Analyse strukturierter Finanzprodukte als Instrument der Kapitalanlage

  Abkürzungsverzeichnis  III

  Abbildungsverzeichnis  V

  Tabellenverzeichnis  VI

  Symbolverzeichnis  VII

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung  1

1.2  Gang der Arbeit  3

2  Theoretische Fundierung  4

2.1  Portfolio-Management  4

2.1.1  Portfoliotheorie  4

2.1.2  Asset Allocation  6

2.2  Methoden der Finanzmarktanalyse  7

2.2.1  Fundamentalanalyse  7

2.2.2  Technische Analyse  8

2.2.3  Behavioral Finance  9

2.3  Grundlegende Erkenntnisse  10

3  Grundlagen strukturierter Finanzprodukte  12

3.1  Allgemeine Grundlagen  12

3.1.1  Anlagekriterien  12

3.1.2  Basisrisiken von Wertpapieren  13

3.1.3  Anlagestrategien  15

3.2  Anleihen  16

3.2.1  Grundlagen  16

3.2.2  Ausstattungsmerkmale  17

3.2.2.1  Laufzeit und Tilgungsform  17

3.2.2.2  Sicherheit  18

3.2.2.3  Verzinsung  21

3.2.3  Formen  22

3.2.3.1  Verzinsliche Anleihen  22

I

3.2.3.2  Anleihen mit Sonderrechten  24

3.3  Finanzderivate  25

3.3.1  Grundlagen  25

3.3.2  Unbedingte Finanztermingeschäfte  27

3.3.2.1  Grundlagen  27

3.3.2.2  Anlagestrategien  28

3.3.3  Bedingte Finanztermingeschäfte  30

3.3.3.1  Grundlagen  30

3.3.3.2  Anlagestrategien  34

3.3.3.3  Preiseinflussfaktoren  37

4  Zertifikate als Kapitalanlage  39

4.1  Grundlagen und Klassifizierung  39

4.2  Formen  47

4.2.1  Basisinvestments  47

4.2.2  Selektivinvestments  50

4.3  Ausgewählte Zertifikate  56

4.3.1  Garantiezertifikate  56

4.3.1.1  Grundlagen und Konstruktion  56

4.3.1.2  Varianten  60

4.3.1.3  Chancen und Risiken  63

4.3.2  Bonuszertifikate  66

4.3.2.1  Grundlagen und Konstruktion  66

4.3.2.2  Varianten  70

4.3.2.3  Chancen und Risiken  72

4.4  Kritische Würdigung strukturierter Finanzprodukte  74

5  Fazit und Ausblick  75

  Literaturverzeichnis  78

II

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung ABS Asset Backed Securities AG Aktiengesellschaft akt. aktueller Aufl. Auflage BaFin Bundesaufsichtsamt für Finanzdienstleistungen BRICK Brasilien, Russland, Indien, China, Korea bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise ca. circa CAPM Capital Asset Pricing Model CMS Constant Maturity Swap DAX Deutscher Aktienindex DDI Deutsches Derivate Institut EBS European Business School EstG Einkommensteuer Gesetz etc. et cetera ETF Exchange Traded Funds EU Europäische Union EUR Euro EURIBOR Euro Interbank Offered Rate EUWAX European Warrant Exchange evtl. eventuell e.V. eingetragener Verein f. folgende ff. fortfolgende FRA Frankfurt ggf. gegebenenfalls i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinne

III

i.H.v. in Höhe von ISIN International Securities Identification Number KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau LIBOR London Interbank Offered Rate max. maximal MBS Mortgage Backed Securities MiFID Markets in Financial Instruments Directive Mrd. Milliarden MSCI Morgan Stanley Capital International OTC Over-the-Counter o.S. ohne Seite o.V. ohne Verfasser p.a. per anno s. siehe S. Seite sog. so genannt STU Stuttgart Tab. Tabelle u.a. und andere USD US Dollar Vgl. vergleiche WKN Wertpapierkennnummer z.B. zum Beispiel

