Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Abbildungsverzeichnis.   V

I  Einleitung.  1

1.  Motivation  1

2.  Vorgehensweise.  2

II  Wesentliche Grundlagen von Venture Capital  4

1.  Definition, Begriffsabgrenzung, Eigenschaften von Venture Capital  4

1.1  Definitionen des Begriffs Venture Capital  4

1.2  Managementfunktion von Venture Capital.  5

1.3  Der Venture Capital-Zyklus  6

1.4  Investitionsformen von Venture Capital.  8

2.  Finanzierungsphasen  10

2.1  Early Stage  10

2.2  Expansion Stage  11

2.3  Late Stage  12

2.4  Quantitative Bedeutung der Finanzierungsphasen  14

3.  Arten von Venture Capital-Gebern.  15

3.1  Informeller Markt  15

3.1.1  Freunde und Familie  15

3.1.2  Business Angels.  15

3.2  Formeller Markt.  17

3.2.1  Inkubatoren  17

3.2.2  Corporate Venture Capital  17

3.2.3  Staatliche und öffentliche Beteiligungsgesellschaften.  18

3.2.4  Unabhängige Venture Capital-Gesellschaften  19

3.3  Resümee  19

4.  Der Exit einer Beteiligung  21

4.1  Initial Public Offering.  21

4.2  Trade Sale.  22

4.3  Weitere Exit-Kanäle  22

4.4  Quantitative Bedeutung der Exit-Kanäle.  23

II

5.  Historische Entwicklung von Venture Capital  25

5.1  Entwicklung und Bedeutung von Venture Capital in den USA.  25

5.2  Entwicklung und Bedeutung von Venture Capital in Deutschland  26

5.3  Resümee  30

6  Probleme einer Venture Capital-Finanzierung  31

6.1  Prinzipal-Agenten-Beziehung  31

6.2  Monitoring, Staging, Syndizierung als Lösungsvorschlag  32

III  Empirische Ergebnisse  34

1.  Notwendigkeit und Nutzen der Beratungsunterstützung.  35

1.1  Differenzierung zwischen der Beratungsintensität und bisherige empirische Forschung  35

1.2  Ergebnisse der Studie  36

2.  Beratungsaktivitäten vs. Monitoringaktivitäten  39

2.1  Differenzierung zwischen Beratungs- und Monitoringaktivitäten.  39

2.2  Bisherige empirische Forschung.  40

2.3  Ergebnisse der Studie  40

3.  Staging und Monitoring.  43

3.1  Allgemeines zu Staging und Monitoring.  43

3.2  Ergebnisse der Studie  44

4.  Value-Added, Grandstanding, Zertifizierung, Zielsetzung.  46

4.1  Beschreibung der Hypothesen  46

4.2  Weitere Besonderheiten der IPO-Märkte  48

4.3  Ergebnisse der Studie  49

4.4  Überprüfung der Hypothesen  52

5.  Syndizierung und Performance  55

5.1  Syndizierung und Netzwerke.  55

5.2  Bisherige empirische Forschung.  55

5.3  Ergebnisse der Studie: Syndizierung in Deutschland  56

5.4  Ergebnisse der Studie: Syndizierung in den USA  57

6.  Resümee.  62

IV  Schlussbetrachtung und Ausblick  65

Literaturverzeichnis.   67

III

Abkürzungsverzeichnis BAND Business Angels Netzwerk Deutschland bspw. beispielsweise BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften -German Private Equity and Venture Capital Association e.V. bzw. beziehungsweise CEPR Centre for Economic Policy Research DAX Deutscher Aktienindex DM Deutsche Mark EVCA European Private Equity & Venture Capital Association i.d.R. in der Regel IPO Initial Public Offering IRR Internal Rate of Return = interner Zinsfuß KBG Kapitalbeteiligungsgesellschaft KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau, heute KfW Bankengruppe KMU Kleine und mittelständische Unternehmen LBO Leveraged Buy Out MBI Management Buy In MBO Management Buy Out Mio. Millionen MIT Massachusetts Institute of Technology Mrd. Milliarden NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System NVCA National Venture Capital Association PU Portfoliounternehmen (VC-Nehmer) usw. und so weiter u.v.m. und viele mehr VC Venture Capital VC-Gesellschaft Venture Capital-Gesellschaft (=VC-Geber) ZEW Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung GmbH z.B. zum Beispiel

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Der Venture Capital Zyklus  

Abb.  2: Investitionsmöglichkeiten von Venture Capital-Gebern.  

