Die spekulative Preisblase auf dem US-Immobilienmarkt

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  4

  Tabellenverzeichnis  6

  Abkürzungsverzeichnis  7

  Einleitung  9

  Kapitel 1 Wirtschaftswachstum und Immobilienmarktindikatoren  15

1.1  Hintergrundinformationen  15

1.2  Trend bestimmende Indikatoren des US-Immobilienmarkts  16

1.2.1  Der Nachfragepreis neuer Einfamilienhäuser  16

1.2.2  Der Nachfragepreis gebrauchter Einfamilienhäuser  18

1.2.3  Residential Fixed Investment Housing Market Index  19

1.3  Zwischenfazit  20

  Kapitel 2 Definition der Preisblase im Kontext der Kapitalmarkteffizienz  22

2.1  Begriff der Informationseffizienz nach Fama  22

2.2  Die Rationale Preisblase  26

2.2.1  Das rationale Kalkül des repräsentativen Agenten  27

2.2.2  Lebensdauer und Zeitpunkt der Preiskorrektur  28

  Kapitel 3 Die Untersuchung der Existenz einer Preisblase anhand  

  empirischer und behavioristischer Prüfverfahren  29

3.1  Zur Notwendigkeit einer Untersuchung  29

3.1.1  Vermögenseffekte: Transmissionsmechanismen auf dem Immobilienmarkt  30

3.2  Empirischer Ansatz  32

3.2.1  Der OFHEO House-Price Index  33

3.2.1  Die House-Price Income Kennzahl  36

3.2.2  Alternativer Ansatz: Die House Price Rent Kennzahl  42

3.2.3  Empirische Befunde  46

3.3  Die irrationale Preisblase und der behavioristische Ansatz  47

3.3.1  Die irrationale Preisblase  47

3.3.2  Behavioral Finance: Eine Wissenschaft zwischen Ökonomie und  

  Psychologie  49

3.3.2.1  Heuristisches Entscheiden  50

  1  

3.3.2.1.1  Entscheidungsfindung der Investoren auf dem  

  US Immobilienmarkt  52

3.3.2.2  Mental Accounting und Dissonanzfreiheit  53

3.3.2.2.1  Mental Accounting und Dissonanzfreiheit auf dem  

  US Immobilienmarkt  55

3.3.2.3  Immobilienpreisvolatilität und die Rolle der Mund-zu Mund  

  Propaganda in Ballungszentren  56

3.4  Bemerkung  59

  Kapitel 4 Die Hypothekenmarktentwicklung in den USA im Lichte der  

  Hypothese finanzieller Instabilität von Hyman P Minsky  60

4.1  Minskys Interpretation der keynesianischen Krisentheorie  60

4.2  Die Hypothese finanzieller Instabilität  62

4.3  Minskys Ponzi-Borger und der Subprime Markt für Hypotheken  63

4.3.1  Hintergründe der Entstehung des Subprime-Markts  64

4.3.2  Zwangsversteigerung ein landesweites Problem  68

4.3.3  Kostenfaktor Zwangsversteigerung  70

4.3.3.1  Individuelle Kosten  70

4.3.3.2  Ethnisch bedingte Kosten  70

4.3.3.3  Kosten für Nachbarschaft und Städte  71

4.4  Drei Ursachen endogener Instabilität  72

4.4.1  I) Riskante Darlehen  73

4.4.2  II) Lockere Kreditvergabestandards  75

4.4.3  III) Predatory Lending  77

4.4.4  Zwischenfazit  78

4.4.5  Kreditderivate Risikodiversifikation auf dem sekundären Hypothekenmarkt  79

4.5  Die aktuelle Situation auf den weltweiten Finanzmärkten  81

  Kapitel 5 Vermögenspreisblasen und Geldpolitik  87

5.1  Leaning Against The Wind  87

5.2  Krisenbewältigung im Sinne des Board of Governors of the  

  Federal Reserve System  90

5.3  Aufarbeitung der aktuellen Situation  92

6  Resümee  94

  2  

7 Anhang .........................................................................................................97

8 Literaturverzeichnis .......................................................................................................106

3

Abbildungsverzeichnis

  Abbildung 1: Weltweites Hauspreiswachstum 1997 2005  15

  Abbildung 2: OFHEO House Price Wachstum 1980 2007  34

  Abbildung 3: House-Price Income Kennzahl House-Price Rent Kennzahl  

  (National 1983 2007 Abweichung vom Mittelwert der Zeitreihe)  38

  Abbildung 4: House Price Income Kennzahl  

  (Kansas 1985 2006 Abweichung vom Mittelwert der Zeitreihe)  40

  Abbildung 5: Per-Capita Income Index OFHEO-House Price Index  

  (Kansas 1985 2006)  40

  Abbildung 6: House Price Income Kennzahl  

  (Kalifornien 1985 2006 Abweichung vom Mittelwert der Zeitreihe)  42

  Abbildung 7: Per-Capita Income Index OFHEO-House Price Index  

  (Kalifornien 1985 2006)  42

  Abbildung 8: House-Price Rent Kennzahl  

  (Kalifornien 1985 2006)  45

  Abbildung 9: Owner s-Equivalent Rent Index OFHEO House Price-Index  45

  Abbildung 10: Fremdfinanzierung durch Subprime-Hypotheken (1994 2006)  65

  Abbildung 11: Segmentierung des US-Hypothekenmarkts (2002 2006)  65

  Abbildung 12: Zweck der Hypothekenkreditaufnahme Subprime Total (2006)  66

  Abbildung 13: Prognostizierte Zwangsversteigerungsraten bei Subprime-Hypotheken  

  die 2006 ausgereicht werden  69

  Abbildung 14: ARMs Anteil im Subprime-Segment (2006)  74

  Abbildung 15: ARMs Anteil im Prime-Segment (2006)  74

  Abbildung 16: Anteil der Interest Only Negative Amortization Hypotheken  

  in der Gesamtheit ausgereichter Hypotheken (2000 2006)  78

  Abbildung 17: Anteil der No-Doc bzw Low-Doc Hypotheken  

  in einzelnen Hypotheken Segmenten (2001 2006)  79

  Abbildung 18: Finanzwirtschaftliche Verflechtung des primären  

  mit dem sekundären Hypothekenmarkt  84

  4  

  Abbildung 19: OFHEO House Price Index Inflation (quartalsweise Wachstum)  

