Ökonomische Analyse der bilanziellen Behandlung strukturierter Produkte nach IAS 39 und IFRIC 9

I

  Inhaltsverzeichnis  

  Inhaltsverzeichnis  I

  Abbildungsverzeichnis  III

  Tabellenverzeichnis  III

1  Problemstellung  1

2  Strukturierte Produkte  3

2.1.  Definition und Überblick über strukturierte Produkte  3

2.2.  Komplexitätszunahme strukturierter Produkte durch Financial  

  Engeneering  5

3  Bilanzierung strukturierter Produkte  11

3.1.  Fair-Value Option  11

3.2.  Trennungsprüfung derivativer Finanzinstrumente vom Trägerinstrument  

   15

3.2.1.  Abspaltungskriterien  15

3.2.2.  Bilanzierung bei Trennung  19

3.2.3.  Bilanzierungsbeispiel bei Trennung eines nicht-optionalen Derivats  

  anhand eines Index-Zertifikats  21

3.2.4.  Bilanzierungsbeispiel bei Trennung eines optionalen Derivats  

  anhand einer Reverse Convertible (Aktienanleihe)  23

3.2.5.  Trennung nicht-finanzielles Trägerinstrument vom eingebetteten  

  Derivat  28

3.3.  Bilanzierung ohne Trennung  31

3.3.1.  Bilanzierung ohne Trennung eines Fremdwährungsderivats vom  

  nicht-finanziellen Basisvertrag  34

3.3.2.  Bilanzierung ohne Trennung eines Bausparvertrags  35

3.4.  Neubewertungspflicht nach IFRIC 9  36

3.4.1  Mögliche Zeitpunkte der Neubeurteilung einer Abspaltungspflicht  

   37

3.4.2.  Gründe für Neubeurteilung  38

3.4.3.  Bilanzierung bei Neubeurteilung  39

II

4.  Würdigung  45

4.1.  Ziele und qualitative Anforderungen an einen IFRS-Abschluss  45

4.2.  Grundsätzliche Beurteilung  53

5.  Thesenförmige Zusammenfassung  57

Anhang VI   

  Literaturverzeichnis  VIII

III

  Abbildungsverzeichnis  

  Abb 1: Auswahl marktgängiger strukturierter Produkte  4

  Abb 2: Fair-Value Bestimmung bei Finanzinstrumenten nach IFRS  8

  Abb 3: Bewertung Multi-Callable Bond mit Binomialbaum  10

  Abb 4: Preisermittlung der Optionskomponente  11

  Abb 5: Entscheidungsbaum zur Trennung strukturierter Produkte  16

  Abb 6: Zerlegung von strukturierten Produkten  20

  Abb 7: Fair-Value Ermittlung bei eingebettetem Derivat ohne Fair-Value  31

  Abb 8: Übersicht Rechnungslegungsgrundsätze nach derzeitiger gültiger Fassung  

   47

  Abb 9: Investorinformationsbedürfnis und mögliches Informationsangebot  50

  Tabellenverzeichnis  

  Tab 1: Optionsmodelle und ihre Restriktionen  7

  Tab 2: Beispiel Multi-Callable Bond  9

  Tab 3: Kuponzinsen und Nullkuponzinsen  10

  Tab 4: Trennungsprüfung mit fortgeführten Anschaffungskosten 1  18

  Tab 5: Trennungsprüfung mit fortgeführten Anschaffungskosten 2  18

  Tab 6: Ermittlung der fortgeführten Anschaffungskosten  42

  Tab 7: Fortgeführte Anschaffungskosten bei erwarteten 9 Zinsaufwand  42

  Tab 8: Fortgeführte Anschaffungskosten bei 8 bei Vertragsmodifikation  43

  Tab 9: Absolute und relative Abweichung Cash-Flows  43

IV

   

  Abkürzungsverzeichnis  

  Abb. Abbildung  

   

  ABS asset backed securities  

   

  AfS available for sale  

   

  AG Application Guidance  

   

  Aufl. Auflage  

   

  BFuP Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis  

   

  BC Basis for Conclusions  

   

  BM Binomialmodell  

   

  B&S Black-Scholes  

   