Abb.  3: Finanzierungsphasen  

Abb.  4: Entwicklung der Portfoliounternehmen  

Abb.  5: DAX-Performance bis zum 07.11.2006.  

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I Einleitung

1. Motivation

Unternehmensgründer stehen häufig vor einem grundlegenden Problem: Kapitalmangel! Sie haben eine gute Idee und wollen diese vermarkten, doch die nötigen finanziellen Mittel und das Know-how für die Erstellung eines Business Plans, Durchführung von Marktforschung, Produktion eines Prototyps, personelle Kapazitäten usw. sind nicht vorhanden. Junge Unternehmen lassen sich charakterisieren durch immaterielle Anlagewerte sowie zahlreiche Verlustjahre. Für sie ist es nur schwer möglich, Fremdkapitalgeber zu finden, da diese ohne hinreichende Sicherheiten keine Kredite vergeben.

Hohe Ausfallwahrscheinlichkeiten der Kredite sowie eine fast unmögliche Identifizierung erfolgreicher und nicht erfolgreicher Unternehmen schrecken die Banken ab. Sie können sich nicht auf Vergangenheitswerte stützen, denn diese liegen bei einem neu gegründeten Unternehmen nicht vor (G. Franke/H. Hax, 2004, S. 511).

Doch es gibt andere Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmensgründer: Großunternehmen, Privatpersonen, öffentlich-rechtliche sowie unabhängige Gesellschaften und auch Banken treten auf dem Kapitalmarkt als Venture Capital-Geber (VC-Geber) auf, um die Finanzierungslücke für junge, innovative, aber auch mittelständische Unternehmen zu schließen. Insbesondere junge Unternehmen stehen i.d.R. vor einer höchst ungewissen Zukunft. VC-Geber entlasten diese Unternehmen nicht nur finanziell. Auch durch eine aktive Managementunterstützung soll dem jungen Unternehmen geholfen werden.

Doch nicht jedes Unternehmen eignet sich als Investitionsobjekt für VC-Geber. Auf die innovativen, risikoreichen, aber eben auch chancenreichen Branchen Internet, Software, Informations- und Kommunikationstechnologie, Medizin und Biotechnologie richtet sich der Hauptfokus der VC-Geber. Totalverluste müssen in diesen sensiblen und schnelllebigen Märkten eingeplant werden. Bei einer guten Performance und einer freundlichen Börsenstimmung wird den Portfoliounternehmen (PU) oft ein Börsengang ermöglicht, um dadurch die Eigenkapitalbasis weiter zu erhöhen und zukünftiges Wachstum zu sichern. Doch auch der VC-Geber profitiert von einem Börsengang: Er kann seine Beteiligung häufig ertragreich veräußern.

In Deutschland gilt VC noch als neuartiges Instrument der Unternehmensfinanzierung, welches erst in den 1990er Jahren den Durchbruch schaffte. Die hervorragende Stimmung an den deutschen Börsen, insbesondere am Neuen Markt, löste einen Boom in der gesamten VC-

1

Branche aus. Die Abkühlung der Branche, aber auch der gesamten Weltwirtschaft folgte unmittelbar.

Dass in der VC-Branche auch nach dem Platzen der Börsenblase um die Jahrtausendwende noch viel Geld verdient werden kann, zeigt ein aktuelles Beispiel aus den USA: Sequoia Capital, eine der bekanntesten VC-Gesellschaften im Silicon Valley, die schon an heute erfolgreichen Unternehmen wie Apple, Oracle, Cisco, Yahoo und Google beteiligt war, erregte zuletzt durch die Beteiligung am Video-Website-Unternehmen Youtube Aufmerksamkeit. So investierte Sequoia Capital im Jahre 2005 als einzige VC-Gesellschaft 3,5 Mio. Dollar und im April 2006 weitere 8 Mio. Dollar in Youtube. Im Oktober 2006 schließlich wurde Youtube von Google für 1,65 Milliarden Dollar übernommen. Branchenkenner rechnen damit, dass Sequoia Capital durch diese Beteiligung 400 bis 480 Mio. Dollar erwirtschaftete, das etwa 40fache des ursprünglichen Einsatzes (J. Koenen, 2006, 16).

