Ankündigungseffekte bei Kapitalerhöhungen im internationalen Kontext - Zeitbedingte Ursachen und Unterschiede

Inhaltsverzeichnis

1  Einführung  3

2  Kapitalerhöhungen  4

3  Empirische Evidenz der Effekte bei Kapitalerhöhungen  6

3.1  Emissionsmethoden für SEO  7

3.2  Internationale Übersicht  8

3.3  Amerika  9

3.4  Schweiz  10

3.5  Deutschland  11

3.6  England  11

3.7  Frankreich  12

4  Der Prozess der Kapitalerhöhung  13

4.1  Amerika  13

4.2  Schweiz  14

4.3  Deutschland  14

4.4  England  15

4.5  Frankreich  15

4.6  Kapitalerhöhungen am Beispiel Schweiz  16

4.6.1  Swiss Re Kapitalerhöhung, 2006  16

4.6.2  Petroplus Kapitalerhöhung, 2007  17

4.7  Kapitalerhöhungen am Beispiel USA  19

4.7.1  Goodyear Kapitalerhöhung, 2007  19

4.7.2  Google Kapitalerhöhungen, 2005 und 2006  20

5  Suche nach Begründungen  22

5.1  Zeit als erklärender Faktor?  22

5.2  Flexibilität in der Kapitalaufnahme  24

6  Schlussfolgerung  25

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1 Einführung

Im Rahmen der Unternehmensfinanzierung sind Kapitalerhöhungen ein wichtiger Teil im “Leben” eines Unternehmens. Kapitalerhöhung bedeutet die Ausgabe neuer Aktien bei bereits bestehender Kotierung an der Börse (SEO) ¹ , mit welchen das Eigenkapital des Unternehmens erhöht

wird. Auch andere Formen der Unternehmensfinanzierung sind gängig, doch hier wird der Fokus auf die gerade erwähnte Methode des SEO gelegt. Das es sich um Eigenkapital handelt, welches den Unternehmenswert mitbestimmt, sind solche Vorgänge gegenüber Informationsasymmetrien sehr empfindlich. Es wird theoretisch vorhergesagt, dass Kapitalerhöhungen zu negativen Kursreaktionen führen und auch empirisch belegt, jedoch sind die Ergebnisse international nicht konsistent. Ein besonderes Augenmerk sollte darauf gelegt werden, dass es sich um die gleichen Instrumente handelt, mit welchen neues Kapital aufgenommen wird. Aus diesem Grund kann keine global greifende Erklärung für die Effekte geliefert werden und es müssen Begründungen auch in nationalen Kontext gesucht werden.

Unter Zuhilfenahme von Untersuchungen aus den USA, der Schweiz, Deutschland, England und Frankreich wird versucht, die Zeit im Prozess der Kapitaerhöhung als einen erklärenden Faktor der heterogenen Reaktionen ausfindig zu machen.

Die Arbeit gliedert sich in den 6 Kapiteln wie folgt: Im 2. Kapitel wird ein Überblick über Kapitalerhöhungen und die zusammenhängenden Theorien gegeben. Danach werden im 3. Kapitel die Emissionsmethoden für Kapitalerhöhungen vorgestellt und internationale Evidenzen über die Reaktionen bei Kapitalerhöhugen aufgezeigt. Das 4. Kapitel klärt über das Vorgehen bei Kapitalerhöhungen in den verschiedenen Ländern auf und zeigt jeweils zwei Beispiele aus der Schweiz und den USA. Das 5. Kapitel gibt mögliche Begründungen bevor das 6. Kapitel eine Schlussfolgerung zieht.

¹ Seasoned Equity Offering

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2 Kapitalerhöhungen

Unternehmensfinanzierung beschreibt die Aktivitäten mit dem Ziel, genügend finanzielle Mittel bereitzustellen, um die operative Tätigkeit und neue Investitionen zu finanzieren. Kapitalerhöhungen sind dabei nur eine Möglichkeit, dieses Ziel zu erreichen. Kapitalerhöhung bedeutet die Ausgabe neuer Aktien bei bereits bestehendem Listing an einer Börse, mit welchen das Eigenkapital des Unternehmens erhöht wird. Die Erhöhung des EK-Nennwerts bildet dabei nur einen Bruchteil davon, was dem Unternehmen durch die Aktienemission an neuen Mitteln zufliesst. In der Corporate Finance Theory ist dies aber nicht die empfehlenswerteste Methode um die Finanzierung zu gewährleisten.

