVA-Konzept) 59

Formel (33) Marktwert des Eigenkapitals (EVA-Konzept) 59

I. Einführung

Die Unternehmensbewertung ist ein komplexes und vieldiskutiertes

Problemgebiet in Theorie und Praxis - dies schon seit Jahrzehnten. ¹ In den USA wurde immer schon der finanzwirtschaftliche, investitionstheoretische Ansatz vertreten und damit fand eine ähnlich kontroverse Diskussion (damit ist insbesondere die Gegensätzlichkeit der im Laufe der Zeit anerkannten

Lehrmeinungen im deutschsprachigen Raum gemeint) nie statt. ² Die Unternehmensbewertung ist in den letzten Jahren immer stärker von den internationalen Entwicklungen und die damit verbundene Verbreitung des

Shareholder Value-Ansatzes beeinflusst worden. ³ Folglich gelangen verstärkt kapitalmarktorientierte Elemente in den Blickpunkt der Investoren. ⁴ Das Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), welches allgemeingültige Standards zur Durchführung von Unternehmensbewertungen setzt, hat aufgrund dieser Entwicklungen bereits mit dem IDW Standard S 1 in der Fassung vom 28.06.2000 neben der Ertragswertmethode, die international vorherrschende DCF-Methode als zulässiges Verfahren zur Ermittlung von Unternehmenswerten anerkannt. Damit wurde der fortschreitenden Globalisierung der Unternehmen

und Finanzmärkten Rechnung getragen. ⁵ Andere Verfahren der Unternehmensbewertung können zur Plausibilitätskontrolle herangezogen werden, ohne die Bewertung mittels der Ertragswertmethode oder der DCF-Methode jedoch zu

ersetzen. ⁶ Mit der Neufassung des IDW Standard S 1 wurde den zwischenzeitlich eingetretenen Änderungen im deutschen Steuerrecht - insbesondere der

Einführung des Halbeinkünfteverfahrens - Rechnung getragen. 7

¹ vgl. Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens: Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, in: Peemöller, Volker H. (Hrsg.): Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Herne/Berlin 2005, S. 268

² vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 5 und 10

³ vgl. Baetge, Jörg/Niemeyer, Kai/Kümmel, Jens: a.a.O. (Fn. 1), S. 268

⁴ vgl. Wagner, Wolfgang/Jonas, Martin/Ballwieser, Wolfgang/Tschöpel, Andreas: Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), in: WPg, Heft 17/2004, S. 889

⁵ vgl. Siepe, Günter/Dörschell, Andreas/Schulte, Jörn: Der neue IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), in: WPg, Heft 19/2000, S. 946 f.; vgl. IDW: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), in: WPg, Heft 17/2000, S. 825 ff.; im Folgenden IDW (2000)

⁶ vgl. IDW (2000): a.a.O,(Fn. 5), S.841, Tz. 168

⁷ vgl. Beyer, Sven/Gaar, Andreas: Neufassung des IDW S 1 „ Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in: Finanz Betrieb, 4/2005, S. 240

1

Das zentrale Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, folgende

Zukunftserfolgswertverfahren der Unternehmensbewertung - die Ertragswertmethode, DCF-Methode und das EVA-Konzept - systematisch und anschaulich darzustellen und miteinander zu vergleichen.

II. Gang der Arbeit

Im nachfolgenden Teil III dieser Arbeit werden zunächst die Grundlagen der Unternehmensbewertung beschrieben. Hierzu wird zunächst geklärt welche Aufgabe die Unternehmensbewertung hat und Begriffsabgrenzungen vorgenommen. Der nachfolgende Teil beschäftigt sich ebenso mit der Frage wozu Unternehmensbewertungen überhaupt durchgeführt werden, wie sich die Theorie der Unternehmensbewertung entwickelt hat und welche Wertkonzeptionen damit verbunden waren und sind. Hieraus werden im Teil IV Anforderungen an die Unternehmensbewertung als Verfahren abgeleitet und verschiedene Ertragsbegriffe definiert und dahin gehend überprüft, ob sie diese Anforderungen erfüllen können. Da Unternehmensbewertungen in Deutschland hauptsächlich von Wirtschaftsprüfern durchgeführt werden, werden im Teil V die Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung des Standards IDW S 1 vorgestellt, da sich die daran anschließenden Ausführungen orientieren. Bevor in den Teilen VII-IX die thematisierten Methoden dargestellt werden, gibt Teil VI einen Überblick über die Methoden der Unternehmensbewertung. Im Anschluss an die dargestellten Methoden werden diese in Teil X miteinander verglichen und beurteilt. Schließlich endet diese Arbeit mit einer Schlussbemerkung in Teil XI.

