Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis.   III

Tabellenverzeichnis III   

Abk  ürzungsverzeichnis.  IV

1  Einleitung und Vorgehensweise der Arbeit  1

2  Grundlagen der Kreditsyndizierung  2

2.1  Definition  2

2.2  Der Syndizierungsprozess.  4

2.2.1  Aufgaben und Pflichten der Teilnehmer  4

2.2.2  Zeitlicher Ablauf einer Kreditsyndizierung.  6

2.2.3  Syndizierungsstrukturen  8

2.3  Motivation der beteiligten Parteien.  11

2.3.1  Die Rolle der Banken und Nichtbanken.  11

2.3.2  Gebührenstrukturen und Zinsen  14

2.3.3  Nichtmonetäre Aspekte  16

2.3.4  Besondere Vorteile für den Kreditnehmer  18

2.4  Einsatzmöglichkeiten und Bedeutung von syndizierten Krediten.  19

3  Risiken durch Informationsasymmetrien  22

3.1  Adverse Selektion  22

3.2  Moral Hazard  27

4  Besonderheiten der Kreditsyndizierung in Industrie- und  

Entwicklungsl  ändern.  30

4.1  Definition von Industrie- und Entwicklungsländern  30

4.2  Internationale Entwicklung des Kreditsyndizierungsmarktes  31

4.3  Geografische Unterschiede bei der Risikoanpassung.  35

I

Inhaltsverzeichnis

4.3.1  Kreditstrukturen und -merkmale  35

4.3.2  Verhalten der beteiligten Banken  38

4.3.3  Internationalisierung des Kreditsyndizierungsmarktes  42

4.4  Einflussfaktoren auf die Kreditkosten in Industrie- und  

Entwicklungsl  ändern  44

4.4.1  Datenherkunft und Methode der Untersuchung  44

4.4.2  Deskriptive Statistik  47

4.4.3  Mikroökonomische Faktoren.  49

4.4.4  Makroökonomische Faktoren.  55

4.4.5  Gemeinsame Betrachtung mikro- und makroökonomischer  

Faktoren.   63

5  Ausgewählte Trends auf dem Risikotransfermarkt.  66

5.1  Collateralized Loan Obligations  66

5.2  Loan Credit Default Swaps.  68

6  Fazit.  71

Anhang. VII   

Literaturverzeichnis   XII

II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Marktvolumen von syndizierten Krediten und anderen

Finanzierungsformen ............................................................................ 20

Abbildung 2: Verwendungszwecke von syndizierten Krediten (1996-2006)............ 21

Abbildung 3: Entwicklung des Konsortialkreditmarktes in Industrie- und

Entwicklungsländern ............................................................................ 34

Abbildung 4: Kreditkosten von syndizierten Krediten nach Verwendungszweck

(1996-2006) .......................................................................................... 36

Abbildung 5: Laufzeiten von syndizierten Krediten nach Verwendungszweck

(1996-2006) .......................................................................................... 37

Abbildung 6: Ablauf einer CLO-Transaktion ............................................................ 67

Abbildung 7: Anzahl und Marktanteil neu vergebener Risikokredite ....................... 70

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Marktanteile verschiedener Kreditgeber auf dem US-

Konsortialkreditmarkt................................................................................ 12

Tabelle 2: Anteil zweifelhafter US-Kredite im Kreditportfolio verschiedener

Kreditgeber ................................................................................................ 13

Tabelle 3: Kreditkosten in Abhängigkeit vom Kreditnehmerrating (1996-2006)...... 15

Tabelle 4: Anfallende Gebühren für den Kreditnehmer bei einem Konsortialkredit. 16

Tabelle 5: Konsortiengröße und bereitgestellte Mittel in Industrie- und

Entwicklungsländern ................................................................................. 39

Tabelle 6: Kreditauflagen, Sicherheiten und Garantien in Industrie- und

Entwicklungsländern ................................................................................. 41

Tabelle 7: Internationalisierung des Kreditsyndizierungsmarktes ............................. 43

Tabelle 8: Entwicklung der Kreditkosten in Industrie- und Entwicklungsländern .... 47

Tabelle 9: Entwicklung des Kreditvolumens in Industrie- und

Entwicklungsländern ................................................................................. 48

Tabelle 10: Einfluss mikroökonomischer Variablen auf die Kreditkosten ................ 53

Tabelle 11: Einfluss makroökonomischer Variablen auf die Kreditkosten ............... 59