IV

  Abbildungsverzeichnis  

  Abb. 1 Effiziente Portfolios unter Beachtung von µ und  

  Abb. 2 Top-Dow Ansatz Asset Allocation  

  Abb. 3 Überblick Analysemethoden  

  Abb. 4 Magisches Dreieck der Vermögensanlage  

  Abb. 5 Arten der Verzinsung von Schuldverschreibungen  

  Abb. 6 Systematisierung von Derivaten  

  Abb. 7 Gewinn- und Verlustprofil bei Futures  

  Abb. 8 Aufgeld bei Optionen  

  Abb. 9 Grundpositionen von Optionsgeschäften  

  Abb. 10 Gewinn- und Verlustprofil Call  

  Abb. 11 Gewinn- und Verlustprofil Put  

  Abb. 12 Marktanteile von Emittenten strukturierter Produkte  

  Abb. 13 Risikoklassifizierung strukturierter Finanzprodukte  

  Abb. 14 Marktanteile Zertifikatsformen  

  Abb. 15 Gewinn- und Verlustprofil Partizipationszertifikat  

  Abb. 16 Rückzahlungsprofil Expresszertifikat  

  Abb. 17 Gewinn- und Verlustprofil Discountzertifikat  

  Abb. 18 Gewinn- und Verlustprofil Outperformancezertifikat  

  Abb. 19 Gewinn- und Verlustprofil Sprintzertifikat  

  Abb. 20 Konstruktion Garantiezertifikat  

  Abb. 21 Kostenstruktur Garantiezertifikat  

  Abb. 22 Gewinn- und Verlustprofil Garantiezertifikat  

  Abb. 23 Gewinn- und Verlustprofil Bonuszertifikat  

  Abb. 24 Konstruktion Bonuszertifikat  

V

  Tabellenverzeichnis  

  Tab. 1 Basisrisiken der Wertpapieranlage  14

  Tab. 2 Disagiostaffel  17

  Tab. 3 Ratingstufen  19

  Tab. 4 Übersicht Floater  23

  Tab. 5 Grundpositionen von Financial Futures  29

  Tab. 6 Innerer Wert von Optionen  32

  Tab. 7 Sensitivitätsanalyse bei Optionen  38

  Tab. 8 Mitglieder DDI und Derivate Forum  41

  Tab. 9 Klassifizierung von Zertifikaten nach dem Value-at Risk  42

  Tab. 10 Überblick Zertifikate  55

  Tab. 11 Beispiel Garantiezertifikat  57

  Tab. 12 Garantiezertifikat „Zielzins Garant“  62

  Tab. 13 Vergleich Garantiezertifikate und Festzinsanleihe  65

  Tab. 14 Sensitivitätsanalyse Bonuszertifikat  70

  Tab. 15 Capped Bonuszertifikat auf Allianz AG  71

  Tab. 16 Vergleich Bonuszertifikat und Aktie  73

VI

Symbolverzeichnis

€ Euro

§ Paragraph µ Rendite [ Risiko

VII

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Bedeutung von kapitalmarktorientierten Geldanlagen nimmt für Privatanleger trotz teilweiser Kursrückschläge nach der Baisse des Jahres 2001 stetig zu. Diese Entwicklung manifestiert sich für Kreditinstitute in einer zum Teil hohen Umschichtung von klassischen Bankprodukten wie Spareinlagen und festverzinslichen Wertpapieren hin zu Fonds und strukturierten Finanzprodukten. ¹ Gerade strukturierte Finanzprodukte in

Form von Zertifikaten sind die zurzeit am stärksten wachsende Assetklasse in Deutsch-land. ² Der Umsatz mit Zertifikaten ist in den vergangenen Jahren von ca. 34 Mrd. € (2001) auf ca. 100 Mrd. € (2005) angestiegen. ³ Weitere Indikatoren sind das stetig

wachsende Anlagevolumen, das seit Anfang des Jahres 2006 um 25,7% auf 106 Mrd. € (3. Quartal 2006) gestiegen ist, sowie die Zahl der angebotenen Finanzderivate von mehr als 113.000 börsennotierten Produkte. 4

Dieser Boom ist auf die Börsenbaisse aus dem Jahr 2001 zurückzuführen, da viele Anleger mehr Sicherheit für ihr Depot verlangt haben. ⁵ Trotz sinkender oder seitwärts lau-

fender Märkte lassen sich mit Zertifikaten positive Renditen erzielen, sodass gerade sicherheitsorientierte Anleger verstärkt diese Produkte nachgefragt haben. So lässt sich auch der relativ hohe Marktanteil der Garantiezertifikate mit 43,60% erklären, gefolgt von Teilschutzzertifikaten mit 18,30% Marktanteil. ⁶ Zertifikate spielen also eine immer

größere Rolle für Privatanleger, da mit ihnen eine optimale Asset Allokation schneller und einfacher erreicht werden kann. So beträgt z.B. der empfohlene Anteil an Zertifikaten für ein Anlegerdepot laut einer Studie des DDI von 2005 durchschnittlich 32,6 %. 7

Mit Zertifikaten lässt sich in jeder Marktphase Rendite erzielen bzw. für jede Marktmeinung lassen sich passende Zertifikate finden. Darüber hinaus ermöglichen sie die einfache und kostengünstige Spekulation auf fast jeden Basiswert (z.B. Aktien, Rohstoffe, Währungen, etc.). Mit beigetragen zu dieser rasanten Entwicklung haben auch die Emittenten, da Zertifikate binnen 24 Stunden aufgelegt werden können und somit alle

¹ Vgl. Entrop, u.a. (2001), S. 1.

