Unternehmensbewertung nach den Discounted Cash Flow-Verfahren

Inhalt

  ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  III

1.  EINLEITUNG  1

2.  CHARAKTERISTIKA DER DCF-VERFAHREN  2

2.1.  Überblick  2

2.2.  Wesenheiten  2

3.  KONZEPTE DER DCF-VERFAHREN  3

3.1.  Free Cash Flows  3

3.2.  Nachhaltiges Ergebnis  4

3.3.  Diskontierungsfaktor  5

3.3.1.  Weighted Average Cost of Capital  6

3.3.2.  Capital Asset Pricing Model  7

4.  VORGEHENSWEISE ZUR ERMITTLUNG DER UNTERNEHMENSWERTE  8

4.1.  Bruttoverfahren  8

4.1.1.  Entity-Verfahren  8

4.1.2.  Adjusted Present Value-Approach  9

4.2.  Nettoverfahren  10

5.  KRITIK AN DEN DCF-VERFAHREN  11

6.  FAZIT  11

ANHANG XIII   

  LITERATURVERZEICHNIS  XV

  II  

Abkürzungsverzeichnis

  APV: Adjusted Present Value  

  DCF: Discounted-Cash-Flow  

  DCFs: Discounted-Cash-Flows  

  FCF: Free Cash Flow  

  FCFs: Free Cash Flows  

  FtE: Flow to Equity  

  NPV: Net Present Value  

  WACC: Weighted Average Cost of Capital  

  III  

Unternehmensbewertung nach den Discounted Cash Flow-Verfahren

1. Einleitung

Die Unternehmensbewertung befasst sich mit der Bestimmung des Marktwertes von Unternehmen. Dies wird bei Anlässen wie Börsengängen, Unternehmens- verschmelzungen und bei Aufnahme von Venture Capital notwendig. Da die Kontrahenten unterschiedliche subjektive Erwartungshaltungen 1 gemäß der Risiko- und Ertragsentwicklung des Unternehmens haben und eine Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer besteht, gibt es keinen objektiven Wert. So werden Grenzpreise für Eigenkapitalanteile oder Volumina für Übernahmetransaktionen ermittelt 2 . Hierzu wurden verschiedene Verfahren entwickelt, wobei die ertrags- orientierten Verfahren ‚nach dem derzeitigen Stand der Theorie die am besten zur Unternehmensbewertung geeigneten Verfahren’ 3 darstellen. Zu dieser Verfahrens- kategorie zählen sowohl die DCF-Methoden als auch die in Deutschland bisher gebräuchlichste Ertragswertmethode. Der Unterschied dieser Verfahren liegt in den Größen, die zur Ermittlung des Unternehmenswertes herangezogen werden: die DCF-Verfahren stellen die betrieblichen Ein- und Auszahlungen, die Zahlungsströme, gegenüber, während das Ertragswertverfahren die Ertragsprognosen, den Jahres- überschuss, zur Berechnung verwendet 4 . Auch wird der Diskontierungsfaktor anstatt durch individuelle Parameter durch vom Kapitalmarkt abgeleitete Vergleichsrenditen ermittelt 5 . Das in den angloamerikanischen Ländern vorherrschende Marktwert- denken, in dem der Shareholder-Value-Ansatz eine zentrale Rolle spielt, wird vermehrt von deutschen Firmen aufgegriffen. Deshalb gewinnen die DCF-Verfahren in Deutschland immer mehr an Bedeutung. So ergab eine Studie von Peemöller, Bömelburg und Denkmann bereits in 1994, dass Unternehmen in Deutschland nebst anderen Verfahren zu 34% mit den DCF-Methoden und zu 39% mit dem Ertragswert- verfahren bewertet werden 6 . Gemäß N. Carl (2001) wird die DCF-Methode am häufigsten verwendet 7 .