Tabelle 12: Einfluss mikro- und makroökonomischer Faktoren auf die

Abkürzungsverzeichnis

ABA American Bankers Association ABS Asset Backed Securities Aufl. Auflage Ausg. Ausgabe Bio. Billion BIP Bruttoinlandsprodukt BIS/BIZ Bank for International Settlements/ Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BMZ Bundesministerium für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung Bp Basispunkt(e) c.p. ceteris paribus CDO Collateralized Debt Obligation CDS Credit Default Swap CEI Center for Economic Institutions CLO Collateralized Loan Obligation EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EFA European Finance Association EU Europäische Union f. folgende ff. folgenden GMID Global Market Information Database HHI Herfindahl-Hirschman-Index Hrsg. Herausgeber hrsg. herausgegeben IFS International Financial Statistics IMF/IWF International Monetary Fund/Internationaler Währungsfonds

IV

ISDA International Settlement and Dealers Association KKA Konsortialkreditanteil LBO Leveraged Buyout LCDS Loan Credit Default Swap LDC Less Developed Country LIFE Limburg Institute of Financial Economics LLDC Least Developed Country ln logarithmus naturalis (natürlicher Logarithmus) LPC Loan Pricing Corporation LSTA The Loan Syndications and Trading Association M&A Mergers and Acquisitions Mio. Million MIT Massachusetts Institute of Technology NBER National Bureau of Economic Research No./Nr. Number/Nummer o.J. ohne Jahresangabe o.V. ohne Verfasser OECD Organization for Economic Cooperation and Development S&P Standard and Poor’s S. Seite s. siehe SNC Shared National Credit (Program) SPV Special Purpose Vehicle stand. standardisiert UK United Kingdom (Vereinigtes Königreich) UN United Nations (Vereinte Nationen) USD US-Dollar vgl. vergleiche Vol. Volume (Band)

V

WDI World Development Indicators WEED World Economy, Ecology & Development WEO World Economic Outlook

VI

1 Einleitung und Vorgehensweise der Arbeit

Syndizierte Kredite sind eines der größten und flexibelsten Finanzierungsinstrumente weltweit. Sie können eine Laufzeit von wenigen Monaten bis hin zu 30 Jahren haben und für nahezu jeden Verwendungszweck eingesetzt werden. Kreditgebende Banken sowie Nichtbanken profitieren von den anfallenden Gebühren und Zinsen sowie von der Möglichkeit der Risikodiversifikation durch Aufteilung des Kreditbetrages auf mehrere Teilnehmer. Diese Eigenschaften machen syndizierte Kredite sowohl für Kreditgeber als auch -nehmer gleichermaßen attraktiv. Trotz der Wichtigkeit von syndizierten Krediten auf dem internationalen Finanzmarkt und der immer größer werdenden Nachfrage nach dieser Finanzierungsform, gibt es nur eine überschaubare Anzahl an wissenschaftlicher Literatur, die sich mit diesem Thema befasst hat. Die vorliegende Arbeit leistet daher einen Beitrag zum besseren Verständnis von syndizierten Krediten und beschäftigt sich insbesondere mit ausgewählten, geografischen Besonderheiten dieser Kreditform. Der Schwerpunkt liegt dabei in der Analyse von unterschiedlichen Risiko- und Einflussfaktoren, die auf die Kreditkosten in Industrie- und Entwicklungsländern einwirken. Das Ergebnis soll Erkenntnisse darüber liefern, ob Banken Kreditnehmer in beiden Regionen gleich behandeln oder ob es signifikante Unterschiede in der Bewertung von Kreditrisiken gibt. Neben den Einflussfaktoren auf die Kreditkosten wird ebenfalls untersucht, ob Banken Kredite in Industrie- und Entwicklungsländern unterschiedlich strukturieren und wie sich das Verhalten der Kreditgeber bei unterschiedlichem Risiko ändert. Die Kreditdaten für die empirische Untersuchung stammen aus der Datenbank Dealogic Loanware. Der Zugang zu dieser Datenbank wurde durch die Investmentbank Dresdner Kleinwort ermöglicht, der dafür ein besonderer Dank gilt. Der Aufbau dieser Arbeit ist folgendermaßen strukturiert: Zunächst werden in Kapitel 2 die Grundlagen der Kreditsyndizierung beschrieben, um die Funktionsweise dieser besonderen Kreditform besser verstehen zu können. Das dritte Kapitel beschäftigt sich mit der Frage, ob adverse Selektion und Moral Hazard auf dem Kreditsyndizierungsmarkt auftreten und welche Mechanismen gegen ein

