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Abk  ürzungsverzeichnis  I

1.  Einleitung  1

2.  Begriffliche Grundlagen  2

2.1  Begriff und Wesen von Finanzinvestoren  3

2.1.1  Private Equity und Venture Capital  3

2.1.2  Private Equity-Finanzierungsphasen  4

2.2  Strategische Investoren vs. Finanzinvestoren  7

3.  Verlauf einer Beteiligung durch Private Equity Fonds und  

die  Entwicklung des nationalen und internationalen Marktes  

f  ür Private Equity-Beteiligungen  7

3.1  Akteure im Private Equity-Beteiligungsprozess und deren Ziele  7

3.1.1  Private Equity-Investoren als Kapitalgeber  8

3.1.2  Funds of Funds  9

3.1.3  Private Equity-Gesellschaften als Intermediäre  9

3.1.4  Portfoliounternehmen als Kapitalnehmer  11

3.2  Quellen und Strukturen der Private Equity-Finanzierung  12

3.2.1  Private Equity-Fondskonzept  12

3.2.2  Finanzierungsinstrumente im Zuge eines Leveraged Buyout  13

3.3  Modellhafter Wertschöpfungsprozess der Private Equity-Finanzierung  16

3.4  Entwicklung des nationalen und internationalen Private  21

Equity  -Marktes  

4.  Private Equity aus Sicht der Finanzierungstheorie  24

4.1  Perspektive und Diskussion der neoklassischen Finanzierungstheorie  24

4.2  Perspektive und Diskussion der Institutionen- und Informations-  

  ökonomie  26

4.2.1  Agency-Theorie  27

4.2.2  Asymmetrische Informationsverteilung  28

4.3  Die Private Equity-Finanzierung aus Sicht der Agency-Theorie  29

4.4  Möglichkeiten zur Reduktion von Informationsasymmetrien im  

Rahmen  von Private Equity-Finanzierungen  31

4.4.1  Reduktion von Informationsasymmetrien vor Vertragsabschluss  31

4.4.2  Reduktion von Informationsasymmetrien nach Vertragsabschluss  32

5. Analyse der volkswirtschaftlichen Auswirkungen von Private

Equity 33

5.1 Wertgenerierung bei Buyouts - Der Beitrag von Private Equity 33

5.1.1 Extrinsische und intrinsische Quellen der Wertgenerierung 34

5.1.2 Ursachen der Wertgenerierung bei Buyouts 35

5.1.2.1 Werttransfer - Arbitrage 35

5.1.2.2 Wertschöpfung - direkte vs. indirekte Hebel 36

5.2 Private Equity als Anlagekategorie 37

5.2.1 Renditemessung und -beurteilung 38

5.2.2 Problematik der Performancemessung 39

5.2.3 Renditeerwartungen bei Private Equity 42

5.2.4 Risiken bei der Anlage in Private Equity 43

5.2.5 „Money Chasing Deals“ und das Persistenzphänomen 44

5.3 Private Equity als Finanzierungsalternative 45

5.3.1 Mittelstandsfinanzierung im Umbruch 46

5.3.1.1 Der Mittelstandsbegriff 46

5.3.1.2 Charakteristika der Finanzierungsstrukturen 46

5.3.1.3 Strukturwandel am Finanzmarkt 47

5.3.2 Bedeutung von Private Equity für den deutschen Mittelstand 49

5.3.3 Gründe für das Scheitern von Private Equity-Finanzierungen 50

5.4 Empirisch nachweisbare Einflüsse von Private Equity auf die Portfoliounternehmen 51

5.4.1 Auswirkungen auf das Unternehmenswachstum 51

5.4.2 Auswirkungen auf die Beschäftigungsentwicklung 53

5.4.3 Innovationsleistung von Private Equity 54

5.4.4 Schwachstellen der Untersuchungen 55

5.5 Gefahren ausgehend von Private Equity 56

5.5.1 Kapitalüberhänge und Engpässe auf dem Markt für Private Equity 56

5.5.2 Risikoverlagerung im Rahmen von Leveraged Buyouts 59

5.5.3 Auswirkungen auf die Finanzstabilität 63

6. Private Equity Funds - „Heuschrecken“ oder nützliche

Investoren? 64

7. Schlussbemerkung 67 Literaturverzeichnis II-XIII Abbildungen XIV-XLI

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung ABS Asset Backed Securities AVCO Austrian Private Equity an Venture Capital Organisation BIP Bruttoinlandsprodukt BK Beteiligungskapital BVCA British Venture Capital Association bspw. Beispielsweise BVK Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften -German Venture Capital Association e.V. bzgl. Bezüglich CAPM Capital Asset Pricing Model EBIT Earnings before Interest and Taxes EVCA European Private Equity & Venture Capital Association EK Eigenkapital F&E Forschung und Entwicklung FK Fremdkapital GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GP General Partner IRR Internal Rate of Return KG Kommanditgesellschaft KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien KKR Kohlberg Kravis & Roberts Co. LBO Leveraged Buyout LMBO Leveraged Management Buyout LP Limited Partner MBO Management Buyout MBI Management Buyin M&A Megers & Aquisitions PE Private Equity S&P Standard and Poors f. folgende ff. fortfolgende VC Venture Capital

1. Einleitung

Weltweit befindet sich der Markt für Private Equity in einem eindrucksvollen Wachstumsprozess. Allein in Deutschland umfasste im Jahr 2006 die Zahl der Portfoliounternehmen 5.986 Unternehmen mit ca. 758.000 Beschäftigten. Damit avancieren die PE-Gesellschaften, würde man sie als homogene Gruppe auffassen, noch vor der öffentlichen Hand zum größten Arbeitgeber. Die Portfoliounternehmen erwirtschafteten im Jahr 2006 Umsätze in Höhe von 138,2 Mrd. €, was einem Anteil von 6,3% am gesamten Bruttoinlandsprodukt von Deutschland entspricht. ¹ Diese Zahlen veranschaulichen, dass sich PE-finanzierte Unternehmen zu einer bedeutenden Wirtschaftsmacht entwickelt haben. Zugleich ist das Wirken von Private Equity Gegenstand heftiger Diskussionen in der Öffentlichkeit. Vielfach werden Private Equity-Transaktionen mit dem Abbau von Arbeitsplätzen, Lohnsenkungen und der Zerschlagung von Unternehmen in Verbindung gebracht. In hitzig geführten Diskussionen sind die PE-Gesellschaften zum Inbegriff der kurzfristig orientierten Spekulanten geworden. Gerade die steigende Anzahl der fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen (LBOs) und deren Auswirkungen auf die Portfoliounternehmen bzw. die gesamte Volkswirtschaft sind Auslöser heftiger Debatten. So verglich der damalige SPD-Vorsitzende Franz Müntefering im April 2005 die PE-Gesellschaften mit „verantwortungslosen Heuschreckenschwärmen, die im Vierteljahrestakt Erfolg messen, Substanz absaugen und Unternehmen kaputt gehen lassen, wenn sie sie abgefressen haben.“ 2 Das Institut der deutschen Wirtschaft Köln sprach im April 2006 hingegen bezüglich der volkswirtschaftlichen Funktion der PE-Gesellschaften von „Gärtnern statt Heuschrecken“. 3 Diese Sichtweisen zeigen, wie unterschiedlich das Thema Private Equity betrachtet wird. Vielfach investieren Anleger Milliardensummen, ohne dass ersichtlich wird, wer diese Investoren sind, auf welchem Wege zweistellige Renditesummen erwirtschaftet werden und in welchem Ausmaß die verschiedenen Akteure auf dem Markt für Private Equity Risiken tragen. Die volkswirtschaftlichen Auswirkungen bleiben unklar, da sich das Interesse der Öffentlichkeit auf Fälle richtet, bei denen Unternehmen durch PE-Finanzierung Schäden davongetragen haben.

Im Verlauf dieser Arbeit soll Licht in das Dunkel des Wirkens von Private Equity gebracht werden. Wer sind die Akteure und wie funktioniert Private Equity? Worin liegt der Nutzen von Private Equity begründet? Welche Gefahren im Zuge von

¹ Vgl. BVK (2007a), S. 8 ff.

² Vgl. SPD (2005), S. 29 f.

³ Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft Köln (2006), S. 1 f.

Private Equity-Finanzierungen existieren? Welche Auswirkungen haben die einzelnen Aspekte auf die Volkswirtschaft?

Dieser Arbeit soll voran gestellt werden, dass der Markt für Private Equity verhältnismäßig jung ist und sich die Literatur erst im Zuge des starken öffentlichen Fokus in zunehmendem Maße mit den Auswirkungen von PE-Investitionen beschäftigt. Problematisch an sämtlichen Untersuchungen über PE ist die Tatsache, dass viele Studien auf freiwilligen Angaben der PE-Gesellschaften beruhen und somit kein vollständiges Bild des gesamten PE-Marktes wiedergeben. Nichtsdestotrotz soll im Folgenden versucht werden Nutzen und Schäden anhand volks-und betriebswirtschaftlicher Größen zu evaluieren.

