- II - VORWORT

Die vorliegende Arbeit setzt sich kritisch mit den definitorischen Abgrenzungskriterien von Working Capital und Finanzverbindlichkeiten im Rahmen von M&A-Transaktionen ausein-ander. Diese Problemstellung hat sich aus der Transaktionsberatung herauskristallisiert, wo es bis dato keinerlei Definitionsabgrenzungen zu diesen - in einer Unternehmenstransaktionwesentlichen Einflussgrößen gibt.

Durch diese Spezialität richtet sich das Buch an Studierende und Lehrende, Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte sowie an Personen, die sich in der Praxis mit Bewertungs- und Transaktionsthemen auseinandersetzen.

Für die Erstellung dieser Arbeit gilt mein besonderer Dank vor allem Herrn WP/StB Dipl.-Kfm. Alexander Paffenholz, der durch seine jahrelange Erfahrung in der Transaktionsberatung mit Hinweisen zu den Besonderheiten des M&A-Geschäfts äußerst hilfreich zur Seite stand. Des Weiteren gilt mein Dank Herrn WP/StB Prof. Dr. Bernd von Eitzen und Herrn Prof. Dr. Jörg Effmann (beide Hochschule Niederrhein, Mönchengladbach) für die Betreuung dieser Arbeit sowie für die anregenden und konstruktiven Gespräche. Abschließend gilt mein ganz besonderer Dank meinen Eltern, Marie-Luise und Gerd, die mich während meiner gesamten Studienzeit wertvoll unterstützt haben.

Über eine positive Aufnahme des Fachbuches würde ich mich freuen und hoffe auf kritische Hinweise und Anregungen aus der Leserschaft. Ich wünsche allen Leserinnen und Lesern dieser Auflage viel Spaß und ggfs. die Findung neuer Erkenntnisse hinsichtlich offen stehender Fragen, die die Unternehmensbewertung innerhalb des M&A-Sektors betreffen.

