Inhaltverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.   3

Einleitung.   4

1.  Mergers Acquisitions.  6

1.1  Begriff und Zweck von M A’s?  6

1.2  Determinanten und Realisierung des Synergiewertes.  10

1.3  Erklärungsversuche für das Scheitern von M A’s  12

2.  Unternehmenskultur und Entwicklung informeller Institutionen.  14

2.1  Unternehmenskultur als Problemlösungsroutinen  14

2.2  Konventionen nach Lewis als Unternehmenskultur  16

3.  Unternehmenskultur bei Mergers Acquisitions.  20

3.2  Fusion zweier Populationen mit stabilen Konventionen.  20

3.4  Erklärung des Scheiterns von Mergers Acquisitions  22

4.  Zusammenfassung, Belege und Ausblick.  25

4.1  Zusammenfassung der Argumentation  25

4.2  Empirische Belege und Ausblick.  26

Literatur.   30

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Einleitung

Beobachtet man den Markt für Unternehmens-Fusionen und Übernahmen (Merger & Acquisitions, M&A) stellt man fest, dass nach den meisten Untersuchungen mehr als die Hälfte dieser Unternehmenszusammenführungen zum Scheitern verurteilt sind. ¹ D.h. sie bringen nicht die erwarteten Erträge und Synergiegewinne. ² Oft sind sie sogar für eine Verschlechterung der Ergebnisse und der Wettbewerbsfähigkeit des betroffenen Unternehmens verantwortlich. ³ Angesichts des Aufwands, der im Vorfeld solcher Zusammenführungen von Analysten, Investmentbankern, Juristen usw. getrieben wird, um mit Bilanzanalysen, Due Diligences und Unternehmensbewertungen die Erfolgsaussichten der Zusammenführungen zu bewerten und man annehmen darf, dass sie nur bei positiven Aussichten auch durchgeführt werden, ist das ein erstaunliches Ergebnis. Genauso erstaunlich ist, dass auch mit zunehmender Erfahrung keine Reduktion der Misserfolge durch Lerneffekte bei den Unternehmen und ihren Beratern auftreten. ⁴ Die Frage nach den Gründen hierfür ist daher auch die Leitfrage mit der ich mich in dieser Arbeit beschäftigen möchte. Die Hypothese ist hier, dass es für die Beurteilung der Erfolgsaussichten von Unternehmenszusammenführungen auch andere Aspekte hinzugezogen werden müssen, namentlich Faktoren, die man grob als Kultur, Normen oder informelle Institutionen bezeichnen kann. ⁵ „Viele Unternehmenszusammenschlüsse scheitern e-

Füreine Zusammenstellung einer Vielzahl von Untersuchungen zu Misserfolgsquoten von 1

M&A vgl. z.B. Unterreitmeier (2004), 11, oder Strähle (2004), 69-74. Die tatsächliche Höhe der Misserfolgsquote ist nur schwer zu ermitteln und stark vom Untersu- 2

chungsdesign abhängig, wie Jansen & Petersen (2000) zeigen. Da aber durchgängig alle Untersuchungen nicht vernachlässigbare Misserfolgsquoten aufweisen - unabhängig vom Referenzmaßstab und der Untersuchungsmethodik - scheint es mir legitim von einem solchen Phänomen auszugehen. Auch wenn Jansen & Petersen von einem möglichen Mythos „Merger-Misserfolg“ sprechen.

Neuerliche Untersuchungen der Boston Consulting Group zeigen, dass über einen Zeitraum 3

von zehn Jahren viele Übernahmen zu einem Erfolgsfall werden und den Eigentümern eine höhere Rendite einbringen. Dies widerspricht nicht der Feststellung, dass Fusionen und Übernahmen über kürzere Zeiträume scheitern (Vgl. Hahn, 2003, 1). Diese Untersuchung kann auch als empirischer Beleg für die weiter unten entwickelte Theorie gelten, nach der die kulturelle Anpassung einen Zeitraum mit einer Verzögerung benötigt, um sich dann wieder in einem Gleichgewicht einzupendeln. Vgl. Lucks & Meckl (2002), 10. 4

