Inhalt

Abbildungen   IV

Tabellen   V

Abk  ürzungen  VIII

1.  Einleitung  1

2.  Ethisches Investment  2

2.1.  Begriffsbestimmung  2

2.2.  Die Wurzeln ethischen Investments  5

2.2.1.  Ursprünge  5

2.2.2.  Marktüberblick  6

2.3.  Portfoliobildung und Asset-Allocation  8

3.  Bewertung von Corporate Social Responsibility  10

3.1.  Probleme der Messbarkeit von Corporate Social Responsibility  10

3.2.  Konstruktion und Zusammensetzung von SRI Ratings  12

4.  Messung finanzieller Performance  13

4.1.  Bilanzbasierte Kennzahlen  13

4.2.  Aktienmarktbasierte Performancemessung  14

5.  Der Zusammenhang zwischen SRI Ratings und Performance  15

5.1.  Methodik  16

5.1.1.  SRI Ratings  16

5.1.2.  Aktienmarktbezogene Daten  19

5.1.3.  Portfoliobildung  21

5.1.4.  Performancemaße  26

5.1.5.  Struktur der Mehrfaktormodelle  27

5.2.  Performancemessung - wertgewichteter Portfolioansatz  30

5.2.1.  Portfoliorenditen und Volatilitäten  30

5.2.2.  Sharpe-Ratio  33

5.2.3.  Jensen Alpha  34

5.2.4.  Drei-Faktor-Alpha  38

I

5.3.  Performancemessung - Gleichgewichteter Portfolioansatz  41

5.3.1.  Portfoliorenditen und Volatilitäten  41

5.3.2.  Sharpe-Ratio  43

5.3.3.  Jensen Alpha  44

5.3.4.  Drei-Faktor-Alpha  46

5.4.  Regressionsanalyse mit Paneldaten.  49

5.4.1.  Jensen Alpha  49

5.4.2.  Drei-Faktor-Alpha  51

5.4.3.  Vier-Faktor-Alpha  52

5.5.  Zusammenfassende Darstellung der Ergebnisse  53

6.  Abschlussbetrachtung  55

Anhang   58

Anhang A:  SRI Ratings  58

Definition  der Themen  58

Kontingenztafeln  zur Ratingpersistenz  59

Anhang B:  Portfoliobildung  60

Anhang C:  Portfoliobildung (Dezile, Gleichgewichtung)  61

Anhang :D  Portfoliobildung (Quintile, Wertgewichtung)  62

Anhang E:  Portfoliobildung (Quintile, Gleichgewichtung)  64

Anhang F:  Struktur der Multifaktormodelle  65

Zeitreihen  der Differenzenportfolios  65

Multikollinearit  ät der Kontrollvariablen  67

Anhang G:  Performancemessung (Dezile, Wertgewichtung)  67

Jensen  Alpha  67

Drei  -Faktor-Alpha  68

Vier-Faktor-Alpha   68

Treynor  -Ratio  70

Anhang H:  Performancemessung (Dezile, Gleichgewichtung)  71

Portfoliorenditen  und Volatilitäten  71

Vier-Faktor-Alpha   72

Treynor  -Ratio  73

II

Anhang I:  Performancemessung (Quintile, Wertgewichtung)  74

Portfoliorenditen   74

Drei  -Faktor-Alpha  76

Vier-Faktor-Alpha   77

Sharpe  -Ratio  78

Treynor  -Ratio  78

Anhang J:  Performancemessung (Quintile, Gleichgewichtung)  79

Portfoliorenditen   79

Drei  -Faktor-Alpha  81

Vier-Faktor-Alpha   82

Sharpe  -Ratio  83

Treynor  -Ratio  83

Literatur   84

III

Abbildungen   

Abbildung  1: Themen ethischer Investments  

Abbildung  2: Zweistufige Asset-Allocation  

Abbildung  3: Konzepte der Portfoliobildung  

Abbildung  4: Wertentwicklung der Dezil-Portfolios (Wertgewichtung)  

Abbildung  5A: Wertentwicklung der Dezil-Portfolios (Gleichgewichtung)  

Abbildung  6A: Wertentwicklung der Quintil-Portfolios (Wertgewichtung)  

Abbildung  7A: Wertentwicklung der 20 -Quantil Portfolios (Gleichgewichtung)  

IV

Tabellen   

Tabelle 1:  Ratingpersistenz  17

Tabelle 2:  Sektorstruktur des Titeluniversums  17

Tabelle 3:  Mittlere Sektorratings und Standardabweichungen  18

Tabelle 4:  Mittlere Gesamtmarktratings und Standardabweichungen  19

Tabelle 5:  Verteilung der Gesamtratings  19

Tabelle 6:  Korrelationen der SRI Ratings  20

Tabelle 7:  Sektoren der High und Low SRI Portfolios  23

Tabelle 8:  Aktive Sektorallokation des High SRI Portfolios  23

Tabelle 9:  Aktive Sektorallokation des Low SRI Portfolios  23

Tabelle 10:  Mittlere Marktkapitalisierung (Mio. Euro)  24

Tabelle 11:  Anzahl der Aktien in den Portfolios  25

Tabelle 12:  Bildung der Differenzenportfolios  28

Tabelle 13:  Annualisierte Renditen der Differenzenportfolios  30

Tabelle 14:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten  30

Tabelle 15:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Teilzeiträume  32

