Akquisitionsfinanzierung

  Akquisitionsfinanzierung - Produkte und Strukturierung  

Inhaltsverzeichnis

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

  ABBILDUNGSVERZEICHNIS  VI

TABELLENVERZEICHNIS  VII  VII

TABELLENVERZEICHNIS  VII  VII

1.  EINLEITUNG  1

2.  BEGRIFFSBESTIMMUNG UND ÜBERBLICK  3

2.1  Begriffsdefinitionen  3

2.1.1  Leveraged Buyout  3

2.1.2  Management Buyout und Buy-In  4

2.1.3  Abgrenzung zu strategisch motivierten Übernahmen  4

2.2  Marktentwicklung  5

2.3  Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung  7

2.3.1  Leverage-Effekt  7

2.3.2  Grundstruktur einer Akquisitionsfinanzierung  8

2.3.3  Fremdkapital und Schuldendienstfähigkeit  10

3.  FINANZIERUNGSSCHICHTEN UND PRODUKTE  13

3.1  Eigenkapital  13

3.1.1  Stammkapital  14

3.1.2  Gesellschafterdarlehen  16

3.1.3  Weitere Finanzierungsmöglichkeiten  17

3.2  Fremdkapital  21

3.2.1  Akquisitionsdarlehen  21

3.2.2  Weitere Kreditarten  33

3.2.3  Sicherstellung und Financial Covenants  35

3.3  Nachrangkapital  40

3.3.1  Mezzanine  40

3.3.2  High-Yield Bonds  57

3.3.3  HoldCo PIK-Notes  61

3.3.4  Zusammenfassung  63

3.4  Steuern in der Akquisitionsfinanzierung  64

3.4.1  Gesellschafterfremdfinanzierung  64

3.4.2  Zinsschranke  65

3.5  Anbieter der Akquisitionsfinanzierung  68

4.  KAPITALSTRUKTURENTSCHEIDUNGEN  71

II

  Akquisitionsfinanzierung - Produkte und Strukturierung  

4.1  Auswahlkriterien eines idealen LBO-Kandidaten  71

4.2  Bestimmungsfaktoren der Finanzstruktur von LBOs  73

4.2.1  Risiko  74

4.2.2  Transaktionsgröße  74

4.2.3  Anlageintensität  76

4.2.4  Wachstum  77

4.2.5  Freier Cash-Flow  78

4.2.6  Asset Sales  79

4.2.7  Nicht transaktionsspezifische Einflussfaktoren  80

4.3  Analyse der verschiedenen Finanzierungsschichten  81

4.3.1  Senior A vs. B/C  81

4.3.2  HYBs vs. Mezzanine  84

5.  ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK  89

ANHANG 1  : PRAXISBEISPIEL  91

ANHANG 2  : TERM SHEET  96

  LITERATURVERZEICHNIS  103

III

Abkürzungsverzeichnis

BIMBO Buy-In-Management-Buyout BML Betriebsmittellinie bp Basispunkt bps Basispunkte bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise c.p. ceteris paribus ca. circa CapEx Capital Expenditures CDO Collateralised Debt Obligation CLO Collateralised Loan Obligation d.h. das heisst DD Due Diligence DSCR Debt Service Cover Ratio EBIT Earnings Before Interest and Taxes EBITDA Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortisation EBT Earnings Before Taxes EK Eigenkaptial EONIA Euro Overnight Index Average EURIBOR Euro Interbank Offered Rate F&E Forschung und Entwicklung FK Fremdkapital ggf. gegebenenfalls ggü. gegenüber GuV Gewinn- und Verlustrechnung HoldCo Holding Company Hrsg. Herausgeber HYB High Yield Bond HYHC High Yield Holding Company i.d.R. in der Regel i.H.v. in Höhe von

IV

IBO Institutioneller Buyout IPO Initial Public Offering IRR Internal Rate of Return KKR Kohlberg Kravis Roberts KPMG Klynfeld Peat Marvick Goerdeler KStG Körperschaftsteuergesetz LBBW Landesbank Baden-Württemberg LBO Leveraged Buyout M&A Mergers & Acquisitions MBI Management Buy-In MBO Management Buyout Mio. Million Mrd. Milliarde NDTS Non-Debt Tax Shield NewCo New Company OpCo Operating Company p.a. per annum PE Private Equity PIK Payment-in-Kind PIYC Pay-If-You-Can RCF Revolving Credit Facility Recap Recapitalization S. Seite s. siehe sog. so genannte u.a. unter anderem Vgl. Vergleiche yoy. Year Over Year z.B. zum Beispiel

V

  Akquisitionsfinanzierung - Produkte und Strukturierung  

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1 : Typische LBO-Transaktionsstruktur  9

