Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

  Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten  

  II  

Inhaltsverzeichnis

  Abkürzungsverzeichnis  V

Abbildungsverzeichnis ...................................................... VII

Tabellenverzeichnis .......................................................... VIII

1.  Einführung 1  

2.  Handelsmärkte 2  

2.1  Finanzmärkte  2

2.2  Kapitalmärkte  3

2.3  Börsen  5

2.4  Elektronische Handelssysteme  8

2.5  Alternative Trading Systems  12

2.5.1  Allgemeine Definitionsbetrachtung  14

2.5.2  Spezifische Begriffsbestimmung der ATS in den USA  16

2.5.3  Spezifische Begriffsbestimmung der ATS in Europa  18

3  Marktmikrostrukturtheorie von Finanzmärkten 21  

3.1  Marktteilnehmer in den Kapitalmärkten  21

3.2  Marktstruktur eines Handelsmarktes  23

3.2.1  Markttyp  23

3.2.1.1  Handelsfrequenz  24

3.2.1.2  Marktorganisation  25

3.2.1.3  Automatisierungsgrad  29

3.2.2  Markttransparenz  29

3.2.3  Orderformen  31

3.3  Funktionen von Börsen  31

3.4  Marktmikrostrukturtheorie  32

3.4.1  Einführung in die Theorie der Marktmikrostruktur  33

3.4.2  Modelle der Marktmikrostrukturtheorie  36

3.4.3  Informationsbasierte Modelle der Mikrostrukturtheorie  37

3.4.3.1  Modelle mit symmetrischer Informationsverteilung (vollständige  

  Markttransparenz)  37

3.4.3.2  Modelle mit asymmetrischer  Informationsverteilung

  (unvollständige Markttransparenz)  40

II

  Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten  

  III  

3.4.4  Implikationen des elektronischen Handels auf die Marktstrukturen  47

4.  Erklärung der Entstehung von ATS 50  

4.1  Faktoren des Strukturwandels  50

4.1.1  Globalisierung  51

4.1.2  Informations- und Kommunikationstechnologien  52

4.1.3  Institutionalisierung und Professionalisierung  55

4.1.4  Securitization  56

4.1.5  Disintermediation  56

4.1.6  Deregulierung  57

4.2  Vorteile und Gründe zur Entstehung und Benutzung von ATS  58

4.2.1  Effizienz  58

4.2.2  Kosten  60

4.2.3  Liquidität  62

4.2.4  Transparenz  63

4.2.5  Technologie  63

4.2.6  Marktzugang  64

4.2.7  Anonymität  65

4.2.8  Fairness  65

4.2.9  Diensleistungen  66

5  Derzeitige Formen institutioneller Ausgestaltung 67  

5.1  Geschichtliche Entwicklung  67

5.2  Kategorisierung der ATS  69

5.2.1  Auktionssysteme  72

5.2.2  Marktmachersysteme  73

5.3  ATS in den USA  74

5.3.1  ECNs  75

5.3.1.1  Hit-or-Take-Systems  79

5.3.1.2  Auction-Based-Systems  80

5.3.1.3  ITS  81

5.3.2  Crossing- Matching-Systems  81

5.3.3  Automated-Internal Systems  83

5.3.4  Dealer Systems  83

5.3.5  SORT  84

5.4  ATS in Europa  85

III

  Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten  

  IV  

5.4.1  Bulletin-Boards  86

5.4.2  ECNs  87

5.4.3  Proprietary-Trading-Systems (PTS)  89

5.4.4  Crossing-Systems  90

5.4.5  Auction-Based-Systems  90

5.4.6  Day-Trading-Center  91

6.  Zukunftsperspektiven 91  

7.  Fazit 94  

Anhang .................................................................................  IX  IX

  Literaturverzeichnis  XXVI

IV

Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

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Abkürzungsverzeichnis

ADF – Alternate Display Facility

AMEX – American Stock Exchange

ASX – Australian Stock Exchange

ATS – Alternative Trading Systems (alternative Handelssysteme)

AZX – Arizona Stock Exchange

BaFIN – Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht

BSE – Boston Stock Exchange

BSK – Börsensachverständigenkomission

CAES – Computer Assisted Execution System

CBOT – Chicago Board of Trade

CESR – Committee of European Securities Regulators

CLOB –Continuous Limit Order Books

CME – Chicago Mercantile Exchange

CQS – Consolidated Quotation System

DTB – Deutsche Terminbörse

ECN – Electronic Communications Networks

EUREX – European Exchange

FESCO – Forum of European Securities Commissions

FIX – Financial Information Exchange

FWB – Frankfurter Wertpapierbörse

IuKT – Informations- und Kommunikationstechnologien IoI – International Order Book

ISE – International Securities Exchange

ISIN – International Securities Identification Nummber

ITS – Intermarket Trading System

LIFFE – London International Financial Futures and Options Exchange

LSE – London Stock Exchange

MiFID – Markets in Financial Instuments Directive M&A – Mergers and Acquisitions

MTF – Multilaterale Trading Facilities

NASD – National Association of Securities Dealers

NASDAQ – National Association of Securities Dealers Automated Quotations

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Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

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NMS – National Market System