Im folgenden werden zunächst die Charakteristika der DCF-Verfahren vorgestellt, gefolgt von einer ausführlichen Präsentation der ihnen wesentlichen zugrunde- liegenden Konzepte. Mit dem Verständnis dieser werden die drei bekanntesten DCF-

1 siehe Anhang 1

2 Vgl. Betsch, O.; Groh, A.; Lohmann, L. (2000), S. 179 3 Carl N.: Unternehmensbewertung, in: Feucht, M. (Hrsg.) (2001), S. 260 4 Vgl. Carl N.: Unternehmensbewertung, in: Feucht, M. (Hrsg.) (2001), S. 260 5 Vgl. Betsch, O.; Groh, A.; Lohmann, L. (2000), S. 212 6 Vgl. Born, K.: (1996), S. 1885 7 Vgl. Carl N.: Unternehmensbewertung, in: Feucht, M.(Hrsg.) (2001), S. 260

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Unternehmensbewertung nach den Discounted Cash Flow-Verfahren

Methoden in ihrer Vorgehensweise zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf- gezeigt. Im Anschluss daran erfolgt eine kurze Kritik an den Verfahren und eine Zusammenfassung.

2. Charakteristika der DCF-Verfahren

2.1. Überblick

Die DCF-Verfahren lassen sich in Brutto- und Nettoverfahren kategorisieren. Die Bruttoverfahren ermitteln den Marktwert des Eigenkapitals indirekt aus der Differenz des Marktwertes des Gesamtkapitals und des Marktwertes des Fremdkapitals. Es werden zunächst die Zahlungsströme an Eigen- und Fremdkapitalgeber gemeinsam ermittelt. Das Nettoverfahren errechnet den Wert des Eigenkapitals direkt, weshalb auch die Bezeichnung flow-to-equity benutzt wird 8 . Der Unterschied zwischen den Verfahren besteht also in der Abbildung der Fremdfinanzierung, ihnen gemeinsam ist das zugrundeliegende Kapitalwertkalkül 9 .

2.2. Wesenheiten

Die DCF-Verfahren sind zahlungsorientierte Bewertungsverfahren, denen die Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme zugrunde liegt 10 . Theoretische Grund- lagen bilden hierbei zum einen die Investitionstheorie, welche die Vorteilhaftigkeit einer Investition durch den Vergleich mit einer Alternativinvestition bestimmt, und zum anderen die Kapitalmarkttheorie, auf deren Basis sich der Kalkulationszinssatz

8 VgI. IDW Standard, S. 30

9 Vgl. Hachmeister, D. (1996), S. 251 10 Vgl. Serfling, K.; Pape, U. (1996), S. 58

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Unternehmensbewertung nach den Discounted Cash Flow-Verfahren

für die Diskontierung ableiten lässt 11 . Über die Vergleichbarkeit der Verfahrens- ergebnisse zur Ermittlung des Unternehmenswertes wurden zahlreiche theoretische Studien angefertigt. Ballwieser hierzu: ’Bei identischen und implizite Prämissen einzelner Verfahren berücksichtigten Bedingungen ergeben sich nach allen DCF- Verfahren und nach der Ertragswertmethode ein und derselbe Unternehmenswert’ 12 . Jedoch stellt es sich in der Praxis aufgrund der rechentechnischen Aufwendungen oft als schwierig heraus, einen identischen Unternehmenswert trotz gleicher Prämissen zu erzielen.

3. Konzepte der DCF-Verfahren

3.1. Free Cash Flows

Die zukünftigen Zahlungsströme des zu bewertenden Unternehmens sind Einzahlungsüberschüsse, Free Cash Flows, welche an die Fremd- und Eigenkapital- geber entweder in Form von Zinszahlungen oder Dividenden fließen. Die FCFs werden zur Ermittlung des Unternehmenswertes auf den Bewertungsstichtag diskontiert.

‚Der Free Cashflow eines Unternehmens in einer bestimmten Periode (...) entspricht den in dieser Periode operativ erwirtschafteten liquiden Mitteln (...), die nicht für Investitionen in Anlage- oder Umlaufvermögen benötigt werden.’ 13

FCFs können direkt und indirekt ermittelt werden:

11 Vgl. Serfling, K.; Pape, U. (1996), S. 58

12 Ballwieser, W. (1998), S. 82

13 Feucht M.: Free Cashflow, in: Feucht, M. (Hrsg.) (2001), S. 105

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