Hierzu wird in Kapitel 2 zunächst der Begriff „Private Equity“ definiert und im Kontext von Finanzinvestoren abgegrenzt. Im darauf folgenden Kapitel werden die verschiedenen Akteure einer PE-Finanzierung näher betrachtet und deren unterschiedliche Motivation untersucht. Darauf aufbauend werden die Quellen der Finanzierung, das Konzept und die Finanzierungsinstrumente eines PE-Fonds erläutert. Den Abschluss der Grundlagen bildet die Veranschaulichung des idealtypischen Wertschöpfungsprozesses, verbunden mit der Betrachtung der Entwicklung des nationalen und internationalen Marktes für Private Equity. In Kapitel 4 erfolgt die Einordnung von Private Equity innerhalb der Finanzierungstheorie, gefolgt von einer Analyse der Erfolgsfaktoren einer PE-Finanzierung auf Basis der Agency-Theorie. Schließlich wird in Kapitel 5 die volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity als Quelle der Wertgenerierung, als Anlagekategorie sowie als Finanzierungsalternative dargestellt. Weiterhin wird der Einfluss auf die Portfoliounternehmen mittels empirischer Daten kritisch untersucht. Abschließend werden anhand von Engpässen auf dem PE-Markt, der etwaigen Risikoverlagerung im Zuge von LBO-Finanzierungen, die Gefahren für die Finanzstabilität erläutert.

2. Begriffliche Grundlagen

Um ein besseres Verständnis für das Thema dieser Arbeit zu verschaffen, werden im folgenden Kapitel einige wesentliche Begriffe erläutert. In der Literatur wird mit dem Begriff Private Equity eine Vielfalt von verschiedenen damit verbundenen Begriffen assoziiert. Daher ist es nötig bei einer Arbeit zu diesem Thema vorab das Verständnis zu diesem Begriff zu schärfen. Zunächst soll der Begriff des Finanzinvestors, sowie dessen unterschiedliche Ausprägungen verdeutlicht wer-

den. Im Anschluss wird die Rolle eines Finanzinvestors gegenüber der eines strategischen Investors abgegrenzt und auf Unterschiede eingegangen.

2.1 Begriff und Wesen von Finanzinvestoren

Allgemein versteht man unter einem Finanzinvestor im weitesten Sinne einen Investor, der je nach Art und Zielsetzung außerbörsliches Eigenkapital entweder in Form von Wagniskapital (Venture Capital) und/oder Beteiligungskapital (Pri- vateEquity) einsetzt. ⁴ Finanzinvestoren unterscheiden sich hinsichtlich der Akquisitionskriterien, des Timings einer Beteiligung, der Beteiligungsdauer und dem Zeitpunkt, sowie der Art des Ausstiegs (Exit) bei den Zielunternehmen.

2.1.1 Private Equity und Venture Capital

Der Begriff Private Equity wird in vielfältiger Weise verwendet und die unterschiedlichen Definitionen nehmen mit jeder weiteren Publikation auf diesem Gebiet zu. Insbesondere die Abgrenzung zwischen Private Equity und Venture Capital ist weder in der Theorie noch in der Praxis eindeutig, sodass für die Begriffsbestimmung von Private Equity zwischen zwei verschiedenen Inhalten differenziert werden muss. ⁵ Die EVCA unterscheidet Private Equity und Venture Capital folgendermaßen:

„Private Equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private equity can be used to develop new products and technologies, to ex-pand working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues. A succession in family-owned companies, or the buyout and buyin of a business by experienced managers may be achieved using private equity funding. Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion of a business.” 6

Private Equity dient folglich im weiteren Sinne als Oberbegriff für sämtliche, in der Regel außerbörsliche Firmenbeteiligungen, bei welchen die Kapitalbereitstellung über voll haftendes Eigenkapital meist in Höhe einer Mehrheitsbeteiligung erfolgt. Das Venture Capital-Segment ist unter diesem Oberbegriff zu subsumieren und umfasst insbesondere die Finanzierung, sowie die aktive Betreuung und Beratung, von jungen innovativen Unternehmen in der Entwicklungs- und Expan-

⁴ Vgl. Brauner,Hans U./Brauner, Mathias K. (2004), S .32.

⁵ Vgl. Schefczyk, M. (2006), S. 7 f.; Lüpken, S. (2003), S. 121; Weitnauer, W. (2000), S. 5 f.

⁶ Vgl. EVCA (2007), S. 1 ff.

sionsphase des Unternehmenszyklus. ⁷ Bei der Finanzierung derartiger Unternehmen existiert ein hohes Maß an Unsicherheit, da eine asymmetrische Informationsverteilung vorliegt und aufgrund der hohen unternehmensinternen undexternen Risiken (z.B. Entwicklungsrisiko, neue Märkte, etc.), verbunden mit einem Mangel an Sachsicherheiten, ein Totalverlust des eingesetzten Kapitals droht. ⁸ Bei Venture Capital-Finanzierungen handelt es sich daher in aller Regel um reine Eigenkapitalfinanzierungen.

Dieses Begriffsverständnis entstand ursprünglich im angelsächsischen Raum als begriffliche und inhaltliche Erweiterung von Venture Capital und setzt sich zunehmend auch im europäischen Raum durch, indem bisher die Begriffe z.T. synonym verwendet werden. Auf untergeordneter Ebene wird im europäischen Raum der Begriff Private Equity im engeren Sinne aber auch vorwiegend dann verwendet, wenn es sich um Investitionen in späteren Finanzierungsphasen eines bereits etablierten Unternehmens handelt, insbesondere bei Buyouts. ⁹ Private Equity-Beteiligungen sind zeitlich begrenzt, der Anlagehorizont beträgt in der Regel fünf bis sieben Jahre. Die Erzielung dauerhafter Erträge verbunden mit einem Gewinn beim Ausstieg (Exit) bzw. dem Verkauf der Anteile bilden die Grundlagen des Geschäftmodells. 10

2.1.2 Private Equity-Finanzierungsphasen

Die Bezeichnung für das von einem Finanzinvestor zur Verfügung gestellte Beteiligungskapital ist davon abhängig, in welcher Phase der Unternehmensentwicklung das Eigenkapital eingesetzt wird. Wie bereits im Bereich der Begriffsauffassungen zu Venture Capital und Private Equity sind auch für die Entwicklungsphasen im Bereich der Venture Capital- und Private Equity-Finanzierung keine einheitliche Definition auszumachen, sondern eine Abhängigkeit vom zugrundeliegenden Phasenmodell der Unternehmensentwicklung. ¹¹ Einigkeit herrscht lediglich auf der oberen Ebene des Finanzierungszyklus, der in die drei Finanzierungsgruppen der Early Stage (Gründungsphase), Expansion Stage (Expansionsphase)

⁷ Vgl. Hagenmüller, M. (2004), S. 13; Jesch, T. A. (2004), S. 24; Reimers, N. (2004), S. 6 f.; Weber, C./Dierkes, M. (2002), S. 545; BVK (2007b), S. 1.

⁸ Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M. (2004), S. 173 f.; Weitnauer, W. (2000), S. 5 ff.; Compers, P./Lerner, J. (2001), S. 145; Becker, R./Hellmann, T. (2001), S. 34 f.

⁹ Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 21; von Daniels (2004), S. 14 f.; Achleitner, A.-K. (2001), S. 514. Bei einem „Buyout“ tritt eine Gruppe von Investoren als Käufer für ein Unternehmen auf, wobei das jeweilige Management (intern/extern) Teil dieser Gruppe ist. Der Begriff „Buyout“ stellt einen Oberbegriff für die verschiedenen Ausgestaltungsformen eines Erwerbs (MBO,MBI, etc.) dar.

¹⁰ Eine entsprechende Exit-Strategie ist Teil des Beteiligungskonzepts. Der optimale Zeitpunkt des Weiterverkaufs ist oft nicht abzusehen., da dieser vor allem von der Kapitalmarktentwicklung oder der Ausübung eventueller Vorkaufsrechte abhängt Vgl. von Daniels, H. (2004), S. 16; Frommann, H./Dahmann, A. (2005), S. 5 ff.

¹¹ Vgl. Pankotsch, F. (2005), S. 18 ff.; Hoppe, C. (2005), S. 46 ff.

und Late Stage (Reifephase) untergliedert wird. ¹² Auf untergeordneter Ebene werden die drei übergeordneten Finanzierungsphasen wiederum in sechs Finanzierungsstufen unterteilt (vgl. Abbildung 1). ¹³ Es muss berücksichtigt werden, dass die Unternehmensentwicklung ein komplexer Prozess ist, bei dem die Übergänge von einer Entwicklungsstufe zur nächsten nicht scharf abgegrenzt werden können und hier demnach ein idealtypischer Verlauf unterstellt wird. Die erste Finanzierungsphase, Early Stage, setzt sich aus den Finanzierungsstufen Seed und Start-Up zusammen:

• Seed: Unter Seed versteht man die erste Finanzierungsstufe, deren Schwerpunkt auf Forschungsinvestitionen liegt und generell die Ausreifung und Entwicklung einer Unternehmensidee bis hin zum Prototyp umfasst. Dem enormen Risiko aufgrund der unabsehbaren Marktchancen (downside risk) stehen wegen der geringen Kosten des Beteiligungserwerbs nahezu unbegrenzte Renditechancen (upside potential) gegenüber. ¹⁴ Der Kapitalbedarf ist noch vergleichsweise gering.