² Vgl. Brechmann, u.a. (2006), S. 13 u. Drescher, Narat (2006), S. 1.

³ Vgl. Berndl, Kleine (2006), S. 1.

⁴ Vgl. o.V. (2006i), S. 2 u. Derivate Forum [Hrsg.] (2006e), S. 1.

⁵ Vgl. o.V. (2006d), S. 1.

⁶ Vgl. Derivate Forum [Hrsg.] (2006c), S. 2.

⁷ Vgl. o.V. (2005b), S. 45.

1

aktuellen Trends besetzten. ⁸ Des Weiteren ist eine hohe Investierbarkeit auch für Privat-investoren gegeben, da Zertifikate in kleinen Stückelungen handelbar sind und sogar schon Sparpläne ab monatlich 50,00 € angeboten werden. 9

Die genaue Historie von Zertifikaten lässt sich aufgrund unzureichender Abgrenzungen nur schwer konkretisieren. Dennoch lassen sich einige Meilensteine erkennen, wie z.B. die erstmalige Emission von einem (Index-) Zertifikat im Jahre 1989 von der Dresdner Bank. Weitere wichtige Innovationen waren das 1995 erstmalig aufgelegte Discountzertifikat von der Privatbank Trinkaus & Burkhardt sowie das Garantiezertifikat aus dem Jahr 2000. Im Jahr 2003 folgte erstmalig das Bonuszertifikat (von Sal. Oppenheim) sowie 2005 das Expresszertifikat. ¹⁰ Hier lässt sich eine Korrelation zwischen der Entwick-

lung der Zertifikate und den entsprechenden Börsenphasen feststellen. Zuerst führten Zertifikate ein Nischendasein, bis 2001 Garantiezertifikate diese Assetklasse populär und für ein breites Publikum interessant gemacht haben. 2003 in Zeiten steigender Märkte sind erstmalig Bonuszertifikate emittiert worden, die mit ihrem Auszahlungsprofil viele Anleger noch bis heute ansprechen, da man mit Teilschutz an der positiven Entwicklung der Märkte eins zu eins partizipieren kann. Der zurzeit drittgrößte Vertreter ist das Expresszertifikat, das durch sein interessantes Auszahlungsprofil für steigende Märkte mehr und mehr an Popularität gewinnt. Diese Marktabhängigkeiten bestätigen auch die Zahlen vom Derivate Forum, wonach alleine von Januar 2005 bis August 2006 der Marktanteil von Garantiezertifikaten um ca. 5% auf ca. 43% sank, wohin gegen der Marktanteil von Bonuszertifikaten im gleichen Zeitraum um ca. 20% auf ca. 18% gestiegen ist. ¹¹ Welchen Stellenwert Zertifikate in der heutigen Finanzwelt einge-

nommen haben zeigt sich auch anhand der steigenden Anzahl von Emittenten. Im August 2006 emittierte erstmals ein Bundesland (Brandenburg) ein Garantiezertifikat zur Refinanzierung. 12

⁸ Vgl. Hoffmann (2006), S. 49.

⁹ Vgl. Stricker (2006), S. 84.

¹⁰ Vgl. Brechmann, u.a. (2006), S. 16.

¹¹ Vgl. Schneider (2006), S. 4 ff. u. Derivate Forum [Hrsg.] (2006c), S. 2.

¹² Vgl. Kirchner (2006), S. 16.

2

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die systematische Analyse von Zertifikaten als Instrument der Kapitalanlage. Durch eine Klassifizierung sowie Unterteilung in Basis- und Selektivinvestments erhält der Privatanleger einen Überblick über die Welt der Zertifikate mit ihren spezifischen Chance-/Risikoprofilen. Die anschließende Detailanalyse (Konstruktion und Sensitivitätsanalyse) von Garantie- und Bonuszertifikaten dient dabei der Vertiefung und gibt Aufschluss über die genauen Mechanismen von Zertifikaten. Denn nur wer Zertifikate versteht, kann sie für eine effiziente Kapitalanlage nutzen.

