Mergers & Acquisitions - Schlüsselfaktoren erfolgreicher Unternehmenszusammenschlüsse

Kurzfassung

Empirische Untersuchungen kommen mehrheitlich zum Ergebnis, dass M&A als externe Wachstumsstrategie für die Eigentümer der initiativen Unternehmen in über der Hälfte aller Fälle keinen Wertzuwachs generieren. Das Ziel dieser Arbeit war, herauszufinden, welche Faktoren für den Erfolg von Unternehmens-transaktionen eine maßgebliche Rolle spielen und wie diese Faktoren positiv beeinflusst werden können. Zu diesem Zweck wurden mehrere Zusammenschlüsse hinsichtlich der Parameter Strategie, Organisations-kompatibilität sowie Prozessdurchführung untersucht. Als Ergebnis zeigt sich, dass insbesondere die Qualität der fundamentalen Strategie der Transaktion und der Due Diligence die Wertentwicklung determiniert. Als dritter wesentlicher Werttreiber ist die Ähnlichkeit der Unternehmenskulturen zu nennen, die ebenfalls stark positiv mit dem Erfolg der Transaktion korreliert.

Auf Basis dieser Erkenntnisse empfiehlt es sich, der Konzeption der Akquisitionsstrategie eine umfassende Analyse der internen Potentiale sowie der Umweltfaktoren vorausgehen zu lassen, um realisitische Einschätzungen hinsichtlich möglicher Szenarien nach dem Zusammenschluss treffen zu können. Überdies ist die Vorteilhaftigkeit von M&A im Vergleich zu den Alternativen des organischen Wachstums bzw. anderer Kooperationsformen mit geringerer Bindungsintensität genau abzuwägen. Ebenso empfiehlt sich eine stetige Weiterentwicklung der internen Kontrollsysteme und Corporate-Governance- Richtlinien, um agencytheoretischen Risiken und unternehmens-schädigendem Verhalten des Managements vorzubeugen. Weiters sollte bei der Auswahl des Transaktionspartners der Kompatibilität von Unternehmens-kultur und Organisationsstruktur eine hohe Bedeutung beigemessen werden, da ohne eine konstruktive Zusammenarbeit die Realisierung von Synergie-potentialen schwierig bis unmöglich wird. Schließlich ist es für die Ermittlung eines angemessenen Preises sehr wichtig, die Werthaltigkeit des beabsichtigten Kaufobjekts einer umfassenden, mehrdimensionalen Überprüfung zu unterziehen. Dadurch kann die Gefahr versteckter Risiken wesentlich vermindert werden und es besteht die Möglichkeit, aufgrund der fundierten Datenbasis Preisentscheidungen rationaler zu rechtfertigen.

Abstract

Empirical studies come to the conclusion that more than 50% of the evaluated M&A transactions fail to create additional value for the shareholders of the companies initiating the deal. The present paper aims at identifying crucial factors for the success of such mergers. On the basis of the results, recommendations have been developed which tend to have a positive influence on these factors. Therefore some transactions have been analysed with regard to their underlying strategy, the extent of their organizational compatibility and their realization process.

The analysis showed the performance to be especially determined by the quality of the rationale, of the due diligence proceedings and the similarity of the corporate cultures, all of which are positively correlated. Hence it is recommended to conduct a comprehensive SWOT analysis in order to be able to foresee possible scenarios occuring after the transaction. Besides it is crucial to estimate the profitability of such a transaction in comparison to alternative options such as organic growth or less binding forms of cooperation.

Furthermore continuous improvements of internal control systems and corporate governance guidelines should be envisaged to overcome agency theoretical risks and to prevent the shareholder’s wealth to be diminuished through detrimental actions by the management. When choosing the appropriate partner, it is recommended to ascribe particular importance to the compatibility of the corporate cultures and organizational structures, as good cooperation is a prerequisite for the realization of synergies. Eventually, it is crucial to conduct a comprehensive, multidimensional analysis of the intended transaction partner in order to be able to estimate the company’s potential and hence its fair value. This enables the acquirer to reduce significantly the threat of hidden risks and to justify decisions regarding the price on hard facts.

Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  

Tabellenverzeichnis ...........................................................................................  IV  IV

  Abbildungsverzeichnis  V

  Abkürzungsverzeichnis  VI

1.  Einleitung  1

1.1.  Ausgangslage und Zieldefinition  1

1.2.  Gang der Arbeit  2

1.3.  Eingrenzung  3

2.  Grundlagen zu M A  5

2.1.  Begriffsbestimmung und Operationalisierung  5

2.2.  Typologie  7

2.2.1.  Rechtliche Struktur  8

2.2.2.  Diversifikationsrichtung  9

2.2.3.  Eigenschaft des Käufers  10

2.2.4.  Einverständnis des Zielunternehmens  11

2.2.5.  Form der Bezahlung  12

2.2.6.  Regionale Weite  13

2.2.7.  Finanzierungsform  14

2.3.  Motive und Zielsetzungen  15

2.3.1.  Erzielung von Synergien  17

2.3.2.  Spekulative Motive  20

2.3.3.  Managementmotive  22

2.3.4.  Zusammenfassende Bemerkungen  23

3.  Transaktionsprozess  25

3.1.  Strategische Analyse- und Konzeptionsphase  26

3.2.  Transaktionsphase  28

3.2.1.  Selektion und Kontaktaufnahme  28

3.2.2.  Vorvertragliche Phase  29

3.2.3.  Kartellrechtliche Prüfung und Closing  33

I

Inhaltsverzeichnis

3.3.  Integrationsphase  34

3.3.1.  PMI-Konzeption  34

3.3.2.  Integrationsdurchführung  36

3.3.3.  Integrationscontrolling  39

4.  Empirische Studien zum Erfolg von M A  41

4.1.  Erfolgsbegriff  41

4.2.  Methoden der Erfolgsmessung  42

4.3.  Ergebnisse  45

5.  Fallbeispiele  47

5.1.  AOL Time Warner (2001)  47

5.1.1.  Unternehmensprofile  47

5.1.2.  Ziel des Zusammenschlusses  49

5.1.3.  Chronologie der Transaktion  50

5.1.4.  Analyse des Ergebnisses  53

5.1.5.  Ursachen der Entwicklung  58

5.2.  Daimler-Benz - Chrysler (1998)  59

5.2.1.  Unternehmensprofile  59

5.2.2.  Ziel des Zusammenschlusses  62

5.2.3.  Chronologie der Transaktion  63

5.2.4.  Analyse des Ergebnisses  68

5.2.5.  Ursachen der Entwicklung  72

5.3.  AT T - NCR (1991)  73

5.3.1.  Unternehmensprofile  73

5.3.2.  Ziel des Zusammenschlusses  76

5.3.3.  Chronologie der Transaktion  77

5.3.4.  Analyse des Ergebnisses  80

5.3.5.  Ursachen der Entwicklung  84

5.4.  VEBA VIAG (2000)  85

5.4.1.  Unternehmensprofile  85

5.4.2.  Ziel des Zusammenschlusses  89

5.4.3.  Chronologie der Transaktion  90

5.4.4.  Analyse des Ergebnisses  94

5.4.5.  Ursachen der Entwicklung  98

5.5.  Zusammenfassung der Ergebnisse  100

II

Inhaltsverzeichnis

6.  Fazit  101

6.1.  Erfolgsfaktoren von M A-Transaktionen  101

6.2.  Handlungsempfehlungen  102

6.2.1.  Strategie  102

6.2.2.  Unternehmenskultur  103

6.2.3.  Due Diligence  103

6.3.  Abschließende Bemerkungen  104

  Literaturverzeichnis  105

Anhang ...........................................................................................................  113  113