NSX – National Stock Exchange

NYMEX – New York Mercantile Exchange

NYSE – New York Stock Exchange

OTC – Over the Counter

PIP – Price Improvement Platform

PTS – Proprietary Trading Systems

SEAQ – Stock Exchange Automated Quotation

SOES – Small Order Execution System

SOFFEX – Swiss Options and Financial Futures Exchange

SORT – Smart order routing technology

SRO –Self-Regulatory Organization

SSB – Salomon Smith Barney

STP – Straight-through-Processing

XETRA – Exchange Electronic Trading

WKN – Wertpapier-Kennnummer

WPR – Wertpapierdienstleistungsrichtlinie

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Abbildungsverzeichnis

  Abbildung 1 Strukturdarstellung einer vollintegrierten Computerbörse  IX

  Abbildung 2 Market-Maker-System (geändert)  IX

  Abbildung 3 New York Stock Exchange mit Specialists (geändert)  X

  Abbildung 4 Limit Order Book  X

  Abbildung 5 ECNs  XI

  Abbildung 6 Anteile am Handelsvolumen Nasdaq gelisteter Aktien (Mai 2004)  XI

  Abbildung 7 Frankfurter Börse (geändert) XII  

  Abbildung 8 Handelsmodell von Crossing Networks XII  

  Abbildung 9 The European Exchange Landscape (Oktober 2004)  XIII

  Abbildung 10 Europäische ATS  XIII

  Abbildung 11 Orderflow im Aktienhandel  XIV

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Tabellenverzeichnis

Tabelle 1  Informationsbedarf je Handelsphase  6

Tabelle 2  Verfeinerte Börsenartendarstellung XV  

Tabelle 3  Elektronisierung des Wertpapierhandels: Evolutionsstufen XV  

Tabelle 4  Standards und Business Rules für ATS  XVI

Tabelle 5  Regulierungsanforderungen an ATS nach MiFID XVII  

Tabelle 6  Ziele Elemente und Messgrößen des Marktes XVII  

Tabelle 7  Variationen bei den Handelssystemen XVII  

Tabelle 8  Funktionen des Aktienmarktes XVIII  

Tabelle 9  Parkettbörsen vs ATS XVIII  

Tabelle 10  Motive für ATS  XIX

Tabelle 11  Präventive Maßnahmen bei den ATS  XIX

Tabelle 12  Value-added services XX  

Tabelle 13  Anzahl der ATS XX  

Tabelle 14  Anzahl der ATS nach Marktsektoren  XXI

Tabelle 15  Einige ATS in den USA und Europa XXII  

Tabelle 16  Konsolidierungsprozess in den USA XXIII  

Tabelle 17  Liste der ATS in Europa XXV  

VIII

Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

1

1. Einführung

Die internationalen Finanzmärkte sind bereits seit vielen Jahren einem nachhaltigen Strukturwandel ausgesetzt, der immer stärker auch deren Handelszentren, die Börsen trifft. Die aktuellen Entwicklungen in diesem Wirtschaftszweig weisen auf eine Neudefinition des Begriffs Börse hin. Das traditionelle Verständnis beschreibt die Handelsplätze als lokale oder regionale Präsenzbörsen mit begrenzten Handelszei- ten. Die Geschäftsabwicklung findet auf „dem Parkett“ in noch begreifbare Handels- dimensionen statt. Das neue Geschäftsmodell andererseits ist durch eine Compute- risierung, die keine geografische Zuordnung oder zentralisierte Form erlaubt, ge- kennzeichnet. 1 Die Entwicklungen der Kommunikations- und Computertechnologien haben die komplette Automatisierung und Elektronisierung der Handelssysteme ermöglicht. 2 Dadurch war es möglich Alternative Trading Systems (ATS) zu bilden, die heutzutage eine ernsthafte Konkurrenz für traditionelle Börsen darstellen. 3

Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin, die Alternative Handelssysteme definito- risch und exemplarisch darzustellen. Außerdem wird die Mikrostrukturtheorie von Finanzmärkten herangezogen, um spezifische Eigenschaften von Handelsmodellen zu erleuchten. Nachfolgend wird durch einige Vorteile und Gründe die Motivation für deren Aufbau und Nutzung aufgezeigt. Gleichzeitig werden auch die geographischen Unterschiede in den USA und Europa berücksichtigt.

Am Anfang werden Kenntnisse über die Handelsmärkte vermittelt. Der Oberbegriff Finanzmarkt beinhaltet alle danach folgenden Märkte, die mit einer tiefer gehenden Abstufung betrachtet werden. Durch diese Begriffsverfeinerung wird der Platz des Begriffs der ATS transparenter gemacht. Danach wird dargestellt wie unterschiedlich die ATS in den USA und Europa definiert sind.

Im Kapitel drei wird die Marktmikrostrukturtheorie angesprochen, die den Aufbau der Finanzmärkte und darin stattfindende Börsengeschehen mit den zugehörigen Transaktionen und Marktkonstellationen beschreibt. Wegen der Vielzahl der Modelle werden nur die in der Literatur meist diskutierten Ansätze dargestellt.

Kapitel vier beschäftigt sich mit der Erklärung der Entstehung von ATS. Hier werden Vorausentwicklungen erwähnt, die die Bildung der ATS ermöglicht haben. Anschlie-

1 Vgl. Ludwig (2002), S. V

2 Vgl. Harris (2003), S. 543

3 Vgl. Böhme (2004), S. 1; Ludwig (2004), S. 421

1

Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

2

ßend werden einige Vorteile der ATS gegenüber traditionellen Börsen angesprochen, die sowohl Gründe zu deren Entwicklung als auch Auswirkungen des elektronischen Handels auf die Marktmikrostruktur darstellen.

Die derzeitigen Formen institutioneller Ausgestaltung von ATS sind Gegenstand vom Kapitel fünf. Am Anfang wird kurz die geschichtliche Entwicklung betrachtet. An- schließend werden die ATS Formen kategorisiert und weiter nach geografischen Regionen dargestellt. Zuerst werden die ATS in den USA beschrieben, weil sie dort ihren Ursprung besitzen. Nachfolgend werden die derzeitigen Formen in Europa angesprochen.

Die Weiterentwicklung der ATS oder ein Blick in die Zukunft wird im vorletzten Kapitel anhand der Literatur und eigener Meinungen gegeben. Anschließend erfolgt das Fazit, aus dem zusammengefasst die wichtigsten Punkte dargestellt werden. Bevor die ATS untersucht werden, muss ihr Platz festgelegt und die evolutionsschrit- te bis zu deren Entstehung verfolgt werden.

2. Handelsmärkte

Eine Definition von Märkten beschreibt diese als “der ökonomische Ort des Zusam- mentreffens von Angebot und Nachfrage, an dem sich Preisbildung und Tausch vollziehen“ 4 . Die Handelsmärkte werden nach wirtschaftlichen Sektoren gegliedert. Die Ausprägungen sind Gütermärkte, Faktormärkte (Dienstleistungs-, Arbeits-, Rohstoff- sowie Bodenmärkte) und Finanzmärkte. 5 Für diese Arbeit relevanter Markt ist der Finanzmarkt, der noch vielfältiger weitergegliedert werden kann.

2.1 Finanzmärkte

Im Vergleich zu anderen Märkte, werden auf den Finanzmärkten keine Güter oder Dienstleistungen aufgrund monetärer Ziele ausgetauscht, sondern finanzielle Ansprüche, die durch Kauf und Verkauf von Papiere ihre Besitzer wechseln. Diese Märkte sind wie eine Brücke zwischen zwei volkswirtschaftlichen Modellen. Auf der einen Seite ist die konsumorientierte Wirtschaft – das gesamte Einkommen wird in Güter und Dienstleistungen sofort investiert und auf der anderen Seite ist die frugale Wirtschaft, in der die Haushalte zukunftsorientiert sparen und investieren. 6

4 Woll (2000), S. 496

5 Vgl. Honeygold (1989), S. 14

6 Vgl. Spencer (2000) S. 75; Book (2001), S. 9; Honeygold (1989), S. 14 f.

2

Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

3

Eine moderne Definition des Finanzmarktes beschreibt ihn folgendermaßen: “A financial market is a communications system facilitating transmission of pre- and post-trade information, order routing, matching, execution, trade clearing, settlement, and custody” 7 .