2. Vorgehensweise

In der vorliegenden Arbeit sollen zunächst die wesentlichen Grundlagen von VC ausführlich dargelegt werden, die zum Verständnis der empirischen Resultate im zweiten Teil der Arbeit beitragen. Hierzu gehören zunächst die Definition und Abgrenzung des Begriffs sowie besondere Charakteristika von VC. Anschließend werden acht idealtypische Finanzierungsphasen erläutert. Im Kapitel „Arten von Venture Capital-Gebern“ werden die verschiedenen Gruppen von VC-Gesellschaften, die sich in der VC-Branche etabliert haben, näher betrachtet. Erträge können während der Investitionsphase der VC-Gesellschaft zunächst nicht realisiert werden. Diese ergeben sich erst durch die Wertsteigerung und einen erfolgreichen Ausstieg (genannt „Exit“) aus der Beteiligung. Der Exit sollte sich nach Ablauf von drei bis fünf Jahren über die Veräußerung der Unternehmensanteile vollziehen (W. Weitnauer, 2000, S. 6). Die verschiedenen Möglichkeiten der Veräußerung dieser Anteile soll im Kapitel „Der Exit einer Beteiligung“ dargelegt werden.

VC hat sich weltweit unterschiedlich entwickelt. Während sich VC in den USA bereits zu einem sehr beliebten und bekannten Finanzierungsinstrument entfaltet hat, so war der Begriff Venture Capital in Deutschland bis Mitte der 90er Jahre weitgehend unbekannt. Die historische Entwicklung dieser beiden Märkte soll deshalb näher beleuchtet werden, da sich die Studien im empirischen Teil der Arbeit hauptsächlich auf den deutschen und US-amerikanischen VC-Markt beziehen. Dieses erste grundlegende Kapitel endet mit der Beschreibung der Probleme, die bei einer VC-Finanzierung entstehen können. Speziell wird auf die Prinzipal-

2

Agenten-Beziehung eingegangen; außerdem werden Vorschläge zur Reduzierung dieser Probleme angeführt.

Im empirischen Teil der Arbeit steht zunächst die Managementfunktion von VC-Gebern im Mittelpunkt, die neben der eigentlichen Kapitalzufuhr einen Mehrwert des VC-gestützten Unternehmens schaffen soll. Welche Auswirkungen hat eine aktive Beratungsunterstützung der VC-Geber? Kann durch eine intensive Betreuung das Risiko eines Totalverlustes gesenkt werden? Danach wird zwischen Monitoring- und Beratungsaktivitäten der VC-Gesellschaft unterschieden und hinterfragt, unter welchen Umständen diese Aktivitäten intensiviert oder abgeschwächt werden.

Anhand eines Datensatzes aller VC-finanzierten Unternehmen des Neuen Marktes in Deutschland soll die Investitions- und Managementpolitik von VC-Gebern dargelegt werden. In welchen Phasen investieren VC-Geber bevorzugt? Gibt es Unterschiede zwischen diversen Gruppen von VC-Gebern bezüglich Börsengang, Phasenfinanzierung, Syndizierung und Finanzierungsdauer?

Mit Hilfe eines deutschen und US-amerikanischen Datensatzes soll die Bedeutung von Syndizierungen und Netzwerken im Bereich der VC-Branche erläutert werden. Gibt es bei syndizierten VC-Investitionen Unterschiede in der Performance der PU? Des Weiteren wird das Verhalten von deutschen und ausländischen VC-Gebern untersucht und Vergleiche zum US-amerikanischen Markt gezogen, wenn dies angebracht erscheint und es Vergleichsmöglichkeiten gibt. Wie unterscheiden sich die Investitionsmuster der VC-Geber? Gibt es favorisierte Investitionsentscheidungen? Wenden sie ähnliche Managementstrategien an?