1

opportunistisches Verhalten von besser informierten Teilnehmern wirken. Ziel dieses Kapitels ist es aufzuzeigen, welche möglichen Risiken neben einer Bonitätsverschlechterung des Kreditnehmers für Kreditgeber durch asymmetrisch verteilte Informationen innerhalb des Kreditvergabekonsortiums bestehen. Kapitel 4 ist der Kern dieser Arbeit und behandelt die eingangs erwähnten, empirischen Untersuchungen zu den Unterschieden in der Kreditbewertung, den -merkmalen sowie den Verhaltensweisen der geldgebenden Institute bei Krediten an Industrie-und Entwicklungsländer. Kapitel 5 stellt aktuelle Trends auf dem Kreditsyndizierungsmarkt vor, wie sich Kreditrisiken auf andere Parteien übertragen lassen. Der Transfer von Kreditrisiken spielt im Zuge von Basel II eine immer größere Rolle für Banken, woraus sich in Zukunft ein immer größer werdender Markt entwickeln wird. Kapitel 6 schließt die Arbeit mit einem Fazit ab.

2 Grundlagen der Kreditsyndizierung

2.1 Definition

Bei syndizierten Krediten handelt es sich um großvolumige Kredite, die nicht nur von einem Kreditgeber, sondern von einem Konsortium zur Verfügung gestellt

werden. ¹ Syndizierte Kredite sind deshalb auch unter dem Namen Konsortialkredite bekannt. Das Konsortium kann als strategische Allianz gesehen werden, welches nur für den Zweck der Kreditvergabe ein Bündnis bildet und nach der vollständigen

Tilgung durch den Schuldner wieder aufgelöst wird. ² Innerhalb des Konsortiums sind alle Banken gleichberechtigt in Bezug auf Tilgungs- und Zinszahlungen, unabhängig

von der Höhe des zur Verfügung gestellten Kapitals. ³ Durch die Einbeziehung eines Konsortiums weisen syndizierte Kredite sowohl Merkmale von klassischen,

bilateralen Hausbankkrediten als auch von handelbaren Schuldtiteln auf. ⁴ Zum einen

¹ Vgl. Armstrong (2003), S. 4.

² Vgl. Lee/Mullineaux (2001), S. 7.

³ Vgl. Casolaro/Focarelli/Pozzolo (2003), S. 5.

⁴ Vgl. Gadanecz (2004), S. 75.

2

ähnelt der Konsortialkredit in seiner Funktionsweise einem üblichen, bilateralen Kredit, der besichert sein kann und, inklusive der anfallenden Zinsen, nach einer vereinbarten Laufzeit getilgt werden muss. Zum anderen wird der Kreditbetrag eines syndizierten Kredites in unterschiedlich hohen Teilbeträgen auf mehrere Kreditgeber verteilt und weist dadurch charakteristische Züge einer Anleihe auf. Die Platzierung einer Anleihe ist jedoch wesentlich zeitaufwendiger und kostspieliger als die

Vergabe eines Konsortialkredites. 5

Das Konsortialkreditvolumen wird unter der Führung eines oder mehrerer Konsortialführer auf die übrigen Teilnehmer verteilt. Obwohl dieses Verfahren einem Kreditverkauf ähnelt, muss zwischen einem Konsortialkredit und einem

Kreditverkauf strikt unterschieden werden. ⁶ Ein Kreditverkauf kann entweder durch Abtretung einer Forderung geschehen oder durch eine Partizipation. ⁷ Bei einer Abtretung wird ein neuer Kreditvertrag zwischen dem Schuldner und dem Kreditkäufer erstellt, während im zweiten Fall lediglich ein Vertrag zwischen dem

Kreditverkäufer und -käufer unterzeichnet wird. ⁸ Von einer Partizipation hat der Kreditnehmer somit unter Umständen keine Kenntnis. ⁹ Im Gegensatz zu beiden Typen von Kreditverkäufen wird bei syndizierten Krediten von Anfang an ein Vertrag zwischen dem Kreditnehmer und allen Konsortialmitgliedern unterzeichnet. Somit hat jedes Konsortialmitglied eine eigenständige Forderung gegen den Kreditnehmer, obwohl nur ein einziger Kreditvertrag besteht und der Schuldner

üblicherweise nur mit einer Bank verhandelt hat. ¹⁰ Nach der Kreditsyndizierung kann jedoch jedes Finanzinstitut seinen Anteil über den Sekundärmarkt verkaufen, sofern

es vertraglich keine anders lautenden Vereinbarungen bzw. Beschränkungen gibt. 11

⁵ Vgl. Altunbaú/Gadanecz/Kara (2006b), S. 128 f.