Die Unterteilung des Oberbegriffs „Finanzmarkt“ ist weit und enthält unterschiedliche Arten und Dimensionen von Märkten. Einige davon sind: 8

N Geld- und Kapitalmärkte

N nationale und internationale Finanzmärkte

N Primär- und Sekundärmärkte

N Eigenkapital- und Fremdkapitalmärkte

N Devisenmärkte

N elektronische Handelsmärkte

N Risikoabsicherungsmärkte

N Matching- und Intermediärmärkte

Die Finanzmärkte erlauben Vermögensaufbau durch Anlageinvestitionen, Reduktion des Prinzipal-Agent Problem durch Kontrolle des Managements oder Risikomana- gement. 9 Außerdem versorgen sie mit wichtigen Informationen, die für die Organisa- tion einer effektiven Kapital- und Risikoallokation der Volkswirtschaft notwendig sind. 10

2.2 Kapitalmärkte

Die Finanzzentren der Welt sind die physischen Orte, wo die Kapitalmärkte organi- siert sind. 11 Ein Kapitalmarkt ist ein Markt für den Handel mit Kapitalgütern. Die Unternehmen brauchen für ihre Investitionszwecke Geld, das von den Wirtschafts- subjekten überlassen wird. Somit haben dann die Investoren Ansprüche unterschied- licher Art an die Unternehmen als Gegenleistung. Genau diese Abhängigkeit findet in den Handel auf den Kapitalmärkten ihren Ausdruck. Die Ansprüche können rechtli- che und/oder ökonomische Natur sein, wie z.B. Mitwirkungsrechten oder Rechtsan- sprüche auf Zahlungen. Sie finden ihre Ausprägung in Form von Wertpapiere, die auf den Börsen getauscht werden. 12

7 Vgl. Hendershott (2003), S. 11

8 Vgl. Gaa u. a. (2001), S. 38 ff.; Rahlf (1999), S.4; Honeygold (1989), S. 16 f. 9 Vgl. Seifert u.a. (2000), S. 1 10 Vgl. Harrschar- Ehrnborg, (2002), S. 15; Seifert u.a. (2000), S. 1 11 Vgl. Seifert u.a. (2000), S. 1 12 Vgl. Loistl (2001), S. 3

3

Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

4

Die Wertpapiere können als Güter bezeichnet werden, die viele unterschiedliche Formen haben. Zuerst sind die Güter mit standardisierten Ansprüchen zu nennen, die als Inhaberaktien bekannt sind und in regulierten Märkten gehandelt werden. 13 Diese sind die so genannte organisierte Märkte, die einer Aufsicht unterliegen und großer Markttransparenz sowie eine hohe Liquidität besitzen. Durch die Mehrzahl der beteiligten Marktteilnehmer wird eine leichte Handelbarkeit der Finanzinstrumente sichergestellt. 14 Die zweite Wertpapierart sind Güter mit individuell vereinbarten Ansprüchen, wie die GmbH-Anteile oder Kommanditanteile. Der Marktplatz für sie ist intransparent und mit geringer Handelbarkeit gekennzeichnet. 15 Diese so genannten nicht-organisierten Märkte erlauben eine größere Freiheit bei der Vertragsgestaltung, die auch mit Risiko verbunden werden könnte. 16 Aus einem anderen Betrachtungswinkel wird von Primär- und Sekundärmärkte gesprochen. Auf dem Primärmarkt werden die Wertpapiere zum ersten Mal ausge- geben, wobei der Emittent das Platzierungsrisiko trägt, ob die Papiere vom Markt und den Erstkäufer abgenommen werden. Die Sekundärmärkte organisieren den Handel mit bereits emittierten Papieren. Der Emittent spielt hier keine Rolle, außer er möchte seine Aktien zurück kaufen. 17 Zwei weitere Kapitalmarktarten sind der Markt für Kassa- und der Markt für Termin- geschäfte. Bei Kassageschäften vollzieht sich der Handel gleichzeitig auf beiden Seiten indem zu einem bestimmten Zeitpunkt die Bezahlung und Lieferung der Wertpapiere stattfindet. Bei den Termingeschäften finden die beiden Handelstransak- tionen (Kauf und Verkauf von Handelsobjekten) unter Einbehaltung einer Zeitperiode getrennt statt. Beispielsweise verpflichtet sich der eine Geschäftspartner zur Liefe- rung eines Finanztitels zu einem zukünftigen Zeitpunkt während der andere bereits heute dafür zahlt. 18 Außerdem kann man zwischen Märkte für originäre und derivate Wertpapiere unterscheiden. Die originären Papiere sind Kapitalgüter, die ihren Wert aus den mit ihnen verknüpften Ansprüchen abgeleitet bekommen. Der Wert der derivativen Papiere wird dagegen aus der Preisentwicklung eines anderen, üblich eines originä- ren Papiers gebildet. 19

13 Vgl. ebenda, S. 4

14 Vgl. Hauser (2003), S. 89 in Anlehnung an Achleitner (2000); Loistl (2001), S. 4 15 Vgl. Loistl (2001), S. 4 16 Vgl. Hauser (2003), S. 89 in Anlehnung an Achleitner (2000) 17 Vgl. Loistl (2001), S. 4; Ramser (2001), S. 7 18 Vgl. Hauser (2003), S. 88 f. in Anlehnung an Achleitner (2000); Loistl (2001), S. 4 19 Vgl. Loistl (2001), S. 5

4

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Wichtig zu erwähnen ist, dass die Kapitalmärkte seit Jahren einem Konsolidierungs- trend ausgesetzt worden sind. Beispielsweise entstand durch einen Zusammen- schluss von der Nasdaq mit Amex die Nasdaq-Amex Market Group, aus der DTB und SOFFEX wurde Eurex, die skanidavischen Kapitalmärkte (Kopenhagen, Island, Oslo, Stockholm) haben die Nordic Exchanges (Norex)-Allianz gebildet. 20

2.3 Börsen

Bei den Handelssystemen wird zwischen Marktplätzen und bilaterale Systeme unterschieden. Zu den Marktplätzen gehören die Börsen und die Wertpapierhandels- systeme. Die bilateralen Systeme sind durch „counterparty systems“ repräsentiert. 21 Die Börsen werden nach primären und sekundären Märkten weitergegliedert. Auf den primären Finanzmärkten werden die Wertpapiere zum ersten Mal platziert (Neuemissionen). Die traditionellen Börsen sind sekundäre Finanzmarktstrukturen, die den Austausch der Finanzinstrumente organisieren. Der Wertpapierhandel findet mit Urkunden statt, die ein privates Recht verbriefen. 22 Diese sind Aktien, festverzins- liche Wertpapiere (Renten), Devisen oder standardisierte derivate Finanzinstrumen- te. Der Handel muss dabei transparent sein und zu geringen Transaktionskosten stattfinden. 23 Die Rahmenbedingungen (Börsen- und Aktiengesetz) werden vom Staat vorgegeben, der auch anerkennt, reguliert und überwacht die Handelsplätze. Die Börsen ihrerseits haben selbstregulierende Organisationen, die den Handel gestalten und Aufsichtsaufgaben übernehmen. Die Geschäfte finden nur zwischen den Mitgliedern der Börse statt, die gleichzeitig die Zugangsmakler der Investoren repräsentieren. 24 Die Börsenbetreiber müssen dabei eine Marktorganisation ermögli- chen, die ein liquider, fairer und kostengünstiger Handel sicherstellt. 25 Gleichzeitig müssen die sekundären Märkte ein Mechanismus zur Bewertung von Aktien und von Ansprüchen auf Finanzströme ermöglichen. 26 Die Marktteilnehmer in einer Börse sind: 27

N Personen, die für die Preisfeststellung direkt zuständig sind (Kursmaklern,

Händlern, Brokern, Market-Maker, Clearing Haus)

20 Vgl. Ludwig (2004), S. 424

21 Vgl. BSK (2001), S. 8 22 Vgl. Kümpel und Hammen (2003), S. 17; Gomber (2000), S. 16; Knips (2000), S. 219; Röhrl (1996), S. 8 23 Vgl. Gomber (2000), S. 17 24 Vgl. Hauser (2003), S. 96; Loistl (2001), S. 6; Prechtel (2001), S. 9 25 Vgl. Gomber (2000), S. 17 26 Vgl. Santomero, Babbel (1997), S. 423 27 Vgl. Bortenlänger (1996), S. 23; Picot u.a. (1996), S. 13 f.