Insbesondere bei jungen, noch unerfahrenen VC-Gesellschaften hat sich herausgestellt, dass diese ihre Beteiligung möglichst frühzeitig veräußern wollen um durch gelungene Börsengänge ihre Reputation zu erhöhen und damit auch schneller neues Kapital für weitere Fonds zu akquirieren. Dieses Phänomen, genannt „Grandstanding“, wurde von Gompers (1996) belegt. Dieses und weitere bislang für den deutschen VC-Markt theoretische Phänomene und Hypothesen werden im Kapitel „Empirische Ergebnisse“ aufgegriffen und überprüft.

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II Wesentliche Grundlagen von Venture Capital

1. Definition, Begriffsabgrenzung, Eigenschaften von Venture Capital

Im Folgenden ersten Kapitel soll Venture Capital definiert und von anderen Formen der eigenkapital- bzw. eigenkapitalähnlichen Beteiligung abgegrenzt werden. Danach soll die zweite wichtige Eigenschaft von VC neben der eigentlichen Kapitalzuführung erläutert werden, nämlich die Managementfunktion von VC. Der VC-Zyklus und die verschiedenen Investitionsmöglichkeiten von VC-Gebern schließen dieses erste, einführende Kapitel ab.

1.1 Definitionen des Begriffs Venture Capital

Der Begriff „Venture Capital“ hat sich auch im deutschen Sprachgebrauch seit einigen Jahren durchgesetzt. „Risiko-“ oder „Wagniskapital“ kommen für eine Übersetzung ebenso in Frage, jedoch sehen einige Autoren beträchtliche Differenzen, auf die an dieser Stelle nicht näher eingegangen wird. 1

Im Grunde gesehen ist Venture Capital nichts anderes als die Vergabe finanzieller Mittel an Unternehmen durch Beteiligungsgesellschaften, egal ob es sich um Gründungsunternehmen oder bereits etablierte Unternehmen handelt. Als hauptsächliche Zielgruppe der VC-Gesellschaften gelten die so genannten kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU). VC-Geber stellen diesen jungen, kleinen bis mittelgroßen, nicht-börsennotierten Unternehmen Eigenkapital für die Wachstumsfinanzierung bereit. Für die Bereitstellung des Kapitals erhält der VC-Geber i.d.R. im Gegenzug umfassende Mitsprache- und Kontrollrechte und begleitet das Management des VC-Nehmers aktiv und unternehmerisch. Die Beteiligung ist auf einen gewissen Zeitraum befristet und auf Wertsteigerung über die Laufzeit ausgerichtet, nicht auf laufende Erträge. Der VC-Geber erhält seinen „Lohn“ also erst nach dem Ende der Beteiligungsdauer. Die Beteiligung muss durch den VC-Geber veräußert werden. Der primäre Wiederverkaufsmarkt für derartige Unternehmensbeteiligungen ist hierbei die Börse. Aber auch ein Verkauf an ein anderes Unternehmen kann in Betracht gezogen werden. ² Diese Definition entspricht dem US-amerikanischen Sprachgebrauch und wird in Deutschland auch des Öfteren als VC im engeren Sinne bezeichnet. Im angelsächsischen Raum wird die Finanzierung von Unternehmen, welche sich bereits in späteren Phasen ihrer Entwicklung befinden, unter dem Oberbegriff „Private Equity“ subsumiert. Private Equity als Synonym zum Begriff Venture Capital zu verwenden wäre demnach falsch, da Private Equity neben VC zusätzlich Buy- ¹ Vgl.zu ausführlichen Diskussionen über die Begriffsabgrenzungen Schween (1996) und Schefczyk (1998).

² Zu den diversen Formen des „Exits“ wird auf Kapitel 4 verwiesen.

4

Outs, Mezzanine Investments, Distressed Debt Investments sowie Venture Leasing und Venture Factoring umfasst (B. Reichardt, 2005, S. 31).