⁶ Vgl. Simons (1993), S. 46.

⁷ Vgl. Gorton/Pennacchi (1989), S. 129-131.

⁸ Vgl. Gorton/Pennacchi (1995), S. 391.

⁹ Vgl. Norton (1997), S. 56 ff.

¹⁰ Vgl. Gadanecz (2004), S. 78.

¹¹ Vgl. Fight (2004), S. 117.

3

2.2 Der Syndizierungsprozess

2.2.1 Aufgaben und Pflichten der Teilnehmer

Bei einer Kreditsyndizierung sind grundsätzlich vier verschiedene Parteien involviert: Arrangeure, Agenten, untergeordnete Banken (sog. Manager bzw.

Participants) und der Kreditnehmer selbst. ¹² Der Arrangeur und der Agent sind in der Praxis meist dasselbe Finanzinstitut, und auch in einer Vielzahl der existierenden Literatur werden diese Funktionen gleichgesetzt, jedoch sind die Aufgaben unterschiedlicher Natur. Der Arrangeur kommuniziert vor der

Vertragsunterzeichnung mit dem Kreditnehmer und einigt sich mit diesem u.a. über die Höhe des Auszahlungsbetrages, den Zinssatz, eventuelle Sicherheiten und die

Rückzahlungsmodalitäten. ¹³ Um einen Kredit risikogerecht zu bepreisen, ist es die Aufgabe des Arrangeurs eine Due Diligence durchzuführen, um die Risiken des

Kreditnehmers abzuschätzen. ¹⁴ Der Arrangeur erstellt außerdem ein Informationsmemorandum, welches potenziellen Konsortialmitgliedern zugesendet

wird und detaillierte Informationen über den Kreditnehmer beinhaltet. ¹⁵ Nachdem der Arrangeur das Konsortium zusammengestellt und sich mit dem Kreditnehmer sowie dem Konsortium über die Konditionen des Kredites geeinigt hat, wird am

Ende ein Kreditvertrag aufgesetzt, den alle beteiligten Parteien unterschreiben. ¹⁶ In der Praxis werden verschiedene Aufgaben des Arrangeurs auch auf andere Parteien

übertragen, die sog. Co-Arrangeure bzw. -Agenten. ¹⁷ So kann es z.B. einen Dokumentationsagenten geben, der sich ausschließlich mit der Zusammenstellung

der Kreditdokumente befasst. ¹⁸ Die Co-Agenten erhalten für Ihre Tätigkeit eine Gebühr und sind meist Spezialisten auf ihrem Gebiet. 19

¹² Vgl. Fight (2004), S. 1.

¹³ Vgl. Panyagometh/Roberts (2002), S. 4.

¹⁴ Vgl. Miller (2006), S. 10.

¹⁵ Vgl. Dennis/Mullineaux (2000), S. 7.

¹⁶ Vgl. Bosch/Steffen (2006), S. 5.

¹⁷ Vgl. Armstrong (2003), S. 5.

¹⁸ Vgl. François/Missonier-Piera (2005), S. 3.

¹⁹ Vgl. Bosch/Steffen (2006), S. 7.

4

Der Agent kommt nach der Unterzeichnung des Kreditvertrages ins Spiel, erhält alle Zahlungen vom Kreditnehmer und hat dafür Sorge zu tragen, dass diese Gelder

an die anderen Teilnehmer weitergeleitet werden. ²⁰ Des Weiteren sammelt der Agent fortlaufend Informationen über den Schuldner, zeichnet Änderungen in der Zusammenstellung des Konsortiums durch Kreditverkäufe am Sekundärmarkt auf und macht Vorschläge, wie das Konsortium im Falle eines Kreditausfalls weiter

verfahren soll. ²¹ Alle relevanten Informationen, die der Agent durch die Überwachung des Kredites (Monitoring) erhält, müssen den anderen Teilnehmern

unverzüglich weitergeleitet werden. 22

Obwohl die Manager i.d.R. keine direkte Beziehung zum Kreditnehmer haben und lediglich den vereinbarten Kreditbetrag zur Verfügung stellen, gibt es auch für sie bestimmte Pflichten. Sobald der Kreditvertrag unterschrieben wurde, sind die Manager zur Auszahlung verpflichtet, auch wenn sich deren finanzielle Situation in der Zwischenzeit ändert. Des Weiteren sind die Manager dazu verpflichtet, Informationen, die über andere Geschäfte mit dem Kreditnehmer auftauchen und einen Kreditausfall wahrscheinlich machen, dem konsortialführenden Agenten

mitzuteilen. ²³ Diese Pflicht wird standardmäßig in sog. „Cross Default“-Klauseln im Kreditvertrag festgehalten. 24