Vgl. u.a. Schaub (2002), 432. 5

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her aus kulturellen, als aus ökonomischen Gründen.“ ⁶ „Das Scheitern von Zusammenschlüssen hat in der Regel kulturelle und menschliche Ursachen.“ ⁷ Die Rechenverfahren, die für die Begründung und Fundierung einer Fusionsentscheidung verwendet werden, berücksichtigen nur Faktoren, die direkt monetär erfasst werden können, weil die Verantwortlichen meist nur auf diesem Gebiet über Expertise verfügen. ⁸ „Wenn eine Gesellschaft übernommen wird, basiert die Entscheidung dafür typischerweise auf Produkt- oder Marktsynergien, aber kulturelle Unterschiede werden selten untersucht oder in Betracht gezogen.“ ⁹ Tatsächlich spielen aber auch viele nicht oder nur schlecht quantifizierbare Faktoren eine entscheidende Rolle dabei, ob die Fusion die erhofften Synergieeffekte erziel oder nicht. ¹⁰ Einer dieser Fak-toren ist das Macht- und Statusstreben der beteiligten Manager, die bei der Verfolgung ihrer eigenen Ziele die Ziele des Unternehmens und der Unternehmenseigentümer vernachlässigen. Dieses Phänomen ist als Prinzipal-Agenten-Problem wohlbekannt und wird in dieser Arbeit nur am Rande behandelt. Hauptsächlich wird es in der Arbeit darum gehen, wie sich die informellen Institutionen im Unternehmen über die Zeit entwickeln, um anfallende Probleme effizienter zu lösen, d.h. Transaktions- und Koordinationskosten zu senken. Informelle Institutionen liegen in den Unternehmen in Form von Routinen, Konventionen und Unternehmenskultur vor. Wenn nun zwei solche Systeme informeller Institutionen fusioniert werden, müssen sich in einem Prozess erst wieder verschiedene Routinen einstellen, was Koordinationskosten erhöht und - weil diese von den gängigen Bewertungsverfahren nicht berücksichtigt werden - zum Scheitern so vieler Merger & Acquisitions beitragen.

In dieser Arbeit werde ich im ersten Teil zunächst die gängigen Formen für die Bewertung der Erfolgsaussichten einer Fusion kurz darstellen, damit sich der Leser ein Bild von den üblichen Gepflogenheiten machen kann. Danach werde ich im zweiten Teil auf den Begriff der informellen Institutionen im Allgemeinen und die Unter-

deJager (2001), 24 (eigene Übersetzung). Ähnlich argumentiert auch Wiechell (2001), 374-376. ⁶ Kobi. (2004), 202. ⁷ Guptara (1992), I. 8

Gale (2003), 60 (eigene Übersetzung). ⁹ Vgl. Schmidt (1992). 10

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nehmenskultur als Problemlösungsroutinen in Anlehnung an Edgar Schein im Speziellen eingehen. Hier werde ich mit Hilfe spiel- und evolutionstheoretischer Überlegungen die Entwicklung stabiler Routinen in Populationen, wie sie die Belegschaft eines Unternehmens darstellt, beschreiben. Im dritten Teil werden die bisherigen Überlegungen dann zusammengeführt und ein Modell einer Fusion aufgestellt, indem zwei Populationen mit stabilen Konventionen nach Lewis zu einer einzigen Population fusioniert werden. Hier zeigt sich dann, dass bei unterschiedlichen Konventionen ein Ungleichgewicht entsteht, das wieder ausgeglichen werden muss. Dieser Prozess benötigt aber Zeit und verursacht die oben schon erwähnten nicht berücksichtigten Koordinationskosten, die für das Scheitern der Fusion mitverantwortlich sind.

1. Mergers & Acquisitions

1.1 Begriff und Zweck von M&A’s?

Unter dem Begriff Mergers & Acquisitions (M&A) firmiert eine ganze Schar verschiedenster Praktiken und Sichtweisen. Manche benutzen deshalb den Begriff M&A auch als einen Sammelbegriff ¹¹ für viele verschiedene Aktivitäten auf dem Markt für Unternehmen und Unternehmensbeteiligungen. Hauptsächlich wird dabei auf Aspekte der Unternehmensfinanzierung Bezug genommen. Nach Copeland und Weston wurde „der traditionelle Gegenstand von M&A’s ausgeweitet und beinhaltet nun auch verwandte Bereiche wie Unternehmensrestrukturierung, Unternehmenskontrolle und Änderungen in der Eigentümerstruktur der Firmen.“ ¹² Für diese Arbeit wird allerdings nur ein sehr eingeengter Begriff von M&A relevant sein, nämlich der von Mergern und Akquisitionen im Sinne von Horizontalen, vertikalen oder konglomeraten Fusionen. Der interessierte Leser sei für eine nähere Beschäftigung mit den Ausprägungen von M&A auf die einschlägige Fachliteratur verwiesen.