• Start-Up: Phase der eigentlichen Unternehmensgründung bei mittlerweile weitestgehend abgeschlossener Produktentwicklung als rechtlich und wirtschaftlich selbständige Einheit. ¹⁵ Der Schwerpunkt liegt in dieser Phase auf Marketingaktivitäten und Produktionsvorbereitungen. Bedingt durch hohe Anlaufkosten und Investitionen, wird anfänglich gar kein oder nur ein geringer Umsatz erzielt, was sich im negativen Free Cash Flow niederschlägt. In dieser Phase sind meist spezielle Venture Capital-Gesellschaften tätig, da dem stark ansteigenden Kapitalbedarf meist nur geringe Eigenmittel gegenüberstehen. Aufgrund fehlender Sicherheiten bieten sich wenig Möglichkeiten der Fremdkapitalfinanzierung.

Die zweite Finanzierungsphase umfasst den Bereich der Expansion Stage:

• Expansion: Markteinführung und Beginn der Massenproduktion, sowie Konzentration auf Auf- und Ausbau der Marktposition. In dieser Phase werden in der Regel erste positive Cash Flows erzielt, welche die Finanzierung der notwendigen Investitionen für weiteres Wachstum noch nicht abdecken. Neben Fi- ¹² Vgl. vonDaniels, H. (2004), S. 23 f.; Graf, S./Gruber, A./Grünbichler, A.. (2001), S. 25.

¹³ Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 80 f.; Hirsch, N. (2004), S. 26; Pankotsch, F. (2005), S. 18 f.; von Daniels, H. (2004), S. 23 f; Weitnauer, W. (2001), S. 53 ff. Graf, S./Gruber, A../Grünbichler, A. (2001), S. 24 f. Bader, H.-P. (1996), S. 103 ff.; abweichende Unterteilung der einzelnen Finanzierungsphasen vgl. Sabandowitsch, T. (2000), S. 20; Matz, C. (2002), S. 10 f.; Nathusius, K. (2001), S. 55 f.; Krecek, M. (2005), S. 12 f.

¹⁴ Die jährlichen Renditeerwartungen der Investoren liegen meist bei 35-70%. Vgl. Fenn, W./Liang, N./Prowse, S (1995), S. 18.

¹⁵ Aus Gründen der rechtlichen Absicherung oder der Haftungsbeschränkung erfolgt u. U. schon vor dem Abschluss der Entwicklungsarbeiten die formelle Unternehmensgründung. Vgl. Pan- kotsch, F. (2005), S. 24.

nanzinvestoren stellen Banken häufig erstmals aufgrund des besser einzuschätzenden Marktrisikos Kapital zu Verfügung. 16

Die Late Stage-Finanzierungsphase stellt die letzte Phase der PE-Finanzierung dar und lässt sich in die Finanzierungsstufen Bridge, MBO/MBI und Turnaround unterteilen:

• Bridge: Übergangsphase, die der Vorbereitung eines Börsengangs dient und in der die Kapitalstruktur des jungen Unternehmens auf die Aufnahme neuer externer Eigenkapitalgeber vorbereitet wird. ¹⁷ Eine Finanzierung in dieser Phase kann auch bei Ausscheiden eines bisherigen Gesellschafters oder zur Überwindung von Wachstumsschwellen vor dem Verkauf an einen industriellen Investor genutzt werden.

• MBO/MBI/LBO: Übernimmt das bestehende, interne Management das Unternehmen oder auszugliedernde Unternehmensteile, so wird von einem Management Buy-Out gesprochen. Erwirbt dagegen ein externes Management das Unternehmen wird der Terminus Management Buyin verwendet. Die Finanzierung derartiger Unternehmensübernahmen ist für die Manager wegen nicht ausreichend vorhandenen eigenen Mitteln häufig nur durch die Bereitstellung von Eigenkapital durch Finanzinvestoren möglich. ¹⁸ Wird zur Finanzierung zusätzlich in hohem Umfang Fremdkapital eingesetzt so spricht man von einem Leveraged Buyout. 19

• Turnaround: Finanzierung von Unternehmen, die sich in einer Krisensituation befinden (z.B. finanzielle, operationelle oder rechtliche Schwierigkeiten) und mit Hilfe von Überbrückungsfinanzierungen neu strukturiert bzw. saniert werden. In diesem Bereich handelt es sich meist um spezialisierte Finanzinvestoren, da dem hohen Wertsteigerungspotenzial ein vergleichsweise hoher Zeit- und Arbeitsaufwand sowie ein hohes Risiko gegenübersteht. 20

Die Terminologie wird sich im weiteren Verlauf dieser Arbeit an der erläuterten angelsächsischen Begriffsabgrenzung orientieren und Private Equity als Oberbegriff verwenden, der Venture Capital als Teilgebiet speziell für die Early- und Expansion Stage-Finanzierung mit einschließt.

¹⁶ Vgl. von Daniels, H. (2004), S. 24; Vater, D. (2002), S. 52; Kraft, V. (2001), S. 45 f.

¹⁷ Das Ziel stellt hier meist eine Verbesserung der Eigenkapitalquote dar. Vgl. BVK (2004a) S. 151.

¹⁸ Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 91 f.; Graf, S./Gruber, A../Grünbichler, A.. (2001), S. 25; Reichling, P./Beinert, C./Henne, A. (2005), S. 64 ff. Häufig kann nur durch eine Beteiligung durch Finanzin-vestoren eine benötigte Eigenkapitalhöhe , welche für Fremdkapitalgeber die unbedingte Voraussetzung für die Bereitstellung von Fremd- oder Mezzanine-Kapital darstellt, erreicht werden. Vgl. Berens, W./Högemann, B./Segbers, K. (2004), S. 27.

¹⁹ Vgl. BVK (2007b), S. 5; Schöning, S./Gatzka, M. (2006), S. 1537.

²⁰ Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 94; Vater, D. (2002), S. 54; von Daniels, H. (2004), S. 25.

2.2 Strategische Investoren vs. Finanzinvestoren

Ein strategischer Investor ist flexibel, was die Unternehmensphase seines Einstieges betrifft, hat aber über reine Finanzinteressen hinausgehend klare strategischtechnologische Zielsetzungen. Meist handelt es sich bei strategischen Investoren um bisherige Wettbewerber oder um Unternehmen, welche im Vergleich zum Zielunternehmen über Aktivitäten in anderen Marktsegmenten verfügen und im Marktsegment des Zielunternehmens aktiv werden möchten. ²¹ Im Unterschied zu Finanzinvestoren haben strategische Investoren einen wesentlich längeren Pla-nungshorizont, meist 10 Jahre und mehr, da sie durch ihren Einstieg sich Knowhow und Marktanteile der Zielunternehmen sichern wollen. Strategische Investoren suchen auf diese Weise Steigerungspotenziale für ihre Markt- und Cost-Leadership. Sie gehen daher strategische Allianzen und Kooperationen ein, um angesichts globaler und technologischer Veränderungen ihre Kerngeschäftsfelder ständig neu zu definieren. Für strategische Investoren sind die finanziellen Kriterien auch relevant, allerdings betrachten diese zusätzlich Synergie-, Wachstums-Konsolidierungs- und Integrationschancen. Aus diesem Grund sind strategische Investoren zusätzlich bereit, eine höhere Bewertung - sogenannte „Strategie“-Zuschläge - zu akzeptieren und daraus resultiert, dass sie auch einen höheren Kaufpreis zahlen. ²² Strategische Investoren treten als Alternative zu Finanzinves-toren auf, können zum anderen aber auch als Käufer in Erscheinung treten, wenn Finanzinvestoren ihre Beteiligung beim Exit als sogenannten „Trade Sale“ verkaufen wollen.

3. Verlauf einer Beteiligung durch Private Equity Funds und die Entwicklung des nationalen und internationalen Marktes für PE-Beteiligungen

3.1 Akteure im Private Equity-Beteiligungsprozess und deren Ziele

Die im Verlauf des Private Equity-Beteiligungsprozesses miteinander interagierenden Akteure werden in der Literatur in drei Gruppen unterteilt, welche sich hinsichtlich von Merkmalen und Zielsetzung unterscheiden: Die Investoren als Kapitalgeber, die Portfoliounternehmen als Kapitalnehmer, sowie die Beteiligungskapitalgesellschaften der Finanzinvestoren (PE-Gesellschaften), die als Intermediäre zwischen Investoren und Unternehmen auftreten. In jüngerer Zeit besetzten sogenannte „Funds of Funds“ als vierter Marktteilnehmer die Intermediär-

²¹ Vgl. Grabherr,O. (2000a), S. 38; Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 131.