Auf der Ebene der Manager wird oftmals zwischen „Lead-Managern“, „Managern“, „Co-Managern“ und sog. „Participants“ unterschieden, je nach Höhe

des zur Verfügung gestellten Kreditbetrages. ²⁵ Im Folgenden wird zur Vereinfachung und aus Gründen der Übersichtlichkeit nur von Managern als passiven Parteien bei einem Konsortialkredit gesprochen. Bei fast allen Konsortialkrediten sind die

²⁰ Vgl. Panyagometh/Roberts (2002), S. 4.

²¹ Vgl. Fight (2004), S. 37.

²² Die spezielle Rolle der Agenten im Monitoring-Prozess sowie die sich daraus ergebenden Probleme werden in Abschnitt 3.2 erläutert.

²³ Vgl. Fight (2004), S. 35.

²⁴ Vgl. Norton (1997), S. 49.

²⁵ Vgl. Lee/Mullineaux (2004), S. 110.

5

Arrangeure bzw. Agenten auch Manager, die im Regelfall einen Großteil des

Gesamtkreditbetrages zur Verfügung stellen. 26

Die Pflichten des Kreditnehmers bei einem Konsortialkredit sind grundsätzlich keine anderen als bei einem bilateralen Kredit. Der Schuldner hat gegenüber den Kreditgebern wahrheitsgemäße Angaben in Bezug auf das Unternehmen zu machen, muss vereinbarte Kreditauflagen einhalten und darf ohne Zustimmung des

Konsortiums nicht die Art der Geschäftstätigkeit ändern. ²⁷ Die Pflichten des Kreditnehmers im Detail werden im Kreditvertrag festgehalten.

2.2.2 Zeitlicher Ablauf einer Kreditsyndizierung

Am Anfang einer Kreditsyndizierung steht die Mandatsgewinnung, welche auch Pre-

Mandate Phase genannt wird. ²⁸ Der Kreditnehmer lädt dazu mehrere Banken ein, die als Arrangeure in Betracht kommen. Auch ist es üblich, dass Banken mit

Finanzierungsvorschlägen direkt an potenzielle Kreditnehmer herantreten. ²⁹ Die Institute stellen sich mit Hilfe einer Präsentation vor und machen erste Vorschläge, wie die groben Strukturen des Kredites, wie z.B. die Laufzeit und die Gebühren,

aussehen könnten. ³⁰ Der Kreditnehmer entscheidet danach, welches Finanzinstitut den Kredit strukturieren und leiten soll. Wichtige Auswahlkriterien sind u.a. die Reputation der Bank, Erfahrung, branchenspezifische Kenntnisse, die Höhe der Gebühren und der Zeitrahmen, in der die Bank den Kredit zum Abruf bereitstellen

kann. ³¹ In nicht seltenen Fällen entscheidet sich der Kreditnehmer für mehr als einen Konsortialführer. ³² Dies wird in der Fachsprache als Joint Mandate bezeichnet, im Gegensatz zum Sole Mandate bei nur einem Arrangeur. 33

²⁶ Vgl. Jones/Lang/Nigro (2005), S. 392.

²⁷ Vgl. Fight (2004), S. 29-31.

²⁸ Vgl. Nini (2004), S. 3.

²⁹ Vgl. Armstrong (2003), S. 7.

³⁰ Vgl. Armstrong (2003), S. 7.

³¹ Vgl. Fight (2004), S. 31-33.

³² Vgl. Rhodes (2004), S. 58 ff.

³³ Vgl. Esty (2001), S. 81.