  B t Wert eines Bonds zum Zeitpunkt t  

   

  d Faktor der negativen Entwicklung eines binomialen Prozesses  

   

  DRS Deutscher Rechnungslegungsstandard  

   

  E Example  

   

  ebda. ebenda  

   

  EU Europäische Union  

   

  e.V. Eingetragener Verein  

   

  f. folgende  

   

  F. Framework  

   

  FASB Financial Accounting Standards Board  

   

  GE Geldeinheiten  

   

  gem. gemäß  

   

  Hrsg. Herausgeber  

   

  IAS International Accounting Standard  

   

  IASB International Accounting Standard Board  

   

  IASC. International Accounting Standards Committee  

   

  i.d.R. in der Regel  

   

  IFRS International Financial Reporting Standards  

   

  IFRIC International Financial Reporting Interpretations Committee  

   

  IG Implementation Guidance  

   

  i.V.m. in Verbindung mit  

   

  Kap. Kapitel  

   

  KoR Zeitschrift für Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung  

   

  m.a.W. mit anderen Worten  

   

V

Mio. Millionen

Nr.

Rz.

SFAC S.

Tz.

u VaR vgl.

WPg z.B.

1

1 Problemstellung In den letzten Jahren bieten zahlreiche Emittenten vermehrt eine Vielzahl soge- nannter strukturierter Produkte 1 (hybrid (combined) instruments) auf den Finanz- märkten an, die sich in der detaillierten vertraglichen Ausgestaltung 2 und insbe- sondere hinsichtlich der Auszahlungsprofile unterscheiden, im Kern jedoch ein Basisträgerinstrument (host contract) mit mindestens einem eingebetteten Derivat (embedded derivative) beinhalten. Gründe für die deutliche Emissionszunahme 3 sind vor allem darin zu sehen, dass sich Emittenten von strukturierten Produkten günstiger refinanzieren können als über konventionelle Anleihen 4 . Neben niedri- geren Monitoringkosten der Emission 5 spielt die Möglichkeit von Risikotransfers eine große Rolle, wie z.B. im Einsatz mit Kreditderivaten oder der Platzierung von synthetischen ABS-Tranchen 6 . Vor allem bietet die Emission strukturierter Produkte im Retail-Bereich ein höheres Margenpotenzial 7 im Vergleich zu ande- ren Retailprodukten 8 . Für Investoren sind strukturierte Produkte interessant, da sich nahezu jedes Risiko-/ Ertragsprofil generieren lässt und einem Investor die Möglichkeit gegeben wird, an Märkten teilzuhaben, „die einzelne Marktteilneh- mer aufgrund von Marktunvollkommenheiten selbst nicht schaffen können“ 9 . Da- durch können aufwändige Strategien durch den Kauf meist eines Wertpapiers un- terbleiben 10 . Hintergrund für die Regelungen zur Bilanzierung von eingebetteten Derivaten ist es, zu verhindern, dass die allgemeinen Regeln zur erfolgswirksa- men Derivatebilanzierung mit dem beizulegenden Zeitwert umgangen werden, indem das eingebettete Derivat in einen anderen Kontrakt implementiert wird, der

1 Im Folgenden wird einheitlich der Begriff „strukturiertes Produkt“ verwendet und bezeichnet stets ein originäres Finanzinstrument, in das mindestens ein derivatives Finanzinstrument vertrag- lich eingebettet ist. Synonym findet in der Literatur oftmals der Begriff „compound instrument“ Verwendung, der jedoch nach IAS 32 weitaus enger gefasst ist und eine Anleihe darstellt, die sowohl Fremd- als auch Eigenkapitalelemente erhält. M.a.W. ein Fremdkapitaltitel mit eingebette- tem Eigenkapitalteil. Für eine genauere Abgrenzung des Begriffs vgl. Kap. 2.1.