²² Vgl. Brauner, H./Brauner, M. (2005), S. 33 ff.; Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 132.

funktion zwischen den Investoren und den Private Equity-Gesellschaften. Die Struktur und die Akteure auf dem Markt für Private Equity veranschaulicht Abbildung 2. 23

3.1.1 Private Equity-Investoren als Kapitalgeber

Der Markt für Private Equity-Gesellschaften wird maßgeblich von den Interessen der Investoren bestimmt, da die Kapitalgeber ihre Kapitalüberlassung häufig mit Auflagen verbinden. Bei den Kapitalgebern handelt es sich dabei vorwiegend um private oder institutionelle Investoren sowie um den Staat. Institutionelle Investoren (u.a. Kreditinstitute, Pensionskassen, Versicherungen, Industrieunternehmen und Stiftungen) investieren meist aus rein finanziellen Überlegungen, bei denen die Renditehöhe und das Risikodiversifikationspotenzial im Vordergrund stehen. ²⁴ Aufgrund der durch die lange Bindung der Kapitalmittel verursachten Illiquidität bei Investitionen in Private Equity-Fonds erwarten die Investoren eine vergleichsweise höhere risikoadjustierte Rendite als bei Alternativanlagen. ²⁵ Kreditinstitute versuchen über die Vergabe von Beteiligungskapital an bestehende Kunden Risikokosten im Kreditgeschäft zu senken, indem die Banken erweiterte Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte gewinnen. Zudem nutzen Kreditinstitute in erheblichem Maße „cross selling-Effekte“, da das Finanzierungsinstrument Beteiligungskapital in einem komplementären Verhältnis zu anderen Bankdienstleistungen des Bereichs Coroporate Finance steht und sich daraus interessante Folgegeschäfte für die Kreditinstitute ergeben können. Investitionen in PE-Fonds sind für institutionelle Investoren attraktiv, da sich durch unsystematische Risiken höhere Renditechance ergeben können. 26

Industrieunternehmen verfolgen hingegen zusätzlich strategische Zielsetzungen, indem sie sich mittels Investitionen („Corporate Venture Capital“) Zugang zu neuen Produkten oder Forschungs- und Entwicklungskapazitäten auf angestammten oder neuen Märkten erschließen („Window on Technology“). Die PE-Finanzierung kann aber auch als Restrukturierungsinstrument Verwendung finden, um Unternehmensteile auszugliedern oder zu verselbständigen („Spin-off“). Private Investoren treten zumeist in Gestalt vermögender Privatanleger auf und verfolgen das Ziel der Renditemaximierung. Vereinzelt finden sich aber auch alt- ²³ Vgl. vonDaniels, H. (2004), S. 15 ff.; Matz, C. (2002), S. 95 ff.; Kraft, V. (2001), S. 34 ff.

²⁴ Vgl. Bader,H.-P. (1996), S. 113 f.

²⁵ Vgl. Davidson, J. C. (2005), S. 29; Fenn, W./Liang, N./Prowse, S (1995), S. 54 ff.

²⁶ Vgl. Laib, P. (2003), S. 18 ff.; Urwyler, A./Wilde, C. (2001), S. 218 f.; Matz, C. (2002), S. 101 f.

ruistische oder hedonistische Motive, so etwa bei Business Angels. ²⁷ Auf dem deutschen Markt kommt der Gruppe der Privatanleger eine untergeordnete Bedeutung zu. Dies liegt in der Scheu vor einer langfristigen Bindung der Kapitalmittel sowie wegen fehlender Möglichkeit zur Beurteilung und Kontrolle der Investitionsentscheidung, begründet. ²⁸ Der Staat verfolgt mit der Förderung volkswirtschaftlich wünschenswerter Projekte gesonderte Zielsetzungen die einen gesamtwirtschaftlichen Nutzen begründen sollen. Im Zentrum stehen dabei Gründungs-und Technologieförderung und die regionale Wirtschaftsförderung mittels spezieller Fonds, die z.B. in Deutschland von der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) verwaltet werden. 29

3.1.2 Funds of Funds

Ein weitere Akteur sind die Dachfonds, genannt Funds of Funds. Sie stehen als Intermediär zwischen Investoren und PE-Gesellschaften und investieren nicht direkt in Portfoliounternehmen, sondern bauen ein Portfolio aus verschiedenen Anteilen an PE-Fonds auf. Dabei diversifizieren sie sich zur Risikostreuung geographisch, über verschiedene Branchen und Finanzierungsphasen. ³⁰ Für Investoren bietet sich durch Überlassen der Auswahl an das Fondsmanagement eine Vereinfachung des Investitionsprozesses. Nachteilig sind allerdings die hohen Kosten in Form einer jährlichen Management Fee sowie einer erfolgsabhängigen Performance Fee für das Fondsmanagement. Diese Kosten fallen sowohl auf der Ebene des Fund of Funds als auch des PE-Fonds an und schmälern die Beteiligungserträge in einem Maße, das häufig nicht durch eine höhere Diversifikation gerechtfertigt ist. 31

3.1.3 Private Equity-Gesellschaften als Intermediäre

In einem nicht-organisierten Finanzmarkt sind die Chancen auf einen Vertragsabschluss gering, da der Aufwand einen passenden Vertragspartner zu finden für Kapitalanbieter und Kapitalnachfrager derart hoch ist, dass nur wenige Transakti-

²⁷ BusinessAngels sind vermögende Privatpersonen, meist pensionierte Manager, die sich an einer Geschäftsidee oder einem Unternehmen mit Kapital und aktiver Unterstützung (Know-how, Kontakte) beteiligen. Als Gegenleistung erhalten die Business Angels Kapitalanteile. Diese Art von Finanzierung ist besonders im angloamerikanischen Raum verbreitet. Vgl. Winnen, C.(2000), S. 79 ff.; Gerke, W./Burrak, A. (2001), S. 478 ff.; Wahl, S. J. (2004), S. 57 f.

²⁸ Vgl. von Daniels, H. (2005), S.17 f.; Vater, D. (2002), S.72; Schöning, S./Gatzka, M. (2006), S. 1400 ff.

²⁹ Vgl. Damaschke, D./Züchner, P. (2005), S. 27; Matz, C. (2002), S. 97.

³⁰ Vgl. von Daniels, H. (2004), S. 19; Kraft, V. (2001), S. 38.

³¹ Vgl. Damaschke, D./Züchner, P. (2005), S. 81; Kaserer, C./Diller, C. (2006), S. 117 ff.; Graf, S./Gruber, A./Grünbichler, A. (2001), S. 38 ff.

onen stattfinden. ³² Aus diesem Grund treten die PE-Gesellschaften als Intermediäre auf und bilden damit die Schnittstelle zwischen den kapitalsuchenden Unternehmen und den Kapitalgebern, die eine indirekte Beteiligung anstreben. Zusätzlich zur Organisation, Bewertung, Kontrolle und Betreuung übernehmen Private Equity-Gesellschaften weitere Funktionen, wie z.B. die Kapital-Poolung, bei der kleine Anlagebeträge bei Investoren gesammelt werden und zu großvolumigen Beteiligungen zusammengefasst werden (Losgrößentransformation). Ohne die PE-Gesellschaften wäre der Aufwand für Kapitalgeber und Kapitalnehmer, einen geeigneten Vertragspartner zu finden derart hoch, dass nur sehr wenige Transaktionen stattfinden würden. 33

Die PE-Gesellschaften lassen sich nach der Trägerschaft in Captives, Semi-Captives und Independents segmentieren. Als Captives werden PE-Gesellschaften bezeichnet, die entweder Tochtergesellschaft eines übergeordneten Konzerns sind oder aber von einem Mehrheitsgesellschafter beherrscht werden. Bei Semi-Captives existiert ein kleiner Gesellschafterkreis, bei dem kein Teilnehmer einen dominierenden Anteil besitzt. Häufig entstehen Semi-Captive-Gesellschaften, wenn Captives nach Jahren erfolgreicher Anlagetätigkeit Mittel von zusätzlichen Investoren aufnehmen. Independents werden typischerweise als geschlossene Fonds (Closed End) mit einer ex ante begrenzten Laufzeit (Limited Life) von sieben bis zehn Jahren aufgelegt. ³⁴ Diese stehen einem breiten Kreis externer Inves-toren bzw. Fund of Funds offen und befinden sich daher im Wettbewerb um Kapitalgeber. In der rechtlichen Ausgestaltungsform treten die Private Equity-Fonds aus steuerlichen Gründen international als sogenannte Limited Partnerships auf, die in Deutschland am ehesten der Kommanditgesellschaft gleichen. Investoren übernehmen dabei die Rolle von Limited Partners (Kommanditisten) und haften dabei mit der Höhe des eingesetzten Kapitals. ³⁵ Das Management der PE-Gesellschaft tritt als General Partner (Komplementär) auf und ist voll haftbar. ³⁶ Die Kommanditeinlagen stellen ein Sondervermögen dar, welches von der PE-Gesellschaft verwaltet wird. In Deutschland wird für die Private Equity-Fonds oft

³² Vgl. von Daniels, H. (2004), S. 20.