Tabelle 16:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Themenportfolios  33

Tabelle 17:  Sharpe-Ratio.  34

Tabelle 18:  Jensen Alpha  36

Tabelle 19:  Jensen Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  37

Tabelle 20:  Drei-Faktor-Alpha  39

Tabelle 21:  Drei-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  41

Tabelle 22:  Drei-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  41

Tabelle 23:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten  42

Tabelle 24:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Teilzeiträume  42

Tabelle 25:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Themenportfolios  43

Tabelle 26:  Sharpe-Ratio.  43

Tabelle 27:  Jensen Alpha  44

Tabelle 28:  Jensen Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  45

Tabelle 29:  Jensen Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  45

Tabelle 30:  Jensen Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  46

Tabelle 31:  Drei-Faktor-Alpha  47

Tabelle 32:  Drei-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  48

Tabelle 33:  Drei-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  48

V

Tabelle 34:  Drei-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  49

Tabelle 35:  Jensen Alpha (Panelansatz)  50

Tabelle 36:  Drei-Faktor-Alpha (Panelansatz)  51

Tabelle 37:  Vier-Faktor-Alpha (Panelansatz)  53

Tabelle 38A:  Persistenz der Gesamtratings nach Quintilen  59

Tabelle 39A:  Quotienten der mittleren Marktkapitalisierungen  60

Tabelle 40A:  Sektoren der High und Low SRI Portfolios  61

Tabelle 41A:  Sektorallokation des High SRI Portfolios  61

Tabelle 42A:  Sektorallokation des Low SRI Portfolios  61

Tabelle 43A:  Anzahl der Aktien in den Portfolios.  62

Tabelle 44A:  Sektoren der High und Low SRI Portfolios  62

Tabelle 45A:  Aktive Sektorallokation des High SRI Portfolios  62

Tabelle 46A:  Aktive Sektorallokation des Low SRI Portfolios  63

Tabelle 47A:  Mittlere Marktkapitalisierung (Mio. Euro)  63

Tabelle 48A:  Quotienten der mittleren Marktkapitalisierungen  63

Tabelle 49A:  Anzahl der Aktien  63

Tabelle 50A:  Sektoren in den High und Low SRI Portfolios  64

Tabelle 51A:  Aktive Sektorallokation des High SRI Portfolios  64

Tabelle 52A:  Aktive Sektorallokation des Low SRI Portfolios  64

Tabelle 53A:  Anzahl der Aktien  64

Tabelle 54A:  Zeitreihen der monatl. Renditen der Differenzenportfolios  65

Tabelle 55A:  Zeitreihen der jährl. rollierenden Renditen der Differenzenportfolios  66

Tabelle 56A:  Variance Inflation Factors der Kontrollvariablen  67

Tabelle 57A:  Jensen Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  67

Tabelle 58A:  Jensen Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  67

Tabelle 59A:  Drei-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  68

Tabelle 60A:  Vier-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum  68

Tabelle 61A:  Vier-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  69

Tabelle 62A:  Vier-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  69

Tabelle 63A:  Vier-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  69

Tabelle 64A:  Treynor-Ratio  70

Tabelle 65A:  Vier-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum  72

Tabelle 66A:  Vier-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  72

Tabelle 67A:  Vier-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  73

Tabelle 68A:  Vier-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  73

VI

Tabelle 69A:  Treynor-Ratio  73

Tabelle 70A:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten  74

Tabelle 71A:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Teilzeiträume  75