  USA 2000 2007  87

  Abbildung 20: Konjunkturbestimmende Zinsen (monatlich ausgewiesene Werte)  

  USA 2000 2007  88

  5  

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1:  Zeitliche Veränderung Trend bestimmender Immobilienmarktindikatoren  17

Tabelle 2:  Kapitalmarkteffizienz  23

Tabelle 3:  Regionale Volatilität des OFHEO House-Price Index  35

Tabelle 4:  Regionale Volatilität der House-Price Income Kennzahl  39

Tabelle 5:  Umfrage I ) Motivation der Immobilienmarkt-Akteure  51

Tabelle 6:  Umfrage II ) Entscheidungsfindung der Immobilienmarkt-Akteure  53

Tabelle 7:  Umfrage III ) Verlustaversion und selektive Wahrnehmung bei Immobilienmarkt  

  Akteuren  56

Tabelle 8:  Umfrage IV ) Mund zu Mund Propaganda  59

Tabelle 9:  Zwangsvollstreckung bei Minderheiten  71

  6  

Abkürzungsverzeichnis

  ARM Adjustable Rate Mortgage  

  BEA Bureau of Economic Analysis  

  BIP Bruttoinlandsprodukt  

  BIS Bank for International Settlements  

  BLS Bureau of Labor Statistics  

  BNP Paribas Banque Nationale de Paris  

  bspw. beispielsweise  

  bzgl. bezüglich  

  bzw. Beziehungsweise  

  CAC Compagnie des Agent de Change 40 Index  

  CDO Collateral Debt Obligations  

  CEA Council of Economic Advisers  

  CPI Consumer Price Index  

  CPI-U Consumer Price Index-Urban  

  CRL Center for Responsible Lending  

  DAX Deutscher Aktienindex  

  D.C. District of Columbia  

  DDI Deutsches Derivate Institut  

  EZB Europäische Zentralbank  

  Fannie Mae Federal National Mortgage Association  

  FAQ Frequently Asked Questions  

  FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung  

  FED Federal Reserve Bank, Board of Governors of the Federal Reserve System  

  Freddie Mac Federal Home Loan Mortgage Corporation  

  FRM Fixed Rate Mortgage  

  FTSE Financial Times Stock Exchange Index  

  HBOS Halifax Bank of Scotland  

  HMDA Home Mortgage Disclosure Act  

  HMI Housing Market Index  

  7  

HOPI Home Ownership Preservation Initiative

HPI HSBC HUD IKB KKR LBO LIBOR Low-Doc MBA MDax MEW Mrd.

MSA NAR NASDAQ No-Doc OECD OFHEO REMIC RMBS SIFMA S&P TecDax tsd.

USA vgl.

8

Einleitung

Dienstag, der 13. März 2007. Der Leitindex des amerikanischen Aktienmarkts Dow Jones Indus- trial verliert knapp zwei Prozent an Wert und fällt erstmals seit November 2006 unter die Marke von 12.000 Zählern. Die Technologiewerte des Nasdaq Composite folgen mit ein wenig mehr als zwei Prozent. In Tokio schließt der Nikkei–Index mit Verlusten in Höhe von drei Prozent. Die Börsen in Südkorea, Honkong, China und Malaysia tun es Tokio gleich. Mittwoch, 14. März. Der Dax in Frankfurt geht gleich zu Handelsbeginn auf Talfahrt, kämpft den ganzen Tag mit der 6.500-Zähler-Marke, büßt 2,66 Prozent ein und fällt so auf 6.447,70 Punkte. MDax (2,96 Prozent) und TecDax (3,29 Prozent) weisen ähnlich hohe Verluste auf. Die Aktienindizes der französi- chen (CAC) und der englischen (FTSE) Volkswirtschaft rutschen je um 1,5 Prozent (Onvista. com [2007]).

Das weltweite Einknicken von Aktienkursen schürt die Befürchtungen, es handele sich hierbei um den Beginn eines Dominoeffekts, welcher die internationalen Finanzmärkte in eine Krise stürzen könnte. Tatsächlich sind diese Turbulenzen Ausdruck der zunehmenden Nervosität vieler Anleger, die in der Zeit zwischen 2000/2001 – den Jahren der leichten Rezession – und 2006 erheblich am Wachstum der amerikanischen Wirtschaft partizipieren.

Problematisch ist vor allem der Ursprung des fortschreitenden Booms in den USA. Expansive Geld- und Fiskalpolitik verhilft der amerikanischen Wirtschaft nach dem Zusammenbruch des Markts für Technologiewerte im Jahre 2001 zu neuem Elan. Billiges Notenbankgeld induziert einen Kreditzyklus, der sich insbesondere dadurch auszeichnet, dass vermehrt riskantere Ver- bindlichkeitsstrukturen gebildet werden. So auch auf dem Immobilienmarkt: Niedrige Hypothe- kenzinsen entfachen eine euphorische Nachfrage nach Eigenheimen, was wiederum dazu führt, dass die Immobilienpreise innerhalb kürzester Zeit geradezu explodieren. Die Hausse nährt die Hausse. Die Kombination aus nun höherwertigeren Eigenheimen und immer noch niedrigem Zinsniveau resultiert in zunehmend riskanten Hypothekenkrediten. Letztere ermöglichen der amerikanischen Bevölkerung die Refinanzierung alter Hypotheken zur Umschuldung und tragen überdies dazu bei, dass der Eigenheimbesitzer über zusätzliche Mittel verfügt, welche er vor- nehmlich nutzt, um die gesamtwirtschaftliche Konsumnachfrage anzukurbeln. Dass die private

9

Sparquote gleichzeitig allerdings sinkt, teilweise gar negativ wird, ist Ausdruck der überhand nehmenden Verschuldung privater Haushalte.