6

Sobald eine Bank das Mandat erhalten hat, beginnt die Post-Mandate Phase. In dieser Phase wird ein Informationsmemorandum erstellt, welches Finanzinstituten

zukommt, die vom Arrangeur und Kreditnehmer ausgewählt worden sind. ³⁴ Das Informationsmemorandum liefert detaillierte Angaben über die Tätigkeit des Unternehmens, die Branche sowie das Wettbewerbsumfeld. Zudem werden Finanzkennzahlen dargestellt und Cash Flow-Vorhersagen über die Laufzeit des

Kredites getroffen. ³⁵ Im Allgemeinen gilt, je unbekannter der Kreditnehmer und je geringer die Kreditwürdigkeit, desto umfangreicher ist das Memorandum. ³⁶ Die Empfänger eines Memorandums unterschreiben eine Vertraulichkeitserklärung, dass die erhaltenen Informationen nicht weitergegeben oder anderweitig genutzt werden

dürfen. ³⁷ Nachdem das Memorandum an die potenziellen Konsortialmitglieder verschickt wurde, trifft sich der Arrangeur mit interessierten Parteien, um die Konditionen des Kredites im Detail zu besprechen und um Fragen der Interessenten

zu beantworten. ³⁸ Dieses Verfahren ähnelt dem einer Roadshow bei einer Aktienemission und trägt auch hier denselben Namen. In fast allen Fällen ist auch das Management des Kreditnehmers an dem Informationstag dabei, stellt das Unternehmen vor und steht ebenfalls Rede und Antwort zu

unternehmensspezifischen Fragen. 39

Nach der Roadshow werden formale Einladungen an aussichtsreiche Kapitalgeber gesendet, die vom Arrangeur, z.T. in Absprache mit dem Unternehmen, ausgewählt

worden sind. ⁴⁰ Der Arrangeur orientiert sich dabei an die von den potenziellen Teilnehmern in Aussicht gestellten Mittel, da dieser in jedem Fall eine

Unterzeichnung vermeiden möchte. ⁴¹ Ein zu geringes Interesse könnte einen Kredit im schlimmsten Fall zum Scheitern bringen oder bei einem garantierten Kredit

³⁴ Vgl. Casolaro/Focarelli/Pozzolo (2003), S. 6.

³⁵ Vgl. Lee/Mullineaux (2001), S. 8.

³⁶ Vgl. Nini (2004), S. 4.

³⁷ Vgl. Dennis/Mullineaux (2000), S. 7.

³⁸ Vgl. Rhodes (2004), S. 221.

³⁹ Vgl. Lee/Mullineaux (2001), S. 8.

⁴⁰ Vgl. Nini (2004), S. 4.

⁴¹ Vgl. Nini (2004), S. 4.

7

(s. Abschnitt 2.2.3) den Arrangeur zwingen, die fehlenden Mittel selbst bereit zu

stellen. ⁴² Zudem würde die Reputation des Arrangeurs bei einer Unterzeichung sinken, wodurch attraktive Folgegeschäfte verhindert werden könnten. ⁴³ Bei einer Überzeichnung wird der Kreditnehmer im Regelfall gefragt, ob er mehr Geld

aufnehmen möchte, als dies ursprünglich geplant war. ⁴⁴ Sollte der Kreditnehmer diese Option nicht wahrnehmen, muss der Arrangeur entscheiden, ob bestimmte Banken aus dem Konsortium ausgeschlossen werden oder ob einige bzw. alle Banken weniger Finanzmittel als gewünscht zur Verfügung stellen dürfen. In der Praxis ist es üblich, dass durchschnittlich rund zwei Drittel aller

eingeladenen Institute an einem Konsortialkredit teilnehmen. ⁴⁵ Der Arrangeur wird somit eine wesentlich größere Anzahl an Banken anschreiben, als letztendlich im Konsortium erwartet werden. Am Ende entscheidet der Arrangeur, meist wiederum unter dem Einfluss des Kreditnehmers, wie der Kredit auf die einzelnen Teilnehmer verteilt wird. Zeitgleich wird auch der prestigeträchtige Titel „Lead-Manager“

vergeben, der von vielen Teilnehmern umworben wird. ⁴⁶ Der gesamte Syndizierungsprozess bis zur Vertragsunterzeichnung und Auszahlung kann, insbesondere bei Firmenübernahmen, weniger als einen Monat dauern, in einigen Fällen aber auch bis zu neun Monaten oder länger, wenn es sich bspw. um

umfangreiche Projektfinanzierungen handelt. 47

2.2.3 Syndizierungsstrukturen

Theoretisch ist es möglich, jeden Kredit, unabhängig von seiner Größe und Laufzeit,

zu syndizieren. ⁴⁸ Tatsächlich treten am Markt jedoch nur Konsortialkredite mit bestimmten Eigenschaften auf, die im Folgenden beschrieben werden.

⁴² Vgl. Lee et al. (2006), S. 6 f.

⁴³ Vgl. Rhodes (2004), S. 233.

⁴⁴ Vgl. Lee et al. (2006), S. 37.