³³ Vgl. Kraft, V. (2001), S. 39 ff.; Schefczyk, M. (2006), S. 9.

³⁴ Der amerikanische wie auch der europäische Markt wird primär von Independent Gesellschaften dominiert, der deutsche Markt hingegen wird stärker durch Captives beeinflusst Vgl. Kraft, V. (2001), S. 39; Jesch, T. A. (2004), S. 141 ff.; Matz, C. (2002), S. 80 f.

³⁵ Steuerliche Vorteile treten nur in Kraft, wenn die Gesellschaft zeitlich terminiert, der Transfer der Geschäftsanteile eingeschränkt und die vorzeitige Rückgabe und die aktive Geschäftsführung der Kommanditisten ausgeschlossen ist. Für detaillierte Erläuterung steuerlicher Aspekte im Rahmen von Private Equity Transaktionen vgl. Hartmann, J. (2005), S. 304 ff.; Rodin, A. (2003), S. 45 ff.

³⁶ Vgl. Graf, S./Gruber, A./Grünbichler, A. (2001), S. 37 f.; Schöning, S./Gatzka, M. (2006), S. 1402; von Daniels, H. (2004), S. 21. Zu berücksichtigen ist, dass im Normalfall die Beteiligungs- kapitalgesellschaft als Rechtsform, nicht aber das in ihr tätige Management haftbar ist.

die Form der GmbH & Co. KG, GmbH & Co. KGaA oder der Aktiengesellschaft (AG) gewählt. ³⁷ Die PE-Gesellschaften lassen sich auch hinsichtlich der Sektorzugehörigkeit zwischen privaten renditeorientierten und öffentlichen Beteiligungskapitalgesellschaften, die wirtschaftspolitischen Zielsetzungen unterliegen (z.B. in Deutschland „Mittelständische Beteiligungsgesellschaften“ der Bundesländer) differenzieren. ³⁸ Ein weiterer Segmentierungsansatz nimmt die Finanzierungsphase als Grundlage zur Annahme, dass sich aufgrund der daraus resultierenden heterogenen Anforderungen der Beteiligungskapitalnehmer die PE-Gesellschaften aufbau- und ablauforganisatorisch auf bestimmte Unternehmensentwicklungsphasen ausrichten und sich somit in ihrer Gesamtstruktur unterscheiden. So konzentrieren sich z.B. Venture Capital-Gesellschaften auf die Finanzierung von Unternehmen in der Early Stage-Phase, während im Bereich der Late Stage-Phase beispielsweise Buyout-Fonds agieren. ³⁹ Die Aufgabe der PE-Gesellschaften besteht darin, die von den Investoren zur Verfügung gestellten Ressourcen in die produktivste Verwendung zu lenken. Hierfür müssen geeignete Portfoliounternehmen identifiziert werden, um so die von den Investoren geforderte risikoadäquate Rendite zu erwirtschaften. Für die PE-Gesellschaft ist der bisherige Erfolg („Track Record“) maßgeblich für die Kapitaleinwerbung und damit für die Zukunft entscheidend. 40

3.1.4 Portfoliounternehmen als Kapitalnehmer

Die Unternehmen, an denen sich die PE-Gesellschaften beteiligen, variieren hinsichtlich der Größe, Branche und der Finanzierungsphase. Eine Gemeinsamkeit ist, dass die betroffenen Unternehmen sich in der Regel nicht im ausreichenden Maße über Bankkredite oder den freien Kapitalmarkt finanzieren können. Vor Schwierigkeiten stellt dieses Problem neben vielen jungen und risikoreichen Unternehmen vermehrt auch kleinere und mittlere Unternehmen (KMU), die ihre Expansions- und Innovationsvorhaben nicht selbst finanzieren können. Anders als bei den Investoren steht für die Kapitalnehmer nicht die Ertragsmaximierung im Vordergrund, sondern das Wachstum und die Zukunftssicherung des Unterneh-

³⁷ ZurSicherstellung der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen wird in der Praxis eine Organschaft zwischen der Erwerbsholding und der Zielgesellschaft hergestellt. Für eine ausführliche Diskussion der Ausgestaltung möglicher Rechtsformen und steuerrechtlicher Rahmenbedingungen vgl. Weitnauer, W. (2000), S. 11 ff.; Jesch, T.A. (2004), S. 144 ff.; Dautel, R. (2004), S. 475 ff.; Böttger, C. (2006), S. 15; Groh, A. (2004), S. 21 ff.

³⁸ Detaillierte Darstellung vgl. Matz, C. (2002), S. 76 f.; Pankotsch, F. (2005), S. 17.

³⁹ Weitergehende Erläuterungen zu den Segmentierungsansätzen vgl. Vater, D. (2002), S. 77 ff.

⁴⁰ Vgl. Berg, A. (2005), S. 49 ff.; Sabadinowitsch, T. (2000), S. 114 ; Krecek, M. (2005), S. 25 f.

mens. ⁴¹ Das Finanzierungsinteresse der Kapitalnehmer konkretisiert sich am Ziel, vergleichsweise günstige Finanzierungskonditionen zu erhalten. Im Rahmen von Buyout Finanzierungen eines Spin-off können strategische Faktoren und auch der Liquiditätsbedarf der Konzernmütter bei geplanten Umstrukturierungsmaßnahmen den Grund für den Verkauf an einen Finanzinvestor darstellen. ⁴² Das zentrale Motiv ist hierbei die Maximierung des Verkaufserlöses und die Ansicht, dass ein Buyout durch einen Finanzinvestor in der zeitlichen Zielsetzung als „schneller Exit“ große Vorteile bietet. 43

3.2. Quellen und Strukturen der Private Equity-Finanzierung

3.2.1 Private Equity-Fondskonzept

Die Intermediärsfunktion der PE-Gesellschaften als Managementgesellschaft der PE-Fonds wird deutlich, wenn man sich die Finanzierungsstruktur auf dem Markt für Private Equity veranschaulicht (vgl. Abbildung 3). ⁴⁴ Die Investoren stellen im Regelfall 95-99% Kapital eines PE-Fonds zur Verfügung. Dieser Fonds stellt das Investitionsvehikel der PE-Gesellschaft dar. Um Interessenskonflikte zwischen jenen und den Investoren zu vermeiden, werden bereits bei der Vertragsaushandlung Grundsätze hinsichtlich der Wahl der Beteiligung und der Vergütung des Fondsmanagement festgelegt. In der Regel beteiligen sich die Fondsmanager in einer Höhe von 1-5% des Investitionsvolumens am Private Equity-Fonds. Die Vergütung des Fondsmanagements besteht aus zwei Komponenten, einer fixen Verwaltungsgebühr (Management Fee) und eines variablen Anteils (Carried Interest) der bei Erreichen einer festgelegten Rendite (Hurdle Rate) erhoben wird. Die Management Fee dient der Deckung der Fixkosten und beträgt leistungsunabhängig zwischen 1,5 und 3% des Fondsvermögens. Beim Carried Interest sind Staffelungen in Abhängigkeit von der erzielten Rendite möglich. Untersuchungen gehen hier von einer Bandbreite in Höhe von 15-25% aus. ⁴⁵ Die Limited Partners zahlen bei Auflage des Fonds 25-33% des Committed Capital ein. ⁴⁶ Die restliche Summe wird stufenweise abgerufen, sodass die von den PE-Fonds gebundene, aber nicht

⁴¹ Vgl. Schöning, S./Gatzka, M. (2006), S. 1402; Schefczyk, M. (2006), S. 21 f.

⁴² Unter einem „Spin-off“ versteht man die Ausgliederung und Verselbständigung eines Unternehmensteils aus einer Unternehmung/einem Konzern. Vgl. BVK (2007b), S. 7.

⁴³ Vgl. Empirische Untersuchungsergebnisse des Arbeitskreises Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S. 245 f.; Ivanova, A./Tzvetkova, R. (2001), S. 183 f.

⁴⁴ Groh, A. (2004), S. 27 ff.; von Daniels, H. (2004), S. 20; Kraft, V. (2001), S. 40; Meier, D. (2006), S. 10; Gröne, T. (2005), S. 8 ff.; Berg, A. (2004), S. 16 ff.; Furrer, B. (2001), S. 33 ff.

⁴⁵ Untersuchungen haben ergeben, dass 60% der Beteiligungskapitalgesellschaften eine Management Fee in Höhe von 2,5% verlangen und 90% der Fonds ein Carried Interest von 20% erheben. Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 148; Gröne, T. (2005), S. 10; Hagenmüller, M. (2004), S. 20 f.