  Abbildung 2 : Tilgungsstruktur der Senior Tranchen  22

  Abbildung 3 : Strukturelle vs. vertragliche Nachrangigkeit  42

  Abbildung 4 : Bilanzielle Einordung von Equity- und Debt Mezzanine  45

  Abbildung 7 : Ertragskomponenten von Mezzanine-Kapital  50

  Abbildung 8 : Cash-Flow Profil - Mezzanine ohne Equity-Kicker  52

  Abbildung 9 : Cash-Flow Profil - Mezzanine mit Equity-Kicker  56

  Abbildung 10 : Ausgestaltung von Equity-Kickern  57

  Abbildung 11 : Instrumente im Risiko-Rendite Profil  63

  Abbildung 12 : Charakterisierung von LBO Kandidaten  72

VI

  Akquisitionsfinanzierung - Produkte und Strukturierung  

  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1  : Leverage-Effekt  8

Tabelle 2  : Vereinfachte Berechnung des freien Cash-Flows  11

Tabelle 3  : EBITDA-Multiples  12

Tabelle 4  : Aufteilung des Eigenkapitals  15

Tabelle 5  : Herkunft des Eigenkapitals  15

Tabelle 6  : Vergleich der Senior Tranchen  27

Tabelle 7  : Margin Ratchet  28

Tabelle 8  : Mezzanine ohne Equity-Kicker  53

Tabelle 9  : Steuerliche Behandlung der Fremdfinanzierung  66

Tabelle 10  : Stapled Finance vs. traditionelle Akquisitionsfinanzierung  70

Tabelle 11  : Einflussfaktoren auf das Senior Debt-Level  81

Tabelle 12  : Einflussfaktoren auf das Verhältnis Senior A vs. B/C  84

Tabelle 13  : Vergleich Mezzanine vs. HYB  86

VII

1. Einleitung

Während der letzten 30 Jahre hat der weltweite Markt für Leveraged Buyouts (LBOs) ein eindrucksvolles Wachstum vorgezeigt. Der Private Equity Investor Kohlberg Kravis Roberts (KKR) war im Jahr 1976 der Pionier unter den professionellen Anlegern, die erstmals ganze Unternehmen mittels des heute weltbekannten Buyout-Konzepts kauften. Die Anzahl und das Volumen von LBOs erreichten bis in die späten 1980er Jahre immer neue Höchststände und gipfelten in dem lange Zeit größten Buyout in der Geschichte, dem 25 Mrd. US $ LBO von RJR Nabisco durch KKR. In den frühen 90er Jahren führten das Platzen der High Yield Blase, sowie strengere regulatorische Anforderungen an Banken zu einem starken Rückgang der Buyout-Aktivitäten. ¹ In den letzten 10 Jahren hat sich die Bedeutung von LBOs wieder einmal signifikant gesteigert. Das weltweite LBO-Volumen stieg seit 1995 von rund 30 Mrd. US $ auf fast 500 Mrd. US $ im Jahr 2005 an. Damit machten LBOs im Jahr 2005 ca. 18% aller Transaktionen im fast 3 Billionen US $ großen Markt für Unternehmensübernahmen aus. Allein der europäische Markt konnte im Jahr 2006 ein Volumen von über 160 Mrd. € aufweisen.

Vor dem Hintergrund des Ausmaßes solcher, durch einen hohen Fremdkapitalanteil finanzierter Übernahmen, ist es erstaunlich, dass es kaum praxisorientierte Literatur zu einem der wohl wichtigsten Themen bei LBOs, der Finanzierung, gibt. Genauso überraschend ist auch, dass es im Gegensatz zu relativ vielen empirische Studien zu den Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur der allgemeinen Unternehmensfinanzierung, nur sehr wenige Arbeiten gibt, die die Determinanten der Kapitalstruktur von Leveraged Buyouts untersuchen. ² Ziel dieser Arbeit ist es einerseits die bei LBOs vorkommenden Produkte und Finanzierungsschichten vorzustellen, um dem Leser so einen Einblick in die Funktionsweise und Möglichkeiten der Akquisitionsfinanzierung zu geben. Des Weiteren soll untersucht werden, welche transaktionsspezifischen Determinanten in der bisherigen Literatur als bestimmend für Kapitalstrukturentscheidungen von Leveraged Buyouts ausgemacht wurden. Insgesamt soll so versucht werden ein

¹ Vgl. Kühn (2006), S. 2ff

² Vgl. z.B. Roden / Lewellen (1995) und Kühn (2006)

1

Grundverständnis dafür zu vermitteln, warum eine Transaktion gerade so strukturiert ist, wie sie strukuriert ist.

Neben der Ausarbeitung literarischer Werke basiert die vorliegende Arbeit auf praktischen Erfahrungen die der Autor in der Leveraged Finance Abteilung einer führenden deutschen Bank sammeln konnte. Des Weiteren konnten Informationen aus Workshops und Interviews mit in diese Arbeit einfließen. In Kapitel zwei werden zunächst die für diese Arbeit wichtigsten Begriffe definiert sowie die Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung erläutert, um so ein Grundverständnis für die Funktionsweise von Leveraged Buyouts zu schaffen. Die Relevanz des Themas wird zudem durch die Darstellung aktueller Marktentwicklungen manifestiert.

Das dritte Kapitel geht dann auf die verschiedenen Finanzinstrumente, die in der Akquisitionsfinanzierung Anwendung finden, ein. Dementsprechend wird gezeigt, welche unterschiedlichen Möglichkeiten zur finanziellen Strukturierung eines Buyouts vorhanden sind. Der Schwerpunkt liegt dabei auf den aus Bankensicht primär relevanten Finanzierungsbausteinen Fremdkapital sowie Nachrangkapital.

Im vierten Kapitel wird dann auf Bestimmungsfaktoren für die Kapitalstruktur eines LBOs eingegangen. Dort werden neben Faktoren, die die Höhe des Fremdkapitaleinsatzes bestimmen, auch auf Determinanten eingegangen, die für die Wahl der verschiedenen Produkte innerhalb der einzelnen Finanzierungsschichten von Bedeutung sind. Das fünfte Kapitel fasst die Ergebnisse dieser Arbeit zusammen und gibt zudem einen Ausblick auf das Geschehen am Markt für Akquisitionsfinanzierungen.