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N Auftraggeber eines Handelsgeschäftes (institutionelle und private Investoren

als Käufer oder Verkäufer)

N Organisationsmitglieder der Handelsplattform

Sie versuchen auf der Börse Liquidität zu beschaffen, durch Spekulationen Gewinne zu erzielen, Vermögen aufzubauen oder Finanzpositionen abzusichern (Hedging). 28 Der Handelsprozess durchläuft wie eine Prozesskette mehrere Phasen. 29 Für jede Phase sind spezifische Informationen nötig (Tabelle. 1). Die Informationsphase ist mit der Sammlung von Informationen in Bezug auf die gewünschte Transaktion über das Risiko oder die Gewinnerwartung verbunden. Falls es zu einem positiven Ergebnis kommt, wird dann in der Orderroutingphase der Auftrag zum Kauf oder Verkauf direkt am Markt oder durch einen Zwischenhändler gegeben. In der Ab- schlussphase erfolg das tatsächliche Geschäft, nämlich der gewünschte Austausch, aber nur unter der Bedingung, dass es eine Gegenseite (order-driven-market) gefunden wurde oder ein Market-Maker (quote-driven-market) existiert. In dieser Phase wird auch der Preis festgelegt. In der letzten, Abwicklungsphase erfolgt das Clearing (Abrechnung der getätigten Abschlüsse) und Settlement (Zahlung und Lieferung der Titel) des Geschäftes. 30

Tabelle 1 Informationsbedarf je Handelsphase 31

Die Börsen können nach sehr verschiedenen Kriterien gegliedert werden. Eine unvollständige Systematisierung zeigt Tabelle 2. Obwohl es unterschiedliche Mög- lichkeiten zum Besitzwechsel von Wertpapiere existieren und unterschiedliche sekundäre Marktstrukturen in denen dies vollzogen wird, gibt es bestimmte sekundä- re Organisationsformen, die alle Ausprägungen beinhalten. Diese sind die Börse im klassischen Sinne als organisierter Handel, die telephonischen Netzwerke und die Schwarzmärkte. 32

28 Vgl. Book (2001), S. 19 ff.; Spencer (2000), S. 75

29 Vgl. Mühlberger (2004), S. 2

30 Vgl. Fischer, Kunz (2001), S. 757;Gomber (2000), S. 11 und 18 ff.; Bortenlänger (1996), S. 23

31 Bortenlänger (1996), S. 23

32 Vgl. Choudhry (2001), S. XXI f.; Santomero, Babbel (1997), S. 423

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Alternative Handelssysteme in Finanzmärkten

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Der organisierte börsliche Handel vollzieht sich auf Märkte, die hoch liquide sind und auf denen Geschäfte mit standardisierten und leicht handelbaren Handelsobjekten durchgeführt werden. Die Preise der Wertpapiere sind dabei das Ergebnis von Angebot und Nachfrage nach den Papieren. 33 Auf den Börsen treffen Käufer oder Broker der Käufer und Verkäufer oder seine Agenten aufeinander um den Austausch zu vollziehen. 34 Die nächste sekundäre Struktur sind die telefonischen Netzwerke auch als „over-the- counter“ (OTC) Märkte bekannt. Ursprünglich wie der Name verrät, fand der Handel außerbörslich zwischen den Teilnehmer über das Telefon in ihren Officebüros statt. Heutzutage ist das Netzwerk mit Rechnern aufgebaut. Diese Art von Märkten ist dezentralisiert, ohne staatliche Regulierung und mit kundenspezifischen Transaktio- nen. Falls ein Investor bestimmte Wertpapiere kaufen möchte, setzt er sich dann mit einigen Händlern, die in ihren Listen die gewünschten Finanztitel haben, in Verbin- dung und kauft von demjenigen, der den günstigsten Preis anbietet. Dadurch werden Kosten für die Intermediäre erspart. Diese Märkte sind eine Ergänzung zu den Börsen indem sie der Investoren maßgeschneiderte Geschäfte ermöglichen. 35 Der dritte Markt ist der Schwarzmarkt. Hier sind vor allem institutionelle Investoren und Großhändler tätig, die Transaktionen von großen Aktienpaketen vornehmen. Dadurch werden Verzerrungen in dem Kauf- oder Verkaufspreis vermieden. Die Teilnehmer treten in den meisten Fällen direkt miteinander und verhandeln über den Preis. Dadurch werden hohe Transaktionskosten vermieden. 36 Die Börsen besitzen außerdem bestimmte Merkmale, die sie als eine solche Organi- sation charakterisieren. Einige davon sind: 37

1. Örtliche und zeitliche Handelszentralisierung (physischer Handelsplatz)

2. Exklusive Teilnahme von professionellen Händlern (Specialists, Broker)

3. Zusammenschluss der professionellen Händler zu einem Verbandvertrieb

4. Verbandvertrieb verfasst die Handelsregeln

5. Verbandvertrieb ist der Eigentümer über die Infrastruktur der Marktveranstal-

tung (dieses Merkmal wird jedoch in der Zukunft aus der Definition einer Börse ausgeschlossen, weil viele Börsen selbst an die Börse gegangen sind, und

33 Vgl. Loistl (2001), S. 6

34 Vgl. Santomero, Babbel (1997), S. 423

35 Vgl. Book (2001), S. 34; Loistl (2001), S. 6; Gomber (2000), S. 2 und 35; Bortenlänger (1996), S. 21

36 Vgl. Santomero, Babbel (1997), S. 425

37 Vgl. Mühlberger (2004), S. 2; Book (2001), S. 27; Prechtel (2001), S. 6; Picot u.a. (1996), S. 9

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jetzt die Marktteilnehmer die Eigentümer sind. Beispiele sind die ASX, CME, CBOT, NYMEX oder die Deutsche Börse AG) 38

6. Handel ausschließlich mit vertretbaren (fungiblen) und standardisierten Fi-

nanzinstrumenten (Wertpapiere)

7. standardisierte Vertragsbedingungen für das Zustandekommen und die Ab-

wicklung der Geschäfte

8. Physische Abwesenheit (Vertretbarkeit) der Handelsobjekte

9. Zusammenkunft und Abschluss der Geschäfte an einem bestimmten Ort

Eine wichtige Aufgabe, die die Börsen zu erfüllen haben, ist die Sicherstellung des Ablaufes von standardisierten Transaktionsprozessen mit standardisierten Handels- produkten. 39 Dadurch kann ein kontinuierlich existierender Markt für Finanzinstrumen- te gebildet werden. Das bedeutet, dass zu jederzeit ein Wertpapier zu dem ge- wünschten oder einen annährenden Preis sofort gekauft und verkauft werden könnte. Diese Preise gelten auch als ein Vergleichsmaß, mit dem der Wert der Neuemissio- nen verglichen und festgestellt werden könnten. 40 Die Entwicklungen der Informations- und Computertechnologien sowie der starke nationale und internationale Börsenwettbewerb hat die Börsen gezwungen die Handelsplätze zu modernisieren. Die zusätzliche Elektronisierung des Handels war auch nötig um die Konkurrenz der immer wachsenden Alternative Trading Systems zu begegnen. Außerdem werden dadurch die Wünsche und Bedürfnisse vieler Anleger und insbesondere der institutionellen Investoren berücksichtigt. 41 Diese Modernisierung ist Betrachtungsgegenstand des nächsten Kapitels.