Entschließt sich ein VC-Geber zur Finanzierung eines jungen Unternehmens, so muss er sich im Klaren darüber sein, dass er auch unmittelbar an den damit verbundenen Chancen und Risiken beteiligt ist. Eine VC-Finanzierung ist somit eindeutig von einem Darlehen mit festen Zins- und Rückzahlungsansprüchen abzugrenzen. Genauso ist diese Finanzierungsform nicht mit dem Erwerb von Aktien zu vergleichen, denn diese können täglich und bei ersten Anzeichen einer Krise des Unternehmens veräußert werden (G. Leopold/H. Frommann/T. Kühr, 2003, S. 2).

1.2 Managementfunktion von Venture Capital

VC-Gesellschaften nehmen i.d.R. eine aktive Managementunterstützung wahr und beteiligen sich somit an wichtigen strategischen, organisatorischen, finanziellen und personellen Entscheidungen. Sie helfen ihren PU aufgrund ihrer Kontakte und etablierter Netzwerke bei der Suche nach potenziellen Partnern (Kunden, Lieferanten, qualifizierten Arbeitskräften, weiteren Finanziers). Um Informationsasymmetrien zwischen Unternehmer (VC-Nehmer) und VC-Geber zu reduzieren hat die VC-Branche diverse Instrumente ³ wie die stufenweise Kapitalzufuhr („staging“), hybride Finanzierungsinstrumente, aktives Monitoring oder Kontrollrechte der VC-Gesellschaft an ihrem PU entwickelt (T. Tykvová, 2005, S. 15). Die VC-Gesellschaften decken durch ihre aktive Mitarbeit im Management des PU das i.d.R. bestehende Führungsdefizit des Jungunternehmers ab. Durch ihr aktives Mitwirken in der Entwicklung des jungen Unternehmens und dem Aufbau einer Informationsbasis reduzieren sie nicht nur das Risiko eines Verlustgeschäftes, sondern sie schützen sich auch vor opportunistischem Verhalten des Jungunternehmers (G. Franke/H. Hax, 2004, S. 513).

Arthur Rock, VC-Geber aus den USA, unterstrich 1987 in einem Interview die besondere Bedeutung der Manager und des Management-Teams:

„If you can find good people, they can always change the product. Nearly every

mistake I’ve made has been in picking the wrong people, not the wrong idea.”

(W.D. Bygrave/J.A. Timmons, 1992, S. 6).

³ Auf diese Instrumente wird im Kapitel „Probleme einer Venture Capital-Finanzierung“ näher eingegangen.

5

Auch auf den Webseiten von VC-Gesellschaften wird auf die Bedeutung einer intensiven Zusammenarbeit, Partnerschaft und die Bedeutung von Netzwerken verwiesen: Deutsche Venture Capital (DVC): 4

„Die DVC investiert als Lead- oder, in größeren Finanzierungsrunden, als Co-

Lead Investor ca. 1 - 10 Mio. Euro in junge Wachstumsunternehmen. Jeder Be-

reich wird durch ein erfahrenes Team von Investmentmanagern, bestehend aus

Branchen-, Technologie- und Finanzierungsexperten, betreut. Die DVC zeichnet

sich als Venture Capital Investor aus durch Managementkompetenz und hoch spe-

zialisierte, mit Branchenexperten besetzte Teams sowie ein Internationales Netz-werk von Kontakten in der Wirtschaft und Erfahrung in der Geschäftsentwicklung