Im Anhang sind ein Praxisbeispiel einer Akquisitionsfinanzierung und das dazu gehörige Term Sheet dargestellt um so eine praxisnahe Transaktionsstruktur eines LBOs zu präsentieren und die Thematik der Finanzierung von LBOs anschaulich darzustellen.

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2. Begriffsbestimmung und Überblick

2.1 Begriffsdefinitionen

2.1.1 Leveraged Buyout

Grundsätzlich kann der Kauf eines Unternehmens mit Eigenkapital, Fremdkapital und hybriden Finanzierungsmitteln (Mezzanine) finanziert werden. ³ Der Begriff Leveraged Buyout (LBO) beschreibt die Übernahme eines Unternehmens oder eines Teilbereiches eines Unternehmens, dessen Kaufpreis zu einem großen Anteil mit Fremdkapital finanziert wird. ⁴ Die Akquisition des Zielunternehmens erfolgt dabei in der Regel durch ein neues, extra für diesen Zweck gegründetes Unternehmen, das den Erwerb mit einem substantiellen Fremdkapitalanteil finanziert. Die Eigenkapitalquote beträgt dabei regelmäßig zwischen 30% und 40%. Das Eigenkapital wird bei einem LBO regelmäßig von institutionellen Investoren (Private Equity Fonds) bereitgestellt. Daher spricht man in einem solchen Fall manchmal auch von einem Institutionellen Buyout (IBO). Diese Kapitalgeber investieren stark renditeorientiert und streben regelmäßig einen Verkauf des Zielunternehmens nach einem Zeitraum von ca. drei bis fünf Jahren an. ⁵ Oftmals beteiligt sich bei solchen Transaktionen auch das Management mit einer geringen Quote am Eigenkapital des Unternehmens. In der Praxis beträgt die Managementbeteiligung dabei oftmals 10% - 20% des Eigenkapitals des Zielunternehmens und dient der Führungsebene als Leistungsanreiz. ⁶ In der Praxis werden solche Leveraged Buyouts aufgrund ihres hohen Transaktionsvolumens i.d.R. durch institutionelle Investoren initiiert. Die Begriffe IBO und LBO werden im Verlauf dieser Arbeit synonym verwendet, da ein IBO i.d.R. als LBO dargestellt wird. 7

³ Vgl. Kapitel 2

⁴ Vgl. Ross / Westerfield / Jaffe (2002), S. 842; Weitnauer (2003), S. 7 beschreibt den LBO als den „Fall der überwiegend fremdfinanzierten Übernahme”

⁵ Vgl. Mittendorfer (2001), S. 141

⁶ Vgl. Kaplan (1998), S. 77

⁷ Streng genommen stellt ein IBO, wie ein MBO auch, eine Beteiligungsstruktur, und nicht wie ein LBO eine Finanzierungsstruktur dar.

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2.1.2 Management Buyout und Buy-In

Bei einem MBO wird der Kauf eines Unternehmens oder Unternehmensteils im Gegensatz zum LBO nicht von Finanzinvestoren, sondern vom bisherigen Management des Unternehmens durchgeführt. Typischerweise spielt auch der Verschuldungsgrad bei solchen Transaktionen eine untergeordnete Rolle. ⁸ Im Vordergrund bei solchen Transaktionen steht häufig ein langfristiges unternehmerisches Interesse des Managements, das bei einer solchen Transaktion eine Gesellschafterfunktion erlangt. Aufgrund der üblicherweise beschränkten Eigenkapitalmittel des Managements kommt der MBO in seiner reinen Form regelmäßig nur bei kleineren Transaktionen vor. ⁹ Diese Buyouts ohne Beteiligung eines Finanzinvestors haben oftmals ein Maximalvolumen von bis zu 15 Mio. €. Besonders bei solchen Transaktionen stehen oft andere Aspekte als die Akquisitionsfinanzierung im Vordergrund. Regelmäßig können bei diesen kleineren Buyouts auch staatliche Förderprogramme zur Existenzgründung zum Einsatz kommen. 10

Im Gegensatz zum MBO erwirbt beim Management Buy-In (MBI) ein externes Management die Mehrheit an einem Unternehmen. Die Kombination einer Unternehmensübernahme durch internes und externes Management wird als Buy-In-Management-Buy-Out (BIMBO) bezeichnet. 11

2.1.3 Abgrenzung zu strategisch motivierten Übernahmen

Die Finanzierung einer Unternehmensakquisition durch ein anderes operatives Unternehmen unterscheidet sich in einigen Punkten vom klassischen LBO. Im Gegensatz zum LBO wird die Zielgesellschaft durch einen strategischen Investor übernommen und nicht durch einen Finanzinvestor. Besonders die Ziele dieser beiden Investorengruppen unterscheiden sich wesentlich voneinander. Private Equity Investoren haben in der Regel das Ziel eine möglichst hohe Eigenkapitalrendite zu erwirtschaften. Bei strategischen Investoren hingegen können auch Punkte wie die Diversifikation des Geschäfts, die Erzielung von Economies of Scale, die Stärkung der Markposition oder andere Gründe eine