Anhang A   113

Anhang B   114

Anhang C   115

Anhang D   116

Anhang E   117

III

Tabellenverzeichnis

  Tabellenverzeichnis  

  Tab 1: Typologie von M A  7

  Tab 2: Motive für M A  16

  Tab 3: Mögliche Auswahlkriterien im Screeningprozess  27

  Tab 4: Formen der Due Diligence  31

  Tab 5: Kennzahlen AOL Time Warner  49

  Tab 6: Produktpalette Daimler-Benz Chrysler 1998  61

  Tab 7: Kennzahlen AT T NCR  76

  Tab 8: Kennzahlen VEBA VIAG 1999  89

  Tab 9: Ergebnisse der Fallstudien  100

IV

Abbildungsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  

  Abb 1: Formen von Unternehmensverbindungen  5

  Abb 2: Diversifikationsrichtungen  10

  Abb 3: M A-Volumen weltweit 2006  13

  Abb 4: Anzahl M A-Transaktionen in Deutschland 2006  13

  Abb 5: Wertermittlung bei M A  15

  Abb 6: Darstellung M A-Prozess  25

  Abb 7: Betätigungsfelder von M A-Beratern  28

  Abb 8: Integrationsansätze  35

  Abb 9: Konzeption Post-Merger-Audit  40

  Abb 10: Kursentwicklung AOL AOL Time Warner  53

  Abb 11: Kennzahlen Daimler-Benz Chrysler  62

  Abb 12: Kursentwicklung DaimlerChrysler  68

  Abb 13: Geschäftsbereiche AT T 1960  73

  Abb 14: Marktbereinigte Kursentwicklung AT T NCR  80

  Abb 15: Kursentwicklung AT T Sprint  81

  Abb 16: Teilkonzernmütter VEBA  87

  Abb 17: Teilkonzernmütter VIAG  88

  Abb 18: Kursentwicklung VEBA E ON  94

  Abb 19: Vergrößerung von Abb 10  113

  Abb 20: Vergrößerung von Abb 12  114

  Abb 21: Vergrößerung von Abb 14  115

  Abb 22: Vergrößerung von Abb 15  116

  Abb 23: Vergrößerung von Abb 18  117

V

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung

AG Aktiengesellschaft

ARGE Arbeitsgemeinschaft

AT&T American Telephone and Telegraph Corporation

bspw. beispielsweise

bzw. beziehungsweise

ca. circa

CEO Chief Executive Officer

DASA Deutsche Aerospace AG

Debis Daimler-Benz InterServices

d.h. das heißt

d.J. dieses Jahres

DPA Deutsche Presseagentur

EADS European Aeronautic Defence and Space Company

EBO Employee-Buy-Out

EdF Electricité de France

et al. et altere

etc. et cetera

EUR Euro

evtl. eventuell

f folgende

ff fortfolgende

F&E Forschung und Entwicklung

Hrsg. Herausgeber

ICFAI Institute of Chartered Financial Analysts of India

i.d.R. in der Regel

IG Interessensgemeinschaft

i.H.v. in Höhe von

i.S.v. im Sinne von

IKT Informations- und Kommunikationstechnologie

LBO Leveraged-Buy-Out

VI

Abkürzungsverzeichnis

LKW Lastkraftwagen

LoI Letter of Intent

M&A Mergers and Acquisitions

MBI Management-Buy-In

MBO Management-Buy-Out

Mio. Million(en)

MoU Memorandum of Understanding

Mrd. Milliarde(n)

NCR National Cash Register

o.a. oben angeführt

o.V. ohne Verfasser

p.a. per anno

PKW Personenkraftwagen

PMI Post-Merger-Integration

RAG Ruhrkohle AG

RWE Rheinisch-Westfälisches Elektrizitätswerk AG

S. Seite

SEC Securities and Exchange Commission

SWOT Strenghts/Weaknesses/Opportunities/Threats

S&P Standard & Poor’s

Tab. Tabelle

US$ United States Dollar

USA United States of America

VEBA Vereinigte Elektrizitäts- und Bergwerks AG

vgl. vergleiche

VIAG Vereinte Industrieunternehmen AG

Vol. Volume

z.B. zum Beispiel

VII

Einleitung

1. Einleitung

1.1. Ausgangslage und Zieldefinition

Aufgrund ständig wechselnder wirtschaftlicher RahmenbedingungenT P 1

sind

P T

Unternehmen seit jeher gefordert, sich rasch den geänderten Verhältnissen anzupassen, um ihre Wettbewerbsposition zu stärken. Eine Konsequenz dieses Strebens zeigt sich in der notwendigen Adaptierung der Unternehmensstrategie und damit einhergehend dem laufenden Wandel der Ressourcenstruktur. Grundsätzlich kann diesen Anforderungen auf zwei Arten begegnet werden – durch interne Entwicklung, oder durch Kauf von bzw. Zusammenschluss mit anderen Unternehmen sowie anschließender Integration in die bestehende Organisation.

Die zweite – oftmals aufgrund des Zeitvorteils bevorzugte - Option wird regelmäßig unter dem Terminus „Mergers & Acquisitions“ 2 (M&A) subsumiert und ist als strategische Handlungsalternative nicht mehr aus dem aktuellen Wirtschaftsgeschehen wegzudenken. Studien zum Erfolg von M&A kommen jedoch zum Ergebnis, dass eine Vielzahl von Unternehmenstransaktionen – insbesondere aus Sicht der Eigentümer des Käuferunternehmens – hinter den Erwartungen zurückbleibt. 3

Die vorliegende Arbeit hat nun zum Ziel, vor diesem Hintergrund folgende zwei Fragen zu beantworten:

Welche Faktoren sind entscheidend für den Erfolg von M&A? 4 Wie lassen sich diese Faktoren positiv beeinflussen?

1

gegenwärtig zu nennen etwa Schlagworte wie Globalisierung, deregulierter Wettbewerb,

T P P T

verkürzte Produktlebenszyklen, nachhaltiges Wirtschaften etc.

2 zur Begriffsbestimmung siehe Kapitel 2.1.

3 siehe Kapitel 4.3.

4 zur Begriffsbestimmung „Erfolg“ siehe Kapitel 4.1.