Düsseldorf, 2007

André Peiffer

- III -

INHALTSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis   VI

Tabellenverzeichnis   VII

Abk  ürzungsverzeichnis  IX

Symbolverzeichnis   X

1  EINLEITUNG  1

2  ANLASS FÜR BEWERTUNGEN.  4

3  VERFAHREN IN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG.  6

4  DUE DILIGENCE (UNTERNEHMENSPRÜFUNG)  8

4.1  DUE DILIGENCE - BEGRIFF UND INSTRUMENT  8

4.2  FINANCIAL DUE DILIGENCE - ZIELE UND BEDEUTUNG  10

5  AUSGEWÄHLTE VERFAHREN ZUR UNTERNEHMENSBEWERTUNG.  12

5.1  DISCOUNTED CASH FLOW - VERFAHREN  12

5.1.1  Konzeption - Verfahrensbeschreibung und Überblick.  12

5.1.2  Cash Flow.  14

5.1.3  Überblick der Bewertungsansätze im Rahmen der DCF-Verfahren.  16

5.1.3.1  Weighted Average Cost of Capital-Ansatz  16

5.1.3.2  Total Cash Flow-Ansatz.  20

5.1.3.3  Adjusted Present Value-Ansatz.  22

5.2  MULTIPLIKATOR-VERFAHREN  24

5.2.1  Konzeption - Verfahrensbeschreibung und Überblick.  24

5.2.2  Multiplikatoren.  28

5.2.2.1  Equity-Multiplikatoren.  28

5.2.2.2  Entity-Multiplikatoren  30

- IV -

6  DIE DEFINITORISCHE ABGRENZUNG VON NETTOUMLAUFVERMÖGEN UND  

NETTOFINANZVERBINDLICHKEITEN  IM RAHMEN VON M A-TRANSAKTIONEN.  34

6.1  VORBEMERKUNGEN.  34

6.2  BILANZEN IN M A-TRANSAKTIONEN.  35

6.3  NETTOFINANZVERBINDLICHKEITEN (NET DEBT AND DEBT-LIKE ITEMS)  40

6.3.1  Geldmittel (Cash)  41

6.3.2  Verbindlichkeiten (Debt)  41

6.4  NETTOUMLAUFVERMÖGEN (NET WORKING CAPITAL)  42

6.4.1  Das Working Capital in der betriebswirtschaftlichen Literatur  42

6.4.2  Das Working Capital für Analysezwecke  42

7  DARSTELLUNG DER UNTERSCHIEDLICHEN BETRACHTUNG VON BILANZIELLEN  

SACHVERHALTEN  IN ABHÄNGIGKEIT VOM GEWÄHLTEN BEWERTUNGSVERFAHREN.  46

7.1  BEHANDLUNG BESTIMMTER BILANZPOSITIONEN IM RAHMEN VON M A-  

TRANSAKTIONEN   46

7.1.1  Anlagevermögen  46

7.1.2  Latente Steuern.  46

7.1.3  Buchwert des Eigenkapitals  47

7.1.4  Erhaltene Anzahlungen  47

7.1.5  Berücksichtigung von Steuern  47

7.2  AUSWIRKUNGEN DER ANWENDUNG DER DCF-VERFAHREN ODER DER  

MULTIPLIKATOR  -VERFAHREN AUF DEN CLOSING MECHANISMUS.  49

7.2.1  Was ist ein Closing Mechanismus?  49

7.2.2  Betrachtung der Bewertungsverfahren auf den Closing Mechanismus  50

7.3  EXKURS: LOCKED-BOX-MECHANISMUS.  52

7.4  EINFLUSS AUF DIE FINANCIAL DUE DILIGENCE  53

7.4.1  Definition von Nettofinanzverbindlichkeiten und Working Capital  

innerhalb  der Due Diligence  54

- V -

7.4.2  Auswirkung der Anwendung von DCF-Verfahren gegenüber  

Multiplikator  -Verfahren auf die Financial Due Diligence  54

7.4.3  Einfluss weiterer Closing Mechanismen auf die FDD.  58

7.4.3.1  Mechanismus in Bezug auf Nettoanlagevermögen  58

7.4.3.2  Mechanismus in Bezug auf Nettofinanzverbindlichkeiten bzw.  

Nettoumlaufverm  ögen.  58

7.4.3.3  Mechanismus in Bezug auf das Locked-Box-Verfahren  60

8  SCHLUSSBETRACHTUNG  61

9  ANHANG  63

Literaturverzeichnis   72

- VI -

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

Abbildung  1-1: Aufbau der Arbeit  

Abbildung  3-1: Methoden der Unternehmensbewertung  

Abbildung  4-1: Due Diligence-Prüfungen bei Akquisitionen deutscher  

K  äuferunternehmen  

Abbildung  5-1: Varianten der DCF-Methoden  

Abbildung  5-2: Vereinfachte DCF-Bewertung 2  

Abbildung  5-3: Funktionsweise von Multiplikatoren  

Abbildung  5-4: Varianten der Multiplikator-Methoden  

Abbildung  5-5: Vereinfachte Multiplikator-Bewertung.  

Abbildung  9-1: Der Akquisitionsprozess.  

Abbildung  9-2: Zinsstrukturkurve (Svensson-Methode)  

Abbildung  9-3: Darstellung der DCF-Bewertung  

Abbildung  9-4: Zusammenfassende Darstellung des WACC-Ansatzes.  

Abbildung  9-5: Historisches Beta der KarstadtQuelle AG, Schätzzeitraum 60 Monate  

Abbildung  9-6: Historisches Beta der KarstadtQuelle AG, Schätzzeitraum 60 Wochen  

Abbildung  9-7: Historisches Beta der KarstadtQuelle AG, Schätzzeitraum 60 Tage  

Abbildung  9-8: Darstellung zum Beispiel 'Körperschaftsteuerverbindlichkeiten'  

Abbildung  9-9: Darstellung zum Beispiel 'Closing Mechanismus'  

- VII - TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 5-1: Indirekte Ermittlung des Free Cash Flows……………………………………..….15 Tabelle 6-1: Vereinfachte Berechnung der endgültigen Kaufpreiszahlung…………………......34 Tabelle 6-2: Ermittlung des monetären Umlaufvermögens………………………………...…...44 Tabelle 9-1: Ausprägungsformen und Systematisierung der DCF-Verfahren……………..……65 Tabelle 9-2: Berechnungsschema des EBIT/EBITDA auf Basis einer handelsrechtlichen GuV-Gliederung…………………………………………………………………………...….....65

Tabelle 9-3: Berechnungsschema des EBIT/EBITDA auf Basis einer GuV-Gliederung nach IAS/US-GAAP……………………………………………………………………………...…...66 Tabelle 9-4: Ermittlung des Enterprise Value…………………………………………...……....66 Tabelle 9-5: Berechnung des direkten Cash Flows…………………………………...…………67 Tabelle 9-6: Berechnung des indirekten Cash Flows……………………………………………67 Tabelle 9-7: Berechnung des vereinfachten Cash Flows……………………………..…………67