⁸ Vgl. Mittendorfer (2001), S. 141-145

⁹ Vgl. Weitnauer (2003), S. 65

¹⁰ Vgl. Mittendorfer (2006), S. 16; zu den staatlichen Finanzierungshilfen s. z.B. Weitnauer (2003)

¹¹ Vgl. Wolf / Hill / Pfaue (2003), S. 126

4

Rolle spielen. ¹² Auch sind strategische Investoren regelmäßig an einer

langfristigen, sicheren Investition interessiert und wollen ihr Zielunternehmen i.d.R. nicht nach einigen Jahren wieder veräußern. Oftmals steht bei solchen Transaktionen die Erzielung dauerhafter Synergien im Vordergrund. ¹³ Dies führt in der Praxis oftmals zu - im Vergleich zu LBOs - stark unterschiedlichen Finanzierungsstrukturen. Einerseits sind die Fremdkapitalstrukturen oft wesentlich einfacher aufgebaut. Neben Fremdkapital haben an der Börse gelistete Unternehmen zudem die Möglichkeit den Kaufpreis (zumindest teilweise) mit eigenen Aktien zu bezahlen. Auch kommen bei der Refinanzierung strategischer Akquisitionen vermehrt sog. Corporate Hybrids zur Anwendung. Gerade kapitalmarktfähige Unternehmen haben so die Möglichkeit Fremdkapital mit unbegrenzter Laufzeit aufzunehmen. 14

2.2 Marktentwicklung

Insgesamt zeichnet sich der europäische Leveraged Finance Markt der letzten Jahre durch ein ungebrochenes Wachstum und sehr hohe finanzielle Stabilität aus. Unterstützt wurde die sehr gute Performance der LBO-Unternehmen von einer gesunden Entwicklung der Gesamtwirtschaft und relativ niedrigen langfristigen Zinssätzen. Neben den äußerst geringen Ausfallraten im Leveraged-Finance Markt ist besonders das niedrige Zinsniveau eine Ursache für die hohe vorhandene Liquidität. Institutionelle Investoren wie CLOs oder Hedge Fonds, die auf der Suche nach höher verzinslichen Anlagen sind, finden diese besonders im Leveraged Loan Markt und stellen deshalb ständig steigende Anlagevolumina bereit. Durch die sich gut entwickelnden Unternehmenszahlen sowie die hohe Liquidität hat sich ein Markt entwickelt, der sich sozusagen selbst nährt. Sowohl PE-Investoren als auch Fremdkapitalgeber kommen seit längerem unentwegt in den Genuss hoher Renditen. Diese hohen realisierten Returns erleichtern es sowohl den PE-Fonds, als auch den Fremdkapitalinvestoren wie CLOs und CDOs, neue Mittel bei Investoren einzusammeln. All dies hat zu neuen Rekordvolumina

¹² Vgl. Diem (2001), S. 5f

¹³ Vgl. Mittendorfer (2001), S. 147

¹⁴ Vgl. Mittendorfer (2006), S. 132f

5

bei den vorhandenen Finanzmitteln geführt und ermöglicht so immer mehr und immer größere Transaktionen. 15

Abbildung 1 zeigt eindrucksvoll die Entwicklung des Volumens erstrangiger Fremdkapitalmittel im europäischen LBO-Markt. Seit 1999 stieg das FK-Volumen von LBOs um fast das vierfache auf über 130 Mrd. € im Jahr 2006. ¹⁶ Dies ging einerseits aus von einer steigenden Buyout-Aktivität, andererseits stiegen aber auch gerade die Senior Debt / EBITDA Multiples seit dem Jahr 2002 signifikant von 3,5x auf 4,4x EBITDA im Jahr 2005. 17

Insgesamt besteht von Seiten der Investoren seit einigen Jahren ein Trend zu einer steigenden Risikotoleranz, der letztlich zu einem LBO-Markt mit so hohen Kaufpreis- und auch Verschuldungsmultiples wie seit über 10 Jahren nicht mehr, geführt hat. Besonders das Engagement vieler Nicht-Banken in diesem Markt hat den Wettbewerb zwischen den Arrangeuren der Akquisitionsfinanzierungen angeheizt und ihnen einen Anreiz gegeben, die (Leverage-)Grenzen des LBO Marktes nach oben hin zu testen, und hat so immer höhere Fremdkapitalaufnahmen ermöglicht. Auch durch die vermehrt vorkommende Syndizierung von Leveraged Loans und damit einer damit verbundenen gleichzeitigen Abkehr vom Relationship-Prinzip zwischen Bank und Kunde haben sich zusammenfassend folgende Marktentwicklungen gezeigt: 18

• Höhere Debt-Levels

• Schwächere Covenants

• Vielschichtigere Kapitalstrukturen

• Wegfall von Optionsstrukturen beim Mezzanine

• Vermehrter Einsatz endfälliger Kredite

Laut Fitch (2006) ermöglicht das gegenwärtige Marktumfeld auch Unternehmen mit schlechten Fundamentaldaten Zugang zu neuen und immer höheren Kreditfazilitäten; vielfach auch in Form endfälliger und oftmals auch gleichzeitig noch thesaurierender Darlehen. Dies hilft - nach Angaben der Ratingagentur - auf kurze Sicht die Ausfallraten gering zu halten, da der Cash- ¹⁵ Vgl.Fitch (2006), S. 1

¹⁶ S&P LCD (2007)