Vgl. Jansen (2001), 44. 11

Copeland & Weston (1988), 676 (eigene Übersetzung). 12

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Unter einem Merger versteht man den Zusammenschluss zweier gleichberechtigter und selbständiger Unternehmen zu einem neuen selbständigen Unternehmen. Unter einer Akquisition versteht man den Kauf eines Unternehmens durch ein anderes. Da die in dieser Arbeit beschriebenen Modelle und Argumente in gleichem Maße für Merger wie für Akquisitionen gelten, wird im Folgenden auch kein gesonderter Wert auf eine exakte Trennung der beiden Begriffe gelegt. Außerdem wird kein gesonderter Wert auf spezielle Ausgestaltungsformen solcher Transaktionen, ob es sich z.B. um einen Asset- oder einen Share Deal handelt oder ob der Deal mit Barmitteln oder Aktientausch finanziert wird ¹³ gelegt. Es wird darum gehen, wie zwei unabhängige Unternehmen zu einem neuen Unternehmen fusionieren. Was sind aber die Gründe für einen solchen Zusammenschluss und wie können sie ökonomisch erklärt werden?

Für eine Fusion werden in der Praxis viele Gründe angegeben, z.B. erhoffen sich die beteiligten Manager Technologieverbesserungen, besseren Zugang zu Talenten, intellektuellen Verfügungsrechten und einen höheren Markenwert. ¹⁴ In der ökonomischen Theorie werden zudem verschiedene Hypothesen über die Motivation zu einer Fusion angeführt. Die Monopolhypothese besagt beispielsweise, dass Unternehmen sich zusammenschließen, um dadurch eine große Marktmacht aufzubauen, Konkurrenz auszuschalten und durch Preissetzung die Monopolrente abschöpfen zu können. ¹⁵ Gegen diese These spricht allerdings die Empirie ¹⁶ oder auch die neoklassische Theorie. ¹⁷ Ein weiterer Erklärungsansatz von M&A’s stellt die Transaktionskostentheorie im Anschluss an Ronald H. Coase ¹⁸ und insbesondere in seiner Formulierung bei Oliver E. Williamson ¹⁹ dar. Unter der Annahme von Transaktionskosten und opportunistischem Verhalten der ökonomischen Akteure kann Williamson zeigen, dass es für Unternehmen sinnvoll sein kann bestimmte Austauschbeziehungen nicht über den Markt, sondern über Hierarchie zu regeln.

Vgl. u.a. Rappaport & Sirower (1997). ¹³ Vgl. Ryan (2000), 52. 14

Vgl. Jansen (2001), 72-74 oder auch Copeland & Weston (1988), 676. ¹⁵ Vgl. Jansen (2001), 74. ¹⁶ Vgl. Collins (2003), 988. ¹⁷ Vgl. Coase (1937). 18

Vgl. u.a. Williamson (1985), insbes. Kap. 1, 4 und 5. 19

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Welche Transaktionen über hierarchische, d.h. unternehmensinterne Prozesse geregelt werden sollten hängt dabei von den Transaktionskosten und dem erwarteten opportunistischen Verhalten der Tauschpartner ab. Allerdings kann mit diesem Ansatz nur die vertikale Integration, also die Fusion von Unternehmen auf verschiedenen Stufen der Wertschöpfungskette erklärt werden. Die horizontale Integration von Unternehmen auf derselben Wertschöpfungsstufe kann nicht erklärt werden. Als eine weitere These zur Erklärung von M&A’s sei noch die Hybristhese erwähnt. Diese besagt, dass verantwortliche Manager ihr eigenes Vermögen das Potential von Übernahmekandidaten einzuschätzen überschätzen und dadurch bereit sind die teilweise enormen Prämien oberhalb des Marktpreises (d.h. des Aktienkurses) der Unternehmensanteile (s.u.) zu bezahlen. ²⁰ Die Erklärung von M&A’s ganz auf die Selbstüberschätzung und das Statusstreben der Manager zu stützen, dürfte aber etwas zu kurz gegriffen sein, obwohl sie sicherlich relevante Faktoren darstellen. Für weitere Erklärungsansätze möchte ich auf die relevante Literatur verweisen. ²¹ Was den meisten Erklärungsansätzen gemeinsam ist (abgesehen von der Hybristhese) lässt sich als die Synergiehypothese zusammenfassen. ²² Dahinter steht die Hoffnung, dass die fusionierte Unternehmung mehr wert sein wird, als die Summe der einzelnen Unternehmen. Wenn durch Synergien das fusionierte Unternehmen wertvoller sein würde als die einzelnen Unternehmen, dann wäre es für die Eigentümer der jeweiligen Unternehmen rational einer Fusion zuzustimmen. Dies gilt in gleicher Weise für Fusionen, wie Akquisitionen. Bei einer Akquisition muss allerdings ein Teil des erwarteten Synergiegewinns in Form einer Prämie auf den Marktpreis für Unternehmensanteile an die bisherigen Eigentümer gezahlt werden. Dies sei mit folgender Abbildung (Abb. 1) kurz verdeutlicht.

Vgl. Roll (1986), aber auch Milgrom & Roberts (1992), 346, oder Jansen (2001), 77. 20

Vgl. z.B. Jansen (2001), 72-107. 21

Vgl. Jansen (2001), 103-105. 22

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