im In- und Ausland.“

3i Deutschland: 5

„Über die Bereitstellung von Eigenkapital hinaus bietet 3i seinen Beteiligungen

umfangreiches Know-how und Zugang zu einem breiten und internationalen

Netzwerk. 3i versteht sich als Partner seiner Beteiligungsunternehmen und fokus-

siert seine Aktivitäten auf den partnerschaftlichen Erfolg.“

1.3 Der Venture Capital-Zyklus

Der Begriff „Venture Capital Cycle“ wurde von Gompers und Lerner (1999) geprägt. Im Wesentlichen umfasst das Geschäftsmodell von VC-Gesellschaften vier Phasen: Die Kapitalakquisition („Fund Raising“), die Suche und Auswahl beteiligungswürdiger Projekte, die Kapitalzufuhr sowie die Managementunterstützung der ausgewählten PU und schließlich die Beendigung des Beteiligungsverhältnisses. Der Zyklus beginnt zunächst mit der Aufgabe der VC-Gesellschaft, Kapitalmittel bei verschiedenen Investoren wie Banken, Unternehmen, Pensionsfonds, Versicherungen, Privatpersonen oder öffentlichen Einrichtungen einzuwerben. Diese erste Phase wird als „Fund Raising“ bezeichnet. Das „Fund Raising“ wird nicht kontinuierlich vorgenommen, sondern in zeitlichen Abständen von etwa zwei bis fünf Jahren. VC-Aktivitäten können projektorientiert oder fondsorientiert organisiert werden. Projektorientierte Ansätze, bei denen ein Intermediär Kapital für ein konkretes Projekt einwirbt, welches dem Unternehmen dann zukommt, sind weniger verbreitet. Viel häufiger vorzufinden ist die Organisation der Beteiligungsaktivitäten im Rahmen einer eigens gegründeten Fondsgesellschaft. Die VC-Gesellschaft fungiert in diesem Fall als Managementgesellschaft. Ihr obliegt die Geschäftsführung der Fondsgesellschaft einschließlich der Investitionsentscheidungen. Die Investoren treten als stille Gesellschafter auf, die ihr Kapital über die Laufzeit des Fonds investieren. Die Laufzeit eines VC-Fonds beträgt i.d.R. zehn Jahre.

⁴ Siehe Webseite: http://www.dvcg.de/company/homepage.asp.

⁵ Siehe Webseite: http://www.3i.com/germany/index.html.

6

Mit den eingesammelten Mitteln werden die von der VC-Gesellschaft ausgewählten Unternehmen finanziert. Die VC-Gesellschaft ist eine vom Fonds rechtlich unabhängige Gesellschaft und erbringt bzw. steuert alle wesentlichen Leistungen, die mit der Auswahl der Unternehmen, der Betreuung dieser und dem Verkauf der Beteiligung einhergehen (D. Engel, 2004, S. 38).

Die Auswahl der PU gilt als sehr aufwändiger Prozess. Im Rahmen der so genannten „Due Diligence“ wird das potenzielle Portfoliounternehmen sehr sorgfältig analysiert, geprüft und bewertet, bevor eine Investitionsentscheidung getroffen wird. Die VC-Gesellschaft muss eine Vielzahl von Geschäftsplänen auswerten und oft bis zu 100 Referenzen prüfen, bis die letztendliche Entscheidung für oder gegen eine Investition getroffen wird. ⁶ Nicht selten wird eine Investitionsentscheidung auch davon abhängig gemacht, ob sich andere VC-Gesellschaften für eine Syndizierung finden lassen. Mehrere VC-Gesellschaften übernehmen hierbei gemeinsam die Finanzierung eines PU.

Nachdem die PU ausgewählt wurden, beginnt die eigentliche Beteiligungsphase. Die VC-Gesellschaft versucht nun nicht nur als Finanzier, sondern auch durch eine enge Betreuung und Beratung des Unternehmens einen Mehrwert zu schaffen (P.A. Gompers/J. Lerner, 1999, S. 5 f.).

Üblicherweise werden die Beteiligungen nach einer durchschnittlichen Haltedauer von fünf bis sieben Jahren durch einen Exit veräußert. Der im Idealfall daraus entstehende Gewinn und die ursprünglichen Einzahlungen fließen dann zurück an die Investoren. Für ihre Leistungen erhalten die VC-Gesellschaften eine zumeist festgelegte Managementgebühr und eine variable Gewinnbeteiligung des Fonds. Bereits parallel zur Exit-Phase beginnt die VC-Gesellschaft mit dem Fund Raising für einen darauf folgenden Fonds. Waren die letzten Fonds ein Erfolg, so wird es ihr im Regelfall leichter fallen, Mittel für den Folgefonds zu finden (BVK, 2005a, S. 5 f.).

Folgende Grafik soll zur Veranschaulichung der Zyklen beitragen.

⁶ Die intensive Prüfung scheint der Regelfall zu sein, doch es gibt auch Ausnahmen: Sequoia Capital investierte

auch schon in Unternehmen, von denen sie noch nicht einmal einen Business Plan in der Hand hielten (J. Koe-

nen, 2006, S. 16).