2.4 Elektronische Handelssysteme

Der verstärkte Börsenwettbewerb und die Veränderungen im technischen und technologischen Bereich haben die Entwicklung der elektronischen Handelssysteme hervorgerufen. Dadurch hat sich der Börsenbegriff grundlegend verändert, weil der neue Handelsablauf nicht mehr an einem physischen Ort stattfindet, sondern in einem virtuellen Netz. 42 Die Fortschritte der Kommunikationstechnologien bewegen

38 Vgl. Book (2001), S. 2 f.;Prechtel (2001), S. 14

39 Vgl. Röhrl (1996), S. 16 ff.

40 Vgl. Book (2001), S. 15; Santomero, Babbel (1997), S. 424

41 Vgl. Harris (2003), S. 543; Ludwig (2002), S. 1; Budimir (2001), S. 25

42 Vgl. Ludwig (2002), S. 43; Gomber (2000), S. 1; Röhrl (1996), S. 14

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die Handelssysteme zur Konsolidierung und Globalisierung. Der Handel ist nicht mehr standortbezogen. 43 Durch die Veränderungen hat sich auch der Handelsbegriff verändert. Ein Beispiel dafür war die im Juli 1989 vollzogene Änderung des deutschen Börsengesetz von 1896, indem die Börse als „Handel am gleichen Ort” definiert wurde. Der neue Text beinhaltet auch die elektronisch übermittelten Willenserklärungen als eine Art von Börsengeschäften. Dadurch war es möglich die Deutsche Terminbörse (DTB) als ortlose Computerbörse anerkannt zu werden. 44 In den USA hat die SEC im Februar 2000 zum ersten Mal seit 1973 eine neue Börsenzulassung erteilt, obwohl es sich in keiner Börse im klassischen Sinne handelt. Die neue Börse heißt International Securities Exchange (ISE) und bietet elektronischer Handel mit Optionen an. 45 Das Parketthandel kann durch die Elektronisierung vollständig abgelöst werden, weil die Computersysteme in jeder Phase des Handelsprozesses ihren Einsatz finden. 46 Die modernen Handelssysteme wie Xetra oder Eurex sind ein fest integrierter Bestandteil des modernen Wertpapierhandels und haben Marktanteile im Kassa- und im Terminhandel, die viel größer als denen des Parketthandels z.B. an der FWB oder der LIFFE sind. 47 Wichtige Unterschiede zwischen den traditionellen Börsen und der elektronischen Handelssystemen, sind: 48

N Elektronische Handelssysteme sind ortsungebunden und ermöglichen konti-

nuierliche multilaterale Interaktionen. Dies ermöglicht grenzüberschreitende M&As zwischen den Handelssystemen, die zu einem größeren Ausmaß der Systemen führen können,

N Elektronische Handelssysteme sind skalierbar. Das bedeutet, dass eine Erhö-

hung des gesamten Handelsvolumens durch eine Erweiterung der Systemka- pazitäten leicht begegnet werden kann. Dadurch werden Economies of Scale und Reduzierung der operativen Kosten erreicht,

N Elektronischer Handel ist integriert. Der ganze Handelsprozess kann „straight-

through“ durchgeführt werden, während in den traditionellen Börsen unter- schiedliche Teile der Prozesse von unterschiedlichen Systemen betreut wer- den.

43 Vgl. Claessens u.a. (2001), S. 12

44 Vgl. Prechtel (2001), S. 11 f.; Röhrl (1996), S. 14 45 Vgl. Book (2001), S. 3 46 Vgl. Fischer, Kunz (2001), S. 757 47 Vgl. Gomber (2000), S. VII 48 Vgl. CGFS (2001), S. 9 f.

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Durch eine Verlängerung des Handelstags auf 24-Stunden kann die zeitliche Be- grenzung des Handels eliminiert werden. Beispielsweise hatte dieses Ziel die Börsenkooperation zwischen der Chicago Board of Trade (CBOT) und der London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), indem sie auch auf die asiatischen Märkte ausgeweitet wurde. 49 Die elektronischen Handelssysteme stellen elektronische Märkte dar, die nicht mehr an einem physischen Ort stattfinden, sondern in einem globalen Netz. Die Wertpa- piere besitzen einen fungiblen Charakter, der ihre Transportierbarkeit auf der ganzen Welt ermöglicht. 50 Die Marktteilnehmer haben die Möglichkeit ihr Handel auf Börsen, die effizient, kostengünstig und liquide sind, mit verbesserten Risikomanagement- möglichkeiten zu den besten Bedingungen (best execution) abzuschließen. 51 Die Systeme ermöglichen bessere Preisbestimmung, weil die elektronische Ausführung und Angleichungstechniken die Marktmanipulation reduzieren. 52 Die Transaktionen, Clearing, Settlement und Informationsverarbeitung können schnell und zu geringen Kosten durchgeführt werden. Die elektronischen Handelssysteme bieten höhere Servicequalität durch verbesserte Transparenz und größere Liquidität. Komplexe Strategien einschließlich des Programmhandels können leichter durchgeführt werden. 53

Merkmale des elektronischen Handels sind die folgenden Dienstleistungen: 54

N electronic order routing (Übermittlung der Orders der Teilnehmer an das Aus-

führungssystem),

N automated order matching and trade execution (Umformung der Orders durch

ein Algorithmus in Handelsabschlüsse, die sich aus Transaktionspreisen und –mengen zusammensetzen),

N electronic dissemination of pre-trade (Geld/Brief-Preise und Tiefe),

N post-trade information (Transaktionspreis und Volumensgrösse).

Der gesamte Transaktionsprozess ist automatisiert. Die Orders werden computerge- stützt am Terminal eines Orderausführungssystems eingegeben. Danach werden sie automatisch an die Computerbörse mittels Datenfernübertragung (automated oder

49 Vgl. e-cbot (LIFFE CONNECT) (2005), S. 1; Prechtel (2001), S. 12 f.; Röhrl (1996), S. 14

50 Vgl. Ludwig (2002), S. 43 51 Vgl. Ludwig (2002), S. 43; CGFS (2001), S. 9 52 Vgl. Claessens u.a. (2001), S. 12 53 Vgl. Ludwig (2002), S. 44 54 Vgl. Hendershott (2003), S. 11; CGFS (2001), S. 9