- VIII - ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

AFWB Aktuelle Fachbeiträge aus Wirtschaftsprüfung und Beratung (Zeit-

schrift) APV Adjusted Present Value a. F. Alte Fassung a. a. O. Am angegebenen Ort BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) bspw. Beispielsweise bzw. Beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model Cet. par. Ceteris paribus CF Cash Flow DAX30 Deutscher Aktienindex 30 DB Der Betrieb (Zeitschrift) DBO Defined Benefit Obligation DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) DCF Discounted Cash Flow DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V. EBIT Earnings Before Interests and Taxes EBITDA Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortisation et al. Et alteri FB Finanz Betrieb (Zeitschrift) FDD Financial Due Diligence FCF Free Cash Flow f., ff. Folgend, folgende FTE Flow to Equity gem. Gemäß ggfs. Gegebenenfalls GuV Gewinn- und Verlustrechnung Hrsg. Herausgeber IAS International Accounting Standard IDW Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. IFRS International Financial Reporting Standards i. e. S. Im engeren Sinne IPO Initial Public Offering (Börsengang) i. w. S. Im weiteren Sinne

- IX -KBV Kurs-Buchwert-Verhältnis KCV Kurs-Cashflow-Verhältnis KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis KPMG KPMG Deutsche-Treuhand Gesellschaft AG KSt Körperschaftsteuer Mio. Millionen M&A Mergers and Acquisitions NBV Nicht Betriebsnotwendiges Vermögen NOL Net Operating Losses NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes NWC Net Working Capital n. F. Neue Fassung PEG Price/Earnings-Growth-Ratio PER Price/Earnings-Ratio PwC PricewaterhouseCoopers AG SV Shareholder Value TCF Total Cash Flow TEUR Tausend Euro u. a. m. Und andere mehr UV Umlaufvermögen vgl. Vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital WC Working Capital WiSt Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift) Wpg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft (Zeitschrift) ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (Zeitschrift) ZfkR Zeitschrift für kapitalmarktorientierte Rechnungslegung (Zeitschrift) zzgl. Zuzüglich

- X - SYMBOLVERZEICHNIS

β Betafaktor β i Betafaktor des Unternehmens i COV iM Kovarianz zwischen der Rendite des Wertpapiers i mit der Rendite des Marktindexes EBITDA X EBITDA des Vergleichsunternehmens EK Eigenkapital € Euro FCF t Free Cash Flow der Periode t FCF T Free Cash Flow der letzten Periode T FK Fremdkapital FTE Flow-to-Equity GE Geldeinheiten GK Gesamtkapital i risikoloser Zinssatz k bzw. k WACC gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz Kurs akt Aktueller (Börsen)Kurs L Liquide Mittel

EV

M EBIT EV/EBIT-Multiplikator MW EK Marktwert des Eigenkapitals MW FK Marktwert des Fremdkapitals MW GK Marktwert des Gesamtkapitals n Laufzeit in Jahren

E

r EK Renditeforderung der Eigenkapitalgeber r EK Eigenkapitalkostensatz r FK Fremdkapitalkostensatz r GK Gesamtkapitalkostensatz r M Rendite des Marktportfolios RW T Restwert der letzten Periode T s Unternehmenssteuersatz (Multifaktor der Ertragsteuer)

WB ^TAX Wertbeitrag des Steuervorteils begründet durch Fremdkapitaleinsatz

WB ^E Wertbeitrag des fiktiv eigenfinanzierten Unternehmens WACC Gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz WACC t gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz der Periode t WACC T gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz der letzten Periode T

- XI -UW EK Unternehmenswert des Eigenkapitals V kurz Kurzfristige Verbindlichkeiten