Tabelle 72A:  Jensen Alpha im Gesamtzeitraum  75

Tabelle 73A:  Jensen Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  75

Tabelle 74A:  Jensen Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  75

Tabelle 75A:  Jensen Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  76

Tabelle 76A:  Drei-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum  76

Tabelle 77A:  Drei-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  76

Tabelle 78A:  Drei-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  76

Tabelle 79A:  Drei-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  77

Tabelle 80A:  Vier-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum  77

Tabelle 81A:  Vier-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  77

Tabelle 82A:  Vier-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  77

Tabelle 83A:  Vier-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  78

Tabelle 84A:  Sharpe-Ratio  78

Tabelle 85A:  Treynor-Ratio  78

Tabelle 86A:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten  79

Tabelle 87A:  Annualisierte Renditen und Volatilitäten der Teilzeiträume  80

Tabelle 88A:  Jensen Alpha im Gesamtzeitraum  80

Tabelle 89A:  Jensen Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  80

Tabelle 90A:  Jensen Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  80

Tabelle 91A:  Jensen Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  81

Tabelle 92A:  Drei-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum  81

Tabelle 93A:  Drei-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  81

Tabelle 94A:  Drei-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  81

Tabelle 95A:  Drei-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  82

Tabelle 96A:  Vier-Faktor-Alpha im Gesamtzeitraum  82

Tabelle 97A:  Vier-Faktor-Alpha 01.01.1999 - 30.09.2000  82

Tabelle 98A:  Vier-Faktor-Alpha 01.10.2000 - 30.04.2003  82

Tabelle 99A:  Vier-Faktor-Alpha 01.05.2003 - 31.12.2006  83

Tabelle 100A:  Sharpe-Ratio  83

Tabelle 101A:  Treynor-Ratio  83

VII

Abkürzungen

Adj. R² ...................................................... adjustiertes Bestimmtheitsmaß der Regression α P ............................................................................... abnorme Rendite eines Portfolios P β n ............................................................... Faktorsensitivität bezüglich des n-ten Faktors BH .............................................................. Portfolio aus hoher Marktkapitalisierung und hohem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

BiC ............................................................................................................... Best-in-Class BL ............................................................... Portfolio aus hoher Marktkapitalisierung und geringem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

BM .............................................................. Portfolio aus hoher Marktkapitalisierung und mittlerem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

BTM i ....................... Verhältnis von Buch- zu Marktwert des Eigenkapitals einer Aktie i CAPM ................................................................................... Capital Asset Pricing Model CC .................................................................................................. Kontingenzkoeffizient CC max ............................................................................ maximaler Kontingenzkoeffizient ε i ...................................................... Störterme der Regressionsgleichung im Panelansatz ε P ................................................. Störterme der Regressionsgleichung im Portfolioansatz EIRIS ....................................................................... Ethical Investment Research Service ESG ............................................................ Environment, Social, Corporate Governance EURIBOR ..................................................................... European Interbank Offered Rate γ .................................................................. Faktorsensitivität bezüglich des SRI Ratings HML ....................................................................................... Value-Differenzenportfolio i .................................................................................. Laufindex der Aktiengesellschaften i A ........................................................................ Jahresrendite der risikolosen Verzinsung i M ..................................................................... Monatsrendite der risikolosen Verzinsung MC i ............................................................................... Marktkapitalisierung einer Aktie i MC i,j .......................................................... Marktkapitalisierung einer Aktie i im Sektor j Mom. .............................................................................................................. Momentum MOM ............................................................................. Momentum-Differenzenportfolio N .............................................................................. Gesamtheit der Aktiengesellschaften p. a. .................................................................................................................... per annum q 0,1 .................................................................................................................. 10% Quantil q 0,9 .................................................................................................................. 90% Quantil

VIII

r BH .............................. Rendite des Portfolios aus hoher Marktkapitalisierung und hohem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

r BL ......................... Rendite des Portfolios aus hoher Marktkapitalisierung und geringem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

r BM ........................ Rendite des Portfolios aus hoher Marktkapitalisierung und mittlerem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

r HML ........................................................................ Renditedifferenz des Value-Portfolios r i ......................................................................................................... Rendite einer Aktie i r M ........................................................................................... Rendite des Marktportfolios r MOM .............................................................. Renditedifferenz des Momentum Portfolios r MOM,30% ........................................................ Rendite des Momentum-Verliererportfolios r MOM,70% ....................................................... Rendite des Momentum-Gewinnerportfolios r P ............................................................................................... Rendite eines Portfolios P r P,i ......................................................................... Renditebeitrag der Aktie i im Portfolio r SH ......................... Rendite des Portfolios aus geringer Marktkapitalisierung und hohem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

r SL ..................... Rendite des Portfolios aus geringer Marktkapitalisierung und geringem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

r SM ..................... Rendite des Portfolios aus geringer Marktkapitalisierung und mittlerem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

r SMB ........................................................................... Renditedifferenz des Size-Portfolios S i .................................................................................................. Aktienkurs einer Aktie i σ P ...................................................... Standardabweichung / Volatilität eines Portfolios P SiRi ................................................Sustainable Investment Research International Group SH ........................................................... Portfolio mit geringer Marktkapitalisierung und hohem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

SL ........................................................... Portfolio mit geringer Marktkapitalisierung und geringem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

SM .......................................................... Portfolio mit geringer Marktkapitalisierung und mittlerem Quotienten aus Buch- und Marktwert des Eigenkapitals

SMB .......................................................................................... Size-Differenzenportfolio SR P ................................................................................... Sharpe-Ratio eines Portfolios P SRI .....................................................................................Socially Responsible Investing Stabw. ............................................................................................... Standardabweichung t ............................................................................................................. Laufindex der Zeit