2 Vgl. Kuhn/ Scharpf (2006), S. 477.

3 Vgl. hierzu die Anlagen 1 und 2 im Anhang.

4 Vgl. Baule/ Entrop/ Wilkens (2006), S. 1 f.

5 Vgl. Krahnen (2005), S. 10 f. Ebenso Scharpf (2006), Rz. 3451.

6 Bei synthetischen ABS-Transaktionen werden die Forderungen nicht wie bei einer sog. True Sale Transaktion auf eine Zweckgesellschaft übertragen, sondern verbleiben in der Unternehmung. Das Ausfallrisiko eines Referenzportfolios wird künstlich auf die SPV übertragen.

7 Vgl. hierzu das Interview mit Heiko Weyand,einem HSBC Experten, in „DIE ZEIT“ vom 30.11.2006/ Nr. 49, S. 50 über Preisintransparenzen und gängige Margen im Zertifikatehandel. 8 Vgl. Entrop/ Scholz/ Wilkens (2007), S. 15 f. Anhand von Leveraged-Open-End Zertifikaten wird gezeigt, dass die Margengewinne aus Emittentensicht bemerkenswert sind. Es wird jedoch auch eingeräumt, dass durch zunehmenden Wettbewerbdruck diese in Zukunft sinken dürften. 9 Hachmeister (2006), S. 63.

10 Vgl. HSBC (2007), S. 91.

2

nicht zum Fair-Value bilanziert wird [IAS 39.BC37; IFRIC 9.BC6]. Dieses einge- bettete Derivat ist ein wesentlicher Bestandteil eines strukturierten Produkts und mithin derjenige Teil, der eine nahezu unendliche Komposition von strukturierten Produkten ermöglicht. Den Bilanzierenden stellt dies vor das Problem einer öko- nomisch sachgerechten Erfassung und Abbildung teilweise hochkomplexer Fi- nanzinstrumente und erfordert nicht nur solide Kenntnisse des IAS 39 und seiner Spezialvorschriften hinsichtlich der Bilanzierung strukturierter Produkte, sondern dies Themenfeld tangiert auch andere Bilanzvorschriften, da u.U. das originäre Basisinstrument anderen IAS / IFRS Richtlinien zuzuordnen ist 11 . Ferner muss der Bilanzierende berücksichtigen, ob Eigenkapitalanteile im strukturierten Produkt enthalten sind, die dem Geltungsbereich des IAS 32 unterliegen. Große Schwie- rigkeiten bereitet die Lex Specialis des IAS 39.11 a), die das sog. „closely- related“ Kriterium als wesentlichen Maßstab einer möglichen Trennung beinhal- tet, wobei nicht immer ersichtlich ist, ob divergierende Risikofaktoren, die eine Trennungspflicht herbeiführen, vorliegen oder nicht. Gerade die Frage, ob die Aufspaltung eines strukturierten Produkts unterbleibt oder nicht, hat unterschied- liche Ergebniswirkungen zur Folge und kann zudem die Ergebnisvolatilitäten er- höhen.

Neben der Problematik der Identifikation eingebetteter derivativer Finanzinstru- mente 12 ist es möglich, dass sich im Zeitablauf makroökonomische und regulato- rische Rahmenbedingungen derart ändern, dass die wirtschaftlichen Merkmale und Risiken des Träger- und derivativen Finanzinstruments korrespondieren und somit die erste Bedingung einer Trennung des IAS 39.11 aufgehoben wäre. Eine Trennungspflicht bestünde nun ex post nicht mehr. Hier liefert IFRIC 9 genaue Vorgaben und lässt eine nachträgliche Neubeurteilung der Trennungspflicht nur dann zu, wenn eine Änderung von Vertragsbedingungen zu wesentlichen Ände- rungen der Zahlungsströme führt. Dabei spielt es keine Rolle, ob das Basis- oder das eingebettete Instrument oder beide zusammen eine signifikante Änderung der Zahlungsströme hervorrufen. Relevant ist eine signifikante Cash–Flow-Änderung, wobei zu klären bleibt, was „signifikant“ in praxi zu bedeuten hat. Hier besteht weiterhin Auslegungsbedarf. Da sich die Identifikation eingebetteter Derivate, die auch in einen nicht-finanziellen Vertrag eingebunden sein können, als besonders

11 Vgl. hierzu Kap. 3.2.2.

12 Vgl. Bellavite-Hövermann/ Barckow (2003), Rz. 39.

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schwierig gestaltet, bleibt zu erörtern, inwieweit die umfangreichen Regelungen Sinn machen.