1

Einleitung

1.2. Gang der Arbeit

Der Grundlagenteil beschäftigt sich nach einer Begriffsoperationalisierung mit der Typologie von M&A. Darauf aufbauend setzt sich die Arbeit mit Erklärungsansätzen zur Entstehung des Phänomens M&A auseinander. In weiterer Folge wird ein idealtypischer M&A-Prozess beschrieben. Anschließend werden Methoden und Ergebnisse empirischer Untersuchungen zum Erfolg von M&A dargestellt.

Der zweite Teil der Arbeit hat zum Ziel, anhand einer qualitativen Analyse von vier ausgesuchten Fallbeispielen (drei mit negativem, eines mit positivem Ergebnis) typische Ursachen zu identifizieren, die für das Scheitern bzw. Gelingen von M&A verantwortlich sind. Zu diesem Zweck wird zunächst der Erfolg der Transaktionen festgestellt, indem die Unternehmenswertentwicklung mit der Performance des Gesamtmarktes verglichen wird, um konjunkturelle Schwankungen zu berücksichtigen. Darüber hinaus wird das Ausmaß des Erfolgs mit der Renditeperformance der wichtigsten Wettbewerber verglichen.

Der Zeitraum für die einzelnen Analysen beträgt dabei jeweils mehrere Jahre, um den langfristigen Charakter einer M&A-Transaktion zu berücksichtigen. Aufgrund der Schwierigkeiten einer Isolation des ausschließlich mit der Transaktion zusammenhängenden Effekts über einen längeren Zeitraum 5 wird auf eine exakte mathematische Berechnung verzichtet. Die Transaktionen werden anschließend vor dem Hintergrund der Ergebnisse hinsichtlich folgender drei Aspekte analysiert:

Strategischer Hintergrund der Transaktion

Kompatibilität der Organisationen Ablauf des Transaktionsprozesses

Die Informationen stammen dabei hauptsächlich aus Meldungen der Fachpresse und Beiträgen in wissenschaftlichen Publikationen, die die jeweilige

5 siehe S. 46, erster Absatz

2

Einleitung

Transaktion betreffen. Die Auswahl der Fallstudien basiert aus diesem Grund insbesondere auf der ausreichenden Verfügbarkeit von Hintergrund- informationen.

Abschließend wird aufbauend auf den Ergebnissen der Untersuchung eine Interpretation in Bezug auf die erste Fragestellung der Arbeit durchgeführt, um in weiterer Folge Handlungsempfehlungen für die Durchführung von M&A aufzuzeigen.

1.3. Eingrenzung

Grundsätzlich sind beim Thema M&A zwei Investorengruppen zu unterscheiden, deren Geschäftsmodell und somit auch deren Motive und Zielsetzungen bei Unternehmenstransaktionen zum Teil stark divergieren.

Zum einen ist hier die Gruppe der strategischen Investoren zu nennen, die sich von Unternehmenstransaktionen vor allem eine Verbesserung der Marktstellung (im weitesten Sinn) erwartet und somit eine langfristige bzw. nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes und der Rentabilität. 6 Die Arbeit soll in erster Linie vor diesem Hintergrund M&A-Prozesse untersuchen. Zum anderen sind Finanzinvestoren zu erwähnen, die im Gegensatz zu strategiegetriebenen M&A bereits zum Zeitpunkt des Einstiegs einen Exit anstreben. Ein langfristiges Engagement ist im klassischen Geschäftsmodell dieser Investorengruppe i.d.R. nicht vorgesehen. Vielmehr wird die Rendite durch Restrukturierung des Akquisitionsobjekts und professionelles „financial engineering“ (Steigerung der Eigenkapitalrendite durch Fremdkapitalfinanzierungsmodelle) erwirtschaftet. 7 Nachdem strategische Synergiepotentiale nur in seltenen Fällen bestehen, ist auch die Integrationstiefe nicht mit der von strategischen M&A vergleichbar – meist sind mehrere Portfoliounternehmen lediglich in einer Holdingstruktur geparkt. 8

6 vgl. Eschen (2002), S. 27

7 vgl. Berens et al. (2005), S. 115 8 siehe Abb. 8, S. 35

3

Einleitung

Die Rolle der Finanzinvestoren am Markt für Unternehmenskontrolle ist zweifelsohne eine außerordentlich wichtige. Einerseits erhöhen sie als potentielle Käufer und Verkäufer die Liquidität des Marktes und damit seine Effizienz, andererseits nehmen sie bisweilen auch die Rolle eines Co- Financiers bei Übernahmen durch strategische Investoren ein.