1.2 Gang der Arbeit

Um Zertifikate als ein Instrument der Kapitalanlage optimal nutzen zu können, wird als erstes die vorliegende Arbeit theoretisch fundiert. Denn mit dem Hintergrundwissen über das Portfoliomanagement und dem damit verbundenen Asset Allocation Prozess lassen sich Zertifikate sinnvoll in ein bestehendes Portfolio integrieren bzw. ein optimales Portfolio mit Zertifikaten konstruieren. Des Weiteren ist zur realistischen Einschätzung der Märkte eine profunde Finanzmarktanalyse, bestehend aus Fundamentalanalyse, Technische Analyse sowie Behavioral Finance von Nöten. Darauf aufbauend werden die allgemeine Grundlagen der Kapitalanlage (Anlagekriterien, Basisrisiken und Anlagestrategien), sowie die Grundlagen strukturierter Finanzprodukte, Anleihen und Derivate behandelt (3 Grundlagen strukturierter Finanzprodukte). Auf die Assetklasse der Aktien, die u.a. als Basiswerte für Zertifikate fungieren, wird aufgrund des beschränkten Rahmens dieser Arbeit nicht näher eingegangen.

Nach den theoretischen und produktspezifischen Grundlagen werden Zertifikate als Instrument der Kapitalanlage klassifiziert und analysiert. Darauf aufbauend erfolgt eine Detailanalyse der beiden zurzeit größten Gruppen von Zertifikaten (Garantiezertifikate und Bonuszertifikate). Dabei wird zum einen auf die Konstruktion dieser Zertifikate und zum anderen auf die unterschiedlichen Varianten mit den spezifischen Chancen und Risiken eingegangen. Anschließend erfolgt eine kritische Würdigung mit einem abschließenden Fazit sowie einem Ausblick auf die zukünftige Entwicklung des Zertifikatemarkts.

3

2 Theoretische Fundierung

2.1 Portfolio-Management

2.1.1 Portfoliotheorie

Die Portfolio-Selection-Theorie nach Harry M. Markowitz kann als Grundlage der modernen Kapitalmarkttheorie angesehen werden. ¹³ Sie versucht Erklärungsansätze für die

Auswahl von effizienten Portfolios zu geben. Zentrales Thema ist die Generierung von maximalem Ertrag bei gleichzeitigem minimalem Risiko. Dabei wird von effizienten und sich im Gleichgewicht befindlichen Märkten ausgegangen, auf denen sich die Marktteilnehmer rational, also nutzenmaximierend, verhalten. 14

Maßgeblich für eine effiziente Portfoliokonstruktion sind demnach die Größen „erwartete Rendite“ und „Risiko“. Somit ist die Bildung von diversifizierten Portfolios in Abhängigkeit von Rendite und Risiko sinnvoll. Damit ein Portfolio aber auch als effizient bezeichnet werden kann, muss es die Tatsache erfüllen, dass es keine Portfolios bei gleicher Rendite und geringerem Risiko gibt. ¹⁵ Um zu einer sinnvollen und damit opti-

malen Aufteilung zu gelangen unterstellt Markowitz, dass sich Anleger gemäß der aus der Entscheidungstheorie bekannten µ-[-Regel verhalten. Sie besagt, dass Anleger ihre Investitionsentscheidungen auf Basis des Erwartungswertes der Rendite (µ) und des Risikos ([) treffen. Zudem wird angenommen, dass Anleger aufgrund ihrer tendenziellen Risikoaversion nur ein höheres Risiko bei überproportionalen Renditeerwartungen akzeptieren. ¹⁶ Effiziente Portfolios haben somit immer ein optimales Chance-

/Risikoprofil (s. Abbildung 1), sodass nur solche nach der Portfoliotheorie für einen rationalen Anleger interessant sind. Realisiert werden effiziente Portfolios mit Hilfe eines zweistufigen Entscheidungsprozesses. Im ersten Schritt bildet sich der Investor eine Meinung über die zukünftige Wertentwicklung der vorhandenen Anlagemöglichkeiten. Im detaillierten zweiten Schritt stellt er sein persönliches Portfolio nach dem Grundsatz der Nutzenmaximierung zusammen. 17

¹³ Vgl. Laubisch (2000), S. 1.

¹⁴ Vgl. Garz, u.a. (2002), S. 21.

¹⁵ Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 6 f.

¹⁶ Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 8.

¹⁷ Vgl. Unser (1999), S. 105.