2 Strukturierte Produkte

2.1. Definition und Überblick über strukturierte Produkte Obwohl der Standard IAS 39 keine Legaldefiniton für strukturierte Produkte vor- sieht, erschließt sich die Definition eines strukturierten Produkts indirekt über IAS 39.10, der ein eingebettetes Derivat als einen integralen Bestandteil eines nicht derivativen Basisvertrags (non-derivative host contract) bezeichnet 13 . In der amt- lichen EU-Übersetzung wird „hybrid (combined) instrument“ als strukturiertes (zusammengesetztes) Finanzinstrument wiedergegeben, was insofern begrifflich etwas unscharf gefasst zu sein scheint, da das Epitheton ´hybrid` 14 suggerieren könnte, dass vorrangig in irgendeiner Form Eigenkapitalkomponenten in struk- turierten Produkten enthalten sind.

Bezeichnend für strukturierte Produkte ist, dass sie zum Teil ähnlichen Zahlungs- stromschwankungen ausgesetzt sind wie ein alleinstehendes Derivat. Wenn dieses eingebettet ist, verändert es einen oder alle Cash-Flows des Basisvertrags in Ab- hängigkeit von einem bestimmten Zinssatz, dem Preis eines Finanzinstruments, Warenpreisen, Wechselkursen, Preis- oder Kursindizes, einem Bonitätsrating oder -Index oder einer anderen Variablen, sofern diese keine finanzielle Variable dar- stellt und nicht spezifisch für eine Partei des Vertrags ist [IAS 39.10]. Das einge- bettete Derivat modifiziert die Zahlungsströme des Basisinstruments und erlaubt eine „flexible Transformation von Zahlungen über Perioden und eine flexible Ri- sikoallokation“ 15 .

Sobald das eingebettete Derivat an Dritte vertraglich übertragbar wird, handelt es sich um kein strukturiertes Produkt, sondern um ein eigenständiges Instrument (separate financial instrument) 16 . Solch ein Derivat ist dann als kein eingebettetes zu deklarieren und muss nach den für Derivate herrschenden Vorschriften in die

13 Vgl. IAS 39.10 , 1. HS.

14 Zur genaueren Abgrenzung von hybriden Finanzinstrumenten vgl. Brüggemann/ Lühn/ Siegel (2004), S. 341 f. Vgl. auch hierzu Heuser/ Theile (2005), Rz. 1007.

15 Vgl. Hachmeister (2006), S. 63.

16 Ein Standardbeispiel sind Optionsanleihen, bei denen der Optionsschein separat handelbar ist.

4

Kategorie 17 held for trading eingestuft und bilanziell abgebildet werden 18 . Die Kombination verschiedener Basisinstrumente mit mindestens einem oder mehre- ren Derivaten führt zu einer Fülle von Kombinationsmöglichkeiten von struktu- rierten Produkten, was eine Klassifizierung etwas schwierig gestalten lässt. Den- noch gewährt die folgende Abbildung einen Überblick über gängige und marktfä- hige Produkte:

Abb. 1: Auswahl marktgängiger strukturierter Produkte 19

Während das Gros strukturierter Produkte ein zinstragendes Kassainstrument als Basisinstrument beinhaltet, so sind es gerade die in letzter Zeit immer häufiger gehandelten und emittierten Zertifikate 20 , welche die Entwicklung bestimmter Aktien, Rohstoff- und anderer Wertpapierpakete nachbilden. Das Basisinstrument entspricht meist einem Index und es wird i.d.R. kein Kuponzins gezahlt 21 . Nicht jedes zusammengesetzte Produkt muss jedoch zwingend ein eingebettetes Derivat enthalten. Die Auswirkung des derivativen Bestandteils eines strukturierten Pro- dukts muss jedenfalls so stark sein, dass der Cash-Flow des strukturierten Pro-

17 Vgl. Kap. 3.1. zu den Wertkategorien für Finanzinstrumente.

18 Erläuterungen zu den unterschiedlichen Wertkategorien bei Finanzinstrumenten vgl. Kap. 3. 19 In Anlehnung an Tolle et al. (2005), S. 91. Eine etwas andere Unterscheidung strukturierter Produkte nach begrenztem und unbegrenztem Gewinnpotenzial und pfadabhängigem und unab- hängigem Zahlungsprofil bei Wilkens/ Stoimenov (2005), S. 513.