σ 2 M Varianz der Rendite des Marktindexes M

1

1 EINLEITUNG

Die sachgerechte Bewertung von Unternehmen sowie einzelner Vermögenswerte und Schulden ist eines der intensiv und kontrovers diskutierten Problemfelder der Betriebswirtschaftslehre und gilt daher als Königsdisziplin ¹ . Bei der Unternehmensbewertung sind zahlreiche Aspekte wie z. B. Markt- und Wettbewerbsumfeld, Prognosemethoden, Szenarien der Unternehmensentwicklung, Finanzierungsstrategien sowie der Einfluss des Steuer- und Gesellschaftsrechts zu berücksichtigen. Die Diskussion über die „richtige“ Vorgehensweise bei der Bewertung von Unternehmen hat in den vergangenen Jahren breiten Raum in der wirtschaftswissenschaftlichen und managementorientierten Literatur eingenommen. Bisher haben sich allerdings parallele Welten entwickelt: Die eher als kompliziert wahrgenommene Theoriediskussion steht einer an den verfügbaren Informationen orientierten Praxis gegenüber. ² Hinsichtlich der Notwendigkeit von Unternehmensbewertungen bspw. bei M&A-Transaktionen, die im Jahr 2006 eine neue Höchstmarke mit einem Volumen von 4,06 Bio. US-$ erreichten, ist der Wert eines Unternehmens ein elementarer Faktor für das Zustandekommen von Kauf und Verkauf einer Unternehmung. 3

Neben der Discounted Cash Flow-Methode, die derzeit wohl dem State-of-the-Art der modernen Unternehmensbewertung entspricht, wird im Folgenden auf den innovativen Ansatz von Fundamentalmultiples eingegangen, welcher in der Praxis, insbesondere bei Private Equity Investoren, weit verbreitet Anwendung findet. Die Multiplikator-Methoden, die auch als marktwert- oder kapitalmarktorientierte Bewertungsmethode in der Literatur zu finden ist, erfreuen sich in der heutigen Praxis an hoher Relevanz. Entsprechend auch die theoretische Anerkennung, die sich nicht zuletzt durch die Aufnahme dieses Bewertungsverfahrens in den IDW S 1 - Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen - widerspiegelt. Die vorliegende Arbeit befasst sich neben der Erläuterung der bereits angesprochenen Bewertungsmethoden im Rahmen von M&A-Transaktionen mit dem damit einhergehenden Mehrwert für Käufer bzw. Verkäufer. So gilt es die Substanz zu identifizieren und nach den rechtlichen Regeln für die Vertragsparteien einvernehmlich zu gestalten. ⁴ Hier wird eine definitorische Abgrenzung von Nettoumlaufvermögen und Nettofinanzverbindlichkeiten notwendig.

¹ Bereits im Jahre 1917 hat sich Schmalenbach mit Ansätzen der Bewertung auseinander-

gesetzt. Vgl. Schmalenbach (1917), S. 1-20.

² Vgl. Richter/Timmreck (2004), S. 5.

³ Vgl. Voss (2007), S. 49.

⁴ Vgl. Helbling (1995), S. 92.

2

Ein weiterer Problempunkt in der Bewertungspraxis sind die Auswirkungen der unterschiedlichen Methoden, die u. a. zu Veränderung im Working Capital ⁵ Mechanismus führen, wobei das Working Capital Management als Hauptaufgabe der Unternehmensführung oftmals unterschätzt wird, denn die effiziente Bewirtschaftung des Working Capital steigert die Profitabilität des Unternehmens: Operative Lagerkosten, Forderungsbewirtschaftungskosten und Finanzierungskosten werden reduziert. ⁶ Ein Studie von KPMG aus dem Jahr 2005, in der 550 führende europäische Unternehmen befragt wurden, hat ergeben, dass nur ein drittel der Unternehmen ein gezieltes Working Capital Management nutzt. ⁷ Hier gilt es einen Brückschlag zu den Bewertungsmethoden herzustellen.

Eine Gegenüberstellung der beiden Bewertungsverfahren sowie die bereits erläuterten Auswirkungen auf den Unternehmenswert sowie die damit verbundene inhaltliche Definition der Abgrenzung von Nettoumlaufvermögen/Nettofinanzverbindlichkeiten stellen den Kern der vorliegenden Arbeit dar. Eine Darstellung mithilfe von Beispielen soll dem besseren Verständnis dienen. Der Untersuchungsgegenstand und dessen Ablauf werden in folgender Grafik zusammenfassend veranschaulicht.

⁵ Working Capital = Umlaufvermögen nach § 266 HGB; ist der Saldo aus Vorräten,

kurzfristigen Forderungen, Wertpapiere und Kasse. Das vielfach verwendete Net Working Capital hingegen

ergibt sich aus der Differenz zwischen Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten und gibt die

Deckung der kurzfristigen Verbindlichkeiten durch das Umlaufvermögen an bzw. zeigt, wie viel vom Um-laufvermögen längerfristig finanziert ist und damit auch, welche Mittel einem Unternehmen jederzeit zur

Verfügung stehen. Vgl. Schreiber (2000), S. 512 f; Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 576.