Im Adverse Selektion Modell von Myers und Majluf (1984) wird angenommen, dass neue Aktien externen Aktionären angeboten werden, bisherigen Aktionäre sind dabei ausgeschlossen. Die Investoren können ex-ante nicht zwischen schlechten und guten Unternehmen unterscheiden. Schlecht und gut in dem Sinne, dass unterbewertete (für Investoren interessante/gute) Firmen im Gleichgewicht keine Aktien emittieren werden, so dass emittierende per se überbewertet sind. Deshalb reagiert der Markt auf eine Kapitalerhöhung negativ und setzt einen Abschlag des Aktienpreises bei Ankündigungen durch. Das Unternehmen kann mit dem Finanzierungsvorgang einen Signaleffekt erzeugen. Die Investoren ziehen aus der gewählten Finanzierungsform ebenfalls Rückschlüsse über den Unternehmenswert.

Pecking-Order-Theorie (Myers und Majluf, 1984): Durch die Ausgabe neuer Aktien kommen zu den bisherigen auch neue Aktionäre hinzu, welche nun gleichberechtigt von Unternehmenserfolgen profitieren. D.h. die vorher nur den alten Aktionären zustehende Erfolgsbeteiligung wird nun auf die ganze Population von alten und neuen Titelhaltern aufgeteilt. Dies ist ein erstes Argument, wieso Kapitalerhöhugnen negativ beurteilt werden sollten. Als zweites Argument folgt die Annahme, dass Unternehmen nur dann eine Kapitalerhöhung begehen werden, wenn ihre Aktien überbewertet sind und sie somit an günstiges Kapital kommen. Bei Finanzierungen mit Ausgabe von Anleihen, finden sich keine solchen Argumente, weil mit der Emission von Fremdkapital eine zukünftige Verpflichtung eingegangen wird, fixe Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten, welche vom Erfolg des Unternehmens primär unabhängig sind. Dabei wird das Eigenkapital bzw. der Wert des Eigenkapitals massgäblich von zukünftigen Erfolgen beeinflusst. Um die negativen Interpretationen des Kapitalmarktes zu umgehen gibt es nur das Rezept, externe Finanzierungsn gänzlich zu vermeiden. Dies ist möglich durch interne Finanzierung aus Gewinnthesaurierungen. Bei dieser Methode gibt es keine Informationsasymmetrien, welche in Kursabschlägen resultieren. Doch der internen Finanzierung sind auch Grenzen gesetzt, was nach Lösungen bedarf. Die Pecking-Order-Theorie postuliert, dass Unternehmen sich nur dann aus Kapitalerhöhungen finanzieren werden, wenn sie nicht über genügend finanzielle Mittel verfügen.

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Obige Abdiskontierungsannahmen des Kapitalmarktes sind dabei der Unternehmensführung bekannt und es resultiert eine optimale Finanzierungsrangordnung, welche auch “Hackordnung der Finanzierungsinstrumente” genannt wird:

1. Gewinnthesaurierung: Primär finanziert sich das Unternehmen aus einbehaltenen Gewinnen. Diese Mittel unterliegen keiner Renditeforderung und auch keinen Adverse-Selection-Kosten.

2. Wenn diese Quelle erschöpft ist und zusätzliche Mittel benötigt werden, gibt das Unternehmen Anleihen aus. Diese unterliegen externer Beglaubigung und verpflichten das Unternehmen zu regelmässigen festen Zahlungen.

3. Als nächstes Finanzierunginstrument sind Convertible Bonds geeignet, weil sie gleich wie die Anleihen das Unternehmen zu fixen Zahlungen verpflichten, ihm aber die Möglichkeit einräumen, die Anleihe in Aktien umzuwandeln.