4

Abb. 1 Effiziente Portfolios unter Beachtung von µ und [

Voraussetzungen für die Theorie von Markowitz sind zum einen, dass Transaktionskosten und Steuern keine Rolle spielen. Zum anderen wird unterstellt, dass alle Wertpapiere beliebig teilbar sind und der Betrachtungszeitraum eine Periode beträgt (Zweizeitpunktmodell). Kritisch bei dem Modell anzumerken ist, dass man einen hohen Daten-verarbeitungsaufwand aufgrund der Vielzahl an Einflussfaktoren (Einzelrenditen, Varianzen und Kovarianzen der Wertpapiere) hat. Ferner wird nicht näher auf die Renditegenerierung der einzelnen in Portfolio enthaltenen Wertpapiere eingegangen. Auch der optimale Ein- und Ausstiegszeitpunkt wird nicht genauer betrachtet. 18

Trotz dieser Kritikpunkte ist die Portfolio-Selection-Theorie einer der Grundpfeiler der Kapitalmarkttheorie. Darauf aufbauend entwickelten u.a. William Sharpe und James Tobin das Capital Asset Pricing Model (CAPM). ¹⁹ Kern dieses statistischen, einperiodi-

gen Gleichgewichtsmodells ist die lineare (Risiko-) Abhängigkeit der zu erwarteten Rendite einer Kapitalanlage. Ziel des CAPM ist die Herleitung von Gleichgewichtskursen für Wertpapiere unter Unsicherheit. Als zentrale Annahme folgt aus dem Modell, dass im Marktgleichgewicht die Zusammensetzung des Portfolios bei allen Marktteilnehmern gleich ist (Tobin-Seperation). Man unterscheidet nur noch, welchen Anteil Marktteilnehmer aufgrund von Präferenzen in den risikolosen und welchen Anteil sie in

¹⁸ Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 14.

¹⁹ Vgl. Hausmann, u.a. (2002), S. 6.

5

den risikobehafteten Teil des Portfolios investieren. ²⁰ Durch Diversifikation lässt sich

das Risiko bis auf ein riskant verbleibendes Marktportfolio minimieren. Dieses Teilportfolio enthält alle verfügbaren Wertpapiere im Verhältnis ihrer Marktkapitalisierung. 21

2.1.2 Asset Allocation

Asset Allocation ist der strukturierte, zielgerichtete Prozess der Aufteilung von handelbaren Vermögenswerten auf verschiedene Vermögensklassen. ²² Dieser objektivierte

Prozess stellt in nachvollziehbarer Weise das Portfolio unter Chance-/Risikoaspekten nach den Grundzügen der Portfoliotheorie zusammen. ²³ Die optimale Zusammenstel-

lung gelingt durch den Asset Allocation Prozess, der in eine strategische und eine taktische Komponente aufgeteilt werden kann.

Abb. 2 Top-Dow-Ansatz Asset Allocation

Im Rahmen des in Abbildung 2 dargestellten Top-Dow-Ansatzes definiert die strategische Asset Allocation das Ziel und die Ausrichtung des Portfolios. Der Bottom-Up-Ansatz ist analog zu sehen wird hier nicht näher erläutert.

²⁰ Vgl. Unser (1999), S. 111 f.

²¹ Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 21.

²² Vgl. Coche, Stotz (2002), S. 15.

²³ Vgl. Garz, u.a. (2002), S. 138.

6

Auf Basis einer langfristigen Anlagepolitik wird ein für den Investor effizientes Portfolio nach dem persönlichen Chance-/Risikoprofil erstellt. Aufgrund der Langfristigkeit (bis zu mehrere Jahre) werden die Entscheidungen unabhängig von den aktuellen Einschätzungen der maßgeblichen Kapitalmärkte getroffen, sodass eine „einschätzungsneutrale“ Position vorliegt. Aus dieser strategischen Neutralposition bildet man das strategische Neutralportfolio, das eine Benchmark zur Erfolgskontrolle darstellt. 24

Die taktische Asset Allocation teilt sich in drei Bereiche. Man unterscheidet die Investmentbereiche Assetklassen i.e.S., Regional- und Währungs- sowie Sektor- und Titel-Allocation. ²⁵ Ziel der taktischen Asset Allocation ist die praktische Portfoliogenerie-

rung. Sie setzt die Ziele der strategischen Asset Allocation entweder durch Nachbildung der in der strategischen Analyse erarbeiteten Benchmark oder durch bewusstes Abweichen von ihr um. Das bewusste Abweichen von der Benchmark (durch Selektion und Timing) ist das Ergebnis von subjektiven Markteinschätzungen mit dem Ziel, die Benchmark zu übertreffen. ²⁶ Dabei spielen Prognosen, im Gegensatz zur strategischen