IX

T ................................................................................. Gesamtzeitraum der Untersuchung TR P ................................................................................. Treynor-Ratio eines Portfolios P w i ....................................................................................... Portfoliogewicht einer Aktie i w j ...................................................................... Gewicht des Sektors j im Marktportfolio BiC w , .................... Portfoliogewicht einer Aktie i des Sektors j im Best-in-Class Portfolio

j i WiC w , ................ Portfoliogewicht einer Aktie i des Sektors j im Worst-in-Class Portfolio

j i

WiC ............................................................................................................ Worst-in-Class

X

1. Einleitung

Ethisches Investment - dieses Begriffspaar scheint mehr Gegensätze als Gemeinsamkeiten aufzuweisen. Lassen sich Geldanlagen überhaupt mit der Frage nach richtigem und verantwortlichem Handeln von Unternehmen in Einklang bringen? Zu sehr scheint die zum Wohle der Aktionäre angestrebte Gewinnmaximierung bei gleichzeitiger Kostenminimierung im Vordergrund der Interessen zu stehen. Welche Konsequenzen hat die Berücksichtigung nichtfinanzieller Entscheidungsvariablen für eine Investitionsentscheidung? Erleiden Anleger Renditennachteile oder erzielen sie gar Vorteile durch die Auswahl besonders ethischer Aktien? Die Frage nach dem „Doing Well While Doing Good“ ¹ beschäftigt Wissenschaftler und Investoren seit mehr als drei Jahrzehnten gleichermaßen. Doch konnte bisher keine konsistente Antwort darauf gefunden werden. Diese Arbeit greift die Problematik auf und untersucht den Zusammenhang für europäische Aktiengesellschaften im Zeitraum von 1999 bis 2006. Die Ausgangsform ethischer Investments im 19. Jahrhundert stützte sich zum Ausschluss unethischer Unternehmen auf sehr simple Mechanismen. Die als „Sin Stocks“ bezeichneten Aktien von Firmen aus der Tabak-, Alkohol- oder Glücksspielbranche wurden generell aus den Portfolios ausgeschlossen. ² In den letzten Jahren hat sich dagegen ein immer differenzierterer Prozess zur Bewertung ethischer Investments herausgebildet. Am Markt hat sich eine Reihe von Agenturen etabliert, die sich darauf spezialisiert haben, Unternehmen im Hinblick auf ihre ethischen Motive und Aktivitäten zu untersuchen, und diese anhand von Ratings zu bewerten. In der vorliegenden Arbeit dienen diese so genannten SRI Ratings als Messgröße für das ethische Engagement der Unternehmen.

Einleitend werden im nachfolgenden zweiten Kapitel die Grundlagen ethischer Investments erläutert. Ausgehend von einer Begriffsbestimmung, die die in der Literatur mitunter uneinheitlich verwendeten Bezeichnungen in eine konsistente Terminologie überführt, wird daran anschließend ein Überblick der Ursprünge und Treiber ethischer Investments gegeben. Zum dieses Kapitels erfolgt eine Darstellung der typischen Vorgehensweisen von Asset Managern bei der Zusammenstellung von Portfolios aufgrund von SRI Ratings.

In Kapitel drei und vier werden die grundsätzlichen Problematiken bei der Bewertung des Zusammenhangs zwischen ethischem Engagement und finanzieller Performance

¹ Vgl. Hamilton, Jo, Statman (1993).

² Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 15.

1

erläutert. Weiterhin wird dargestellt, warum die für diese Untersuchung ausgewählten Messgrößen - SRI Ratings und Investmentperformance - anderen, in der Vergangenheit verwendeten, überlegen sind.

Daran anschließend kommt es zur Darstellung der Methodiken und Ergebnisse der Untersuchungen. Basierend auf hoch und gering gerateten Unternehmen wurden Portfolios gebildet, deren Renditen bzw. Renditedifferenzen anhand verschiedener Modelle auf statistische Signifikanz untersucht wurden. Alternativ dazu wurde eine Panelregression durchgeführt, die im Gegensatz zum Portfolioansatz, der naturgemäß nur eine Auswahl des Titeluniversums berücksichtigt, das gesamte verfügbare Datenmaterial nutzt. Beide Ansätze zeigen, dass Aktienselektion aufgrund hoher SRI Ratings einen negativen Einfluss auf Investmentperformance hat. Dieser Effekt ist für eine Long-Short-Strategie aus hoch und gering gerateten Aktien besonders stark. Das letzte Kapitel greift weitere, den Zusammenhang zwischen SRI Ratings und Investmentperformance in Europa untersuchende, Studien auf und betrachtet deren Ergebnisse vor dem Hintergrund der in dieser Arbeit ermittelten Zusammenhänge. Trotz vergleichbarer Ansätze und Zeiträume erlauben die Ergebnisse unterschiedliche Rückschlüsse. Als möglicher Erklärungsansatz wird die in Kapitel drei dargestellte Bewertungsproblematik ethischen Engagements herangezogen.