Nachdem die verschiedenen Zielsysteme der Investorengruppen auch die Erfolgsvoraussetzungen für wertsteigernde Transaktionen determinieren, wird in der vorliegenden Arbeit von einer näheren Behandlung der Finanzinvestoren Abstand genommen. Weiters wird ausgehend von der Fragestellung der Begriff „Faktor“ (Erfolgsfaktor) insoweit eingegrenzt, als dass die Untersuchung von Auswirkungen technischer Charakteristika 9 einer Transaktion auf das Ergebnis nicht Gegenstand dieser Arbeit ist.

9 siehe Kapitel 2.2.

4

Grundlagen zu M&A

2. Grundlagen zu M&A

2.1. Begriffsbestimmung und Operationalisierung

Für das aus dem Englischen stammende Begriffspaar „Mergers & Acquisitions“ (M&A) hat sich im deutschsprachigen Raum bisher keine allgemeingültige Definition durchgesetzt. Es erfolgt jedoch auch in der angloamerikanischen Wissenschaft keine einheitliche Verwendung dieses Ausdrucks. 10

Am treffendsten kann im Kontext des bearbeiteten Themas „Merger“ mit „Verschmelzung“ und „Acquisition“ mit „Übernahme“ ins Deutsche übersetzt werden 11 , wobei der Begriff „M&A“ per se regelmäßig mit einer Vielzahl anderer Termini synonym verwendet wird, wie z.B. Zusammenschluss, Kooperation, Joint Venture, Allianz, Interessensgemeinschaft, Arbeitsgemeinschaft, Konsortium oder auch Kartell 12 . Sämtliche Ausdrücke lassen sich unter „Unternehmensverbindungen“ subsumieren. Es bietet sich zur Unterscheidung dieser Bezeichnungen eine Einteilung nach der Intensität der Verbindung an.

Abb. 1: Formen von Unternehmensverbindungen 13

10 vgl. Wirtz (2003), S. 10

11 vgl. Picot (Hrsg.) (2005), S. 20 12 vgl. Gerpott (1993), S. 18ff 13 in Anlehnung an Wöhe (1993), S. 410

5

Grundlagen zu M&A

Im Fall der Kooperationen bleibt die wirtschaftliche Selbstständigkeit der Partnerunternehmen erhalten, während bei Zusammenschlüssen die wirtschaftliche Selbstständigkeit zumindest eines Partners verloren geht, da ein Transfer von Leitungs- und Kontrollbefugnissen erfolgt. 14 Diese Tatsache wird in der Literatur am häufigsten als Bedingung verwendet, um die Bedeutung des Begriffs „M&A“ von anderen Formen der Zusammenarbeit zwischen Unternehmen abzugrenzen.

M&A bezeichnen somit Transaktionen auf dem Markt für Unternehmens- kontrolle. Im Falle einer Unternehmensübernahme wird das erworbene Unternehmen unter Beibehaltung seiner rechtlichen Selbstständigkeit in den Unternehmensverbund des Erwerbers integriert (Konzernierung). Im Falle einer Verschmelzung (Fusion) zweier Unternehmen geht neben der wirtschaftlichen auch die rechtliche Selbstständigkeit von mindestens einem Transaktionspartner verloren. Der bloße Erwerb von Anteilen, die keine Leitungs- und Kontrollbefugnisse gewähren, ist unter diesem Gesichtspunkt nicht im M&A-Bereich anzusiedeln. 15

Im Rahmen dieser Arbeit werden die Bezeichnungen M&A und Unternehmenszusammenschluss in weiterer Folge synonym und als Oberbegriff für Unternehmenstransaktionen verwendet, die durch den Übergang von Weisungs- und Kontrollbefugnissen gekennzeichnet sind. Die Trennung von Fusion und Akquisition nach der juristischen Begrifflichkeit wird nur dann vorgenommen, wenn sich dadurch für die Ausarbeitung relevante Unterschiede ergeben.

14 vgl. Wirtz (2003), S. 12f

15 vgl. Achleitner (2001), S. 141

6

Grundlagen zu M&A

2.2. Typologie

Unternehmenstransaktionen können anhand einer Vielzahl von Charakteristika voneinander unterschieden werden. Folgende Tabelle bietet eine Übersicht der gängigsten Kriterien zur Differenzierung.

Tab. 1: Typologie von M&A 16

16 in Anlehnung an Esche (2002), S. 26

7

Grundlagen zu M&A

2.2.1. Rechtliche Struktur

Eine übliche Einteilung von Unternehmenstransaktionen erfolgt nach juristischen Aspekten. Bei einer Fusion durch Aufnahme geht die rechtliche Selbstständigkeit eines Partners auf den anderen über. Bei der Fusion durch Neugründung wird zunächst ein neues Unternehmen gegründet und dann die Partnerunternehmen darauf verschmolzen, d.h. die rechtliche Selbstständigkeit aller Partner geht verloren. Bei der paritätischen Quasi-Fusion wird eine einheitliche (gemeinsame) Leitung auf Basis eines umfangreichen Vertragswerks vereinbart, ohne dass es zu einer formellen Verschmelzung im Sinne des juristischen Terminus technicus kommt.