⁴⁵ Vgl. Rhodes (2004), S. 233.

⁴⁶ Vgl. Hallak (2003), S. 23.

⁴⁷ Vgl. Esty (2001), S. 81.

⁴⁸ Vgl. Jones/Lang/Nigro (2000), S. 2.

8

Allgemein unterscheidet man zwischen drei Arten von syndizierten Krediten:

garantierte Kredite, arrangierte Kredite und sog. Club Deals. ⁴⁹ Bei einem garantierten Kredit (Underwriting) verpflichtet sich der Arrangeur, den mit dem Kreditnehmer vereinbarten Kreditbetrag zu den abgesprochenen Konditionen zur Verfügung zu

stellen, unabhängig davon wie viele Manager letztendlich partizipieren wollen. ⁵⁰ Der Kredit braucht somit erst nach Abschluss des Kreditvertrages syndiziert zu werden, und der Kreditnehmer erhält schneller den Auszahlungsbetrag. Dies ist zweifellos nicht ohne Risiko für den Arrangeur, allerdings wird das zusätzliche Risiko durch

höhere Gebühren kompensiert. ⁵¹ Garantierte Kredite treten aufgrund der Vorteile für den Kreditnehmer und -geber am häufigsten auf. ⁵² Es wird geschätzt, dass 70% aller Konsortialkredite vom Arrangeur garantiert werden. ⁵³ Im Falle von Erstfinanzierungen, also Krediten, die nicht für Refinanzierungen verwendet werden,

beträgt der garantierte Anteil sogar fast 90%. 54

Bei arrangierten Krediten (Best Effort Deals) verpflichten sich die Arrangeure, nur

jenen Kreditbetrag zur Verfügung zu stellen, den sie selbst beisteuern möchten. ⁵⁵ Der endgültige Kreditbetrag kann somit niedriger ausfallen, als vom Kreditnehmer gewünscht, wenn nur ein geringes Marktinteresse besteht. In diesem Fall könnten zunächst uninteressierte Banken durch eine Anpassung des Zinssatzes doch von einer

Teilnahme überzeugt werden. ⁵⁶ Das Risiko einer unzureichenden Darlehenshöhe oder unerwarteter Mehrkosten trägt somit der Kreditnehmer. Dieser muss allerdings weniger hohe Gebühren an den Arrangeur entrichten, als dies bei einem garantierten

Konsortialkredit der Fall ist. 57

Ein Club Deal tritt gewöhnlich nur bei kleineren Transaktionen von 150 Mio. US-Dollar (USD) oder weniger auf und ist streng genommen eine Mischung aus einem

⁴⁹ Vgl. Allen/Gottesman (2006), S. 13.

⁵⁰ Vgl. Armstrong (2003), S. 7 f.

⁵¹ Vgl. Miller (2006), S. 8.

⁵² Vgl. Lee/Mullineaux (2001), S. 8.

⁵³ Vgl. Esty (2001), S. 81.

⁵⁴ Vgl. Esty (2001), S. 81.

⁵⁵ Vgl. Lee/Mullineaux (2001), S. 9.

⁵⁶ Vgl. Rhodes (2004), S. 239.

⁵⁷ Vgl. Fight (2004), S. 67.

9

bilateralen und einem syndizierten Kredit. ⁵⁸ Das Konsortium besteht meist nur aus wenigen Banken, und alle Mitglieder hatten üblicherweise schon in der

Vergangenheit eine existierende Geschäftsbeziehung mit dem Kreditnehmer. ⁵⁹ Durch die bereits geschaffene Vertrauensbasis sowie die relativ geringen Kreditvolumina wird der Kreditnehmer häufig selbst zum Arrangeur, d.h. er stellt das Konsortium

zusammen und handelt die Konditionen aus. 60

Neben den drei erwähnten Konsortialkredittypen wird auch zwischen Krediten mit

fester Laufzeit sowie revolvierenden Krediten unterschieden. ⁶¹ Ein Kredit mit fester Laufzeit (Term Loan) ähnelt einem üblichen Hausbankkredit, der an die Cash Flows

des Schuldners angepasst ist und gewöhnlich als Annuitätendarlehen getilgt wird. ⁶² Bei syndizierten Krediten ist neben der Rückzahlung durch Annuitäten auch eine

einmalige Tilgung erst am Ende der Laufzeit üblich (Bullet Repayment). ⁶³ Bullet Repayments sind insbesondere bei Krediten im Rahmen einer Unternehmensübernahme zu beobachten, die später mit den Einnahmen aus einer Anleiheemission

oder der Ausgabe von jungen Aktien zurückgezahlt werden. ⁶⁴ Zusätzlich zu den regelmäßig anfallenden Tilgungsraten können auch Einmalzahlungen (Balloon