¹⁷ Vgl. Fitch (2006), S. 4

¹⁸ Vgl. Fitch (2006), S. 2

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Flow dieser Unternehmen nicht durch Tilgungen belastet wird, und unterstützt so auch das hohe Vertrauen in den Kreditmarkt weiterhin bestehen zu lassen. Gerade auch der seit diesem Jahrtausend ständig wachsende Markt für Mezzanine und Second Lien Finanzierungen ¹⁹ hat zu dieser Entwicklung beigetragen, bzw. ist aus dieser Entwicklung heraus entstanden. Das jährliche Mezzanine Volumen bei europäischen Buyouts hat sich von 2000 bis 2006 mehr als versechsfacht. Dennoch macht Mezzanine damit immer noch nur knapp ein Zehntel des Senior Debt Volumens bei LBOs aus. ²⁰ Insgesamt zeigt sich ein Trend, beginnend in 2004, hin zu mehrschichtigen LBO-Strukturen. Bis 2003 wurden Buyouts entweder nur mit Senior-Darlehen oder mit Senior-Darlehen und Mezzanine ausgestattet. Danach wurden vermehrt auch Finanzierungen gestaltet die aus Senior-, Mezzanine- und Second Lien-Darlehen bestanden. Im ersten Quartal 2007 wurden bereits 30,9% aller europäischen LBOs mit diesen drei unterschiedlichen Produkten gleichzeitig strukturiert. 21

Nach dem LBO Boom in den 1980er Jahren, der auch heute noch durch Transaktionen wie den 25 Mrd. US $ LBO von RJR Nabisco durch den Private Equity-Investor Kohlberg Kravis Roberts (KKR) bei vielen Marktteilnehmern bekannt ist ²² , hat sich seit 1996 bis 2005 der Anteil von LBOs am M&A-Gesamtmarkt von 3% auf 18% erhöht und hat so mittlerweile wieder an Bedeutung gewonnen. ²³ Damit spielen LBOs in einem durch die Globalisierung immer weiter zusammenwachsenden Finanzmarkt eine stetig zunehmende Rolle. Unternehmen die sich im Eigentum von Private Equity-Investoren befinden umfassen viele große und internationale Unternehmen. Als Beispiele lassen sich hier Unternehmen wie Burger King, Hertz oder gerade aus deutscher Sicht Unternehmen wie ProSiebenSat1, Debitel, Celanese, ATU oder Premiere nennen.

2.3 Grundlagen der Akquisitionsfinanzierung

2.3.1 Leverage-Effekt

Um sich der Besonderheit von LBOs (oder unternehmerischen Finanzierungsverhaltens allgemein) bewusst zu werden, ist es wichtig, den sog. Leverage-Effekt zu verstehen. Der Leverage-Effekt ist von besonderer Bedeutung, da gerade bei LBOs oftmals ein möglichst hoher Fremdkapitalanteil angestrebt

¹⁹ Siehe dazu 3.2.1.3

²⁰ Vgl. Fitch (2006), S. 1f

²¹ S&P LCD (2007)

²² Zur Übernahme von RJR Nabisco: Burrough / Helyar (1992)

²³ Vgl. Mittendorfer (2006), S. 14

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wird. Er beschreibt die Abhängigkeit der Eigenkapitalrendite von der Höhe der Fremdkapitalfinanzierung.

Bei einem vorher vereinbarten Fremdkapitalzinssatz ergibt sich die Verzinsung des Eigenkapitals aus der nach dem Zinsaufwand verbleibenden Residualgröße. Daraus folgt, dass die Eigenkapitalrendite mit steigender Verschuldung steigt, sofern die Gesamtkapitalrendite größer ist als der Fremdkapitalzinssatz. Dies kann anhand folgender Formel nachvollzogen werden: 24

Tabelle 1: Leverage-Effekt

Geht man von einem Fremdkapitalzinssatz aus, der unabhängig vom Verschuldungsgrad ist, lässt sich die Eigenkapitalrentabilität durch eine möglichst hohe Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital maximieren. Da das Kreditausfallrisiko jedoch mit steigendem Verschuldungsgrad steigt, werden Fremdkapitalgeber mit steigender Verschuldung einen höheren Zinssatz für die Überlassung von Fremdkaptial verlangen. ²⁵ Die Eigenkapitalrentabilität lässt sich dann nur so lange erhöhen, wie der steigende Fremdkapitalzinssatz geringer ist als die Gesamtkapitalrentabilität. Ab diesem Punkt sinkt die Eigenkapitalrendite bei einem höherem Fremdkapitaleinsatz.

2.3.2 Grundstruktur einer Akquisitionsfinanzierung

Die Akquisitionsfinanzierung stellt einen wesentlichen Bestandteil eines jeden LBOs dar, da eine Akquisition ohne Finanzierung schlichtweg nicht möglich ist. Für die Finanzierung von Buyouts stehen Eigenkapital, Mezzanine und Fremdkapital zur Verfügung. Die Besonderheit bei der Finanzierung von LBOs ist, dass regelmäßig nur die von dem Unternehmen generierten Cash-Flows zur

²⁴ Vgl. z.B. Perridon / Steiner (2003), S. 487f

²⁵ Vgl. Wöhe (2005), S. 738

8

Finanzierung des Unternehmenskaufs bereit stehen. Das übernommene Unternehmen muss sich auf Stand-alone Basis selbst finanzieren. Ähnlich wie in der Projektfinanzierung handelt es sich auch hier um „Cash-Flow-based Lending“, also um eine Kreditgewährung, die auf die Cash-Flows der Unternehmung als Sicherheit abstellt und nicht in erster Linie auf das Anlagevermögen des Unternehmens. 26