2. Ethisches Investment

2.1. Begriffsbestimmung

Ethisches Investment ist kein eigenständiges Konzept, das sich von traditionellen Investmententscheidungen abgrenzen lässt. ³ Es stellt vielmehr eine Erweiterung der üblichen Kriterien bei Anlagenentscheidungen dar. Neben der Abwägung von erwarteten Renditen und Risiken basierend auf ökonomischen Entscheidungsvariablen, wie Gewinnen oder Umsätzen, Marktanteilen und Wachstumsaussichten, werden weitere, über den finanziellen Hintergrund eines Unternehmens hinausgehende Entscheidungskriterien im Investmentprozess berücksichtigt. ⁴ Synonym zu ethischen Investments kann der Begriff der Nachhaltigkeit (engl. „Sustainability“) verwendet werden. Unter Zuhilfenahme zweier Definitionen kann dem vagen Konzept ethischer Investments anhand dieses Begriffes mehr Schärfe verliehen werden. Der 1987 aufgestellte Report der Brundtland Kommission, „Our Common

³ Vgl. Mansley (2000), S. 3.

⁴ Vgl. Chen (2001), S. 4.

2

Future“ versteht unter nachhaltiger Entwicklung „eine Entwicklung, die die Bedürfnisse der Gegenwart befriedigt, ohne zu riskieren, dass künftige Generationen ihre eigenen Bedürfnisse nicht befriedigen können.“. ⁵ Zweifelsohne ist diese Definition sehr weitläufig und bietet damit großen Interpretationsspielraum. Allerdings stellt sie gleichfalls ein wesentliches Kriterium von Nachhaltigkeit heraus: die Kombination aus Gegenwarts- und Zukunftsorientierung. Um die Problematik der Weitläufigkeit einzugrenzen, kann ergänzend zur vorgenannten Definition die triadische Definition von Nachhaltigkeit herangezogen werden. Diese besagt, dass bei unternehmerischen Entscheidungen nicht nur ökonomische, sondern gleichermaßen auch soziale und ökologische Entscheidungsparameter zu berücksichtigen sind. ⁶ Im internationalen Sprachgebrauch wird hierfür die Abkürzung „ESG“ verwendet. ⁷ Sie steht für Umwelt („Environment“), Soziales („Social“) und Unternehmensführung („Governance“).

Diese Dreiteilung hat sich in den vergangenen Jahren als Grundlage für die Analysetätigkeiten nahezu aller, auf ethische Investments spezialisierte, Research Agenturen herausgebildet. Damit kann sie als marktbreiter Konsens zur Beurteilung von Sustainability bzw. ethischen Investments verstanden werden. Diese Einschätzung wird durch die „Principles of Responsible Investing“ untermauert. Diese wurden basierend auf den ESG-Begriffen im Jahre 2005 von den Vereinten Nationen in Zusammenarbeit mit institutionellen Investoren formuliert. 8

⁵ Vgl. United Nations World Commission on Environment and Development (WCED) (1987), S. 43.

⁶ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 13.

⁷ Vgl. Garz, Volk (2007), S. 4.

⁸ Vgl. UNEP Finance Initiative, UN Global Compact (2005), S. 4ff.

3

Die Abbildung zeigt, dass die drei Themenbereiche nicht vollkommen trennscharf sind. Aus den dargestellten Überschneidungen folgen mitunter inkonsistente Begriffsverwendungen: so nutzen Theorie und Praxis den Begriff „Socially Responsible Investing“ (SRI) häufig synonym für ethisches Investment. ⁹ Exakt ausgelegt ist dies nicht korrekt, da er sich ursprünglich nur aus dem Themenbereich „Social“ ableitet und sich damit im engeren Sinne ausschließlich auf diesen bezieht. Um eine, mit bestehender Literatur konsistente Terminologie zu gewährleisten, wird im Rahmen dieser Arbeit die weite Definition von Socially Responsible Investing synonym zu den Begriffen „Ethisches Investment“ und „Nachhaltiges Investment“ verwendet. Diese umfassen die Themenbereiche „Environment“, „Corporate Governance“ und „Social“ bzw. „Socially Responsible Investing i. e. S.”.

Zentrale Problematik ethischer Investments ist die Fragestellung, wo die Grenze zwischen ethischem und unethischem Verhalten seitens der Unternehmen zu ziehen ist. Aufgrund der Offenheit des Ethik-Begriffs ist diese Frage nur sehr schwer zu beantworten. Ethik stellt Kriterien für gutes und schlechtes Handeln und die Bewertung seiner Motive und Folgen auf. ¹⁰ Was jedoch gutes oder schlechtes Handeln ausmacht, wird durch subjektive Beurteilungen geprägt und spiegelt damit individuelle Wertschätzungen wider. ¹¹ Das Ausmaß nachhaltigen Engagements der Unternehmen obliegt - abgesehen von gesetzlicher Regulierung - ihrer Eigenverantwortung. Inwieweit sie ihr Engagement in der Außendarstellung aktiv vertreten und somit den Kapitalmärkten zugänglich machen, hängt ebenfalls von ihrem eigenen Ermessen ab. In aller Regel entsprechen die von den Unternehmen fokussierten Themenbereiche denen der obigen Darstellung. Dementsprechend folgt die Begriffsverwendung auf der Unternehmensseite der Investorenseite: „Nachhaltigkeit“, „ethisches Engagement“ und „Corporate Social Responsibility“ (i. w. S.), wobei der letztgenannte Begriff die gleiche Abgrenzungsproblematik offenbart, wie der des „Socially Responsible Investing“. Aufgrund der zuvor beschriebenen Offenheit des Ethik-Begriffes sind die Kriterien zur Beurteilung ethischer Investments nicht klar definiert, was den Investoren einen großen diskretionären Handlungsspielraum einräumt. Basierend auf den individuellen Einschätzungen der Asset Manager kommt es damit zu einer Relativbewertung der Nachhaltigkeit von Unternehmen und Branchen. Diese als „Corporate Social