20 Vgl. Anlage 1 im Anhang. Ein Grund für die Zunahme des Zertifikatehandels liegt darin be- gründet, dass hier die Transaktionskosten imVergleich. zu anderen Anlageformen wie z.B. Aktien- fonds niedriger sind.

21 I.d.R. sind Kuponzahlungen im Produkt eingepreist.

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dukts ähnlichen Schwankungen unterliegt wie ein freistehendes Derivat (stand alone derivative). Dadurch stellt das IASB die Konformität der Definition freiste- hender und eingebetteter Derivate sicher und erleichtert die Abgrenzung einzelner Vertragsbestandteile. Dies zeigt sich insbesondere daran, dass das IASB für die Definition von eingebetteten Derivaten fast wortwörtlich die Definition von frei- stehenden Derivaten benutzt:

„Ein eingebettetes Derivat verändert einen Teil oder alle Cash Flows aus einem Kontrakt in Abhängigkeit von einem bestimmten Zinssatz, Preis eines Finanzin- struments, Rohstoffpreis, Wechselkurs, Preis- oder Kursindex, Bonitätsrating oder –index oder einer anderen Variablen.“ [IAS 39.10 Satz 2].

2.2. Komplexitätszunahme strukturierter Produkte durch Financial En- geneering Da Emittenten strukturierter Produkte durch die Kombination unterschiedlichster Derivate mit Basisinstrumenten eine nahezu unbegrenzte Anzahl von strukturier- ten Produkten kreieren können, ist es oftmals sehr schwierig als Externer die De- komposition eines solchen Produkts zu betreiben, da manche Derivate als solche nicht leicht erkennbar sind 22 . Hier versucht der Verein das Derivate Forum 23 , ein von Emittentenhäusern gegründeter Interessenverband, Transparenz und Ver- gleichbarkeit von Anlageprodukten bei der Vielfalt des Marktangebots zu bringen, indem einheitliche Begriffe in der Namensgebung und eine Zuteilung der Produk- te in Risikoklassen erfolgt. 24 Aus Emittenten- oder Investorensicht sind gewisse Mindestanforderungen an Grundlagenwissen der Optionspreistheorie 25 zu verlan-

22 Vgl. Heuser/ Theile (2005), Rz. 1010.

23 Vgl. Piel (2007), S. 160-162. Das Derivate Forum e.V. ist ein im September 2004 von acht füh- renden Wertpapier emittierenden Banken gegründeter Verein, der für mehr Transparenz bei deri- vativen Anlageprodukten sorgen will. Dies soll durch eine Vergleichbarkeit und genauere Eintei- lung der Anlageprodukte in Risikoklassen erreicht werden. Der VaR wird unter Zuhilfenahme bestimmter Risikokomponenten als Kennzahl zur Risikomessung explizit in Anspruch genommen. Ein wesentliches Anliegen des Vereins ist es, einer bevorstehenden gesetzlichen Überregulierung im Derivatehandel durch Selbstverpflichtungen zuvorzukommen Weitere Informationen sind unter www.derivate-forum.de abrufbar. Ähnliche Bemühungen nach mehr Transparenz auf dem Markt für strukturierte Produkte unternimmt der Schweizerische Verband für strukturierte Produkte. Mehr Informationen abrufbar unter www.svsp-verband.ch.

24 Einschränkend zur Aussagefähigkeit der Risikoklassierung muss beachtet werden, dass Produk- te, die nicht im eigenen Verbund der Emittenten des Derivate Forums emittiert werden, in die höchste Risikoklasse eingestuft werden. Vgl. Wiedemann/ Achtert/ Betz (2006), S. 24. 25 Vgl. Heidorn (2006), S. 157-189.