4. Als letztes Instrument, wenn alle Möglichkeiten ausgenützt sind, können Aktienemissionen begangen werden.

Wie auch in den folgenden Kapiteln dargestellt wird, belegen empirische Studien, dass die Ankündigung einer Kapitalerhöhung mit Kursabschlägen verbunden ist, während die Ankündigung einer Anleihenausgabe zu keinen signifikanten Kursreaktionen führt (Smith, 1986). Kapitalerhöhungen sind trotz der Postulierung der Pecking-Order-Theorie ein wichtiges Element im “Leben” eines Unternehmens. Meist werden sie durchgeführt um Ausgaben und neue Investitionsprojekte zu finanzieren. Auch um bereits begangene Anleihen zurückzuzahlen oder um die Kapitalstruktur gezielt zu verändern. Gemäss der Untersuchung von Eckbo, Masulis und Norli (2007) bestätigt sich in den USA die gemäss der Pecking-Order-Theroie empfohlene Rangordnung der Finanzierungsinstrumente. Von 1980-2003 fanden 82.282 Emissionen von Finanzierungsinstrumenten in folgender Reihenfolge statt (nur ein Ausschnitt):

1. Public offerings of straight debt (N=37,398, of which 18,662 are shelf offerings)

2. Private placements of straight debt (N=17,948, of which 5,983 are reg-144A offerings)

3. SEOs (N=11,151, of which 1,645 are shelf offerings)

Das Verhältnis von Anleihenemissionen zu SEOs steht etwa 3:1.

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3 Empirische Evidenz der Effekte bei

Kapitalerhöhungen

Neue Aktien aus einer Kapitalerhöhungen können bisherigen Aktionären oder auch öffentlich externen Investoren angeboten werden, wobei diese Möglichkeiten strikte zu unterscheiden sind. Das Häufigkeitenverhältnis der beiden Kapitalerhöhungsformen variiert in verschiedenen Ländern. In den USA wählt die Mehrheit die Methode einer gesicherten öffentlichen Zeichnung (firm commitment underwrting) durch eine Emissionsbank (Investmentbank). Die Emissionsbank verpflichtet sich die Gesamtheit neuer Aktien zu übernehmen und verteilt sie dann an ihre Kunden. Sie profitiert so vom Preisunterschied (Spread) zwischen Übernahme- und Verkaufspreis. In den meisten Europäischen Ländern wird jedoch eine Emission durch die Ausgabe von Bezugsrechten durchgeführt.

Die Ankündigungseffekte auf Aktienemissionen wurden bisher in vielen Ländern analysiert. Dabei versucht man herauszufinden, ob sich auf Grund des Events (hier Ankündigung einer Kapitalerhöhung), ein abnormaler Ertrag bzw. eine abnormale Kursbewegung am oder um die Ankündigung feststellen lässt. Der abnormale Ertrag ergibt sich aus der Differenz zwischen festgestelltem Ertrag am Tag t und dem erwarteten “normalen” Ertrag ohne die Studie, welcher mit einer Zeitreihenanalyse modelliert wird. Um dies festzustellen, wählt man anstatt einen einzigen Event-Tag, eine Event-Periode ¹ . Diese beträgt meistens 2 bis 3 Tage (t(0)-t(1) oder t(-1)-t(1)),

in manchen Untersuchungen aber auch einen ganzen Monat (bspw. Loderer und Zimmermann, 1987).

Wenn gemäss verschiedener Corporate Finance Theorien (siehe oben) die Reaktionen auf Kapitalerhöhungen konsistent und weltweit einheitlich wären, würde man sich einfach tun und global begründende Erklärungen liefern können. Dies ist aber nicht der Fall. Kapitalmarktreaktionen weisen für verschiedene internationale Märkte unterschiedliche Strukturen für die gleichen Kapitalerhöhungsmethoden auf. Ein besonderes Augenmerk sollte darauf gelegt werden, dass es sich wie erwähnt um die gleichen Instrumente und Methoden handelt, mit welchen neues Kapital aufgenommen wird. Dies lässt unumgänglich länderspezifische Begründungen heranziehen. Man kann es weit gröber fassen und beispielsweise sagen, dass der Zentral-Europäische Kapitalmarkt andere Merkmale aufweist als der US-Amerikanische. Dies ist bekannterweise auch der Fall, denn besonders bei der Aktionärskultur sind grosse Unterschiede bekannt. Neben den bekannten Theorien der Pecking Oder oder der Adverse Selection (Myers und Majluf 1984), argumentiert man oft mit der Tatsache unterschiedlicher üblicher Besitzverhältnisse in den Ländern. Worauf ich mich aber fokussieren möchte, ist die Frage, ob der Zeitraum zwischen Ankündi-

¹ DieEvent-Periode ist der Zeitraum um den Event bzw. um das Ereignis, wessen Effekt untersucht wird.