⁹ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 16.

¹⁰ Vgl. Hartmann (1949), S. 1ff.

¹¹ Vgl. Chen (2001), S. 4.

4

Performance“ bezeichnete Entscheidungsgrundlage bildet letztlich den Maßstab für die Investitionsentscheidungen.

2.2. Die Wurzeln ethischen Investments

2.2.1. Ursprünge

Die Ursprünge ethischer Investments finden sich im 19. Jahrhundert in Nordamerika und England. ¹² Ausgehend von sittenstrengen Bewegungen wurden Investments in den Bereichen der Sklaverei und der Waffenherstellung ausgeschlossen. ¹³ Im Jahre 1928 wurde mit dem „Pioneer Fund“ das erste, an ethischen Aspekten orientierte Portfolio aufgelegt. Aufgrund von Vorgaben kirchlicher Institutionen verzichtete dieser Fonds bei seinen Anlagen auf Unternehmen, die der Glücksspiel-, Alkohol-, Tabak- und Waffenindustrie angehörten. ¹⁴ Diese Geschäftsfelder der so genannten „Sin Stocks“ ¹⁵ sind bis in die heutige Zeit übliche Ausschlusskriterien ethischer Investments. ¹⁶ Waren zuvor nur wenige Investorengruppen an ethischen Investments interessiert, so änderte sich dies ab dem Jahre 1960. Aufgrund von Kontroversen, wie z. B. der Lieferung von Napalm und Nervengas seitens Dow Chemical während des Vietnam-Krieges, hinterfragte eine immer größer werdende Anzahl von Anlegern die ethischen Komponenten ihrer Vermögensanlagen. ¹⁷ Im Jahre 1971 wurde in den USA der nach ethischen Kriterien gemanagte Investmentfonds „Pax World Fund“ gegründet. Dieser schloss Investitionen in Firmen mit jeglicher Verbindung zum Vietnamkrieg und anderen bedeutenden Konflikten aus. ¹⁸ Weiteren Aufschwung erhielt die Nachfrage nach ethischen Investments aufgrund oppositioneller Bewegungen zur Apartheid in Südafrika in den achtziger Jahren. ¹⁹ Aktivisten übten derart Druck auf institutionelle Investoren aus, dass diese ihre Südafrika bezogenen Investitionen aufgaben. ²⁰ Der erste in Europa gegründete Ethikfonds war der, im Jahre 1984 in Großbritannien aufgelegte, „Friends of Provident Stewardship Fund“. ²¹ Ein Jahr zuvor wurde ebenfalls dort der Ethical Investment Research Service (EIRIS) gegründet - eine Organisation, die speziell auf Nachhaltigkeit ausgerichtete Informationen zu Unternehmen aufbereitet

¹² Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 15f.

¹³ Ebenda.

¹⁴ Vgl. Weber (2001), S. 18.

¹⁵ Vgl. Social Investment Forum (2006), S. 11.

¹⁶ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 3.

¹⁷ Vgl. Isenring (2003), S. 13.

¹⁸ Vgl. Isenring (2003), S. 14.

¹⁹ Vgl. Chen (2001), S. 6.

²⁰ Vgl. Vogel (2005), S. 22.

²¹ Vgl. Chen (2001), S. 7.

5

und Investoren als SRI Ratings und SRI Reports zur Verfügung stellt. ²² Inzwischen haben sich weltweit weitere Agenturen am Markt etabliert, die vergleichbare Leistungen anbieten.