Asset Allocation, mit einem maximalen Zeithorizont von drei Monaten die entscheidende Rolle. ²⁷ Als letztes erfolgen eine Performanceanalyse sowie eine evtl. Portfoliooptimierung bei verfehlter Anlagepolitik. 28

2.2 Methoden der Finanzmarktanalyse

2.2.1 Fundamentalanalyse

Noch vor weniger als 25 Jahren beobachtete man die Märkte und ihre verschiedenen Einflussfaktoren mit Hilfe der Fundamentalanalyse, die den Einfluss ökonomischer und politischer Gegebenheiten und Trends auf die Entwicklung der Märkte untersucht. ²⁹ Ein

überdurchschnittliches Gewinnpotential von Unternehmen wird dort erwartet, wo fundamentale volkswirtschaftliche und betriebswirtschaftliche Daten positiven Einfluss auf die zukünftige Wertentwicklung des Unternehmens haben. Die Fundamentalanalyse versucht den fairen Wert einer Aktie zu ermitteln. Der Fair Value wird mit den Börsenkursen verglichen, um daraus Handlungsempfehlungen abzuleiten. ³⁰ Kritisch zu sehen

²⁴ Vgl. Steiner, Bruns (2000), S. 88.

²⁵ Vgl. Garz, u.a. (2002), S. 139.

²⁶ Vgl. Laubisch (2000), S. 13.

²⁷ Vgl. Garz, u.a (2002), S. 139 ff.

²⁸ Vgl. Laubisch (2000), S. 13.

²⁹ Vgl. Mattern (2005), S. 10.

³⁰ Vgl. Achleiter (2002), S. 522 f.

7

ist bei der Fundamentalanalyse zum einen die mangelnde Flexibilität aufgrund der nicht im Voraus exakt berechenbaren Verzögerung von wirtschaftlichen oder politischen Ereignissen. Dies führt zu Timing-Problemen bei Transaktionen der Marktteilnehmer. 31

Zum anderen erfordert die Auswertung von betriebs- und volkswirtschaftlichen Daten ein großes Maß an Ressourcen wie spezifisches Wissen und Zeit. Durch die begrenzte Rationalität der Marktteilnehmer kann dieser komplexe Markt in seiner Gesamtheit nicht erfasst werden, sodass das Ergebnis der Fundamentalanalyse in der Regel unvollständig ist. ³² Doch trotz dieser Komplexität und der daraus nicht exakt abzuleitenden

Prognosen stellt die Fundamentalanalyse für den mittel- und langfristigen Prognosebereich (> 6 Monate) ein probates Mittel dar, da sie Gründe aufzeigen kann, warum sich Märkte in eine bestimmte Richtung entwickelt haben bzw. entwickeln werden. 33

2.2.2 Technische Analyse

Komplementär zur Fundamentalanalyse kann die Technische Analyse eingesetzt werden. Denn gerade das Streben der Marktteilnehmer nach möglichst hohen Gewinnen in möglichst kurzer Zeit (<= 6 Monate ³⁴ ) erlaubt den Einsatz von Charttechniken als Ana-

lysetool. Die Technische Analyse ist flexibel einsetzbar und bietet ein gutes Instrumentarium zur Früherkennung von Trends, indem sie davon ausgeht, dass sämtliche fundamentale Unternehmensdaten in den Aktienkurs mit eingepreist sind und sich die Marktteilnehmer auf einem vollkommenen Markt befinden. Der Marktpreis ist somit das Resultat von Angebot und Nachfrage und beinhaltet alle verfügbaren rationalen und irrationalen Informationen, was als Vorteil im Vergleich zur Fundamentalanalyse anzusehen ist. Das Hauptziel der Technischen Analyse ist somit das Identifizieren von Trends, indem sie sich die Konstanz menschlichen Verhaltens zu Nutze macht. ³⁵ Kursentwicklun-

gen von Wertpapieren werden mit dem Einsatz von Charts graphisch aufgezeigt und auf wiederkehrende Muster hin untersucht. 36

Als Hauptkritikpunkte der Technischen Analyse werden die „Self-Fullfilling-Prophecy“ sowie die Prognostizierbarkeit von Kursverläufen aufgrund historischer Daten aufgeführt. Das Argument der „sich selbst erfüllenden Prophezeiung“ kann alleine damit entkräftet werden, dass die entwickelten und gedeuteten Chartmuster fast vollkommen sub-

³¹ Vgl.Goldberg, Nitzsch (2000), S. 17 f.