III. Grundlagen der Unternehmensbewertung

1. Aufgabe der Unternehmensbewertung

Aufgabe der Unternehmensbewertung ist es, potenzielle Preise (Unternehmenswerte) für ganze Unternehmen und Unternehmensteile für den jeweiligen Anlass und Zweck zu ermitteln. Daraus folgt bereits, dass es den Unternehmenswert nicht

2

gibt. Der jeweilige Anlass und Zweck determiniert damit welcher Unternehmens-wert ermittelt werden soll. 8

1.1 Abgrenzung Unternehmenswert, Preis, Marktwert und Börsenkurs

Der Unternehmenswert, der durch die Bewertung ermittelt wird, ist von dem tatsächlich gezahlten Preis (z.B. als Ergebnis von Kaufverhandlungen) abzugrenzen. Der in der Unternehmensbewertung ermittelte Wert basiert auf dem zukünftigen Nutzen, den der Eigentümer (Aktionär) aus dem Unternehmen

gewinnen kann. ⁹ Der tatsächlich gezahlte Preis, der zwar eine wichtige Orientierungsgröße zur Plausibilisierung von Unternehmenswerten ist, unterliegt auf den freien Märkten üblichen Schwankungen und ist häufig das Ergebnis

unterschiedlich informierter Verhandlungspartner. ¹⁰ Der Marktwert einer Unternehmung ist jener Unternehmenswert, der unter Zugrundelegung der am Kapitalmarkt bekannten Bewertungsprinzipien (z.B. dem kapitalmarkt-theoretischen Modell des CAPM ¹¹ zur Ermittlung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber) ermittelt wird. Er ist also der Wert des Unternehmens aus Sicht der Kapitalgeber am Kapitalmarkt. Der Marktwert des Gesamtunternehmens entspricht dabei der Summe aus dem Marktwert des Eigenkapitals und dem Marktwert des Fremdkapitals. Der Kurswert der Börse spiegelt dabei den

aktuellen Marktwert für das Eigenkapital wider. ¹² Da Börsenkurse jedoch zum einen teilweise erheblichen Schwankungen unterliegen, die sich mit Spekulationen der Marktteilnehmer erklären lassen und sich zum anderen dieser Kurs nur auf ein Bruchteilseigentum der Aktiengesellschaft bezieht, wird dieser Unternehmenswert vom ermittelten Unternehmenswert abweichen. Wird das gesamte Unternehmen übernommen, so sind entsprechende Wertzuschläge für die Einflussnahme auf die Geschäftspolitik zu entrichten. Der Börsenkurs einer Aktie multipliziert mit der Anzahl der emittierten Aktien des Unternehmens, kann

⁸ vgl. Bartke, Günther: Erkenntnisobjekt und Zwecke der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1960, S. 267; vgl. Bretzke, Wolf-Rüdiger: Wertbegriff, Aufgabenstellung und formale Logik einer entscheidungsorientierten Unternehmungsbewertung, in: ZfB 1975, S. 501; vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, Wiesbaden 1976, S. 25

⁹ vgl. Schultze, Wolfgang: Methoden der Unternehmensbewertung, 2. Auflage, Düsseldorf 2003, S. 18 f.

¹⁰ vgl. IDW: IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), in: WPg, Heft 23/2005, S. 1305 f., Tz. 13; im Folgenden IDW (2005)

¹¹ Capital Asset Pricing Model

¹² Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 18 f.

3

demnach nur die absolute Wertuntergrenze für den Unternehmenswert

darstellen. 13

2. Anlässe und Zwecke der Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertungen werden stets für bestimmte Zwecke durchgeführt. Die

Anlässe - aus denen sich diese Zwecke ergeben - sind zahlreich und vielfältig. ¹⁴ Grundsätzlich begründen lässt sich eine Unternehmensbewertung damit, dass Bilanzen, die gem. § 242 Abs. 1 HGB zum Ende eines Geschäftsjahres aufzustellen sind, kein dem tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Eigenkapital ermitteln. Sie genügen den Anforderungen hinsichtlich des Gläubigerschutzes, aber nicht dem der Eigentümer, die Informationen über den

Wert ihrer Vermögens- und Beteiligungsrechte erhalten wollen. ¹⁵ Zur Systematisierung der Bewertungsanlässe gibt es in der Literatur unterschiedliche