Quelle: Diem (2001), S. 4, mit Modifikationen

Abbildung 1: Typische LBO-Transaktionsstruktur

Im Regelfall der Akquisitionsfinanzierung wird vom Investor eine Akquisitionsgesellschaft (sog. NewCo) gegründet, deren Zweck der Erwerb des Zielunternehmens ist. Dazu stattet der Finanzinvestor die NewCo mit Eigenkapital aus; die Banken geben das Fremdkapital. Mit diesen Finanzmitteln erwirbt die NewCo anschließend die Anteile an dem Zielunternehmen. Die NewCo, die selbst über kein operatives Geschäft verfügt, erhält die für die Zins- und Tilgungsleistung nötigen Cash-Flows von der operativ tätigen Target Company. Da das Zielunternehmen über operative Geschäftsbereiche verfügt wird es häufig auch als OpCo (Operating Company) bezeichnet. Der Transfer der für den Schuldendienst

²⁶ Vgl. Diem (2005), S. 1ff

9

notwendigen Cash-Flows an die NewCo findet über Ausschüttungen, den so genannten „dividend upstream“, statt. 27

Um die Haftung des Investors zu begrenzen wird die NewCo in der Form einer Kapitalgesellschaft oder GmbH & Co. KG errichtet. Dadurch wird für den PE-Investor eine Finanzierung auf Non-Recourse Basis erreicht, d.h. für den Kreditgeber gibt es keine Rückgriffsmöglichkeiten auf den Investor, sollte es zu Problemen bei der Rückzahlung der Akquisitionsdarlehen kommen. ²⁸ Durch den Abschluss der Kauf- und Kreditverträge durch die NewCo wird somit die Haftung des PE-Fonds auf sein eingesetztes Eigenkapital beschränkt. ²⁹ Im Mittelpunkt eines LBO steht also die Fähigkeit des Zielunternehmens, die Finanzierung der Akquisition selbst zu tragen.

2.3.3 Fremdkapital und Schuldendienstfähigkeit

Ein entscheidender Erfolgsfaktor in der Akquisitionsfinanzierung ist die Bestimmung des „richtigen“ Verhältnisses von Eigen- zu Fremdkapital. Wird eine zu aggressive Finanzierungsstruktur gewählt, kann dies dazu führen, dass das Unternehmen seine Kredite nicht bedienen kann und somit der Erfolg einer ganzen Transaktion gefährdet wird.

Ein primärer Bestimmungsfaktor für die Höhe des Fremdkapitalanteils in der Akquisitionsfinanzierung hängt von der Schuldendienstfähigkeit der Zielgesellschaft ab. Die Schuldendienstfähigkeit ist gegeben, sofern (cash-wirksame) Zins- und Tilgungszahlungen nachhaltig durch den freien Cash-Flow gedeckt sind. ³⁰ Der freie Cash-Flow berechnet sich ausgehend vom EBITDA im Wesentlichen wie folgt:

²⁷ Vgl. Mittendorfer (2006), S. 87ff

²⁸ Vgl. Diem (2001), S. 1ff

²⁹ Vgl. Mittendorfer, Fotteler (2004), S. 246

³⁰ Vgl. Mittendorfer (2006), S. 135

10

Tabelle 2: Vereinfachte Berechnung des freien Cash-Flows Quelle: Mittendorfer (2006), S. 136

Da die Akquisitionsdarlehen häufig mit Laufzeiten von 7 bis 9 Jahren ausgestattet sind, ist neben dem aktuellen Cash Flow insbesondere die Höhe und auch die Stabilität des zukünftigen Cash-Flows von zentraler Bedeutung. Nur so kann eine Rückzahlung mit ausreichender Wahrscheinlichkeit sichergestellt werden. ³¹ Die Akquisitionsfinanzierungsbanken greifen bei der Ermittlung der Schuldendienstfähigkeit auf umfangreiche Informationen (Management-Präsentationen, diverse Due-Diligence Berichte, etc.) zurück, anhand derer sie eine Cash-Flow Planung erstellen. Damit versucht die Bank die voraussichtlichen zukünftigen Zahlungsströme zu prognostizieren, um so zu ermitteln, wie hoch die Cash-Flows sind, die zur Bedienung der Akquisitionsfinanzierungsdarlehen zur Verfügung stehen. In der Regel kalkuliert die Bank mehrere Szenarien. In einem Bank-Case wird dabei die Erwartung der Bank widergespiegelt; in einem oder mehreren Downside-Szenarien, wird berechnet, ob die Finanzierungsstruktur auch unter schlechteren Bedingungen, als vom Management geplant, tragbar ist. Oftmals wird daher in der Praxis verlangt, dass der LBO-Kandidat während der gesamten Laufzeit der Darlehen 10% oder 20% höhere freie Cash-Flows aufweist, als zum Schuldendienst notwendig sind. Dies wird durch die Vereinbarung eines sog. Debt Service Cover Ratios (DSCR) von bspw. 1,1 oder 1,2, erreicht. ³² Der Kapitalbedarf bzw. der Kaufpreis wird somit stark von der Schuldendienstfähigkeit des Zielunternehmens beeinflusst. Neben dieser fundamentalanalytischen Bestimmung der Verschuldungsfähigkeit, müssen jedoch auch die im Rahmen des Syndizierungsmarktes gängigen Multiples beachtet werden. ³³ Am Syndizierungsmarkt, an dem Banken ihre Darlehen an andere Banken oder