³² Vgl. Mattern (2005), S. 12.

³³ Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 17 f.

³⁴ Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 21.

³⁵ Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 19 ff.

³⁶ Vgl. Murphy (2001), S. 21.

8

jektiv sind. Diese Subjektivität führt zu unterschiedlichen Deutungen und somit zu unterschiedlichen Handlungen aufgrund des gleichen Ereignisses. Der Kritikpunkt der Vorhersagbarkeit von Kursverläufen aufgrund historischer Daten ist ebenso haltlos, da Prognosemethoden immer auf dem Studium vergangener Daten beruhen. ³⁷ Kritisch be-

trachtet reicht aber eine rein numerische Betrachtung von Kursen, Charts und Trendlinien nicht aus, um Märkte und deren Mechanismen zu verstehen. Eine Kombination der verschiedenen Methoden der Finanzmarktanalyse verspricht den größten Erfolg.

2.2.3 Behavioral Finance

Die Behavioral Finance beschäftigt sich mit der Analyse der Verhaltensweisen von Marktteilnehmern auf Finanzmärkten, um Prognosen über das zukünftige Verhalten zu treffen. Dabei spielen neben ökonomischen Aspekten auch Methoden und Erkenntnisse der Psychologie und Soziologie eine wichtige Rolle. Ziel ist es, zu einer verhaltenswissenschaftlich fundierten Finanzmarkttheorie zu gelangen. ³⁸ Forschungsgegenstand sind

die Prozesse der Aufnahme, Auswahl und Verarbeitung von Informationen mit den daraus resultierenden Handlungen. Aufgrund mannigfaltiger psychischer, mentaler und neuronaler Beschränkungen sind diese nur begrenzt rational. ³⁹ Daraus resultierend be-

schäftigt sich die Behavioral Finance mit dem Auftreten von Anomalien im menschlichen Verhalten, wie Masseneuphorie oder Panik. 40

Die Annahme rationalen Verhaltens im Sinne der Erwartungsnutzentheorie bildet unter anderem die Grundlage der in Punkt 2.1.1 erläuterten Portfoliotheorie. Doch Marktteilnehmer verhalten sich nicht immer rational. Entscheidungen werden nicht immer nach dem Prinzip der Nutzenmaximierung getroffen, sondern unterliegen vielfältigen Einflüssen. ⁴¹ Denn aufgrund der bereits erwähnten Beschränkungen in der Informationsaufnahme und -verarbeitung handeln Marktteilnehmer nur eingeschränkt rational. 42

Daraus ergibt sich ein zentrales Problem vieler Kauf- und Verkaufentscheidungen an Kapitalmärkten. Der Umgang mit Emotionen, resultierend aus dem Wunsch nach möglichst hoher Rendite bzw. schnellen Kursgewinnen einerseits und der Angst vor Verlusten andererseits, ist von Anleger zu Anleger unterschiedlich. 43

³⁷ Vgl. Murphy (2001), S. 34 ff.

³⁸ Vgl. Rossbach (2001), S. 10.

³⁹ Vgl. Kiehling (2000), S. 17.

⁴⁰ Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S.27.

⁴¹ Vgl. Beck, Roth (2002), S. 147.

⁴² Vgl. Rapp (1997), S. 82.

⁴³ Vgl. Kloy (2000), S. 273.

9

Somit reichen die aus dem neoklassischen Verhaltensmodell (Nutzenmaximierung) abgeleiteten Hypothesen für die Klärung des in der Realität zu beobachteten Verhaltens an Finanzmärkten nicht aus, sodass sich die Behavioral Finance als weiteres Instrument der Finanzmarktanalyse etabliert hat. 44

2.3 Grundlegende Erkenntnisse

Das Portfolio-Management baut auf den grundlegenden Kapitalmarkttheorien auf und ist somit ein geeignetes Mittel zur effizienten Portfoliokonstruktion. Der Vermögensaufbau sowie die Vermögensverwaltung sollten aus Gründen der Risikoreduktion strukturiert realisiert werden, sodass man ein breit diversifiziertes Portfolio erhält. ⁴⁵ Im Ein-

klang mit den individuellen Bedürfnissen erhöht ein durchdachter und logisch aufgebauter Investmentprozess die Chance, den gewünschten Anlageerfolg zu erzielen. Zertifikate können eine wichtige Rolle im Investmentprozess einnehmen, da sich für jede Marktsituation und Marktmeinung ein entsprechendes Produkt finden lässt. Zertifikate stellen somit eine ideale Ergänzung für ein diversifiziertes Portfolio dar, da sie nur eine geringe oder keine negative Korrelation zu den klassischen Investmentarten aufweisen. ⁴⁶ Des Weiteren lässt sich mit Zertifikaten ein diversifizierter Portfolioaufbau einfach und kostengünstig realisieren ⁴⁷ . Da bereits strukturierte Finanzprodukte sämtli-

che Assetklassen nachbilden können, lässt sich theoretisch ein ausgewogenes Portfolio ausschließlich mit Zertifikaten realisieren. 48