Vorgehensweisen. ¹⁶ In der Regel ist der Anlass einer Unternehmensbewertung eine erzwungene oder strategisch geplante Veränderung der Eigentumsverhältnisse. Daneben finden aber auch Unternehmensbewertungen statt, bei denen es zu keiner Veränderung der Eigentumsverhältnisse kommt. Folglich werden Unternehmensbewertungen in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anlässe untergliedert. Innerhalb der transaktionsbezogenen Anlässe kann eine weitere Abgrenzung in dominierte und nicht dominierte

Situationen erfolgen. ¹⁷ In einer dominierten Situation kann eine Partei die Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen ändern. Hingegen kann bei nicht dominierten Situationen keine der Parteien die Änderung der

Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen Partei durchsetzen. ¹⁸ Die folgende Abbildung zeigt Beispiele für Anlässe der Unternehmensbewertung anhand der beschriebenen Systematisierung.

¹³ vgl. Böcking, Hans-Joachim/Nowak, Karsten: Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Finanz Betrieb, 8/1999, S. 169 f.

¹⁴ vgl. Bellinger, Bernhard/Vahl, Günter: Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, 2. Auflage, Wiesbaden 1992, S. 32

¹⁵ vgl. Bellinger, Bernhard/Vahl, Günter: Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, 2. Auflage, Wiesbaden 1992, S. 32

¹⁶ vgl. Peemöller, Volker H.: Anlässe der Unternehmensbewertung, in: Peemöller, Volker H.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Herne/Berlin 2005, S. 17

¹⁷ vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 13 f.

¹⁸ vgl. Drukarczyk, Jochen: Unternehmensbewertung, München 1996, S. 89 f.

4

Nach dem Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) werden die Anlässe grundsätzlich danach unterschieden, ob eine Bewertung aufgrund gesetzlicher Vorschriften (z.B. AktG), vertraglicher Vereinbarungen (z.B. Eintritt neuer Gesellschafter) oder aus

sonstigen Gründen (z.B. wertorientierte Unternehmensführung) erfolgt. 20

3. Entwicklung der Unternehmensbewertung

Die Entwicklung der Unternehmensbewertung in der Theorie ist durch die drei

folgenden Wertkonzeptionen gekennzeichnet: 21

3.1 Objektive Unternehmensbewertung

Bis 1959 dominierte die so genannte objektive Unternehmensbewertung. ²² Es wurde davon ausgegangen, dass ein objektiver Unternehmenswert existiere, der

für jedermann gültig sei. ²³ Man orientierte sich primär an vergangenen und gegenwärtigen Verhältnissen, nicht an zukünftigen, zu erwartenden Entwicklungen. Durch diese statische Betrachtung kam dem Substanzwert eine

¹⁹ vgl. Schultze, Wolfgang: Methoden der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 2003, 2. Auflage, S. 6; Beispiele vgl. auch: Drukarczyk, Jochen: Unternehmensbewertung, München 1996, S. 89; Matschke, Manfred Jürgen/Brösel, Gerrit: Unternehmensbewertung, Wiesbaden 2005, S. 62

²⁰ vgl. IDW (2000): a.a.O. (Fn. 5), S. 826

²¹ vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 6

²² vgl. ebenda, S. 6 f.

²³ vgl. Hartmann, Bernd: Neuere Tendenzen der Unternehmensbewertung - Zur Diskussion um einen „objektivierten“ Unternehmenswert, in: zfbf 33 (1981), S. 1091

5

wesentliche Bedeutung zu. Ende der 50er Jahre kam die Lehre der objektiven

Unternehmensbewertung unter Druck. ²⁴ Die Hauptargumente waren, dass sich ein objektiver Unternehmenswert nicht finden lasse, da Wertvorstellungen immer von subjektiver Natur sind. Gerade einem Unternehmen könne nicht ein allgemeingültiger Wert zugeordnet werden, da der Unternehmenswert ganz entscheidend von subjektiven Erwartungen und Risikoeinschätzungen des

jeweiligen Investors abhänge. ²⁵ Die Theorie der objektiven Unternehmensbewertung verlor in der Folge zunehmend an Bedeutung und wurde von der