³¹ Vgl. Mittendorfer (2006), S. 135f

³² Anhang 2: TermSheet

³³ Vgl. Mayer (2001), S. 139

11

Investoren weiterreichen, um so ihr Kreditrisiko zu minimieren, werden zur Beurteilung der Kredite häufig Leverage-Ratios wie:

• Senior Debt / EBITDA oder

• Total Debt / EBITDA

herangezogen. Die nachfolgende Tabelle zeigt gängige Multiples des europäischen Leveraged Finance Marktes der letzten Jahre: 34

Tabelle 3: EBITDA-Multiples

Quelle: S&P LCD European Leveraged Buyout Review 1Q07

Seit dem Jahr 2002 sind demnach die Senior Debt / EBITDA um mehr als 50% im Vergleich zum ersten Quartal 2007 gestiegen. Dies reflektiert die hohe Liquidität und folglich die Nachfrage nach LBO-Krediten. ³⁵ Demnach kommt es bei der Strukturierung der Akquisitionsfinanzierung einerseits darauf an, dass die Cash-Flows des Unternehmens ausreichen, den Verpflichtungen aus dem Kreditvertrag nachzukommen. Andererseits sollte die Verschuldung aber auch gewisse Leverage-Multiples nicht übersteigen, um so der Bank die Möglichkeit zu geben, die Akquisitionsdarlehen (und damit ihr Kreditrisiko) an andere Investoren weiterzugeben.

³⁴ Vgl. S&P LCD (2007), S. 32

³⁵ Vgl. S&P LCD (2007)

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3. Finanzierungsschichten und Produkte

Die Beteiligten in einer LBO-Transaktion benötigen Eigen- und Fremdkapital (und gegebenenfalls Mezzanine-Kapital) für verschiedene Zwecke. Die NewCo benötigt dieses Kapital, um den Kaufpreis der Zielgesellschaft zu finanzieren, und die Zielgesellschaft benötigt Kapital um bestehende Verbindlichkeiten abzulösen. ³⁶ Bei einer Akquisitionsfinanzierung ist die finanzierende Bank grundsätzlich an einer Vollfinanzierung interessiert, d.h. an der Durchführung der Akquisitionsfinanzierung sowie der Finanzierung auf operativer Ebene. So lässt sich das Zielunternehmen kreditvertraglich viel einfacher in das Finanzierungskonzept hinsichtlich Sicherheitenbestellung, Zugriff auf Cash-Flows, Informationspflichten, Auflagen, etc. integrieren. ³⁷ Das folgende Kapitel wird die verschiedenen Finanzierungsschichten Eigenkapital, Fremdkapital und hybride Finanzierungsmittel (Mezzanine) vorstellen und auf die unterschiedlichen Ausgestaltungsmerkmale eingehen.

3.1 Eigenkapital

Die Eigenkapitalgeber sind die Eigentümer eines Unternehmens. Das Eigenkapital stellt die Haftungsmasse eines Unternehmens dar, die dem Verlustrisiko ausgesetzt ist. ³⁸ In Leveraged Buyout Transaktionen kann das Eigenkapital in der Regel aus drei verschiedenen Quellen stammen: 39

• Private Equity Investor

• Management

• Verkäufer

Der Anteil des Private Equity Investors stellt dabei regelmäßig den größten Teil der Eigenkapitalfinanzierung dar, da besonders bei größeren Transaktionen das Management kaum in der Lage sein wird eine Anteilsmehrheit finanzieren zu können.

³⁶ Vgl. Diem (2005), S. 18

³⁷ Vgl. Diem (2005), S. 22

³⁸ Vgl. Weitnauer (2000)

³⁹ Vgl. Mittendorfer (2001), S. 161

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Der Finanzinvestor wird bei einem LBO zum Gesellschafter eines Unternehmens und geht bei einem solchen Investment auch das Risiko des Gesamtverlustes seines eingesetzten Kapitals ein. Der PE-Investor verschafft dem Unternehmen neben Zugang zu seinem Kapital, auch noch Zugang zu seinem Netzwerk (Banken, Management, andere Unternehmen) und weiteren wichtigen Ressourcen, wie z.B. Management-Unterstützung oder besondere Marktkenntnisse. ⁴⁰ Über einen Zeitraum von 5 - 7 Jahren erwartet der PE-Fond aus seiner Investition Zielrenditen von oftmals über 25% pro Jahr. ⁴¹ Die Rendite des Investors in Höhe des internen Zinsfußes (Internal Rate of Return = IRR) ⁴² ergibt sich zu einem kleinen Teil aus der Ausschüttung von Gewinnen während der Haltedauer, mehrheitlich jedoch aus dem späteren Verkauf der Zielgesellschaft (dem sog. Exit). ⁴³ Die Finanzinvestoren verlangen in der Regel auch eine finanzielle Beteiligung des Managements, um so eine Incentivierung des Managements zu erreichen. Diese Beteiligung entspricht typischerweise dem einbis dreifachen Jahresgehalts der Führungskraft, ⁴⁴ und dient dem PE-Investor, eine Identifikation des Managements mit dem Unternehmen zu erreichen. 45