Abb. 3 Überblick Analysemethoden

⁴⁴ Vgl. Pelzmann (2000), S. 10.

⁴⁵ Vgl. Gebser (2006), S. C 8.

⁴⁶ Vgl. Rettberg (2006), S. 28.

⁴⁷ Vgl. Diegelmann, Wiehle (2005), S. 71.

⁴⁸ Vgl. Hoffknecht (2006), S. C 11.

10

Als Grundlage für eine effiziente Titelauswahl ist die Finanzmarktanalyse, bestehend aus der Fundamentalanalyse, der Technischen Analyse sowie der Behavioral Finance, unerlässlich (s. Abbildung 3). ⁴⁹ Das „Bindeglied“ Behavioral Finance hat bislang neue,

wichtige Erkenntnisse hinsichtlich des Einflusses von psychologischen und soziologischen Faktoren auf das Verhalten von Marktteilnehmern erbracht. ⁵⁰ Sie kann dazu bei-

tragen, die Komplexität von Finanzmärkten zu reduzieren und das eigene Entscheidungsverhalten zu verbessern. ⁵¹ Dies führt zu einem umfassenderen Verständnis für das tatsächliche Verhalten von Marktteilnehmern. ⁵² Alle hier beschriebenen Methoden zur

Finanzmarktanalyse können sich gegenseitig ergänzen. So ist die Fundamentalanalyse eher mittel- bis langfristig ausgerichtet, wohingegen die Technische Analyse vor allem im kurz- und mittelfristigen Bereich angewandt wird. Die Behavioral Finance liefert kurzfristige bis langfristige Analysen und sollte im Analyseprozess berücksichtigt werden, da Psychologie die Finanzmärkte wesentlich beeinflusst. Im Zusammenhang mit der vorliegenden Arbeit sind die Erkenntnisse der Finanzmarktanalyse von großer Bedeutung, da die Kombination von Portfolio-Management und Finanzmarktanalyse die nötige Grundlage für eine effiziente Kapitalanlage mit Zertifikaten schafft.

⁴⁹ Vgl. Laubisch (2000), S. 4.

⁵⁰ Vgl. Matern (2005), S. 11.

⁵¹ Vgl. Roßbach (2001), S. 27 f.

⁵² Vgl. Goldberg, Nitzsch (2000), S. 28.

11

3 Grundlagen strukturierter Finanzprodukte

3.1 Allgemeine Grundlagen

3.1.1 Anlagekriterien

Jede Form der Vermögensanlage lässt sich anhand der Kriterien Sicherheit, Liquidität und Rentabilität beurteilen. Ein vierter wichtiger Punkt ist der steuerliche Aspekt, der immer mehr an Bedeutung gewinnt, da der Sparerfreibetrag ab dem 01.01.2007 von 1370,00 € auf 750,00 € reduziert wird. ⁵³ Diese drei Kriterien stehen in einem Span-

nungsverhältnis, sodass die Erfüllung aller Kriterien zugleich nicht realisiert werden kann (s. Abbildung 4). Ziel eines jeden Anlegers sollte sein, diese zum Teil konkurrierenden Zielkriterien nach den persönlichen Präferenzen zu gewichten, damit eine optimale Investitionsentscheidung getroffen werden kann. 54

Abb. 4 Magisches Dreieck der Vermögensanlage

Im Nachfolgenden werden die einzelnen Anlagekriterien näher erläutert. Unter Sicherheit versteht man in diesem Zusammenhang die Erhaltung des investierten Kapitals. Durch eine sinnvolle Allokation der Vermögenswerte (s. 2.1 Portfolio-Management) lässt sich die Sicherheit des Portfolios entscheidend erhöhen. Die Liquidität einer Vermögensanlage hängt davon ab, wie schnell der investierte Vermögenswert wieder in

⁵³ Vgl. Beckel (2006), S. 8.

⁵⁴ Vgl. o.V. (2005a), S. 9.

12