Bei Akquisitionen können in der Regel zwei Arten des juristischen Übergangs der Kontroll- und Leitungsbefugnis unterschieden werden, deren Wahl aufgrund ihrer steuerrechtlichen Implikationen eine wichtige Entscheidung im Zusammenhang mit einer Unternehmenstransaktion darstellt.

Zum einen der Asset Deal, bei dem eine Übertragung aller Wirtschaftsgüter – d.h. aller Aktiva und Passiva – im Zuge der Einzelrechtsnachfolge vorgenommen wird. Die einzelnen Vermögensgegenstände und Schuldpositionen werden zum aliquoten Kaufpreis beim Erwerber separat bilanziert. Für den Fall, dass der Kaufpreis die Differenz der Zeitwerte von Aktiva und Verbindlichkeiten übersteigt, kann bzw. muss (gemäß den Rechnungslegungsvorschriften, denen der Erwerber unterliegt) dieser Überling als so genannter Firmenwert (Goodwill) ausgewiesen und in der Folge abgeschrieben werden.

Die zweite Möglichkeit des Unternehmenserwerbs ist der Share Deal, bei dem nicht die einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden übernommen werden, sondern Anteile an der Gesellschaft, die ebendiese besitzt. Das Eigentum an der Aktiva und Passiva wird somit im Zuge der Universalsukzession erworben. Beim Erwerber erfolgt der Ausweis in der Bilanz als Beteiligung in Höhe des bezahlten Kaufpreises. Ein separater Firmenwert

8

Grundlagen zu M&A

kommt demnach nicht zum Ansatz. Bei Verringerung der Werthaltigkeit der Beteiligung ist jedoch ebenfalls eine Abschreibung vorzunehmen.

Zur Erlangung der alleinigen Leitungsbefugnis ist regelmäßig zumindest ein Beteiligungserwerb im Ausmaß von 50% plus eines Anteils am Zielunternehmen notwendig. Sofern das erwerbende Unternehmen sämtliche Anteile übernimmt, kann es zu einem späteren Zeitpunkt auch eine Fusion mit dem erworbenen Unternehmen durchführen.

2.2.2. Diversifikationsrichtung

Die Differenzierung von Unternehmenstransaktionen nach ihrer strategischen Ausrichtung findet in den eingangs erwähnten Umweltveränderungen ihren Ursprung. Um sich den stetig wechselnden Gegebenheiten anzupassen, versuchen Unternehmen, ihre Ressourcen dementsprechend zu verändern.

Grundsätzlich lassen sich darauf aufbauend drei verschiedene Möglichkeiten zur Unterscheidung von Unternehmenszusammenschlüssen ableiten – horizontale, vertikale und konglomerate M&A. 17 Konglomerate Transaktionen können zusätzlich in eine Diversifikation in verwandte Produkt- oder Marktsegmente (medial) bzw. in ihrer Reinform (lateral) untergliedert werden 18 , wobei sich die Verwandtschaft auf Ähnlichkeit der verwendeten Technologien sowie Kundenstrukturen oder Managementfähigkeiten beziehen kann 19 .

Bei horizontalen M&A schließen sich meist Wettbewerber zusammen, um durch Skaleneffekte die Stückkosten auf ein wettbewerbsfähigeres Niveau zu reduzieren. In diesem Zusammenhang ist häufig von einer Branchen- konsolidierung die Rede. Bei vertikalen Unternehmenstransaktionen haben die Partner das Ziel, durch Integration von Lieferanten (rückwärts) bzw. Kunden (vorwärts) einen größeren Anteil an der Wertschöpfungskette zu kontrollieren.

17 vgl. Bühner (1995), S. 840 18 vgl. Weston et al. (1990), S. 4 19 vgl. Kotler/Bliemel (2001), S. 129

9

Grundlagen zu M&A

i.d.R. langfristig bzw. möchte nachhaltig Wert schaffen, während der Finanzinvestor in erster Linie eher kurz- bis mittelfristige Renditeziele verfolgt.