⁴⁶ Das Committed Capital ist die von den Investoren zur Kapitalbereitstellung zugesagte Summe.

investierte Liquidität minimiert und die Rendite des Kapitals maximiert wird. Grundsätzlich werden durch die PE-Gesellschaften für jede Beteiligung eine eigene Einzweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle (SPV)) gegründet und durch den PE-Fonds mit den vorgesehenen Eigenkapitalmitteln ausgestattet. Die SPV erwirbt die Anteile an den Portfoliounternehmen, sodass zwischen PE-Fonds und den Portfoliounternehmen im Insolvenzfall keinerlei Rückgriffsrechte bestehen (Non-Recourse-Finanzierung). Ausschüttungen aus Gewinnabführungen oder Verkauf von Beteiligungen an die Investoren finden üblicherweise jährlich statt, allerdings können bis zur ersten Ausschüttung einige Jahre vergehen, sodass abgerufenes und rückbezahltes Kapital aus Investorensicht bildlich einer „J-Kurve“ folgen (vgl. Abbildung 4). ⁴⁷ Die Laufzeit eines PE-Fonds liegt in der Regel bei zehn Jahren, die Möglichkeit einer Verlängerung ist abhängig vom Investorenvertrag und gestaltet sich meist in Ein-Jahres-Schritten um bis zu drei Jahre. Während der ersten drei bis fünf Jahre der Fondslaufzeit wird das Kapital in Beteiligungen investiert, anschließend werden diese wiederum drei bis fünf Jahre gehalten und entwickelt, und anschließend desinvestiert bzw. liquidiert. Neue Fonds werden bereits aufgelegt, sobald nach drei bis fünf Jahren die Investitionsphase des laufenden Fonds abgeschlossen ist. 48

3.2.2 Finanzierungsinstrumente im Zuge eines Leveraged Buyout

Typischerweise zielt die Investitionspolitik der PE-Fonds besonders bei etablierten Unternehmen in ausgereiften Märkten meist auf die eines Leveraged Buyout (LBO) ab, bei dem die Beteiligung an den Portfoliounternehmen mit einem hohen Fremdkapitaleinsatz vollzogen wird (vgl. Abbildung 5). ⁴⁹ Die Motivation für eine hohe Fremdkapitalfinanzierung liegt besonders im sogenannten Leverage-Effekt begründet, der die Hebelwirkung der Finanzierungskosten des Fremdkapitals i r ( ) auf die Eigenkapitalverzinsung ( ) bezeichnet. Solange die mit Hilfe des

FK EK r Fremdkapitals erwirtschaftete Gesamtkapitalrendite ( ) über dem Zins des

GK i Fremdkapitals ( ) liegt, steigt die Eigenkapitalrendite mit zunehmendem Ver- FK ⁵⁰ schuldungsgrad (FK/EK). Zusätzlich entstehen durch die Fremdfinanzierung für

⁴⁷ Gruber, A./Brinkrolf, A. (2001), S. 326; Hagenmüller, M. (2004), S. 22 f.; Graf, S./Gruber, A./Grünbichler, A. (2001), S. 34; Leopold, G./Frommann,H./Kühr, T. (2003), S. 23 ff.

⁴⁸ Vgl. Davidson, J. C. (2005), S. 183; Hagenmüller, M. (2004), S. 21; Kraft, V. (2001), S. 41

⁴⁹ In den USA waren in den 80er Jahren Eigenkapital/Fremdkapital-Relationen von 1:9 bis 1:12 üblich, während diese in Europa bei 1:4 bis 1:5 lagen. Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 93. Bei Transaktionen mit Private Equity-Beteiligung kann eine Zunahme des Verschuldungsgrades beobachtet werden. Vgl. Davidson, J. C. (2005), S. 197 ff.; Mittendorfer, R. (2000), S. 141 ff. − + = EK FK i r r r / * ) ( ⁵⁰ Formel zur Berechnung der Eigenkapitalverzinsung::

FK GK GK EK

Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2004), S. 498 ff.; Georgieff, A./Biagosch, M. (2005); S. 176 ff.

den Eigentümer des Unternehmens Vorteile, da die Kosten der Fremdfinanzierung als betrieblicher Aufwand die Steuerbemessungsgrundlage des Unternehmens senken. ⁵¹ Die Zins- und Tilgungsleistungen für die Finanzierung des Kaufpreises werden dabei auf die Cash Flows des Portfoliounternehmens ausgerichtet. Diese Cash Flow-Orientierung ist für die kreditgebenden Banken von großer Bedeutung und spielt bei der Bewertung bzw. der Ermittlung des Kaufpreises eines Portfoliounternehmens eine große Rolle. Um das Erwirtschaften ausreichend hoher Cash Flows sicherzustellen, werden bevorzugt Portfoliounternehmen in nichtzyklischen Branchen mit eher geringem Wachstumspotenzial und hohen Markteintrittsbarrieren gesucht, da sich der zukünftige Kapitalbedarf besser planen lässt. ⁵² Von enormer Wichtigkeit für die PE-Gesellschaften ist in diesem Zusammenhang eine gute Reputation auf dem Finanzmarkt, um sich dauerhaft den Zugang zu den Fremdkapitalquellen zu sichern. PE-Gesellschaften sind daran interessiert, in enger Zusammenarbeit mit den Kreditgebern dem Portfoliounternehmen genau jenes Maß an Fremdkapital zuzuordnen, das aus dem Cash Flow des Portfoliounternehmens durch alle Zyklen hinweg bedient werden kann. Die Fremdkapitalgeber verfolgen die Wünsche der PE-GEsellschaften nach Maximierung des Leverage-Effekts. Im Rahmen des Vertretbaren unterstützen die Fremdkapitalgeber diese, um sich auf dem zunehmend kompetitiven Markt für LBO-Finanzierungen lukrative Mandate zu sichern. 53

Bei der Finanzierung werden die Finanzierungsinstrumente nach einem Schichtenmodell unterschieden. Die erste Finanzierungsschicht umfasst die Bankkredite, die bezüglich Sicherheit vorrangig behandelt werden, weshalb diese auch unter dem Begriff Senior Debt zusammengefasst werden. Aufgrund der Größe einer durchschnittlichen PE-Beteiligung werden diese Bankkredite syndiziert, d.h. von einem Bankenkonsortium bereitgestellt. ⁵⁴ Die zweite Finanzierungsschicht liegt zwischen dem vorrangigen Senior Debt und dem Eigenkapital und umfasst die Kategorie der nachrangigen Darlehen oder Subordinated Debt, welche in zwei verschiedenen Formen eingesetzt wird. In der ersten Form wird das Risiko über höhere Zinsen abgegolten, in der zweiten Form wird das Risiko neben der erhöhten Verzinsung zusätzlich mit Eigenkapitalansprüchen in Form von Wandlungs-

⁵¹ Vgl. Groh,A. (2004), S. 93; Dautel, R. (2004), S. 475 ff.; Kienbaum, J./Börner, C. J. (2003), S. 14

⁵² Vgl. Groh, A. (2004), S. 30 ff.; Just,L. (2006), S. 19 f.; Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 128 f.; Mittendorf, R. (2000), S. 143 f.

⁵³ Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M. (2005); S. 178 f.; Kraft, V. (2001), S. 219 ff.; Groh, A. (2004), S.47.; Kienbaum, J./Börner, C. J. (2003), S. 366 ff.

⁵⁴ Syndizierte Bankkredite kommen in der Regel für 50-75% des für eine LBO-Finanzierung er- forderlichen Fremdkapitals auf. Vgl. Georgieff, A./Biagosch, M. (2005); S. 186 f.

rechten oder Optionen auf Aktienerwerb (Wandlungsanleihe) kompensiert. ⁵⁵ Diese Finanzierungsmittel, welche die Lücke zwischen Fremd- und Eigenkapital füllen, werden in der Literatur auch unter dem Begriff des Mezzanine Kapital zusammengefasst. ⁵⁶ Die Laufzeit der Darlehen ist stark von der Kreditqualität des Portfoliounternehmens sowie den Wünschen des Finanzinvestors abhängig, weshalb die Darlehen in Tranchen mit unterschiedlicher Größe, Besicherung bzw. Tilgungsregelung und Laufzeit unterteilt werden. Die Interessen der Fremdkapitalgeber werden gewahrt, indem bestimmte Finanzkennzahlen (Multiplikatoren) vereinbart werden, bis zu deren Erreichen z.B. dem Bankenkonsortium bestimmte Mitbestimmungs- und Kontrollrechte eingeräumt werden, um die Rückzahlung des Kredits sicherzustellen. ⁵⁷ Eine weitere Alternative, um den Nachteil des strukturellen Nachrangs zu vermeiden, ist die Verschmelzung der Übernahmegesellschaft in Form des SPV (auch NewCo genannt) mit der Zielgesellschaft, wodurch erreicht wird, dass die Fremdkapitalgeber der Übernahmegesellschaft direkten Zugriff auf die operativen Cash Flows der Zielgesellschaft haben. ⁵⁸ Bei größeren LBOs und besonders in Zeiten stagnierender Aktienmärkte bedienen sich PE-Gesellschaften auch der Finanzierung mittels Hochzinsanleihen (High- Yield-Bonds), welchein Verbindung mit einer langen Laufzeit (7-10 Jahre) kalkulierbare Zinskosten und durch die Endfälligkeit und Nachrangigkeit des Instruments eine weitere Reduzierung des einzusetzenden Eigenkapitals möglich machen. Für PE-Gesellschaften ergeben sich wesentliche Nachteile aus der Tatsache, dass der Zinssatz über die Laufzeit fixiert wird und eine Rückzahlung nur nach Ablauf der „Non-call-Periode“ (in der Regel 5 Jahre) erfolgen kann und hohe standardisierte Anforderungen an die Emittenten von Hochzinsanleihen bestehen (z.B. Ratings oder Veröffentlichung testierter Jahresabschlüsse). Besonders bei LBOs, die aufgrund der Ungewissheit des Verlaufs und dem hohen finanziellen Leverage eine möglichst hohe Flexibilität erfordern, fällt der Nachteil der durch den Fixzins-Charakter bedingten Inflexibilität besonders ins Gewicht. ⁵⁹ Eine weiteres Finanzierungsinstrument von PE-Gesellschaften ist die Forderungsverbrie-