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Abb. 1: Der Venture Capital Zyklus

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an B. Reichardt, 2005, S. 39.

1.4 Investitionsformen von Venture Capital

Grundsätzlich gibt es drei verschiedene Möglichkeiten für Investoren, eine VC-Finanzierung durchzuführen. Bei der ersten Investitionsform (1) handelt es sich um eine direkte, unmittelbare Beteiligung an einem Unternehmen. Der Investor kommuniziert bei der Wahrnehmung einer aktiven Managementunterstützung direkt mit dem VC-Nehmer, ohne dass ein Intermediär (VC-Gesellschaft) zwischengeschaltet wird. Er muss die PU selber kontrollieren, bewerten und betreuen. Da der Diversifikationsgrad i.d.R. geringer ist, steigt das Risiko bei einer direkten Investition im Vergleich zu den anderen Investitionsmöglichkeiten. Bei der zweiten Möglichkeit (2) nimmt der Diversifikationsgrad zu. Der Investor beteiligt sich an einem Primärfonds, der von einer VC-Gesellschaft verwaltet wird. Dieses darin eingesammelte Kapital wird in mehrere PU investiert. Es kommt keine direkte Vertragsbeziehung zwischen Investor und PU zustande. Die Managementfunktion wird ebenfalls von der VC-Gesellschaft übernommen und nicht vom eigentlichen Investor.

Eine dritte Möglichkeit (3) sieht die Beteiligung an einem Dachfonds („Fund of Funds“) vor. Dieser Dachfonds ist ein Fonds, welcher nicht direkt in Unternehmen, sondern in verschiedene VC-Fonds investiert. Damit kann relativ schnell eine große Diversifikation erzielt werden.

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Folgende Abbildung stellt die Investitionsmöglichkeiten in übersichtlicher Form dar.

Abb. 2: Investitionsmöglichkeiten von Venture Capital-Gebern

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Mackewicz & Partner, 2006, o.S.

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2. Finanzierungsphasen

VC-Geber haben die Möglichkeit, in verschiedenen Lebenszyklusphasen von Unternehmen eine Beteiligung einzugehen. Oft konzentrieren sich VC-Gesellschaften auf bestimmte Phasen und schließen riskante Lebenszyklusphasen aus ihrer Investitionstätigkeit aus. Frühere Phasen gelten grundsätzlich als riskanter, da das jeweilige Unternehmenspotenzial schwer abzuschätzen ist und noch keine materiellen Vermögensgegenstände als Sicherheit dienen können. Gleichzeitig besitzen aber gerade diese Unternehmen mit innovativen Ideen extrem große Wachstumsmöglichkeiten, die durch eine VC-Finanzierung realisiert werden können. Die Finanzierung älterer, bereits etablierter Unternehmen gilt als risikoärmer, wobei die Wachstumsmöglichkeiten eingeschränkt sind. Des Weiteren spezialisieren sich VC-Gesellschaften auf bestimmte Branchen wie Biotechnologie, Medizin, Computer, Maschinenbau usw. oder sie begrenzen ihre geographische Reichweite, d.h. sie finanzieren nur Unternehmen in ihrer näheren Umgebung (W.A. Sahlman, 1990, S. 489).

Im Folgenden wird zwischen der Early Stage-, Expansion Stage- und Late Stage-Phase unterschieden, denen acht idealtypische Finanzierungsphasen zugeordnet werden können.

2.1 Early Stage

Die Seed-Phase stellt die erste Phase in der Unternehmensentwicklung dar. Der Jungunternehmer benötigt Kapital zur Ausarbeitung des Business Plans und dessen Umsetzung. Danach sollen Marktanalysen und Produktentwicklungen bis hin zum Prototyp finanziert werden. VC-Gesellschaften und Kreditinstitute schrecken vor dieser ersten risikoreichen Phase eher zurück, da das Marktpotenzial noch nicht durchschaubar, das Risiko verhältnismäßig hoch ist und zunächst geringe Erträge zu erwarten sind. Jungunternehmen müssen deswegen andere Finanzierungsquellen wählen, z.B. öffentliche Beteiligungsgesellschaften oder auch Privatin-vestoren wie Business Angels (B. Reichardt, 2005, S. 45 f. & G. Leopold/H. Frommann/T. Kühr, 2003, S. 20).