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routing) übermittelt. Die ausführbaren Aufträge werden dann automatisch zusam- mengeführt. Die Abwicklung von Lieferungs- und Zahlungsverpflichtungen aus den Börsengeschäften (automated clearing and settlement) erfolgt durch Weiterleitung der Transaktionsdaten. Am Ende der Transaktionskette findet automatische Verbrei- tung von Handelsinformationen an die Marktteilnehmer (automated information dissemination) statt. 55 Die Definition “elektronischer Handel” beinhaltet eine Vielfalt von Systemen, die von einfachen Order-Übermittlungsdienstleistungen bis vollständig Handelsausführungs- ausstattungen reicht. 56 Nach RUDOLPH/RÖHRL sind die Arten des elektronischen Handels die Computerbörse im engeren Sinne (integrierte Computerbörse) und die Computerbörse im weiteren Sinne. Die erste ist vollständig automatisiert. Alle Phasen einer Wertpapiertransaktion werden automatisch ausgeführt (z.B. die Eurex). Die zweite Art ist durch eine Teilautomatisierung der Transaktionsprozesse gekenn- zeichnet. Beispiele sind die SEAQ und Nasdaq. 57

SCHENK andererseits definiert vier Evolutionsstufen des elektronischen Handels

(Tabelle 3). Die relevanten Gesichtspunkte dabei sind der Umfang der von ihnen adaptierten Informations- und Kommunikationstechnologien (IuKT) und der Automa- tisierung der Teilprozesse des Wertpapierhandels: 58

N Computerunterstützte Parketthandelssysteme

N Computerunterstützte Handelssysteme

N Computerhandelssysteme

N Computerbörsen

Außer der computerunterstützten Parketthandelssysteme handelt es sich bei den anderen Systemen um elektronische Handelssysteme. Während bei den computer- unterstützten Handelssystemen die Wertpapieraufträge in einem elektronischen Orderbuch nur angezeigt werden, wird bei den Computerhandelssystemen auch der Handelsabschluss automatisch durchgeführt. Anders bei den Computerbörsensys- temen ist, dass zusätzlich das Clearing und Settlement in das elektronische System integriert sind (siehe Abbildung 1). 59

55 Vgl. Ludwig (2002), S. 45

56 Vgl. CGFS (2001), S. 9

57 Vgl. Ludwig (2002), S. 45 f. in Anlehnung an Rudolph/Röhrl (1997)

58 Vgl. Ludwig (2002), S. 46 ff.; Gomber (2000), S. 26; Schenk (1997), S. 83 ff.

59 Vgl. Mühlberger (2004), S. 2; Kirchner (1999), S. 44

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Der elektronische Handel kann als eine Annährung des neoklassichen theoretischen Konstrukts eines “idealen Marktes” angesehen werden. Die Theorie beschreibt ein idealer Markt u.a. durch unbeschränkten Wettbewerb, völlige Transparenz, keine hierarchische Einflussnahme, keine Transaktionskosten, kostenloser Informationszu- gang, gleicher Informationsverarbeitung und unendlich hohe Transaktionsgeschwin- digkeit. 60 Die Teilnehmer an einem Computersystem können sehr viele sein. Die Informationen werden schnell und kostengünstig verbreitet. All dies hat positive Effekte auf dem Wettbewerb und der Transparenz. Die Computerisierung erlaubt hohe Geschwindigkeit bei der Durchführung der Transaktionen. 61 Die Ausführung der Aufträge findet in dem Computersystem statt, daher ist keine menschliche Aktion zum Ausgleich von Angebot und Nachfrage nach Finanzinstru- menten nötig. Die üblichen Maklerfunktionen wie Kursfeststellung, Spitzenausgleich und Bereitstellung der Liquidität werden automatisch durch den Computer bewerk- stelligt. Kursmakler und Market-Maker werden eliminiert, somit können die Investoren ihre Geschäfte ohne Intermediation abschließen. 62 Eine Art der elektronischen Handelssysteme sind die Alternativen Handelssysteme, die auch durch eine hohe Computerisierung gekennzeichnet sind.

2.5 Alternative Trading Systems

Die Alternativen Handelssysteme haben in den letzten Jahren ihren Platz auf den Wertpapiermärkten errungen und stehen heute als potenzielle Konkurrenz zu den traditionellen Börsen und deren elektronischen Systemen. 63 Die ATS haben ihren Ursprung “aus dem außerbörslichen Handel von Blocktransaktionen institutioneller Investoren“ 64 in den siebziger Jahren und erlauben der Marktteilnehmer direkt miteinander, Handel auf elektronischem Wege zu betreiben. 65 Zuerst waren sie kostengünstige, elektronische Variante des institutionellen Blockhandels. 66 Die Entwicklung hat sich in den nicht standardisierten OTC Märkte vollzogen. 67 Diese unterstützenden Systeme wurden danach zu Netzwerken mit hohem Organisations- grad weiterentwickelt. 68 Am Anfang waren die Systeme nur für institutionelle Investo-

60 Vgl. Bodendorf, Robra-Bissantz (2003), S. 206 61 Vgl. Bodendorf, Robra-Bissantz (2003), S. 206; Knips (2000), S. 226 62 Vgl. Ludwig (2002), S. 45 63 Vgl. Böhme (2004), S. 1; Ludwig (2004), S. 421; Ludwig (2002), S. 68 64 Ludwig (2003), S. 515 65 Vgl. Ludwig (2004), S. 421; Ludwig (2002), S. 65 66 Vgl. Böhme (2004), S. 1 67 Vgl. CESR (2002), S. 2 68 Vgl. Ludwig (2004), S. 421

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ren, Broker-Dealers, Specialist und andere Marktprofessionalisten zugänglich. Die neusten Fortschritte bei der IuK haben es jedoch ermöglicht, dass auch private Anleger die Systeme nutzen können. 69 Die ATS erlauben niedrige Transaktionskos- ten, Servicequalität (Schnelligkeit) und/durch technischen Vorsprung. 70 Die Handelssysteme sind sehr schnell im Vergleich zu den traditionellen Börsen und im Allgemeinen billiger zu benutzen und verwalten. Die Händler können ihre Aufträge unmittelbar kontrollieren. Die Systeme sind sehr gut geeignet für Investoren, die ihren Broker nicht vertrauen oder für große Institutionen, die keine große Investment- teams bilden wollen. Die ATS ermöglichen Austausch von personenbezogenen Informationen vor dem Handel. Außerdem können die Broker nach Händler und Investoren suchen um ihre Orders zu füllen. Die verstärkte Benutzung der IuK erlaubt die Gewinnung und Ausnutzung enormer economies of scale. 71 Der Parketthandel ist durch verbale Handlungen gekennzeichnet, während bei den

ATS automatische regelbasierte Systeme der Handel übernehmen. Gemeinsam ist

jedoch, dass beide als Märkte organisiert und nach einfachen Regeln Kauf- und Verkaufsaufträge miteinander verglichen werden können. 72 Die rechtliche Grundlage für die Geschäfte auf den Börsen ist das Börsenrecht, während bei der ATS mittels privatrechtlicher Verträge und Allgemeine Geschäftsbe- ziehungen die Geschäfte abgeschlossen werden. Außerdem fehlen bei den außer- börslichen Märkten die Zulassungsverfahren für Wertpapiere und die Marktaufsicht. 73 In Deutschland z.B. werden jedoch auch die börsenähnlichen Einrichtungen der Überwachung durch die Börsenaufsichtsbehörde unterstellt. 74 Die aktuellen regulato- rische Vorstöße in dem Bereich des elektronischen Handels bestimmen, welchen Platz die ATS in den USA und Europa zukünftig einnehmen werden. Die Wertpapier- dienstleistungsrichtlinie der EU hält nach dem Leitsatz „Gleiche Regulierung für gleiche Funktionen“ fest, dass zwischen Börsen und ATS Wettbewerbsneutralität herrschen soll. In den USA dagegen werden durch die Neuregelungen des Wertpa- pierhandelsrechts die Wertpositionen von Börsen und ATS stark verschoben, ohne dass eine bestimmte Richtung bekannt ist. 75 Die klassische Organisationsform einer Börse sieht ihre Zugehörigkeit den Händlern vor. Typisches Merkmal war das Bilden einer Verbandorganisation, die für die

69 Vgl. Gaa u.a. (2001), S. 49 70 Vgl. Pöll (2004), S. 2 71 Vgl. Harris (2003), S. 553 72 Vgl. ebenda, S. 544 73 Vgl. Mühlberger (2004), S. 2; Ludwig (2002), S. 72 74 Vgl. Mühlberger (2004, Fussnote 2); Kümpel, Hammen (2003), S. 38 ff.