Vor dem Hintergrund dieser Entwicklung sieht sich die US-Notenbank FED vor die Herausfor- derung gestellt, die stets neu anziehende Inflation in den Griff zu bekommen. Für den Fall, dass der Hypothekenzins für variabel verzinsliche Hypothekendarlehen in stärkerem Maße der Anhe- bung des Leitzinses folgt, besteht jedoch die Gefahr, dass viele Kreditinstitute auf ihren Forde- rungen sitzen bleiben. Insbesondere solche, deren Klientel zu großen Teilen aus Schuldnern mit geringer Bonität besteht. New Century Financial ist einer dieser Hypothekenanbieter, der, wie viele andere auch, von Großbanken refinanziert wird. In Anbetracht der Tatsache, dass New Cen- tury Financial bereits Tage vor dem weltweiten Kursrutsch der Indizes Meldungen bestätigt, welche darauf hinweisen, dass die Hypothekenbank mit Forderungsausfällen in Milliardenhöhe rechnet, ist es nicht verwunderlich, dass der Einbruch insbesondere die Werte der Deutschen Bank (5,1 Prozent), aber auch jene von HBOS (5,8 Prozent) und Credit Suisse (4,4 Prozent) be- trifft (Onvista.com[2007]).

Die volkswirtschaftlichen Zusammenhänge erschließen sich den Wenigsten. Selbst Analysten und Strategen großer Bankhäuser haben Probleme, die Auswirkungen stärkerer Zinserhöhungen durch die FED vorauszusagen. Insbesondere die Verknüpfung des Wachstums der US- Wirtschaft mit dem boomenden Immobilienmarkt ist hierbei von Bedeutung und soll nachfol- gend näher beschrieben werden. Die Öffentlichkeit diskutiert diese Zusammenhänge nicht, in- dem empirisch untersuchte Zeitreihen oder andere wissenschaftlich fundierte Daten als Grundla- ge herangezogen werden. Der kleine Anleger folgt gewöhnlich der Herde und antizipiert Verlus- te. Schließlich ist es aber eben dieses Herdenverhalten der oft ängstlichen Investoren, welches die Indizes weltweit einknicken lässt und so die Weltwirtschaft beträchtlich beeinträchtigt. Deren Einschätzung beruht zumeist auf den medienwirksam veröffentlichten Situationsanalysen der Mitarbeiter diverser Rating - Agenturen, Investmentbanken und Versicherungen. Selbige bezie- hen sich hierbei oftmals auf die in der Wissenschaft beheimateten Ratgeber. Dass die Wissen- schaft indes eine uneinheitliche Auffassung vertritt, trägt nicht zu allgemeiner Ernüchterung bei, ob der Folgen, Ursachen und Relevanz zunehmender Hauspreise, steigender Zinsen, ineffizienter Kapitalallokation und globaler Ungleichgewichte.

10

Letztlich befürchten die Anleger, dass jene Kreditnehmer, welche das Wachstum der US- Wirtschaft in erheblichem Ausmaße stützen, in einem Umfeld steigender Hypothekenzinsen nicht mehr über die notwendigen Mittel für den Zins- und Tilgungsdienst verfügen. Zwangsver- steigerungen und sinkende Hauspreise wären die Folge. Dass hierbei unter Umständen eine Hy- pothekenbank wie New Century Financial den Ruin erleidet und die Deutsche Bank Aktie 5,1 % einbüßt, sei nur am Rande bemerkt. Viel mehr Gewicht wird der Auswirkung auf die gesamte US-Wirtschaft, insbesondere das Baugewerbe und die konsumträchtigen Branchen beigemessen. So gibt es nicht wenige, die dem Immobilienboom der letzten Jahre derart skeptisch gegenüber stehen, dass sie eine Rezession für die USA und die Weltwirtschaft nicht ausschließen. Paul Krugman - Professor für Ökonomie und internationale Beziehungen in Princeton sowie Kolum- nist des Wirtschaftsteils der New York Times - verweist diesbezüglich auf einen Hausboom im Südkalifornien der späten 1980er Jahre:

„After that bubble popped, Los Angeles house prices began a slow, grinding defla- tion, eventually falling 20 percent (34 percent after adjusting for inflation). Prices didn’t begin a sustained recovery until 1996, more than six years after the downturn began. Now imagine the same thing happening across a large part of the United States. It’s an ugly picture, and not just for people and companies in the construction business. Many homeowners — especially those who bought their houses with inter- est-only loans or with minimal down payments — will find themselves in financial distress. And the economy as a whole will take a hit…….” (Krugman [2006]).

Vor dem Hintergrund der aktuellen Entwicklung wichtiger Indikatoren zur Beurteilung des Im- mobilienmarkts, insbesondere des seit kurzem regional zu beobachtenden Einbrechens von Hauspreisen gibt Nouriel Roubini - Professor für Ökonomie an der New York University - fol- genden Rat:

„Expect the great recession of 2007 to be much nastier, deeper and more protracted than the 2001 recession“ (Roubini [2006]).

Derartige Einschätzungen werden in den USA nicht vorbehaltlos geteilt. Vertreter der Bush- Administration, der Federal Reserve und der Immobilienlobby sehen in der Immobilienmarkt- entwicklung keinen Grund zur Besorgnis.