Auch das Management kann – meist im Zuge der Abspaltung von Unternehmensteilen – als potentieller Käufer aufzutreten. In diesem Fall spricht man von einem Managment-Buy-Out (MBO). Gehören die erwerbenden Personen zwar dem Unternehmen, aber nicht der Managementebene an, wird die Transaktion als Employee-Buy-Out (EBO) bezeichnet. Ein Management- Buy-In (MBI) liegt dann vor, wenn die Investoren gleichzeitig auch die operative Leitung des erworbenen Unternehmens übernehmen. 24

2.2.4. Einverständnis des Zielunternehmens

Eigentümer- und Managerfunktion fallen – zumindest bei großen Kapitalgesellschaften – regelmäßig auseinander. Damit ist grundsätzlich auch ein Interessenskonflikt zwischen Eigentümern und Management möglich (Prinzipal-Agent-Theorie).

Für das Thema M&A ist dies insbesondere wichtig, als die Transaktion zwar im Einvernehmen mit den Eigentümern durchgeführt werden kann, jedoch gegen den Willen des Managements oder der Belegschaft. In einem solchen Fall wird von einer unfreundlichen oder feindlichen Übernahme bzw. einem „Hostile Takeover“ gesprochen. 25 Den Eigentümern des Zielunternehmens wird dabei i.d.R. ein weit über dem aktuellen Wert der Anteile liegender Kaufpreis geboten. Diesen Aufschlag bezeichnet man häufig als Kontroll- oder Übernahmeprämie. 26 Im Gegensatz dazu wird die Transaktion im Falle der Zustimmung des Managements als freundliche Übernahme bezeichnet. Dabei verhandelt der Interessent zunächst mit dem Management und koordiniert das weitere Vorgehen, wogegen bei einer feindlichen Übernahme die Ansprache der Eigentümer ohne die Vermittlung des Managements unmittelbar erfolgt. Der

24 vgl. Eschen (2002), S. 27

25 vgl. Wirtz (2003), S. 21 26 vgl. Achleitner (2001), S. 223

11

Grundlagen zu M&A

Käufer macht den Aktionären i.d.R. ein zeitlich befristetes Angebot zur Übernahme ihrer Anteile („Tender offer“). 27 Bei Überschreiten eines gewissen Anteilsbesitzes an börsenotierten Kapitalgesellschaften sehen viele Rechtsordnungen darüber hinaus eine Pflicht zur Angebotslegung vor, wobei meist auch ein Mindestpreis rechtlich vorgeschrieben ist.

Das höchste Ausmaß an Zustimmung ist bei einer Fusion unter Gleichen notwendig. Als solche „Merger of Equals“ werden Transaktionen bezeichnet, bei denen sich zwei Gesellschaften, die in keinem Abhängigkeitsverhältnis stehen, im Rahmen einer Wertrelation von 50/50 bis 60/40 zusammenschließen. Dabei wird – im Gegensatz zu feindlichen und auch freundlichen Übernahmen – keine Kontrollprämie an die Eigentümer bezahlt. 28 Viele Unternehmens- zusammenschlüsse werden jedoch als „Merger of Equals“ angekündigt, ohne diesen Voraussetzungen zu entsprechen. Dies ist insbesondere als Kommunikationsmaßnahme zu verstehen und soll vor allem den Mitarbeitern und den Eigentümern Harmonie der Managementteams signalisieren. Bei dieser Art von M&A ist das Einvernehmen der Transaktionspartner auf Ebene der Eigentümer und des Managements eine wichtige Voraussetzung zur erfolgreichen Umsetzung des Vorhabens, da ein sehr hohes Ausmaß an Kooperation der handelnden Personen bereits in der Phase vor der endgültigen Durchführung der Transaktion vor allem betreffend der strategischen Konzeption und der Integrationsplanung notwendig ist.

2.2.5. Form der Bezahlung

Der Unternehmenserwerb kann grundsätzlich auf zwei Arten bezahlt werden. Neben der einfachsten Möglichkeit einer Barabfindung bietet – insbesondere bei börsenotierten Unternehmen – der Aktientausch eine weitere Lösung. Es wird auf Basis der Kurse und der Höhe der Prämie, die der Erwerber zu zahlen bereit ist, ein Umtauschverhältnis festgelegt.

27 vgl. Wirtz (2003), S. 21 28 vgl. Achleitner (2001), S. 223

12

Grundlagen zu M&A

Die Eigentümer des Zielunternehmens werden für die Hingabe ihrer Anteile im Gegenzug an der erwerbenden Gesellschaft beteiligt, wobei deren Aktionäre regelmäßig eine Verwässerung ihrer Beteilgungsquote in Kauf nehmen. Das Instrument des Aktientausches ermöglicht auch die Durchführung von ansonsten – aufgrund des Ausmaßes an benötigten Mitteln – nur mit großem Aufwand zu finanzierenden Transaktionen.