⁵⁵ Wandlungsrechte/Optionenerlauben der PE-Gesellschaft zum Einen den Bedarf stimmberechtigter Aktien und damit die Kontrolle des Unternehmens zu erhalten, zum Anderen im Erfolgsfall an Wertsteigerungen zu partizipieren. Vgl. Kraft, V. (2001), S. 220 f.; Groh, A. (2004), S. 34 f.

⁵⁶ Vgl. Davidson, J. C. (2005), S. 116 ff.; Georgieff, A./Biagosch, M. (2005); S. 185, ff.

⁵⁷ Die Multiplikatoren (z.B. Nettoverbindlichkeiten/EBITDA) sollen den Fremdkapitalgebern Einblick in die Liquiditätslage des Portfoliounternehmens geben und dienen als „Frühwarnsystem“. Als Ausgleich für das erhöhte Risiko der Nachrangigkeit erhält der Mezzanine-Kapitalgeber eine relativ hohe Verzinsung und zumindest eine Option auf Eigenkapitalanteile (in der Regel in Form von Aktienbezugsrechten). Vgl. Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. (2003), S. 146 f.

⁵⁸ Vgl. Mittendorfer, R. (2000), S. 164 ff.; Dautel, R. (2004), S. 475 ff.

⁵⁹ Vgl. Mittendorfer, R. (2000), S. 173 ff.; Georgieff, A./Biagosch, M. (2005); S. 190 ff.; Groh, A. (2004), S. 38 ff.

fung, bei der sich die ankaufende SPV durch die Emission von ABS-Wertpapieren refinanziert. Der Refinanzierungssatz ist hierbei vom Rating der verbrieften Vermögenswerte abhängig. Grundsätzlich eigenen sich allerdings nur solche Vermögensgegenstände zur Verbriefung, die einen dauerhaften und planbaren Cash Flow generieren und die Informationsanforderungen der Rating-Agenturen (z.B. historische Finanzkennzahlen) befriedigen. 60

3.3 Modellhafter Wertschöpfungsprozess der Private Equity-Finanzierung

Um den Funktionsmechanismus der PE-Finanzierung durch PE-Gesellschaften darzustellen, ist es sinnvoll den Prozess der Wertschöpfung in Bestandteile zu zerlegen. In der Literatur wird dieser Prozess auf zahlreiche Arten dargestellt. Hinsichtlich der Reihenfolge der einzelnen Phasen herrscht in der Literatur Übereinstimmung, wohingegen jedoch beim Detaillierungsgrad der einzelnen Phasen sowie der Phasen zu Beginn und Ende des Wertschöpfungsprozesses Unterschiede zu finden sind. 61

Im Folgenden wird der Wertschöpfungsprozess in sechs Phasen in der Terminologie dargestellt, welche sich in der Praxis und in Teilen der neueren angloamerikanischen Literatur durchgesetzt hat (vgl. Abbildung 6/7). 62

• Fundraising: Die erste Phase der Wertschöpfung mit der Fundraising genannten Kapitalbereitstellung für die PE-Gesellschaft. Für die Akquisitionsbemühungen ist es wichtig, dass die Investoren klaren Anforderungen genügen. Somit zählen eine hohe Finanzkraft, ein langfristiger Zeithorizont und eine passende Risikopräferenz zu den Anforderungen. In der Praxis wird dies durch hohe Mindestinvestitionssummen und einem zusammen mit dem Investor ausgearbeiteten Investitionsplan (Take-down-Schedule) sicher gestellt. ⁶³ Die Kapitalakquisition kann neugegründete PE-Gesellschaften vor große Probleme stellen, da für Investoren insbesondere der in der Vergangenheit erreichte Erfolg (Track Record) eines der wichtigsten Entscheidungskriterien darstellt. Etablierte PE-Gesellschaften mit einer guten Reputation haben daher Vorteile aufgrund der geringer Kosten für das Fundraising. 64

• Deal Flow: Die zweite Phase des Wertschöpfungsprozesses beschreibt die Suche nach potenziellen Beteiligungen, die möglichst weitgehend dem Anforde-

⁶⁰ Vgl. Georgieff,A./Biagosch, M. (2005); S. 194 ff.; Mittendorfer, R. (2000), S. 162 ff.

⁶¹ Vgl. Pankotsch, F. (2005), S. 29 ff.

⁶² Vgl. Jesch, T. A. (2004), S. 59 ff; Vater, D. (2002), S. 97 ff.; Krecek, M. (2005), S. 29 ff. Für Modelle mit abweichender Einteilung vgl. Pankotsch, F. (2005), S. 30 f.

⁶³ Vgl. Krecek, M. (2005), S. 29; von Daniels, H. (2004), S. 35; Hagenmüller, M. (2004), S. 69 ff.

⁶⁴ Vgl. von Daniels, H. (2004), S. 35; Fenn, W./Liang, N./Prowse, S (1995), S. 36;. Vater, D. (2002), S. 100 f.; Kreuter, B. (2003), S. 91 ff.; Hagenmüller, M. (2004), S. 82 ff.

rungsprofil der PE-Gesellschaft entsprechen. Ziel ist dabei mit einer großen Anzahl von Kontakten zu kapitalsuchenden Beteiligungskandidaten einen ausreichenden „Strom“ von Beteiligungsanträgen/-anfragen zu gewährleisten. Als Richtgröße gilt dabei, dass in der Praxis aus 1-3% der Gesuche tatsächlich Beteiligungen entstehen (vgl. Abbildung 8). ⁶⁵ Zur Generierung des Deal Flow spielen Marketingaktivitäten sowie der Aufbau von Kontaktnetzwerken eine wichtige Rolle. Für die PE-Gesellschaften wächst daher je nach Wettbewerbssituation die Notwendigkeit, sich durch Differenzierungsmerkmale von den Angeboten anderer PE-Gesellschaften zu unterscheiden (vgl. Abbildung 9). ⁶⁶ Die Kontaktaufnahme zwischen PE-Gesellschaften und potenziellen Portfoliounternehmen entspricht einer Vorselektion für die Beteiligungswürdigkeitsprüfung und hat damit erhebliche Auswirkungen auf alle nachgelagerten Phasen des Wertschöpfungsprozesses.

• Beteiligungswürdigkeitsprüfung: Die Beteiligungswürdigkeitsprüfung ist eine der wichtigsten Werstschöpfungsphasen und umfasst die Evaluation (Due Diligence) der Beteiligungsgesuche hinsichtlich ihrer Eignung für eine Finanzierung sowie deren Bewertung (Valuation). ⁶⁷ Man unterscheidet in diesem Selektionsprozess zwischen einer Grob- und einer Fein- bzw. Detailanalyse, da die PE-Gesellschaften im Spannungsfeld zwischen notwendiger Informationstiefe und entstehenden Prüfungskosten diesen Prozess möglichst effizient und kostensparend organisieren müssen. Bei der Grobanalyse wird anhand einiger individuell festgelegten, segmentspezifischen „K.o.-Kriterien“ (vgl. Abbildung 10) geprüft, ob die Unternehmen den Anlagegrundsätzen bzw. den investmentpolitischen Zielen der PE-Gesellschaften entsprechen. ⁶⁸ Fällt diese erste Beurteilung positiv aus, werden die Beteiligungsprojekte einer Feinanalyse (Due Diligence im engeren Sinne) unterzogen. Hierbei handelt es sich um einen sehr aufwändigen Prozess, der eine eingehende Analyse in den Kategorien der Managementfähigkeiten, des Produkt-/Leistungsangebots, der Markt-/Wettbewerbssituation sowie der sonstigen betrieblichen Finanzdaten (vgl. Abbildung 11) umfasst. Im Anschluss an den

⁶⁵ Vgl. Vater, D. (2002), S. 102 f.; Pankotsch, F. (2005), S. 43 f.; von Daniels, H. (2004), S. 36; Davidson, J. C. (2005), S. 140 ff.; Meinecke, R./Meinecke, P. (2005), S. 123; Kraft, V. (2001), S. 112 ff.; Mittendorfer, R. (2000), S. 178; Bader, H.-P. (1996), S. 123 f.