75 Vgl. Mühlberger (2004), S. 1

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Handelsregeln und die Infrastrukturinvestitionen zuständig war. Das moderne Modell trennt sich von dieser Organisationsstruktur. Die ATS gehören nicht den Wertpapierhändler, sondern werden von einem Dritten, der vorwiegend nicht am Handel beteiligt ist als Handelsplattformen zur Verfügung gestellt. Dafür bekommt der Börsenbetreiber von den Beteiligten eine Gebühr. 76 Die Eigentümer von ATS sind etablierten Marktteilnehmern wie Broker (z.B. Cantor Fitzgerald), Banken (z.B. Citibank) oder Außenseitern. 77 Außerdem kann ein Handelssystem von Investmentfonds oder Nachrichtengesellschaft (Reuters) gekauft oder gegründet werden. 78

2.5.1 Allgemeine Definitionsbetrachtung

Die Definition der Alternativen Handelssystemen ist durch deren Vielfältigkeit und das unterschiedliche Verständnis in den Ländern kaum möglich zu bestimmen. Dennoch gibt es Gemeinsamkeiten, die für alle Handelsplattformen charakteristisch sind. Für diese Arbeit werden die ATS anhand dieser Merkmale beschrieben und anschließend nach geographischen Regionen weiterbetrachtet.

Eine allgemeine Definition von Alternativ Trading Systems nach SALOMON SMITH

BARNEY bezeichnet diese als „a trading mechanism developed independently from

the established market places and designed to match buyers and sellers on an agency basis“. 79 LEE benennt die Systeme durch das Akronym “MONSTER” (Market- Oriented New System for Terrifying Exchanges and Regulators). 80 Die ATS erstrecken sich von einfachen Abbildungen potentieller Handelspartner bis hin zu vollintegrierten Handelspattformen mit strategischen Transaktionsoberflächen und Abwicklungsfunktionen. 81 Das wichtigste Merkmal aller Systeme ist der hohe Grad der Elektronisierung durch modernen IuKT. Der Transaktionsprozess wird automatisch durchgeführt, ohne dass die Systeme eine Finanzierungs- oder Risiko- trägerfunktion innehaben. 82 Für den Aufbau von ATS werden Informationsnetzwerke und Informationsbearbeitungssysteme, die die Kunden überprüfen, Aufträge akzep- tieren, ausführen und Handelsberichte sowie Berichte über den Stand der Orders erstatten müssen gebraucht. Die Funktionen müssen dabei zuverlässig, sicher und

76 Vgl. Ludwig (2004), S. 421; Röhrl (1996), S. 15

77 Vgl. Ludwig (2002), S. 70; Gomber (2000), S. 56 78 Vgl. Neubauer (2001), S. 105; Gomber (2000), S. 56 79 Vgl. Degryse, Van Achter (2002), S. 2 80 Vgl. Ludwig (2002), S. 66 81 Vgl. Böhme (2004), S. 1 82 Vgl. Ludwig (2002), S. 69

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schnell sein. 83 Das Schlüsselkonzept der Alternativen Handelssystemen ist das Angebot eines zentralen Orderbuchs. 84 Die ATS bieten Echtzeitausführung der Orders, weltweiter Zugang zu Handelsplätzen und innovative Anlagekategorien. Außerdem geben sie der Teilnehmer die Möglichkeit zwischen maßgeschneiderten Marktmodellen zu wählen. 85 Die Auftragseingabe und –zusammenführung finden auf elektronischem Weg anhand grafischer Benutzeroberflächen, elektronischer Schnitt- stellen und vielfältiger Netzwerk bzw. Internetkomponenten statt. 86 Die Systeme erlauben der Investoren Anonymität und Beachtung individueller Transaktionswün- sche bei den Transaktionsdienstleistungen ohne einen Zwischenhändler. 87 Dadurch werden die Transaktionskosten und die Geld-Brief-Spannen gesenkt sowie eine Vermeidung des „market impact“ großer Blocktransaktionen ermöglicht. 88 Unter „market impact“ sind die Preisbewegungen zu verstehen, die in der Zeitperiode zwischen der Kaufentscheidung und der tatsächlichen Transaktion zum Nachteil des Auftraggebers verursacht werden. Beispielsweise steigen die Preise bei einem Kaufauftrag und sinken bei einem Verkaufsauftrag. 89 Merkmale der Geschäftsmodelle von ATS sind außerdem häufig die kundensegmentspezifische Wertschöpfungskon- zentration und die elektronisch getriebene Disintermediation des Wertpapierhan- dels. 90 Die ATS sind computerbasierte und automatisierte Handelssysteme, die die Auf- tragsausführung erleichtern und den Marktteilnehmern direkt an der Preisfindung beteiligt zu sein erlauben. Im Vergleich zu den traditionellen Börsen, pflegen die Systeme größere Preiskonkurrenz, verbesserte Geschwindigkeit der Auftragsausfüh- rung, engere Geld-Brief-Spannen und niedrigere Transaktionskosten. Der Erfolg der

ATS ist auch Folge der Dienstleistungen, die sie anbieten, wie Management der

„reserve size“, Anonymität oder direkter Marktzugang für Institutionen. Die Systeme tragen zur billigeren Auftragsausführung und Preisverbesserung bei. 91 Die meisten ATS bieten den Handelsteilnehmern ein Kommunikationsnetzwerk, das ein elektronisches Order-Matching-System beinhaltet. Dieses System besteht aus einem Buch, das die limitierten Kauf- und Verkaufsorders enthält. Ein Geschäft kann abgeschlossen werden, wenn zwei Gegenparteien Orders abgeben, die sich danach

83 Vgl. Harris (2003), S. 549

84 Vgl. Luwig (2004), S. 425 85 Vgl. Mühlberger (2004), S. 1 86 Vgl. Böhme (2004), S. 35 87 Vgl. Ludwig (2003), S. 515 88 Vgl. Ludwig (2002), S. 68 89 Vgl. Loistl (2001), S. 29 90 Vgl. Böhme (2004), S. V 91 Vgl. Unger (2001), S. 2

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als komplementär erweisen. Der Handel wird dann an das Quotierungssystem mitgeteilt. Die Systeme bieten Auktionsmöglichkeiten mit Einheitskursbildung oder fortlaufendem Handel, Market-Maker-Systeme sowie Direkthandel zwischen den Marktteilnehmern. Manche Plattformen benutzen für ihren Preisbildungsmechanis- mus Informationen aus den Referenzmärkten, während andere die Preise selbst bilden. Außerdem können die Handelssyteme Marktdaten veröffentlichen, Orders ausführen und teilweise sogar Clearing und Settlementfunktionen ausüben. 92 Im Vergleich zu anderen Handelsmärkten bieten die ATS verlängerte Handelszeiten. 93 Beispiele für Alternative Trading Systems sind die Bulletin-Boards, die Auction Based Systems, die Crossing Systems, die Electronic Communications Networks (ECN) oder die Proprietary Trading Systems (PTS). 94 Nachfolgend wird betrachtet wie die ATS in den USA und Europa durch die dort zuständigen Organisationen definiert worden sind.