2.2.6. Regionale Weite

Unternehmenstransaktionen können auch hinsichtlich des Ausmaßes ihrer regionalen Tragweite unterschieden werden. Folgende Grafiken veranschaulichen anhand der Werte für das Jahr 2006 29 das Volumen und das Verhältnis der Anzahl von nationalen und Cross-Border-M&A weltweit und in Deutschland.

Abb. 3: M&A-Volumen weltweit 2006 30

Abb. 4: Anzahl M&A-Transaktionen in Deutschland 2006 31

29 vgl. Voss (2007), S. 49ff

30 eigene Darstellung 31 eigene Darstellung

13

Grundlagen zu M&A

Aufgrund der Tatsache, dass die Studie lediglich öffentlich bekannte Unternehmenstransaktionen berücksichtigt 32 , kann davon ausgegangen werden, dass vor allem die Anzahl der tatsächlich stattgefundenen nationalen M&A weitaus höher liegt. Internationale Unternehmenszusammenschlüsse stellen wesentlich mehr Anforderungen an das Know-How der Transaktionspartner und werden somit tendenziell von größeren Unternehmen mit stärkerer Öffentlichkeitswirkung durchgeführt. Trotz allem hat die Bedeutung von Cross-Border-M&A in den letzten Jahren stark zugenommen, was auf die fortschreitende Deregulierung der globalen Märkte zurückzuführen ist. 33

2.2.7. Finanzierungsform

Schließlich lassen sich Unternehmenszusammenschlüsse noch nach Art ihrer Finanzierung differenzieren. Je nach Form der Abfindung ist vom Käufer eine Finanzierung des Deals zu gewährleisten. Eine Kapitalerhöhung kann entweder direkt zum Eintausch gegen Aktien des Zielunternehmens verwendet werden oder der Liquiditätszufluss wird zur Barzahlung des Kaufpreises genutzt. Selbstverständlich besteht auch die Möglichkeit, die unternehmens- interne Ertragskraft in Form von Free-Cash-Flows zu Transaktionsfinanzierung zu nutzen. Als dritte Option steht die Aufnahme von Fremdkapital zur Verfügung. Wird der Erwerb zum größten Teil über diese Möglichkeit finanziert, spricht man von einem Leveraged-Buy-Out (LBO). Insbesondere bei größervolumigen Transaktionen ist häufig eine Mischung aller drei Finanzierungsinstrumente anzutreffen. 34

32 vgl. MA-online.de (2007)

33 vgl. Mittermaier/Knourek (2006), S. 27 34 vgl. Eschen (2002), S. 28

14

Grundlagen zu M&A

2.3. Motive und Zielsetzungen

Als Grundlage jeder theoretischen Auseinandersetzung mit den Motiven von M&A muss angenommen werden, dass zumindest der Verkäufer aus rein ökonomischen Interesse handelt. Der Verkauf eines Unternehmens kommt immer nur dann zustande, wenn der gebotene Kaufpreis des Käufers gleich oder größer ist als der geforderte Preis des Verkäufers, wobei i.d.R. der Wert der erwarteten diskontierten Cash-Flows des nicht verbundenen Ziel- unternehmens (stand-alone-Wert) seine Preisuntergrenze darstellt 35 . Das Gebot des Käufers muss diesen Wert also zumindest erreichen, i.d.R. wird es ihn aber übersteigen.

Abb. 5: Wertermittlung bei M&A 36

Der Verkäufer vereinnahmt seinen Gewinn im Gegensatz zum Käufer sofort. Die tatsächliche Höhe des Gewinnes für den Erwerber ist hingegen sehr stark von den Möglichkeiten der Realisierung einer Wertsteigerung abhängig.

Die Bereitschaft, solche Aufschläge zu bezahlen, lässt sich im Wesentlichen auf drei Gründe zurückführen: 37

35 siehe Kapitel 3.2.2., „Unternehmensbewertung“

36 in Anlehnung an Coenenberg/Schultze (2006), S. 474 37 vgl. Eschen (2002), S. 42

15

Grundlagen zu M&A

1. Der Käufer besitzt die Fähigkeit, den Wert der Unternehmung nach der

Transaktion zu steigern (Synergien).

2. Der Käufer schätzt den stand-alone-Wert der Zielunternehmung

aufgrund verschiedener Erwartungshaltung höher ein.

3. Der Käufer verfolgt keine rein ökonomischen Ziele.

Ausgehend von diesen drei Aspekten kann folgende Einteilung von Motiven für M&A vorgenommen werden:

Tab. 2: Motive für M&A 38

38 vgl. Bühner (1990), S. 5ff; Jansen (2001), S. 174; Perin (1996), S. 12ff

16