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gung und Umsetzung einen Beitrag zur Erklärung der Effekte beitragen kann. Wohl bekannt, dass die Reaktionen primär am Ankündigungstag stattfinden bzw. dass der Effekt dann untersucht wird, kann die erwartete Dauer möglicherweise einen Teil beitragen. Angenommen im Land A beträgt die gesetzliche Mindestzeitspanne von Ankündigung bis zur Umsetzung 10 Tage und im Land B beträgt die gleiche Mindestdauer 30 Tage. Die Konditionen müssen in beiden Ländern

mit der Ankündigung bekanntgegeben werden. ² In welchen Land trägt die Entscheidung Aktien zu emittieren ein grösseres Risiko? In Land A haben die Investoren 10 Tage Zeit, neue Informationen vom emittierenden Unternehmen zu bekommen. Möglicherweise schlüpfen auch nicht öffentliche Informationen durch und können den Kurs signifikant beeinflussen. In Land B steht den Investoren ein bedeutend grösseres Zeitfenster zur Verfügung. Das Unternehmen geht das Risiko ein, dass die Emission zu den angegebenen Konditionen nicht klappt, weil die Investoren die Titel nun tiefer bewerten können als zuvor angenommen. Es kann aber auch angenommen werden, dass wenn ein Unternehmen im riskanteren Land B eine Aktienemission (SEO) ankündigt, es sich des Risikos bewusst ist und seine Qualität bzw. den fundamental richtigen Wert seiner Titel signalisieren möchte. Dies kann es zum Preis des höheren Risikos tun. Eine Ankündigung einer Kapitalerhöhung sollte unter diesen Annahmen im Land B zu einem neutraleren Effekt führen, als sie es im Land A tun würde. Unter Zuhilfenahme von Untersuchungen aus den USA, Deutschland, Schweiz, Frankreich und England wird versucht, Zeitdauer als einen erklärenden Faktor der heterogenen Reaktionen ausfindig zu machen.

Der US-Amerikanische Markt ist unumstritten der am weitesten entwickelte Kapitalmarkt der Welt mit der grössten Börsenkapitalisierung. Empirische Evidenzen zeigen für den Amerikanischen Markt einzigartige Reaktionen auf, zu welchen keine bisherige Studie anderer internationaler Kapitalmärkte eine Assoziation aufbauen konnte. In anderen Teilen der Welt weisen die Effekte jedoch eine Ähnlichkeit zueinander auf. Da es für Kapitalerhöhungen verschiedene Emissionsmethoden gibt, werde ich zunächst diese Schildern und in einem zweiten Schritt, die jeweils damit zusammenhängenden Befunde in den unterschiedlichen Ländern aufzeigen.

3.1 Emissionsmethoden für SEO

Obwohl die Emissionsformen in manchen Ländern verschieden genannt werden, sind sie grundsätzlich gleich. Es gibt 3 gängigste Methoden für Aktienemissionen, wobei die Reihenfolge keine Aussage über ihre Häufigkeiten macht: Bezugsrechtemissionen mit und ohne Festübernahme (in-sured/standby rights issues, uninsured rights issues) und öffentliche Zeichnungen/Angebote mit Festübernhame (firm commitment, placing, undewritten public offering). Die Möglichkeit einer reinen öffentlichen Zeichnung ohne Zuhilfenahme einer Emissionsbank gibt es theoretisch auch, ist aber praktisch unbedeutsam. Daneben gibt es noch die Möglichkeit privater Platzierungnen (private placings). Eine öffentliche Zeichnung mit Festübernahme (firm commitment, placing) ist die häufigste Methode in den USA. Ein Konsortium von Emissionsbanken (hier Investmentbanken) garantiert dem Emittenten den Geldzufluss aus der ganzen Emission und organisiert den Verkauf der Titel, so dass der Absatz komplett über die Emissionshäuser abgewickelt wird. Oft

² Diese Annahme ist nicht zwingend, soll hier aber zur leichteren Illustration dienen.

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