Theorie der subjektiven Unternehmensbewertung abgelöst. 26

3.2 Subjektive Unternehmensbewertung

Mit der Übernahme investitions- und kapitalmarkttheoretischer Gedankengänge und der Hinwendung zur entscheidungsorientierten Betriebswirtschaftslehre wurde in den 60er Jahren die Lehre von der subjektiven Unternehmensbewertung

entwickelt. ²⁷ Die Lehrmeinung besagt, dass ein Unternehmen nicht einen allgemeingültigen Wert habe, sondern dieser Wert immer aus Sicht eines konkreten Käufers oder Verkäufers, d.h. für ein konkretes Bewertungssubjekt, unter umfassender Berücksichtigung seiner subjektiven Ziele, Möglichkeiten und

Erwartungen bestimmt werden muss. ²⁸ Mit der subjektiven Unternehmensbewertung - als entscheidungsorientierte Bewertungslehre - rückten die Zukunftsbezogenheit und damit der Ertragswert in den Vordergrund. Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich dabei aus dem Barwert der zu erwartenden Zahlungsströme zum Bewertungszeitpunkt, wobei sich der Kalkulationszinsfuß

aus der besten alternativen Kapitalverwendungsmöglichkeit ergibt. ²⁹ Die Kernaussage dabei ist, dass der so gefundene Wert nur die Grenze der

Konzessionsbereitschaft einer Verhandlungspartei darstellt. ³⁰ Der Entscheidungswert, als Wertgröße der subjektiven Unternehmensbewertung, ist somit das Ergebnis einer Subjekt-Objekt-Beziehung bzw. bei Einbeziehung des Vergleichs

²⁴ vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 6 f.

²⁵ Hartmann, Bernd: Neuere Tendenzen der Unternehmensbewertung - Zur Diskussion um einen „objektivierten“ Unternehmenswert, in: zfbf 33 (1981), S. 1091

²⁶ vgl. Mandl, Gerwald/Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 6 f.

²⁷ vgl. ebenda, S. 7 f.

²⁸ vgl. Hartmann, Bernd: Neuere Tendenzen der Unternehmensbewertung - Zur Diskussion um einen „objektivierten“ Unternehmenswert, in: zfbf 33 (1981), S. 1091 f.

²⁹ vgl. Mandl, Gerwald/Rabel/Klaus: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 7 f.

³⁰ vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 496

6

mit einer Alternativanlage das Ergebnis einer Subjekt-Objekt-Objekt-Beziehung. ³¹ Einwände gegen die subjektive Unternehmensbewertung bestanden darin, dass die Ergebnisse aufgrund der Subjektivität nicht nachvollziehbar sind und sie keine Grundlage zur Bestimmung eines Einigungswertes zwischen zwei

Vertragsparteien bildet. 32

3.3 Funktionale Unternehmensbewertung

Mit der funktionalen Unternehmensbewertung (sog. Kölner Funktionenlehre ³³ ) wurde der Gegensatz zwischen der objektiven und subjektiven

Unternehmensbewertung überwunden. ³⁴ Sie verknüpft die vielfältigen Anlässe und Zwecke der Unternehmensbewertung mit Bewertungsfunktionen. Dabei können die Anlässe und Zwecke im Wesentlichen drei Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung -Beratungsfunktion, Vermittlungsfunktion,

Argumentationsfunktion - zugeordnet werden. Die funktionale Unternehmensbewertung nennt daneben noch Nebenfunktionen wie z.B. die

Steuerbemessungsfunktion, Bilanzfunktion und Vertragsgestaltungsfunktion. ³⁵ Die Bewertungsfunktion legt dabei die Art und Weise der Bewertung fest, so dass verschiedene Bewertungsfunktionen zu unterschiedlichen Werten desselben

Unternehmens führen können. 36

3.3.1 Beratungsfunktion

Die Beratungsfunktion dient der Ermittlung von Entscheidungswerten. ³⁷ Liegt z.B. der Bewertungsanlass Kauf/Verkauf eines Unternehmens vor, so zielt die Bewertung darauf ab, die Preisobergrenze für den Käufer und die

³¹ vgl. Bretzke, Wolf-Rüdiger: Funktionen und Folgen der Verwendung objektivistischer Wertkonventionen bei der Unternehmungsbewertung, in: WPg, Heft 5/1975, S. 126

³² vgl. Hartmann, Bernhard: Neuere Tendenzen der Unternehmensbewertung - Zur Diskussion um einen „objektivierten“ Unternehmenswert, in: zfbf 33 (12/1981), S. 1092

³³ vgl. ebenda, S. 1092

³⁴ vgl. o.V.: Funktionsspezifische Unternehmensbewertung: Einigung im Streit um objektive oder subjektive Wertansätze in Sicht - Ergebnis einer Diskussionsveranstaltung des Seminars für Wirtschaftsprüfung der Universität zu Köln, in: WPg, Heft 6/1976, S. 178