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Während die Vereinigungen amerikanischer Hypothekenbanken und Makler um Profite fürchten und daher gegenüber Kreditnehmern und inländischen wie ausländischen Kapitalgebern stets zuversichtlich wirken, ist die republikanische Regierung darauf bedacht, ihre Small-Government Politik zu verteidigen. Selbige ist einer der Motoren für Konsum- und Hauspreiswachstum in den letzten Jahren. Diese Triebkraft des Aufschwungs in ein schlechtes Licht zu rücken kann nicht im Interesse der Regierung sein. Alternativ denkbar ist die Akzeptanz eines drohenden Crashs auf dem Markt für Eigenheime. Logische Konsequenzen solcher Überlegungen müssten restrik- tivere Impulse beinhalten, um ein weiteres Aufblähen des Hauspreisniveaus zu unterbinden und die Folgen, die bislang abzusehen sind, nicht noch zu intensivieren. Tatsächlich ist hiervon aller- dings nicht auszugehen. Die aktuelle Steuerpolitik orientiert sich an den Reagenomics der 1980er Jahre. Hiernach wird in der Regel keine restriktive Fiskalpolitik umgesetzt, da dies letztlich das nachhaltige Wachstum der Wirtschaft drosseln könnte. Ausdruck dieser Politik ist das Pro- Growth Tax System. Dieses sieht Steuererleichterungen vor, die erst im Jahre 2010 auslaufen und Kürzungen bei Einkommen-, Kapitalertrag-, und Unternehmensteuer umfassen 1 . Die expansiven Impulse dieser Fiskalpolitik verhelfen dem amerikanischen Fiskus seit 2003 zu Mehreinnahmen in Höhe von 35 Prozent (CEA [2007] Kap. 3, S. 3). Zwischen 2005 und 2007 wird so das Haus- haltsdefizit um rund 165 Mrd. US-$ reduziert (Whitehouse.gov [2007]).

Ben Bernanke - Vorsitzender des Board of Governors of the Federal Reserve System - teilt die Einschätzung von Krugman und Roubini in keinster Weise. Vielmehr äußert er sich bei offiziel- len Stellungnahmen folgendermaßen:

„Despite the ongoing adjustments in the housing sector, overall economic prospects

for households remain good. Household finances appear generally solid, and delin- quency rates on most types of consumer loans and residential mortgages remain low”(Bernanke [2007]).

Gestützt wird diese Lageeinschätzung von Forschungsberichten der Notenbank, welche die Ur- sachen der Hausse auf dem Immobilienmarkt untersuchen. Zusammenfassend lässt sich festhal-

1 Kennzeichnend für das Pro-GrowthTax System ist insbesondere die 2001 in Kraft getretene Regelung über die

Senkung der effektiven Grenzsteuersätze (Effective Marginal Tax Rate) für Kapitalertrag und Arbeitseinkommen.

Der effektive Grenzsteuersatz misst die Kapitalertrag mindernde zusätzliche monetäre Einheit, die notwendig ist um

Steuerverbindlichkeiten zu begleichen, die im Rahmen der Investition zu erstatten sind (CEA [2007] Kap. 3, S. 3).

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ten, dass demnach der Hauspreisanstieg in den USA überwiegend auf fundamentale Faktoren zurückzuführen ist und daher nicht davon auszugehen ist, dass es zu den, bei nicht-fundamental gerechtfertigten Haussen üblichen plötzlichen Korrekturbewegungen kommen wird. Pro-Kopf- Einkommen, Zinsen und Vergaberichtlinien bei Hausbauanträgen stehen hier im Mittelpunkt der Betrachtung (Sinai et al. [2005] S. 17), (Glaeser et al. [2005] S. 14 ff.).

Die Strategie der FED bereitet den Weg für ein nachhaltiges Wachstum der US-Wirtschaft. So ist die offizielle Zielsetzung zu verstehen (FED [2007]). In erster Linie Zinspolitik zu betreiben schließt jedoch nicht aus, darüber hinaus auf dem Feld der Öffentlichkeitsarbeit tätig zu werden. Die Aktie USA steht hoch im Kurs; diesen gilt es zu verteidigen. Ausdruck dieser Strategiekom- ponente ist sicherlich auch die Art und Weise, wie die FED öffentlich mit anderen, und zum Teil auch eng zur Immobilienproblematik verbundenen Problemen umgeht: Der Nettokapitalzufluss (Net Financial Inflow) in die USA – Vermögenszukäufe von ausländischen Käufern in den USA abzüglich der Vermögenszukäufe von Amerikanern im Rest der Welt – beträgt im Jahre 2006 719,15 Mrd. $. Das durch ausländische Investoren in den USA gehaltene Nettovermögen beträgt inzwischen 2539,63 Mrd. $. Die amerikanische Volkswirtschaft ist übermäßig im Ausland ver- schuldet und wird in Zukunft immer größer werdende Anteile des erwirtschafteten Bruttoinland- produkts als Zins und Tilgung an ausländische Geldgeber abführen. Die Problematik des stetig anwachsenden Leistungsbilanzdefizits (856,7 Mrd. $ in 2006; entspricht 6,57 % des BIPs in 2006) wird von Bernanke mit dem Verweis auf die hervorragenden Rahmenbedingungen für Investitionen aus aller Welt kommentiert (BEA, US International Transactions S. 1, Yearend Investment Position [2006]). Demnach suchten sich die Investoren weltweit die profitabelsten Investitionsmöglichkeiten und würden hierbei in den USA fündig (Bernanke, [2005]).