⁶ Vgl. PWC (2004), S. 4.

⁷ Vgl. KPMG (2005), S. 12.

3

Abbildung  1-1: Aufbau der Arbeit  

Quelle  : Eigene Darstellung  

4

2 ANLASS FÜR BEWERTUNGEN

Aufgabe der Unternehmensbewertung ist die Ermittlung potentieller Preise für Unternehmen. ⁸ Eine Vielzahl von unterschiedlichen Fällen macht eine Unternehmensbewertung erforderlich. Der Unternehmenswert ist dabei von dem Bewertungszweck abhängig. Hier sind beispielsweise Entscheidungswerte (Grenzpreise), Argumentationswerte oder Schiedswerte zu nennen. ⁹ Der Zweck wiederum wird durch die Anlässe der Unternehmensbewertung determiniert. ¹⁰ Somit bildet der Anlass der Bewertung die entscheidende Determinante für die Anwendung eines Bewertungsverfahrens.

Eine Unternehmensbewertung ist vor allem dann notwendig, wenn ein Unternehmen oder ein Unternehmensteil den Eigentümer wechseln soll. Grundsätzlich ist dabei in gesetzliche Vorschriften, vertragliche Vereinbarungen oder aus sonstigen Gründen zu unterscheiden. ¹¹ Anzuführende Beispiele hierfür sind:

Aber auch in anderen Fällen, wie etwa die Aufnahme oder das Ausscheiden von Gesellschaftern, Erbauseinandersetzungen, Enteignungen, Privatisierung, Vergleich, etc. wird eine Unternehmensbewertung unumgänglich. ¹² Bei Vorgängen mit Eigentumswechsel sind die Bewertungen in nicht dominierte und dominierte Bewertungssituationen abzugrenzen. Bei nicht dominierten Situationen (z.B. Eintritt neuer Gesellschafter, M&A) müssen sich die Verhandlungsparteien insbesondere über den Preis einigen, da ansonsten kein Eigentumswechsel zu-stande kommt. Bei dominierten Bewertungssituationen kann ein Eigentumswechsel auch gegen den ausdrücklich erklärten Willen der anderen Partei erzwungen werden (z.B. Austritt

⁸ Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 5.

⁹ Vgl. Sieben/Diedrich (1990), S. 796.

¹⁰ Vgl. Peemöller (2005), S. 17.

¹¹ Vgl. IDW (2005), Abschnitt 2.2. Bewertungsanlässe.

¹² Vgl. Sperlich (2003), S. 2 ff; Schultze (2003), S. 5; Moxter (1983), S. 6.

5

eines Gesellschafters bei Kündigung). In diesem Zusammenhang fällt auch oft der Begriff Feindliche Übernahme. 13

Um den Eigentumsverlust zu kompensieren ist in diesen Fällen eine Ausgleichsleistung - z.B. in Form von Abfindung - zu leisten. ¹⁴ Neben diese klassischen Zwecke und Anlässe der Unternehmensbewertung sind durch die zunehmende Bedeutung der "Shareholder Value"-Ausrichtung weitere Aspekte hinzugetreten wie z.B.:

Die Präsumtion für eine Unternehmensbewertung ist also vielseitig und alltäglich, wobei der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen oder lediglich von Unternehmensteilen grundsätzlich zu den Bewertungsanlässen mit der größten praktischen Bedeutung zählt. ¹⁷ Aus diesem Grund wird in der vorliegenden Arbeit - insbesondere bei der praktischen Anwendung der ausgewählten Bewertungsverfahren (Kapitel 6 und Kapitel 7) - eine Untersuchung im Rahmen von M&A-Transaktionen vorgenommen. Die Abbildung 9-1 dient der Veranschaulichung eines solchen Akquisitionsprozesses mit dessen entsprechenden Phasen.

¹³ Bei einem feindlichen Übernahmeversuch werden lediglich die öffentlich zugänglichen

Informationsquellen ausgeschöpft und der Unternehmensbewertung zugrunde gelegt. Vgl. Angersbach

(2002), S. 121. Zur weiterführenden Begriffserläuterung "Feindliche Übernahme" siehe auch Dornauer

(2006), S. 10 ff.

¹⁴ Vgl. Henselmann/Kniest (2002), S. 14.