³⁵ vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 492; vgl. Sieben, G.: Funktionen der Bewertung ganzer Unternehmen und von Unternehmensanteilen, in: WISU 12/83, S. 539

³⁶ vgl. Sieben, G./Schildbach, T.: Zum Stand der Entwicklung der Lehre von der Bewertung ganzer Unternehmen, in: DStR 1979, S. 455

³⁷ vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 492

7

Preisuntergrenze für den Verkäufer (Grenzpreise) zu ermitteln. Der Käufer möchte wissen, wie viel er maximal für das Unternehmen bezahlen kann und der Verkäufer, wie viel er mindestens fordern muss, um sich im Vergleich zu einer

Alternativanlage nicht schlechter zu stellen. ³⁸ Bei den Entscheidungswerten handelt es sich somit um subjektive Unternehmenswerte, die der Gegenpartei in

der Regel nicht bekannt gegeben werden. 39

3.3.2 Vermittlungsfunktion

Die Vermittlungsfunktion dient der Ermittlung eines Arbitriumwertes

(Schiedspruchwerts). ⁴⁰ Bei dem Bewertungsanlass Kauf/Verkauf ist dies der Einigungswert, der unter Beachtung der subjektiven Wertvorstellungen (Entscheidungswerten) der Parteien zu ermitteln ist und einen fairen und angemessenen Interessenausgleich der Beteiligten darstellt. Ein Einigungswert kann von einem Bewerter nur dann festgelegt werden, wenn die Preisobergrenze des Käufers über der Preisuntergrenze des Verkäufers liegt, d.h. ein

Einigungsbereich vorliegt. 41

3.3.3 Argumentationsfunktion

Die Argumentationsfunktion dient der Ermittlung eines Argumentationswerts. Dieser soll eine Verhandlungspartei so unterstützen, dass das Verhandlungsziel

möglichst weitgehend erreicht wird. ⁴² Der Argumentationswert ist sozusagen das Ausgangsangebot im Verhandlungsprozess, das die andere Verhandlungspartei dazu bewegen soll, in einen Preis möglichst in der Nähe ihres Entscheidungs-wertes einzuwilligen. ⁴³ Im Gegensatz zum Entscheidungswert, welcher der letzte

³⁸ vgl. Matschke, Manfred Jürgen: Der Gesamtwert der Unternehmung als Entscheidungswert, in: BFuP 1972, S. 149 ff.

³⁹ vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 497 + 492

⁴⁰ vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 493

⁴¹ vgl. Matschke, Manfred Jürgen: Der Kompromiß als betriebswirtschaftliches Problem bei der Preisfestsetzung eines Gutachters im Rahmen der Unternehmungsbewertung, in: zfbf 1969, S. 57 f., 66 f.

⁴² vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 493

⁴³ vgl. Wagenhofer, Alfred: Die Bestimmung von Argumentationspreisen in der Unternehmensbewertung, in: zfbf 1988, S. 341 f.

8

Rückzugspunkt in der Argumentation ist, wird der Argumentationswert der

gegnerischen Partei bekannt gegeben. 44

Zusammenfassend lassen sich die je nach Funktion ermittelten Werte in einer Abbildung darstellen:

3.3.4 Steuerbemessungsfunktion

Bei der Steuerbemessungsfunktion sind fiskalische Grundsätze zu beachten (z.B. Rechtssicherheit und Steuergerechtigkeit), wenn die Werte von Unternehmen oder

Unternehmensanteilen bestimmt werden. 46

3.3.5 Bilanzfunktion

In der Bilanzfunktion soll der Bewerter ein Unternehmen mittels handelsrechtlicher Normen abbilden. Der so ermittelte Wert dient der internen und

externen Information (Informationsfunktion). 47

⁴⁴ vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 493; vgl. Sieben, G.: Funktionen der Bewertung ganzer Unternehmen und von Unternehmensanteilen, in: WISU 12/83, S. 542

⁴⁵ in Anlehnung an: Arbeitskreis „Unternehmensbewertung im Rahmen der unternehmerischen Zielsetzung“: Unternehmungsbewertung als Grundlage unternehmerischer Entscheidungen, in: zfbf 1976, S. 100

⁴⁶ vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 494

⁴⁷ vgl. Sieben, Günter: Der Entscheidungswert in der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, in: BFuP 1976, S. 493 f.

9