Diese Arbeit untersucht Theorie, Empirie und finanzwirtschaftliche Hintergründe der spekulati- ven Preisblase auf dem US-Immobilienmarkt. Zunächst erfolgt die Definition des Phänomens der spekulativen Preisblase im Kontext der Kapitalmarkteffizenz. Es wird sich zeigen, dass die Exis- tenz spekulativer Preisblasen mit den Aussagen der Effizienztheorie vereinbar ist. Im Anschluss an die theoretische Fundierung wird in Kapitel 3 geprüft, ob der amerikanische Immobilienmarkt durch die Existenz einer Preisblase charakterisiert wird. Mit Hilfe der Kalkulation immobilien- marktspezifischer Kennzahlen wird dargelegt, dass die nationale Hauspreisentwicklung nicht gänzlich vom Wachstum fundamentaler Faktoren wie Pro-Kopf-Einkommen und Mieteinnahmen

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gestützt wird. Überdies wird diese Analyse für jeden Staat einzeln durchgeführt. Hierbei wird deutlich, welches Ausmaß die Überbewertung in einzelnen Staaten annimmt. Dass die Immobi- lienmarkt-Akteure dieser Staaten ihre Investitionsentscheidungen keineswegs auf informations- basierte Fundamentaldaten gründen, zeigt sich bei der behavioristischen Analyse der Motivation dieser Akteure. Unter zu Hilfenahme der Ergebnisse einer Umfrage unter Hauskäufern wird ge- prüft, inwiefern ihr Verhalten durch die Behavioral Finance erklärt werden kann.

Die aktuelle Situation auf den internationalen Finanzmärkten macht es notwendig, die Hinter- gründe der Hypothekenkrise näher zu untersuchen. Kapitel 4 problematisiert den jüngsten Kre- ditzyklus in den USA. Die zunehmende endogene Instabilität dieses Aufschwungs lässt sich durch die größer werdende Akzeptanz von Fremdfinanzierungsrisiken erklären. Vor diesem Hin- tergrund wird erst die Entwicklung des Markts für Subprime-Hypotheken nachgezeichnet. An- schließend erfolgt eine detaillierte Charakterisierung unterschiedlicher Ausprägungen bei Sub- prime-Hypotheken. Darüber hinaus werden die Kreditvergabepraktiken thematisiert, um überdies festzustellen, dass die Ursache der endogenen Instabilität insbesondere in der Herausbildung eines sekundären Hypothekenmarkts und den hier wirkenden Risikodiversifikationsmechanis- men zu vermuten ist.

Kapitel 5 beantwortet die Frage nach der geldpolitischen Reaktion auf das Wachstum von Ver- mögenspreisblasen im Allgemeinen. Während einige Notenbanken der sogenannten Leaning Against The Wind-Strategie folgen, beruft sich die FED auf eine gänzlich andere Politik.

In Anbetracht der Aktualität dieser Thematik werden die gegenwärtigen Turbulenzen auf den Finanzmärkten im Kontext der jeweiligen Kapitel näher erörtert. Dies erfolgt in Kapitel 4. 5 und in Kapitel 5. 3.

Derzeitig wird ausgiebig über die aktuelle Immobilienmarktsituation in den USA debattiert. Häu- fig wird hierbei von immobilienmarktspezifischen Indikatoren, wie der Anzahl verkaufter Häu- ser oder dem Housing Market Index gesprochen. Welchen Stellenwert diese Indikatoren bei der Situationsanalyse tatsächlich einnehmen, wird in Kapitel 1 näher untersucht.

14

Kapitel 1 Wirtschaftswachstum und Immobilienmarktindikatoren

1.1 Hintergrundinformationen

Stark wachsende Immobilienpreise werden nicht ausschließlich in den USA registriert. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein globales Phänomen. Das Economist Magazine berichtet bereits im Jahre 2005 von einer globalen Hauspreisblase. Hierbei wird dokumentiert, dass der Gesamtwert der Immobilien in ausgesuchten Industrienationen zwischen 2000 und 2005 um mehr als 100 % des zusammengefassten BIPs dieser Länder ansteigt (The Economist [2005]). Abbildung 1 ver- deutlicht das Ausmaß des prozentualen Wachstums durchschnittlicher Preise für neue Einfamili- enhäuser weltweit zwischen 1997 und 2005.

Abbildung 1: Weltweites Hauspreiswachstum 1997–2005

Quelle : Eigene Bearbeitung, Daten: (The Economist [2005])

Es zeigt sich, dass lediglich Japan, Hong Kong und Deutschland eine Ausnahme bilden. Die

USA verzeichnen stark ansteigende Werte, setzen sich jedoch nicht uneinholbar von den Wachs-

tumsraten der anderen Länder ab. Tatsächlich wird dem möglichen Einbruch amerikanischer Hauspreise jedoch ein hoher Stellenwert beigemessen. Gründe hierfür lassen sich in der finanz-

15

wirtschaftlichen Verflechtung weltweiter Finanzmärkte vermuten. Die Hintergründe werden in Kapitel 4 intensiv untersucht. Zunächst erscheint es jedoch sinnvoll, die Entwicklung der wich- tigsten Immobilienmarktindikatoren in den USA nachzuvollziehen. Die hierbei erworbenen Hin- tergrundinformationen erlauben es, darüber zu urteilen, ob der amerikanische Immobilienboom aktuell eine Trendwende vollzieht.

1.2 Trend bestimmende Indikatoren des US-Immobilienmarkts

Dass die Hausse auf dem amerikanischen Immobilienmarkt, und so auch das Wachstum der US- Wirtschaft größtenteils auf die lockere Geldpolitik und das hiermit verbundene billige Geld und die Investitionen in Hauseigentum zurückzuführen ist, wird weiter oben erwähnt. Die jüngste Entwicklung einzelner Immobilienmarktindikatoren schürt jedoch Befürchtungen über eine mög- liche Abkühlung der Immobilienmarktsituation. Tabelle 1 verdeutlicht den rasanten Anstieg der wichtigsten Indikatorenwerte. Im Jahre 2005 scheint die Zeit der teils exorbitant hohen jährli- chen Wachstumsraten vorbei zu sein. Während die Mehrheit der Indikatorenwerte im Jahre 2006 bereits zu sinken beginnt, folgen die Preise neuer und gebrauchter Einfamilienhäuser diesem Trend erst im Jahre 2007. Fortfolgend wird die Entwicklung dieser und anderer Indikatoren nachgezeichnet, um überdies herauszustellen, dass die aktuelle Situation als Trendwende einzu- stufen ist, wie sie so in der Geschichte des Immobilienmarkts nie zuvor dokumentiert wird.