¹⁵ Zur weiterführenden Erläuterung zum Begriff "Fair Value" siehe auch Hinz (2006),

S. 357 ff.

¹⁶ Vgl. Schultz (2003), S. 10.

¹⁷ Vgl. Sieben (1993), Sp. 4321 f.

6

3 VERFAHREN IN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

In der Theorie ist alles klar: Der Unternehmenswert ¹⁸ richtet sich nach dem Zukunftserfolgswert, also nach dem zukünftigen Ergebnis unter der Annahme des voraussichtlichen Ausschüttungsverhaltens der erzielbaren Erfolge bei voller Substanzerhaltung. ¹⁹ Für die Praxis jedoch ist anzumerken, dass es nicht den einen, einzig richtigen Unternehmenswert gibt. Er ist, wie bereits einleitend erwähnt, stets in Abhängigkeit von dem Zweck zu sehen, dem die Unternehmensbewertung dient. ²⁰ So hat sich in der praxisorientierten Unternehmensbewertung eine Vielzahl verschiedener Methoden zur Wertermittlung etabliert. ²¹ In den weiteren Ausführungen die Discounted Cash Flow- sowie das Multiplikator-Verfahren ausführlicher diskutiert.

Die Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren sind als zum Ertragswertverfahren gleichberechtigtes Bewertungsverfahren für Unternehmensbewertungen durch das Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. (IDW) anerkannt. ²² Die DCF-Verfahren sind den zukunftserfolgsorientierten Verfahren zuzuordnen, da sie das betrachtete Unternehmen durch Diskontierung erwarteter Zukunftserfolge bewerten. Eine weitere Methode, die in der praktischen Anwendung von Bewertungen eine große Beachtung findet und sich zunehmender Popularität erfreut, ist das Multiplikator-Verfahren, das eine sogenannte vergleichsorientierte Bewertung darstellt. Ein Vergleichswert ist ein Wert, der durch Übertragung eines z.B. in einer ähnlichen Transaktion erzielten Preises auf das Bewertungsobjekt mithilfe von Multiplikatoren (auch "Multiples") ermittelt wird. 23

Mit der Aufnahme des Abschnitts "3. Inhalt und Bedeutung von Börsenkursen" im IDW S 1 n. F. vom 18.10.2005 wurde ein erstes Zeichen gesetzt, da der Börsenkurs zur Plausibilitätsprüfung des ermittelten Unternehmenswertes heranzuziehen ist und eine Anwendung der

¹⁸ Um einen Maßstab zur Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens oder einer Unter-

nehmenseinheit zu erhalten bedient man sich dem Marktwert des Eigenkapitals. Dieser stellt nichts anderes

dar als den 'Shareholder Value', der im Weiteren auch synonym für Unternehmenswert verwendet wird.

¹⁹ Seit der Überarbeitung des IDW S 1 (Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens-

bewertungen) vom 18.10.2005 gilt die Annahme der Vollausschüttung nicht mehr. Dies ist darauf zurückzu-

führen, dass im Rahmen des Halbeinkünfteverfahrens nach § 3 Nr. 40 EStG eine Vollausschüttung der Ge-

winne für die Anteileigner oftmals steuerlich vorteilhaft ist. Der IDW S 1 n.F. zielt grundsätzlich nicht mehr

auf diesen Sachverhalt ab. Vielmehr ist bei der Unternehmensbewertung und den dabei zu berücksichtigen-

den prognostizierten Gewinnen eine Annahme über das voraussichtliche Ausschüttungsverhalten zu treffen.

Vgl. Barthel (1990), S. 1145; IDW Presseinformation 1/05 vom 11. Januar 2005, S. 2, IDW (2005).

²⁰ Vgl. Moxter (1983), S. 6

²¹ Siehe auch Abbildung 3-1.

²² Vgl. IDW (2005), Abschnitt 2, Tz. 7.

²³ Vgl. Schultze (2003), S. 72.

7

Multiplikator-Verfahren somit unumgänglich ist. ²⁴ Eine grundlegende Gemeinsamkeit beider Methoden ist die Gesamtbetrachtung des Zielobjektes (Target).

Die folgende Abbildung stellt die Vielzahl und deren Ordnung im System der Bewertungsmethoden dar:

Abbildung 3-1: Methoden der Unternehmensbewertung

Quelle: Eigene Darstellung; in Anlehnung an Schultze (2003), S. 72.

²⁴ Vgl. IDW (2005), Abschnitt 3, Tz. 15.