⁶⁶ Vgl. Matz, C. (2002), S. 37; Jesch, T. A. (2004), S. 60 f.; Gröne, T. (2005), S. 14 f. Ausführliche Erläuterungen zu den Differenzierungsmöglichkeiten von PE-Gesellschaften im Wettbewerb um potenzielle Beteiligungen vgl. Matz. C. (2002), S. 180 ff.

⁶⁷ Studien zufolge zeigt, dass 40% der BK-Gesellschaften die Due Diligence als wichtigste Wertschöpfungsstufe einschätze. Vgl. Vater, D. (2002), S. 33.

⁶⁸ Vgl. Schefczyk, M. (2006), S. 25 f.; Berens, W./Schmitting, W./Strauch, J. (2005), S. 86 ff. In der Regel werden in diesem Stadium bereits 70-90% aller Beteiligungsprojekte ausgesondert. Zur näheren Beschreibung der Auswahlkriterien, der Informationsquellen, sowie der Kosten und Produktivität des Verfahren der Beteilungswürdigkeitsprüfung vgl. Pankotsch, F. (2005), S. 46 ff; Vater, D. (2002), S. 198 ff.; Berens, W./Hoffjan, A./Strauch, J. (2005), S. 121 ff.

Due Diligence Prozess erfolgt die Bewertung, bei der die PE-Gesellschaften in der Regel mehrere verschiedene Bewertungsansätze (u.a. substanzorientiert, marktorientiert, ertragsorientiert) verwenden, um so auf einen möglichst realistischen Mittelwert zu gelangen. ⁶⁹ Grundsätzliches Ziel in der Phase der Due Diligence und Bewertung ist es, die asymmetrische Informationsverteilung vor Vertragsabschluss zu verringern und auf diesem Wege zu einem möglichst realistischen Bild hinsichtlich der Entwicklungschancen des Unternehmens bzw. einer fairen Bewertung zu kommen. 70

• Deal Structuring: Auf Basis der Prüfungsergebnisse werden in dieser Phase die Bedingungen für eine Beteiligung in der Form eines Beteiligungsvertrages (Deal Structuring) gefasst. Kernpunkte dieser Verhandlungen bilden die Höhe des Kapitalbedarfs, der Preis der Anteile ausgehend von den Ergebnissen der Unternehmensbewertung, die Wahl der Finanzierungsinstrumente, Anreize für das Management, die Sicherung und die Art der Desinvestition (Exit) sowie Kontroll- und Zustimmungsrechte seitens der PE-Gesellschaft. ⁷¹ Von zentraler Bedeutung ist hierbei die Konstellation zwischen Fremdkapitalgeber, Finanzinvestor, Altgesellschafter und Unternehmungen, da die unterschiedlichen Interessen der beteiligten Akteure häufig kollidieren (vgl. Abbildung 12). Insgesamt bergen die auszuhandelnden Regelungen und Bedingungen ein erhebliches Konfliktpotenzial. Nur wenige der begutachteten Unternehmen werden zu Beteiligungen, was den selektiven Charakter des gesamten Prozesses untermauert. 72

• Monitoring: Nach Abschluss des Beteiligungsvertrags unterstützen die PE-Gesellschaften die Portfoliounternehmen durch eine Reihe von Zusatzleistungen, die über die reine Finanzierungsfunktion hinausgehen. Aufbauend auf den vereinbarten Informations- und Kontrollrechten ist das Ziel dieser aktiven Betreuung und Kontrolle (Monitoring) die Minimierung des Ausfall- bzw. Verlustrisikos sowie die Ausübung eines positiven Einflusses auf die Geschäftsentwicklung des Portfoliounternehmens, damit eine Wertsteigerung der Anteile bzw. eine höhere Gewinnausschüttung realisiert werden kann. Bereits in dieser Phase liegt der Fo- ⁶⁹ Vgl. Schefczyk,M. (2006), S. 27; Matz, C. (2002), S. 38; von Daniels, H. (2004), S. 39 ff.; Achleitner, A.-K./Zelger, H./Beyer, S./Müller, K. (2004), S. 701 ff. Weitergehende Ausführungen zu den unterschiedlichen Ansätzen der Unternehmensbewertung vgl. Klein, K.-G./Jonas, M. (2005), S. 176 ff; Strascheg, F. (2000), S. 92 f.; Kraft, V. (2001), S. 175 ff.

⁷⁰ Studien belegen die Bedeutung des Faktors Information bei der Due Diligence. Vgl. Achleitner, A.-K./Tchouvakhina, M./Zimmermann, V./Erhart, N. (2006), S. 538 ff.

⁷¹ Eine detaillierte Darstellung der Vertragsverhandlungen vgl. Kraft, V. (2001), S. 207 ff.

⁷² Vgl. Vater, D. (2002), S. 108 ff.; Pankotsch, F. (2005), S. 54 ff; von Daniels, H. (2004), S. 40 f.

kus auf dem zukünftigen Exit. ⁷³ Zur Erreichung dieser Ziele führen die PE-Gesellschaften ein laufendes Controlling bzw. Monitoring durch und bieten bei Bedarf Beratungsleistungen und Managementunterstützung an. 74

• Exit: Die letzte Phase des Wertschöpfungsprozesses stellt die wichtigste Wertschöpfungsaktivität dar. Es muss ein geeigneter Veräußerungszeitpunkt und -weg gewählt sowie der Verkaufsprozess strukturiert und begleitet werden. ⁷⁵ Den PE-Gesellschaften stehen fünf verschiedene Möglichkeiten der Veräußerung (Exit- Kanäle) zurVerfügung:

- Initial Public Offering (IPO): Weg der Veräußerung über den Börsengang des Portfoliounternehmens. Dabei ist zumeist eine Mindesthaltefrist (6-24 Monate) der Aktien (Lock-up-Periode) zu beachten, sodass der eigentliche Exit erst zeitlich versetzt nach der Börseneinführung stattfindet. Der Börsengang wird insbesondere in der amerikanischen Literatur als die bevorzugte Exit-Variante angegeben, da hohe Gewinne bei einem Verkauf über die Börse erzielt werden. Dies bedeutet aber nicht, dass generell hohe Renditen bei einem IPO erzielt werden, sondern resultiert vielmehr daraus, dass aufgrund der hohen Zu-lassungsanforderungen (z.B. Publizitätspflichten, Emissionskosten, etc.) nur überdurchschnittliche Portfoliounternehmen für einen IPO in Frage kommen. ⁷⁶ Hohe Veräußerungsgewinne lassen sich auf gesteigerte Liquidität und verbesserte Transparenz zurückführen, was wiederum zu einer Risikoreduktion führt und sich in höheren Unternehmensbewertungen ausdrückt. Ein weiterer Vorteil des IPO besteht in der Interessenkongruenz zwischen PE-Gesellschaft und Management des Portfoliounternehmens, da beide Parteien an einer hohen Bewertung interessiert sind und das Management des Portfoliounternehmens nicht um den Verlust der eigenen Position fürchten muss. Im Rahmen eines IPO entstehen aber auch Nachteile durch die Abhängigkeit von den Emissionsmärkten („Börsenklima“) sowie gesetzlichen bzw. regulatorischen Verkaufsrestriktionen. 77

⁷³ Für die Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Art und Weise der Beratungsleistung und den Auswirkungen auf den Unternehmenswert vgl. Pankotsch, F. (2005), S. 65 ff.

⁷⁴ Die Beratungsleistung gilt direkt nach der Erfahrung des Managements des Portfoliounternehmens als zweitwichtigster Einflussfaktor auf Rendite und Insolvenzwahrscheinlichkeit. Untersuchungen zufolge wenden die Manager der PE-Gesellschaften ca. 60% ihrer Arbeitszeit für Managementunterstützung auf. Vgl. Groman, M./Sahlman, W. A. (1989), S. 231 ff.

⁷⁵ Vgl. Weitnauer, W. (2000), S. 287 ff.; Jesch, T. A. (2004), S. 97; Pankotsch, F. (2005), S. 70 ff.

⁷⁶ Untersuchungen zur Vorteilhaftigkeit eines Exit mittels IPO zeichnen kein einheitliches Bild. Vgl. Pankotsch, F. (2005), S. 74 ff.; Gompers, P. A./Lerner, J. (2002), S. 205 ff.; Bygrave W.,/ Timmons, J. A. (1992), S. 169 ff.; Bader, H.-P. (1996), S. 138; Rindermann, G. (2004), S. 141 ff.

⁷⁷ Vgl. von Daniels (2004), S. 46 ff.; Kraft, V. (2001), S. 263 ff.; Nevries, P. (2005), S. 228 ff.; Ivanova, A./Tzvetkova, R.. (2001), S. 165 ff.; Bader, H.-P. (1996), S. 138 ff.