1.2.1 Der Nachfragepreis neuer Einfamilienhäuser

Das niedrige Zinsniveau der letzten Jahre - Rezession, Managementskandale (Enron, Worldcom) und der 11. September veranlassen Greenspan im Dezember 2003 den Zinssatz für Repogeschä- te der Notenbank bis auf 0,98 % zu senken - ermöglicht amerikanischen Haushalten die Realisie- rung von zusätzlichen Einkommen, über welche sie ihre Konsumausgaben zwischen 2000 und 2006 um 34,40 % erhöhen (BEA, FED [2007]) 2 . Dieser Anstieg privater Konsumausgaben ist

2 die Personal Consumption Expenditures umfassen die Ausgaben für haltbare und nicht-haltbare Güter sowie für

Dienstleistungen (BEA [2007]).

16

4

Bewilligte Anträge

- 14,43 % - 24,98 % + 4,45 % zum Bau für Ein- und

Mehrfamilienhäuser

5 Tatsächlich begonnene

- 12,99 % - 23,02 % + 4,03 %

Bauarbeiten

6 Wert neu gebauter

+ 10,73 % - 1,91 % - 12,12 % Ein- und Mehrfamili-

enhäuser

7 Hauseigentümer –

+ 0,52 % - 0,15 % - 0,15 %

Rate

8 Preis gebrauchter Ein-

+ 8,08 % + 1,04 % - 0,28 %

familienhäuser

9 Preis neuer Einfamili-

+ 7,00 % + 2,32 % - 2,20 %

enhäuser

10 Anzahl verkaufter

+ 6,56 % - 18,08 % - 32, 38 %

neuer Häuser

Tabelle 1: Zeitliche Veränderung Trend bestimmender Immobilienmarktindikatoren

Quelle: Eigene Bearbeitung, Daten: (Eigene Berechnung, HUD User, US-Census, NAR [2007])

3 Werte des Jahres 2006: Siehe Anhang 1 -7, Werte des Jahres 2007: Entnommen aus der aktuellen Version des

HUD User Housing Market Conditions Report, Wertveränderungen sowie durchschnittliche Wachstumsraten: Eige-

ne Berechnungen.

4 Annualisierte Summe der Zulassungen für Eigenheime mit bis zu fünf Wohneinheiten in den Census-Regionen

Nord-Ost, Mittel-West, Süd und West (vgl. Anhang 1).

17

demnach keineswegs auf stetig ansteigende Löhne zurückzuführen. Selbige wachsen gleichzeitig real lediglich um 2,14 % (Eigene Berechnungen, BLS [2007]) 11 . Vielmehr geht diese Entwick- lung mit einer außerordentlichen Verschuldung privater Haushalte einher, die insbesondere darin begründet liegt, dass gebrauchte Eigenheime stets neu beliehen und neue Einfamilienhäuser in vielen Fällen aus einem Kapitalanlagemotiv heraus über einen Hypothekenkredit finanziert wer- den. Während also die ausstehende Schuld privater Haushalte zwischen 2000 und 2006 um 82,

89 % auf 98, 86 % des BIPs in 2006 anwächst, verzeichnet der Kaufpreis dieser Kapitalanlage

eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate in Höhe von 7,00 % (vgl. Tabelle 1), (BEA, FED, Flow of Fund Accounts, S. 8, Hud User [2007]). Selbst Ende 2000 wird eine Teuerung in Höhe von 6.200 $ dokumentiert. Im folgenden Jahr sind es gar 12.400 $. Die Talfahrt des Nasdaq und des S&P 500 im Jahre 2000 impliziert Folgen für alle Sektoren der amerikanischen Volkswirt- schaft 12 . Der Markt für neue Einfamilienhäuser bleibt außen vor. Seit dem Frühjahr 2007 beginnt der Kaufpreis allerdings erstmals seit 1931 zu sinken (Roubini [2007]).

1.2.2 Der Nachfragepreis gebrauchter Einfamilienhäuser

Während des Immobilien-Booms investieren die Immobilienmarkt-Akteure vermehrt in das von ihnen bereits bewohnte Objekt. So steigen die Ausgaben für Reparatur, Instandhaltung und Um- bau gebrauchter Eigenheime zwischen 2000 und 2006 um 48,03 % 13 . Bemerkenswert ist der

5 Annualisierte Summe der Baubeginne für Eigenheime mit bis zu fünf Wohneinheiten in den Census-Regionen Nord-Ost, Mittel-West, Süd und West (vgl. Anhang 2).

6 Annualisierte Summe der Werte für Eigenheime mit bis zu fünf Wohneinheiten, inklusive der substanz- erweiternden Umbauten (vgl. Anhang 3).

7 Annualisierter Schnitt der Summe aus den Census-Regionen (vgl. Anhang 4).

8 Mittelwert der durchschnittlichen Preise in den Census Regionen (vgl. Anhang 5).

9 siehe Fußnote 8 (vgl. Anhang 6).

10 Annualisierte Summe verkaufter Eigenheime in den Census Regionen (vgl. Anhang 7).

11 Lohnsteigerungen betreffen hier: „average hourly earnings of all private workers“ (BLS, Employment Survey [2007]).

12 Der Standard & Poor´s 500 ist ein Aktienindex, der die Aktien von 500 der größten börsennotierten US- amerikanischen Unternehmen umfasst. Dieser Index wird nach der Marktkapitalisierung gewichtet (finanzen. Net [2007]).