In Deutschland ist die Geschichte nachhaltiger Investments noch relativ jung. Erst im Jahre 1989 wurden Investmentfonds aufgelegt, denen eine ethisch-nachhaltige Konzeption zu Grunde liegt. Diese Fonds waren jedoch sehr eindimensional von ökologischen Aspekten geprägt, die durch Katastrophen wie z.B. Seveso, Tschernobyl oder den Treibhauseffekt in das Interesse der Anleger gerückt waren. 23

2.2.2. Marktüberblick

Die Nachfrage nach ethischen Investments wird zum größten Teil von institutionellen Investoren bestimmt, da ihnen vergleichsweise große Vermögenswerte zur Verfügung stehen. Einen weiten Maßstab zu Grunde gelegt, ²⁴ betrug das nach ethischen Aspekten verwaltete Vermögen in Europa per Ende 2005 mehr als eine Billion Euro. ²⁵ Hieran hatten institutionelle Investoren einen Marktanteil von 94%. ²⁶ Trotz des geringen Marktanteils privater Investoren ist auch ihre Nachfrage nach ethischen Investments in den vergangenen Jahren stark angestiegen. So hat sich das in SRI Publikumsfonds verwaltete Vermögen in den letzten sechs Jahren nominell mehr als verdreifacht. ²⁷ Es muss allerdings ist davon ausgegangen werden, dass dieses Volumen nicht gänzlich von privaten Investoren bereitgestellt wird, da Publikumsfonds gleichfalls institutionellen Anlegern offen stehen.

Die Bedeutung von ethischen Investments in ihrer heutigen Form wurde durch das Zusammenwirken von drei Treibern begünstigt: dem Investitionsverhalten der Anleger, der Selbstregulierung der Unternehmen und dem Mitwirken europäischer Gesetzgeber. Bedeutendster Treiber und zugleich Ausgangspunkt sind die Investoren. Ausgehend von Kirchen und anderen religiösen Gruppen, die die historische Form des Socially Responsible Investing begründeten, ²⁸ hat im Zeitablauf eine wachsende Anzahl von Anlegern persönliche Werte in Anlageentscheidungen einfließen lassen. Die Historie ethischer Investments hat gezeigt, dass (Umwelt-) Katastrophen und Kontroversen stets dazu geführt haben, dass das Bewusstsein der Anleger für

²² Vgl. Ethical Investment Research Services (2006).

²³ Vgl. Isenring (2003), S. 13f.

²⁴ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 4.

²⁵ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 5.

²⁶ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 9.

²⁷ Vgl. Avanzi (2006), S. 6.

²⁸ Vgl. Chen (2001), S. 6.

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nichtfinanzielle Entscheidungsvariablen gestiegen ist. Dies legt die Vermutung nahe, dass die aktuelle Diskussion um die globale Erwärmung und den Klimawandel gleichfalls einen positiven Effekt auf die Nachfrage nach Socially Responsible Investing haben sollte.

Unternehmen haben auf dieses veränderte Anlegerverhalten derart reagiert, dass sie nachhaltigem Engagement größere Bedeutung zumessen. ²⁹ Gleichzeitig ist festzustellen, dass die Bedeutung staatlicher Regulation in den vergangenen Jahren zu Gunsten so genannter ziviler Regulation abgenommen hat. ³⁰ Hierfür sind zwei Gründe maßgeblich: Liberalisierung und Globalisierung. ³¹ Erstere betrifft die entwickelten Heimatmärkte der Unternehmen, zweitere die weniger entwickelten Märkte, auf die viele Unternehmen ihre Geschäftstätigkeiten ausgedehnt haben. Gewissermaßen entziehen Liberalisierung und Globalisierung die Unternehmen einer umfassenderen gesetzlichen Regulierung und versetzen sie in ein Spannungsfeld zwischen gesetzlich Zulässigem und ethisch Vertretbarem. An die Stelle gesetzlicher Regulierung treten im Rahmen einer zivilen Regulierung nichtstaatliche Organisationen, die weltweit die Tätigkeiten der Unternehmen beobachten und bewerten. ³² Ihre Maßnahmen sorgen in erster Linie dafür, dass die Öffentlichkeit auf bedenkliches Verhalten der Unternehmen aufmerksam gemacht wird. Corporate Social Responsibility versucht dem im Wege einer Selbstregulierung präventiv entgegenzuwirken und dies aktiv nach Außen zu kommunizieren. Sie ermöglicht es dem Unternehmen gleichfalls, in eine bessere Wettbewerbsposition zu gelangen, falls eine entsprechende gesetzliche Regulierung aufkommen sollte. 33

Beide vorgenannten Treiber stehen in einer sich selbst verstärkenden Wechselwirkung zueinander. Je mehr Anleger ethische Komponenten bei ihrer Vermögensanlage berücksichtigen, umso größer wird die Bedeutung von Corporate Social Responsibility für die Unternehmen. Dies wiederum eröffnet Anlegern eine breitere und gehaltvollere Grundlage für ihre Investmententscheidungen.

Dieses Zusammenspiel von Unternehmen und Investoren wurde von europäischen Gesetzgebern genutzt, um ethische Investments regulatorisch zu unterstützen. So sind Pensionsfonds in Großbritannien, Frankreich, den Niederlanden, Italien und Deutschland seit dem Jahr 2000 dazu verpflichtet, darüber zu berichten, inwieweit sie in

²⁹ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 37f.

³⁰ Vgl. Vogel (2005), S. 8f.

³¹ Ebenda.