3.1.1 Stammkapital

Grundsätzlich setzt sich der Eigenkapitalanteil eines Unternehmens aus Einzahlungen in das Stamm- bzw. Grundkapital sowie Kapitalrücklagen zusammen. Bei einem LBO wird das Grundkapital dabei oftmals gemeinsam vom PE-Investor und dem Management aufgebracht. Neben diesem Kapital wird Eigenkapital zudem regelmäßig auch in Form von Gesellschafterdarlehen bereitgestellt. Dadurch wird dem Management die Möglichkeit gegeben, einen bei LBOs nicht unüblichen EK-Anteil von 10% - 20% zu erwerben, ohne ein Vielfaches ihres Jahresgehaltes aufwenden zu müssen. Bei Leveraged Buyouts hat sich daher das sog. „Sweet Equity“ etabliert. Dabei erhält das Managementgemessen am Kapitaleinsatz - einen relativ hohen Anteil am Grundkapital des

⁴⁰ Vgl. Weitnauer (2003), S. 5

⁴¹ Vgl. Kessel (1995), S.94; Diem (2001) S. 19

⁴² Zur Berechnung des internen Zinsfußes siehe z.B. Franke (1999) S. 172-177

⁴³ Vgl. Beitmann (2003), S. 110

⁴⁴ Vgl. Mittendorfer / Fotteler (2004), S. 250; Kühn (2006), S. 95

⁴⁵ Vgl. Investkredit (2003), S. 10

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Unternehmens. ⁴⁶ Die Funktionsweise von Sweet Equity soll am folgenden Beispiel erläutert werden:

Tabelle 4: Aufteilung des Eigenkapitals

Quelle: eigene Darstellung

Das wirtschaftliche EK des Unternehmens beträgt 48 Mio. €, wovon 20 Mio. € ins Grundkapital fließen und 28 Mio. € vom PE Investor in Form von Gesellschafterdarlehen bereitgestellt werden.

Tabelle 5: Herkunft des Eigenkapitals

Quelle: eigene Darstellung

Dadurch kommt es zu einer effektiven Verbesserung der

Einstiegskonditionen für das Management, da es dadurch im Verkaufsfall einen höheren Profit als der Private Equity Investor erzielen kann. Im gezeigten Beispiel erwirbt das Management 15% am Grundkapital des Unternehmens. Bei einem gesamten Grundkapital von 20 Mio. € entspricht das einer Beteiligung von 3 Mio. €. Das Eigenkapital inklusive Gesellschafterdarlehen hingegen beträgt 48 Mio. €. Damit hat das Management 15% am Grundkapital des Unternehmens erworben, obwohl es nur 6,25% des wirtschaftlichen Eigenkapitals aufgebracht hat. Dieses disproportionale Verhältnis von Kapitalaufbringung und

⁴⁶ Vgl. Kühn (2006), S.94f

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Beteiligung am EK wird auch durch das Envy-Ratio ausgedrückt, das in obigem Fall bei 2,4 liegt (15% / 6,25%). 47

Die finanziell bessere Stellung des Managements zeigt sich dann beim Verkauf des Unternehmens. Dies ist bedingt durch die Gewährung des Gesellschafterdarlehens des PE-Investors. Die Verzinsung des

Gesellschafterdarlehens liegt regelmäßig unter der Rendite, die sich aus dem Verkauf der Geschäftsanteile ergibt. Daher liegt der IRR des PE-Investors regelmäßig niederiger als der des Managements. Um die bevorzugte Stellung des Managements zu begrenzen, kann es in der Praxis deshalb mitunter vorkommen, dass der PE-Investor bis zu einem bestimmten Verkaufspreis (z.B. Verdreifachung des eingesetzten Kapitals) den größten Teil des dem Management zustehenden Verkaufserlöses erhält. 48

Häufig werden dem Management zusätzlich noch ex-post-Anreize zur Zielerreichung gegeben, indem das Recht eingeräumt wird, bei der Erreichung bestimmter Milestones (Erreichen gewisser Planziele oder Exiterlöse) weiteres Eigenkapital zu zeichnen (equity ratchets). ⁴⁹ Da sich das Management in diesem Fall die weiteren Anteilsrechte mit seinem eigenen „Schweiß“ erarbeiten muss, spricht man auch manchmal von „Sweat equity“. 50

3.1.2 Gesellschafterdarlehen

Gesellschafterdarlehen sind Darlehen der Gesellschafter an ihre Gesellschaft. In der Literatur werden diese gewöhnlich als nachrangiges Fremdkapital verstanden. ⁵¹ Die Gesellschafterdarlehen werden vom Private Equity Investor bereitgestellt, um die Finanzierung durchzuführen ohne zu viel Stammkapital aufbringen zu müssen. Die Vorteile darin liegen u.a. in der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinsen, sowie der Vorrangigkeit im Vergleich zum Stamm- oder Grundkapital. Die hier für die Akquisitionsfinanzierung gewählte Klassifikation als Eigenkapital spiegelt daher lediglich die Praktikersicht wieder. Die Gesellschafterdarlehen werden vom Private Equity Investor aufgebracht, und

⁴⁷ Vgl. Mittendorfer (2006), S. 31

⁴⁸ Vgl. Mittendorfer (2001), S. 178

⁴⁹ Vgl. Mittendorfer (2001), S. 177f

⁵⁰ Vgl. Weitnauer (2003), S. 177

⁵¹ Vgl. Drukarczyk (1999), S. 400-406, Weitnauer (2003), S. 6, S. 158f

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