13 Investitionen in bereits bewohnte Ein- oder Mehrfamilienhäuser, die den Wert eines Hauses erhalten und erhöhen. Werterhaltung (Instandhaltung) beinhaltet Ausgaben für Reparaturen, welche der Erhaltung des aktuellen Zustands dienen. Wertsteigerung umfasst die Substanzerweiterung des Hauseigentums ebenso wie die Substanzerweiterung

18

Umstand, dass der Anteil dieser Ausgaben, welcher in substanzerweiternde und damit werterhö- hende Umbauten investiert wird im Jahre 2000 72, 39 % und im Jahre 2006 gar 76, 61 % beträgt. Vor diesem Hintergrund steigt der Kaufpreis gebrauchter Eigenheime bis 2006 auf 221.900 $, um schließlich 2007 erstmals seit Datenerfassungsbeginn im Jahre 1969 zu sinken (Eigene Be- rechnungen, Hud User [2007]).

1.2.3 Residential Fixed Investment & Housing Market Index

Das Wachstum des US-BIP wird stets auch von immobilienmarktspezifischen Investitionen ge- tragen (Residential Fixed Investment) 14 . Letztere sind seit 1960 durchschnittlich mit 4,6 % am

BIP beteiligt. Selbst in den Jahren 2000/2001 wird lediglich eine Stagnation der Beitragswerte

ausgewiesen. Während das BIP allerdings 2006 real mit 3,3 % wächst, sinken die auf dem Im- mobilienmarkt getätigten Investitionen um 2,3 %. Gleichzeitig schrumpft hiermit die Bedeutung des Immobilienmarkts als Zugpferd der US-Wirtschaft (Eigene Berechnungen, BEA [2007].

Hypothekenkreditanbieter nutzen die Euphorie der letzten Jahre, um insbesondere solchen Kre- ditnehmern billiges Geld zu leihen, deren Bonitätsprüfung in früheren Zeiten nicht zur Bewilli- gung eines Kredits geführt hätte. Die hiermit einhergehende Ausweitung des Anteils der variabel verzinslichen Hypotheken birgt die Gefahr künftig sinkender Konsumausgaben und eines träge- ren gesamtwirtschaftlichen Wachstums. Das künftig erwartete, aus Zwangsversteigerungen re- sultierende Überangebot an Wohneigentum dämpft aktuelle Preise und Werte gleichermaßen. Ausdruck dieser Markteinschätzung ist das Zusammenspiel der wichtigsten Indikatoren der Na- tional Association of Home Builders. Current Activity, Future Expectations und Prospective Buyer Traffic dienen der Allgemeinheit als Grundlage ihrer Einschätzung der aktuellen Ge- schehnisse, und bilden gemeinsam den Housing Market Index.

von Zäunen, Gehwegen und Mauern. Darüber hinaus werden auch die sog. Major Replacements als wertsteigernd angesehen. Hierbei handelt es sich bspw. um das Einbauen einer neuen zentralen Klimaanlage oder das Ersetzen einen Daches (US-Census [2007]).

14 Residential Fixed Investment: Bau und Kauf von Ein- und Mehrfamilienhäusern, Maklergebühren, werterhaltende und wertsteigernde Ausgaben (Instandhaltung, Substanzerweiterung), (BEA, Glossary [2007]).

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Der Housing Market Index (HMI) basiert auf der monatlichen Umfrage bei Mitgliedern der Nati- onal Association of Home Builders 15 . Die realistische Wiedergabe der aktuellen Situation auf dem Markt für Einfamilienhäuser steht im Mittelpunkt. So werden die Teilnehmer der Umfrage aufgefordert ihrer Auffassung gemäß darüber zu urteilen, ob die aktuellen Verkaufszahlen für Einfamilienhäuser als Good, Fair oder Poor einzustufen sind (Current Activity). Mit Hilfe der- selben Attribute werden auch die künftig erwarteten Verkaufszahlen beurteilt (Future Expectati- ons). Darüber hinaus wird der aktuelle Kundenverkehr von Kaufinteressenten quantifiziert (Prospective Buyer Traffic). Umfrageteilnehmer antworten hierbei mit High to Very High, Ave- rage und Low to Very Low. Der HMI ist der gewichtete Durchschnitt der Indizes, welche durch die drei Umfrageergebnisse entstehen 16 . Er variiert zwischen 0 und 100, wobei ein Wert oberhalb von 50 als Anzeichen dafür angesehen wird, dass die Mehrheit der Befragten die Rahmenbedin- gungen für den Verkauf von Einfamilienhäusern als positiv erachtet.

In der Zeit seit 1993 nimmt dieser Index stets Werte oberhalb von 50 an. Die jüngste Wertent- wicklung ist jedoch alarmierend. Während der HMI im Jahre 2006 den Wert 42 annimmt rutscht er 2007 gar bis auf 33. Insofern lässt sich bezüglich der hier zum Teil auf nachprüfbaren Daten, zum Teil aber auch auf Erwartungen fußenden Markteinschätzung, sicherlich von einer Trend- wende auf dem Markt für Einfamilienhäuser sprechen.

1.3 Zwischenfazit

Immobilien sind ein wichtiger Bestandteil der Kapitalanlageportfolios, welche von privaten Haushalten gehalten werden. Die von der FED veröffentlichten Flow of Funds Accounts weisen für das vierte Quartal 2006 einen Immobilienbestand des privaten Sektors in Höhe von 22.642,2 Mrd. $ aus. 32,9 % des gesamten privaten Vermögens ist in Wohneigentum gebunden. Das ent-

15 Die NAHB fungiert als nationale Interessensvertretung der Bauindustrie und anderer ihr nahe stehenden Organisa- tionen und Einrichtungen. Erklärtes Ziel ist die Ausweitung der Möglichkeiten für den Bürger erschwingliches Hauseigentum zu erwerben. Zielführend ist demnach das Erhalten und Forcieren günstiger wirtschaftlicher Rah- menbedingungen für die Bauindustrie (NAHB [2007]).