³² Vgl. Vogel (2005), S. 9f.

³³ Vgl. Vogel (2005), S. 16.

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ihren Anlageentscheidungen ethische, soziale und ökologische Kriterien berücksichtigen. ³⁴ Diese Berichtspflicht enthält jedoch keine Verpflichtung für die Fonds, einen bestimmten Anteil ihrer Gelder nach ethischen, sozialen und ökologischen Kriterien anzulegen. Die belgische Regierung arbeitet momentan an einem Gesetzentwurf, der Steuererleichterungen für ethische Anlagen in Pensionsfonds vorsieht. 35

2.3. Portfoliobildung und Asset-Allocation

Die Bewertung von unternehmerisch-nachhaltigem Engagement ist sehr komplex. Dies macht es für einzelne (Privat-) Anleger nahezu unmöglich, ethische Komponenten bei ihren Vermögensanlagen zu berücksichtigen. Aus diesem Grunde werden solche Konzepte nahezu ausschließlich von Asset Managern bzw. Kapitalanlagegesellschaften im Rahmen von Investmentfonds umgesetzt. 36

Die Portfoliobildung erfolgt zweistufig. In einem ersten Schritt werden die Aktiengesellschaften aus dem Titeluniversum danach beurteilt, ob sie den ethischen Ansprüchen, die das Fondsmanagement an sie stellt, genügen. Anschließend kommt es in einem zweiten Schritt zur ökonomischen Analyse und Bewertung der Unternehmen. Diese unterscheidet sich in aller Regel nicht von dem Allokationsprozess anderer traditioneller Investmentfonds. 37

³⁴ Vgl. Tyrell, Brown, Pitt (2005), S. 10.

³⁵ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 12.

³⁶ Vgl. „Ethical Investment“, Glossar von www.moneyworld.co.uk.

³⁷ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 18ff.

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Um die ethische Analyse und Bewertung nicht dezidiert für jedes Unternehmen einzeln betreiben zu müssen, bedienen sich Asset Manager bei der Titelauswahl so genannter Screenings. Hierzu werden positive und negative Filter eingesetzt, die das Anlageuniversum selektieren. Negatives Screening funktioniert derart, dass Unternehmen aus unerwünschten Branchen oder Geschäftsfeldern per se ausgeschlossen werden. ³⁸ Hierbei ist jedoch zu beachten, dass möglicherweise ganze Branchen aufgrund einer schlechten ethischen Bewertung aus dem Anlageuniversum ausscheiden, was zu unausgewogenen Portfolios führen würde. Abgesehen von speziellen Branchenfonds ist dies in aller Regel nicht erwünscht, sodass der so genannte „Best-in-Class Ansatz“ entwickelt wurde, um diese Problematik zu umgehen. Selbst wenn ein Sektor als ethisch bedenklich eingestuft wurde, können auf der Grundlage dieses Auswahlprozesses die relativ besten Unternehmen in das Anlageuniversum aufgenommen werden. ³⁹ Eine Erweiterung dieses Ansatzes ist der „Best-in-Best-Classes Ansatz“, bei dem nur die nachhaltigsten Unternehmen aus den nachhaltigsten Branchen ausgewählt werden. ⁴⁰ Daneben existiert die Möglichkeit, die Titelauswahl auf besonders nachhaltig eingeschätzte Sektoren zu beschränken, um einen Branchenfonds aufzulegen. Typische Beispiele hierfür sind Fonds, die einzig in Unternehmen aus dem Bereich regenerativer Energien oder Wasser investieren. 41

In Ergänzung zu Negativ-Screenings werden Positiv-Screenings eingesetzt, anhand derer Unternehmen mit besonders guter Corporate Social Performance herausgesucht werden. Dies impliziert die Vermutung, dass die Profitabilität der Unternehmen mit ihrer Corporate Social Performance ansteigt. ⁴² Als mögliche Filter kommen in Frage: gemeinnütziges Engagement, die Beziehung zu den Arbeitnehmern, Umweltschutz sowie die Einhaltung von Menschenrechten. ⁴³ Als Abwandlung der Positiv-Screenings werden zudem so genannte Pioneer-Screenings eingesetzt. ⁴⁴ Diese umfassen bestimmte Themenbereiche, die für eine besonders nachhaltige Entwicklung stehen. Vielfach handelt es sich um ökologische Themen.

Somit kommt es beim Allokationsprozess einerseits zu einer global ethischen Bewertung der Branchen und andererseits zu einer individuell ethischen Bewertung auf

³⁸ Vgl. Kempf, Osthoff (2006), S. 2.

³⁹ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 3.

⁴⁰ Vgl. Flotow, Häßler, Kachel (2003), S. 21.

⁴¹ Vgl. Ebenda.

⁴² Vgl. Vogel (2006), S. 23.

⁴³ Vgl. Geczy (2005), S. 31.

⁴⁴ Vgl. Christensen, Clawson (2006), S. 3.

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