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gen, wenn sichergestellt sein soll, dass Verkäufer und Käufer in der Lage sind, die Bestandteile eines strukturierten Produktes zu identifizieren.. Für eine bilanzielle Behandlung ist es vor allem immanent wichtig, überhaupt zu wissen, um welche derivativen Komponenten es sich bei einem strukturierten Produkt handelt. Hier dürften es Emittenten von strukturierten Produkten annahmegemäß leichter haben, da bei der Komposition des strukturierten Produkts das Produktdesign und damit die einzelnen Komponenten bekannt sein sollten. Liegt der Emissionszeitpunkt lange zurück, könnte es jedenfalls auch aus Emittentensicht vorkommen, dass übersehen wird, dass ein strukturiertes Produkt emittiert worden ist 26 . Probleme bei der Identifikation strukturierter Produkte können sich vor allem bei IFRS Erstanwendern ereignen 27 . Während die frühen Formen strukturierter Pro- dukte in aller Regel ein zinstragendes Kassainstrument mit meist einem Wand- lungs-, Kündigungs- oder Prolongationsrecht darstellten 28 , so verfügt man heute über eine Vielzahl an komplexen Derivaten und Derivatekombinationen, welche die Cashflows des Basisinstruments zu modifizieren vermögen. Nach dem Bau- kastenprinzip (sog. „Lego-approach“) können mit einigen Derivatebausteinen unterschiedlichste Gewinn-/ Risikoprofile erzeugt werden. Für die bilanzielle Be- wertung eingebetteter Derivate in strukturierten Produkten sind Kenntnisse über die Optionspreiskomponenten 29 von klassischen und exotischen Optionstypen 30 , die Determinanten ihrer Preisbildung 31 und über die gängigen Standardmodelle der Optionsbewertung notwendig. Hinsichtlich der Bewertung existieren ver- schiedene Verfahren, die sich aufgrund ihrer grundsätzlichen Konzeption in ana- lytische und numerische Modelle gliedern lassen. Erstere liefern durch Lösungs- gleichungen Ergebnisse für spezifische Problemstellungen 32 .

Ihre Anwendung erfolgt durch die Identifikation und das Einsetzen der Eingangs- parameter. Numerische Verfahren dagegen sind diskrete Bewertungsprozesse und approximieren entweder die Bewertungsgleichung analytischer Modelle oder den stochastischen Prozess des Basiswerts. Zwei gängige Vertreter solcher Bewer-

26 Vgl. Hachmeister (2006), S. 63f. Z.B. ein Darlehen mit langjähriger Zinsbindung mit vorzeitig- em Kündigungsrechts seitens des Kreditnehmers.

27 Vgl. Wystup (2006), S. 247.

28 Vgl. Lyon (2006), S. 2.

29 Vgl. Steiner (2002), S. 327 f.

30 Vgl. Hull (2001), S. 286 f.

31 Die wichtigste Einflussgröße ist der Preis des Basiswerts. Steigt dieser, so steigt der Wert einer Kaufoption und der Wert der Verkaufsoption sinkt. Neben der Volatilität des Basiswerts wirken Parameter wie Restlaufzeit, Zinssätze und auch Dividendenzahlungen auf den Optionspreis ein. 32 Vgl. Bockemühl (2001), S. 136.

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tungsverfahren stellen das Black-Scholes und das Binomialmodell dar. Letzteres ist ein numerisches Modell zur Approximation des stochastischen Bewertungs- prozesses. Welches Konzept zur Bewertung von Optionen vorzuziehen ist, hängt in erster Linie von der Fähigkeit des Bewertungskonzepts ab, die vielfältigen Mo- dellierungsformen fassen und bewerten zu können Die folgende Tabelle enthält eine Übersicht relevanter Kriterien zur Beurteilung über die Anwendungsbreite der Verfahren:

● ● ● diskret stochastisch

Volalität

● ● deterministisch

Tab. 1: Optionsmodelle und ihre Restriktionen 33

Eine genauere Darstellung und Berechnung von Optionspreisen wird hier bis auf ein Beispiel nicht weiter thematisiert. Festzuhalten bleibt, dass die Bewertung von Derivaten mitunter komplex und schwierig sein kann. Implikationen für die Bi- lanzierung ergeben sich bei Fragen der Fair-Value Bestimmung. Denn ist für ein eingebettetes Derivat kein Fair-Value auf einem aktiven Markt oder mittels gän- giger Optionsbewertungsmodelle messbar, scheidet eine getrennte Bilanzierung von Derivat und Basisinstrument von vornherein aus. Einen Überblick über die Ermittlung des Fair-Value bietet folgende Abbildung:

33 In Anlehnung an Perlitz, M., Schrank, R. (1999), S. 259.

8

Abb. 2: Fair-Value-Bestimmung bei Finanzinstrumenten nach IFRS 34

In der Fair-Value Ermittlungshierarchie 35 ist ein aktiver Markt gem. IAS 39.A71 als bestmöglicher objektiver Hinweis zu werten und zu verwenden. Oftmals ist die vom IASB gewünschte Marktsicht nicht zu erfüllen, so dass die o.a. Bewertungs- modelle für Finanzinstrumente behelfsweise bei der Fair-Value-Ermittlung zur Anwendung kommen müssen.

Beispiel: Bewertung eines Multi Callable Bonds

Eine Anleihe, die mit mehrfachem Kündigungsrecht aus Emittentensicht ausges- tattet ist , bezeichnet man oftmals als sog. Mult-Callable-Bond. Das Basisinstru- ment stellt eine festverzinsliche Anleihe dar. Die Kündigungsrechte erlauben der Emittentin zu vorher festgelegten Zeitpunkten die Anleihe zu kündigen, sofern sich Zinsstrukturkurven derart ändern, dass eine Refinanzierung zu günstigeren Konditionen möglich erscheint. Der Optionsbestandteil, der die Kündigungen ermöglich, stellt eine Bermuda-Option dar und kann im Gegensatz zu einer euro- päischen Option zu mehreren Zeitpunkten ausgeübt werden. Für die Stillhalterpo- sition erhält der Investor eine höhere als zum Zeitpunkt der Emission bestehende

34 Vgl. Ballwieser (2006), S. 93.

35 Vgl. Theile (2007), S. 4-6.

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marktübliche Verzinsung, da dieser bei vorzeitiger Kündigung das Wiederanlage- risiko trägt. Betrachtet wird eine dreijährige Anleihe mit folgender Ausstattung:

Tab. 2: Beispiel Multi-Callable-Bond 36

Das multiple Kündigungsrecht bietet der Emittentin die Möglichkeit, Kurs- verlusten durch Kündigung zu entgehen. Hierzu müssen die zukünftigen möglich- en Kündigungszeitpunkte mit ihren jeweiligen Marktzinssätzen genauer unter- sucht werden. Da diese für die Zukunft im Emissionszeitpunkt nicht bekannt sind, benutzt man für Bewertungszwecke die aus der aktuellen Zinsstrukturkurve ab- leitbaren Forward Rates 37 . Sobald die Forward Rate zu einem Zeitpunkt geringer als die Kuponverzinsung ist, wird die Emittentin die Anleihe zurückkaufen. Der Kuponzins beträgt 5,50 % und die Emittentin kann die Anleihe zu pari vom Anle- ger zurückkaufen. Übt sie die Kündigung aus, wird zu jedem Kündigungszeit- punkt die Anleihe mit dem Pari-Kurs von 100 (fair price) bewertet. Die zukünfti- gen Kündigungszeitpunkte stellen Knotenpunkte dar, bei denen in iterativ- retrograden Schritten der Wert der einzelnen Knotenpunkte ermittelt wird. Erhält man den Wert der Anleihe mit und ohne Kündigungsrecht, dann ergibt sich der Wert der Optionskomponente aus der Differenz der jeweiligen Barwerte der An- leihe. Die Marktzinssätze sollen für ein Jahr 4,0 %, für zwei Jahre 4,5 % und für drei Jahre 5,0 % betragen. Daraus ergibt sich folgender Binomialbaum:

36 Beispiel entnommen aus Wiedemann/ Achtert/ Betz (2006), S. 85 f.

37 Vgl. zur Berechnung von Forwards: Wiedemann (2004), S. 26 f. Ausführlicher Trossmann

(1998), S. 207-210. Ebenso Heidorn (2006), S. 42-46.