16 Die durch drei Umfrageergebnisse entstehenden sog. Diffusion Indices werden folgendermaßen ermittelt: Die Umfragen, bei welchen mit Good, Fair und Poor geantwortet wird erhalten die Wertzuteilung (Good-Poor+100)/2. Die Umfragen, bei welchen mit High to Very High, Average und Low to Very Low geantwortet wird erhalten die Wertzuteilung (High to Very High-Low to Very Low+100)/2 (NAHB [2007]).

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spricht 170,8 % des BIP in 2006. Ein Vergleich ist angebracht. Zum Höhepunkt der Aktien- hausse im Jahre 2000 halten private Anleger 12.778,5 Mrd. $ an Unternehmens- und Investment- fondanteilen. Zu dieser Zeit entspricht das 26,1 % des gesamten Privatvermögens. Der im Jahre 2006 festzustellende Anteil der Immobilienwerte am Privatvermögen liegt somit 6,8 Prozent- punkte über diesem Wert (eigene Berechnungen, BEA, FED - Historical Data [2007] S. 99). Die- ser Umstand schürt allgemeine Befürchtungen. Wissenschaft und Presse spekulieren bereits wäh- rend der Anfänge des jüngsten Hauspreis-Booms über die Existenz einer Vermögenspreisblase auf dem amerikanischen Immobilienmarkt. Genährt werden diese Befürchtungen durch das e- norme Wachstum der Hauspreise. Dass selbige allerdings im Jahre 2005 beginnen, langsamer zu wachsen, bis 2006 erheblich abkühlen und 2007 schließlich sinken, vermittelt einerseits den Ein- druck, es handele sich hierbei um eine Trendwende, wofür - wie oben bereits dargelegt wird – sehr viel spricht. Überdies wird lebhaft darüber gemutmaßt, ob die jüngste Entwicklung auch als Vorzeichen eines Blasen- oder Bubble-Crashs interpretiert werden kann.

Tatsächlich wird das Wort Bubble aktuell recht inflationär benutzt. Man möchte fast meinen, die Verwendung des Begriffs Bubble selbst hat Blasencharakter. Zumeist wird diese Bezeichnung verwendet, ohne hierbei eine klare Definition anzufügen. Sicherlich ist dies auch Ausdruck des Misstrauens gegenüber Finanzmärkten, welches sich seit dem Platzen der New Economy-Blase im Jahre 2000 zunehmend ausbreitet.

Die Kapitalmarktblase ist ein Phänomen, das untrennbar mit der Geschichte des Kapitalismus verbunden ist. Dass bei allen dokumentierten Preisblasen-Crashs stets zwischen 75 % und 99 % der vorhergehenden Preiszuwächse in kürzester Zeit vernichtet werden, zwingt auch die traditio- nelle Kapitalmarkttheorie, sich näher mit diesem Phänomen auseinanderzusetzen (Lazard [2005]) S. 1]. Die Fachliteratur behandelt indes hauptsächlich Preisblasen, deren Modellierung implizit von rational handelnden Akteuren ausgeht. Die Reduktion der Wirklichkeit auf ein neoklassi- sches Modell dient hierbei der Vereinfachung zur Darlegung von Mechanismen, welche in Preisblasen allgemein wirken.

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Kapitel 2 Definition der Preisblase im Kontext der Kapitalmarkteffizienz

2.1 Begriff der Informationseffizienz nach Fama

Investoren sehen sich oft vor die Herausforderung gestellt, möglichst schnell und effizient zu handeln. Die hierbei auftretenden Entscheidungsprozesse fußen auf den von der Wissenschaft angebotenen Lösungsansätzen wichtiger Finanzierungsprobleme. Eine im Rahmen der Finanzie- rungstheorie entwickelte Forschungsdisziplin ist die Kapitalmarkttheorie. Der hierbei herausge- stellte Zusammenhang betrifft insbesondere Rendite und Risiko von Finanzierungstiteln.

Die Kapitalmarkttheorie beruht auf der Grundannahme der Kapitalmarkteffizienz. Die Gültigkeit der Annahme effizienter Kapitalmärkte bildet den Kern der 1952 von Markowitz entwickelten Portfoliotheorie (Markowitz [1952] S. 77 ff.) 17 . Ähnliches gilt für das Capital Asset Pricing Mo- del von Sharpe, welches sich weitestgehend auf die Erkenntnisse von Markowitz stützt (Sharpe [1964]). Insbesondere die auf den Arbeiten von Modigliani und Miller beruhende These zur Irre- levanz der Unternehmensfinanzierung ist nur schlüssig unter der Bedingung, dass Kapitalmärkte effizient funktionieren (Miller et al. [2007] S. 261 ff.).

Der Begriff Kapitalmarkteffizienz lässt sich untergliedern in Technische-Effizienz, Institutionen- Effizienz und Informationsverarbeitungs-Effizienz. Die Definition der einzelnen Effizienzformen erfordert wiederum eine Unterteilung und basiert auf der durch Loistl festgestellten und in Tabel- le 2 dargestellten Form (Loistl [1990] S. 63 ff.).

Ein Zustand technischer Effizienz impliziert die Gültigkeit der Portfoliotheorie von Markowitz. Demnach ist der Aktienmarkt bspw. technisch effizient, wenn eine Vermögensumschichtung nicht zu einer Erhöhung der Rendite und/oder einer Minderung des Risikos führt.

17 Der 1952 im Journal of Finance veröffentlichte Aufsatz des damals erst 25-jährigen Markowitz bildet bis heute die Grundlage des Denkens der meisten institutionellen Anleger. Die unter dem Titel Portfolio Selection erschiene- ne Arbeit beweist, dass das Risiko eines effizienten Portfolios kleiner oder maximal gleich dem durchschnittlichen Risiko der einzelnen Wertpapiere ist. Der spätere Nobelpreisträger entwickelt in diesem Zusammenhang komplexe Berechnungsmethoden zur Ermittlung von in diesem Sinne effizienten Portfolios (Markowitz [1952] S. 77 ff.).

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