2.5.2 Spezifische Begriffsbestimmung der ATS in den USA

Die ATS haben ihren Ursprung in den USA. Bereits im Jahr 1969 wurden dort die ersten Alternativen Handelssysteme gegründet. 95 Heutzutage haben unterschiedliche Entwicklungen in den USA zu der Bildung verschiedener Arten von Märkten geführt. Sie stehen alle im Wettbewerb und handeln gleichzeitig mit den gleichen Wertpapie- ren, ungeachtet davon, wo die Handelsobjekte gelistet werden. Die Marktarten sind: 96

1. Traditionelle Börsen mit aktivem Handelsparkett, das jetzt durch das Angebot

automatisierter und manueller Handel weiterentwickelt wird,

2. Reine elektronische Märkte, die sowohl „limit orders“ als auch „conditional

orders“ anbieten. Sie unterstützen komplexe Handelsstrategien,

3. Market-Making-Wertpapierhändler, die die automatische Ausführung kleiner

Aufträge und die Kapitalbindung durch Ausführung großer, institutioneller Or- ders anbieten,

4. Regionale Börsen, von denen viele, automatische Systeme für die Ausführung

kleiner Aufträge übernommen haben,

92 Vgl. Ludwig (2002), S. 71 f.

93 Vgl. Böhm (2004), S. 126

94 Vgl. Ludwig (2004), S. 421 ff.; CESR (2000), S. 4

95 Vgl. Marshall, Carlson (1985), S. 285

96 Vgl. SEC (2004b), S. 77425

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5. Automatisierte Zusammenführungssysteme, die der Investoren, vor allem gro-

ße Institutionen, die Suche nach Gegenparteien für den Handel mit minimaler Öffentlichkeitsbekanntgabe und „price impact“, ermöglichen.

Die zuständige regulatorische Organisation für die ATS in den USA ist die Securities Exchange Commission (SEC). 97 Gesetzliche Basis für die Alternative Handelssyste- me in den USA sind Rule 600(b)(2) in Verbindung mit Regulation ATS. 98 Diese regulatorische Bestimmungen geben der ATS die Möglichkeit entweder als Marktteil- nehmer in Form eines Broker-Dealers, oder als ein gesonderter Markt in Form eines „national securities exchanges“ zu agieren. 99 Die SEC definiert die ATS als: “any organization, association, person, group of persons, or system that

1. constitutes, maintains, or provides a marketplace or facilities for bringing to-

gether purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange under Exchange Act Rule 3b-16 and

2. does not: (i) set rules governing the conduct of subscribers other than the

conduct of such subscribers’ trading on such organization, association, per- son, group of persons, or system, or (ii) discipline subscribers other than by exclusion from trading”. 100

Die im Dezember 1998 entworfene Regulation ATS hatte als Ziele einen regulatori- schen Rahmen für die Handelssysteme zu schaffen und sie in das nationale Markt- system zu integrieren. Obwohl die Organisationsformen der Systeme freiwillig gewählt werden können, hat sich die SEC das Recht gewährt, im öffentlichen Interesse ein ATS zur Registrierung als „exchange“ zu fordern. Dies geschieht sobald über ein ATS während der drei von vier Kalenderquartale 40 % oder mehr von dem durchschnittlichen Dollar-Handelsvolumen in irgendeiner Wertpapierklasse gehandelt wurden. 101 Wenn sich ein ATS als „exchange“ registriert, muss das System alle Anforderungen, die auch für nationale Wertpapierbörsen gelten, erfüllen. Somit müssen die ATS im Stande sein alle Self Regulatory Organizations (SRO)-Funktionen vorzunehmen. 102

97 Vgl. Ludwig (2002), S. 72

98 Vlg. SEC (2004b, Fussnote 141), S. 77444 99 Vgl CESR (2000), S. 8; SEC (2000a), S. 7; SEC (1998), S. 1 100 SEC (1998), S. 54 und 289 101 Vgl. CESR (2000), S. 8 102 Vgl. Ludwig (2002), S. 83

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Die ATS, die sich als „broker-dealers“ anmelden, müssen die spezifischen in Regula- tion ATS Anforderungen erfüllen, die sich auf das Handelsvolumen beziehen. Wenn ihr Handelsvolumen in irgendeinem Handelsobjekt weniger als 5 % ist, müssen dann bestimmte Berichtsanforderungen erfüllt werden. 103 Wenn der Handelsvolumen größer als 5 % ist, muss dann das ATS: 104

N sich mit einer registrierten Börse oder das NASD verbinden und öffentlich die

besten Preisen der Aufträge (plus die institutionellen Orders) anzeigen und

N der Marktteilnehmer der Börse und des NASD die Möglichkeit geben, Gegen-

orders abzugeben.

Ein ATS mit einem Handelsvolumen größer als 20 % muss außer den oben genann- ten Bedingungen auch: 105

N sicherstellen, dass das automatische System der notwendigen Kapazitäts-,

Integritäts- und Sicherheitsstandards erfüllt und

N kein Systemzugang gewähren, sobald es sich um unfair verhaltende Investo-

ren handelt.

Die kleinen Systeme, die sich als „broker-dealers“ registrieren, müssen einige Veränderungen in den regulatorischen Anforderungen erfahren. Diese ATS unterlie- gen der Aufsicht einer SRO. Das System hat ein limitiertes Volumen und muss der

SEC informieren wie sie operiert. Außerdem muss sie Buchungskontrolle ausüben

und Quartalsberichte erstatten. 106 Kürzlich wurden die Neubestimmungen in den U.S. Wertpapiermärkten diskutiert. Die neue Regulation NMS sieht eine Änderung des Regulation ATS. Es geht um eine Modifikation des fairen Zugangs. Damit werden der Anforderungen bezüglich des fairen Zugangs von 20 % des durchschnittlichen Handelsvolumen auf 5 % redu- ziert. 107

2.5.3 Spezifische Begriffsbestimmung der ATS in Europa

Die alternativen Handelssysteme in Europa sind mit einer Verzögerung von zwei Jahrzehnten nach dem erstmaligen in den USA 1969 gegründeten ATS Instinet,

103 Vgl. Ludwig (2002), S. 86; CESR (2000), S. 9

104 Vgl. CESR (2000); SEC (2000a), S. 8

105 Vgl. Ludwig (2002), S. 87; SEC (2000a); CESR (2000), S. 9

106 Vgl. SEC (2000a), S. 9

107 Vgl. SEC (2004b), S. 77454

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