Je schneller ein Unternehmen wächst, desto größer ist auch der Bedarf nach Kapital. Investitionen in Forschung und Entwicklung, spezielle Geschäftsausstattungen, Rohstoffe, Produktentwicklungen, Vertriebskanäle, Marketing, Ausbildung usw. summieren sich schnell auf, sodass diese jungen Unternehmen bis zu sechs Mio. US-Dollar zu Beginn ihrer Entwicklung benötigen (W.D. Bygrave/J.A. Timmons, 1992, S. 4).

In der Start-up-Phase ist die Produktentwicklung zumeist schon abgeschlossen und der Finanzier beteiligt sich fortan an der eigentlichen Unternehmensgründung. Erste Markttests sind

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gegebenenfalls schon durchgeführt worden. Es müssen Vorbereitungen für die Markteinführung getroffen und Betriebsmittel beschafft werden. Der Business Plan ist i.d.R. schon entwickelt und detaillierte Marktanalysen wurden erstellt. Erste Pilotkunden, Einkaufsquellen und Kooperationspartner wurden identifiziert. Das Management-Team wurde bereits gebildet und häufig wird ein Aufsichtsrat oder ein vergleichbares Gremium vom VC-Geber eingesetzt, um den Unternehmensgründer bei seinen wichtigen Entscheidungen zu unterstützen. Der Finanzbedarf ist in dieser Phase beträchtlich gewachsen. VC wird für ein junges Unternehmen zur wichtigsten Finanzierungsquelle, da Fremdkapitalgeber ohne hinreichende Sicherheiten kein Kapital zuschießen werden. Das Marktpotenzial und der technologische Entwicklungsstand des jungen Unternehmens sind im Vergleich zur Seed-Phase bereits besser abschätzbar. Die Risiken können deshalb als etwas niedriger eingestuft werden.

Nach der Gründungsfinanzierung wird in der First Stage-Phase weiteres Kapital für die breite Markteinführung des Produkts und den Aufbau der Vertriebsorganisation, die Installierung von Marketingprogrammen, die Schaffung von Produktionskapazitäten und den Aufbau bzw. die Verstärkung der personellen Kapazitäten benötigt (K. Nathusius, 2001, S. 58f. & W.A. Sahlman, 1990, S. 479).

2.2 Expansion Stage

Unternehmen, die finanzielle Mittel von VC-Gesellschaften in der Expansionsphase benötigen, sind bereits etablierte, oft mittelständische Unternehmen. Es werden größere Wachstumsschritte finanziert. Die Unternehmen haben während der Second Stage-Phase i.d.R. ihren Break-even-Punkt überschritten und erwirtschaften bereits Gewinne. Auch Banken werden in dieser Phase einsteigen und Fremdkapital zur Verfügung stellen. Zusätzliches Eigenkapital von VC-Gebern wird benötigt, um anstehende Wachstumsschritte durchführen zu können und die Eigenkapitalquote zu verbessern. Außerdem sind finanzielle Mittel in nahezu allen Funktionsbereichen eines Unternehmens erforderlich. Produktions- und Logistikkapazitäten müssen aufgestockt und Produktentwicklungen vorgenommen werden, denn in High Tech-Branchen ist es durchaus üblich, dass Neuprodukte im Halbjahresrhythmus auf den Markt gebracht werden (K. Nathusius, 2001, S. 59).

Die Finanzierungsanlässe in der Third Stage-Phase konzentrieren sich auf die Marktdurchdringung. Internationalisierungsstrategien müssen durchgesetzt und das Vertriebssystem weiter ausgebaut werden. Eventuell können Akquisitionen oder Kooperationen in Betracht gezogen werden. In dieser Phase wird sich das Unternehmen i.d.R. einem enormen Umsatzwachstum gegenüber sehen (ebenda, S. 59 & W.A. Sahlman, 1990, S. 479).

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