Repayments) erfolgen, um den Kredit schneller zu tilgen. ⁶⁵ Ist der Kredit mit fester Laufzeit endgültig zurückgezahlt, kann der Kreditnehmer diesen nicht wieder

aufleben lassen. ⁶⁶ Im Gegensatz dazu können revolvierende Kredite innerhalb einer bestimmten Höchstgrenze jederzeit abgerufen und getilgt werden. ⁶⁷ Revolvierende Kredite ähneln somit Kontokorrentkrediten und sind praktisch eine vom Schuldner

gekaufte Put-Option. ⁶⁸ Im Unterschied zum Kontokorrentkredit muss der Kreditnehmer jedoch nicht nur für den beanspruchten Betrag Zinsen entrichten,

⁵⁸ Vgl. Miller (2006), S. 9.

⁵⁹ Vgl. Allen/Gottesman (2006), S. 13.

⁶⁰ Vgl. o.V. (2005), S. 3.

⁶¹ Vgl. Angbazo/Mei/Saunders (1998), S. 1254-1256.

⁶² Vgl. Gasbarro et al. (2004), S. 135 f.

⁶³ Vgl. Norton (1997), S. 12.

⁶⁴ Vgl. Fight (2004), S. 70.

⁶⁵ Vgl. Gasbarro et al. (2004), S. 135.

⁶⁶ Vgl. Norton (1997), S. 12.

⁶⁷ Vgl. Yago/McCarthy (2004), S. 8.

⁶⁸ Vgl. Gasbarro et al. (2004), S. 135.

10

sondern auch für die nicht in Anspruch genommenen Mittel eine Gebühr bezahlen. ⁶⁹ Revolvierende Konsortialkredite haben i.d.R. eine Laufzeit von 364 Tagen und

werden primär an Investment-Grade-Firmen ⁷⁰ vergeben. ⁷¹ Die zunächst seltsam erscheinende Laufzeit von 364 Tagen ist damit begründet, dass Banken nach einem Jahr (365 Tage) auch den nicht abgerufenen Kreditbetrag mit Eigenkapital

unterlegen müssen. ⁷² Revolvierende Kredite mit unterjähriger Laufzeit können somit zu günstigeren Konditionen angeboten werden als ganz- oder überjährige.

2.3 Motivation der beteiligten Parteien

2.3.1 Die Rolle der Banken und Nichtbanken

Banken spielen eine zentrale Rolle auf dem Kreditsyndizierungsmarkt. Sie arrangieren den Kredit und stellen für den Kreditnehmer finanzielle Mittel bereit, die der Schuldner alleine nicht imstande wäre aufzubringen. Banken beseitigen durch ihre spezielle Rolle als Finanzintermediäre Informationsasymmetrien und sorgen für

mehr Effizienz auf dem Konsortialkreditmarkt. ⁷³ Innerhalb der unterschiedlichen Bankengruppen dominieren nach wie vor die Geschäftsbanken den Primärmarkt,

sowohl als Arrangeure wie auch als Kreditgeber. ⁷⁴ Allerdings hat der Wettbewerb aufgrund eines stark wachsenden Marktes und eingeführten Standardisierungen im

Syndizierungsprozess zugenommen. ⁷⁵ Insbesondere die Investmentbanken profitieren von ihren Kenntnissen im Anleiheemissionsgeschäft und konnten seit

Anfang der neunziger Jahre immer mehr Marktanteile hinzugewinnen. ⁷⁶ Es sind jedoch nicht nur ausschließlich Banken, die auf dem Kreditsyndizierungsmarkt aktiv

⁶⁹ Vgl. Angbazo/Mei/Saunders (1998), S. 1258.

⁷⁰ Bei Standard & Poor’s entspricht dies einem Rating von „BBB“ oder höher, bei Moody’s von „Baa“ oder höher.

⁷¹ Vgl. Yago/McCarthy (2004), S. 8 f.

⁷² Vgl. Miller (2006), S. 15.

⁷³ Vgl. Gorton/Pennacchi (1989), S. 127.

⁷⁴ Vgl. Altunbaú/Gadanecz/Kara (2006b), S. 11.

⁷⁵ Vgl. Ivashina (2005), S. 24.

⁷⁶ Vgl. Gadanecz (2004), S. 83.

11