BU Wuppertal - FB B
Bergische Universität Wuppertal
Fachbereich B
Wirtschaftswissenschaften
PRAXISLABOR FÜR FINANZMÄRKTE
Sommersemester 2007
Praxislabor
Thema
Qualitative Faktoren in der
Unternehmensbewertung
verfasst von
Andrej Berschadsky
und
Alexander Pevzner
Düsseldorf, den 31.10.07
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis...I
Abkürzungsverzeichnis...II
Abbildungsverzeichnis...III
Tabellenverzeichnis...IV
1. Einleitung...1
2. Unternehmensbewertung...1
2.1 Praxisrelevante Bewertungsmethoden...2
2.2 Schwachstellen der Bewertungsmethoden...2
2.3 Der Unternehmenswert...3
3. Wert des Intellectual Capitals...4
3.1 Human Capital...5
3.1.1 Umsatz pro Mitarbeiter...6
3.1.2 Gewinn pro Mitarbeiter...7
3.1.3 Marktkapitalisierung pro Mitarbeiter...7
3.2 Present Value of Growth Opportunities (PVGO)...8
3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten...8
4. Empirische Untersuchung...9
4.1 Stichprobenumfang...9
4.1.1 Analyse der Stichprobe...10
4.2 Multivariate Regression...11
4.2.1 Multivariate Regression der einzelnen Sektoren...12
4.3 Das Kausalmodell...14
5. Fazit...19
Anhang...21
Quellenverzeichnis...32
Erklärung zur Urheberschaft...35
II
Abkürzungsverzeichnis
bspw.
beispielsweise
bzw.
beziehungsweise
ca.
circa
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CDAX
Composite Deutscher Aktienindex
d.h.
das heißt
DAX
Deutscher Aktienindex
DCF
Discounted Cash Flow
DFCF
Discounted Free Cash Flow
EBIT
Earnings before Interest and Taxes
EBITDA
Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EPS
Earnings per Share
etc.
et cetera
f.
folgende
ff.
fortfolgende
GpM
Gewinn pro Mitarbeiter
GuV
Gewinn und Verlust
Hrsg.
Herausgeber
IFRS
International Financial Reporting Standards
IPO
Initial Public Offering
MpM
Marktkapitalisierung pro Mitarbeiter
OECD
Organization for Economic Co-operation and Development
o. J.
ohne Jahresangabe
PVEA
Present Value of Existing Assets
PVGO Present Value of Growth Opportunities
S.
Seite
sog.
so genannte
UpM
Umsatz pro Mitarbeiter
US-GAAP
United States Generally Accepted Accounting Principles
Vgl.
vergleiche
z. B.
zum Beispiel
III
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Zusammensetzung des Unternehmenswertes...3
Abbildung 2: Kausalmodell als Pfadmodell...15
Abbildung 3: Zusammensetzung der Gesamtkorrelation...16
IV
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Nichtfinanzielle Wertindikatoren mit der höchsten Bewertung...5
Tabelle 2: Deskriptive Statistik...10
Tabelle 3: Korrelationskoeffizienten...10
Tabelle 4: Regressionsanalyse der Sektoren...13
Tabelle 5: Die Regressionsgleichungen der jeweiligen Sektoren...13
1
1. Einleitung
In der modernen Unternehmensbewertung ist die Ermittlung eines objektiven und
zugleich realistischen Unternehmenswertes ohne Berücksichtigung der qualitativen
Faktoren kaum denkbar. Jedoch tritt an dieser Stelle häufig eine gewisse Problematik
auf, denn es existieren heutzutage keine allgemeingültigen Meßmethoden der
qualitativen Faktoren.
Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin die Bedeutung der qualitativen Faktoren in
der Unternehmensbewertung darzustellen. Insbesondere liegt der Fokus der Arbeit auf
dem Human Capital und dessen Einfluss auf den Unternehmenswert. Zu diesem Zweck
wird eine empirische Untersuchung durchgeführt, mit dem Ziel eine statistische
Aussage darüber zu gewinnen, ob der qualitative Faktor Human Capital einen Einfluss
auf den Unternehmenswert nimmt.
Der erste Schritt der Arbeit bezieht sich auf die praxisrelevanten Bewertungsmethoden
und deren Schwachstellen. Im zweiten Schritt wird auf die Zusammensetzung des
Unternehmenswertes eingegangen. Des Weiteren wird die Bedeutung des Intellectual
Capitals, vor allem des Human Capitals, in der Unternehmensbewertung erläutert und
die Problematik dessen Wertermittlung dargestellt. Im Anschluss daran soll Aufbau der
empirischen Untersuchung verdeutlicht sowie deren Ergebnisse präsentiert werden.
2. Unternehmensbewertung
Wenn man über die Unternehmensbewertung spricht, dann ist damit ein Instrument des
ökonomischen Handelns gemeint, das der Ermittlung des Unternehmenswertes oder
dessen einzelnen Teilbereichen dient.
Der Unternehmensbewertung kommt im heutigen Wirtschaftsleben eine immer
wichtigere Rolle zu. Eine zunehmende Anzahl an Fusionen, Restrukturierungen und
IPOs bestätigen dies. Darüber hinaus rücken Unternehmensbewertungen immer mehr in
den Mittelpunkt der strategischen Unternehmensführung, Rechnungslegung und
Finanzierung eines Unternehmens. Ferner wird es dem Management ermöglicht, die
Marktposition des eigenen Unternehmens effizienter beurteilen zu können.
Um ein Unternehmen zu bewerten, existieren unterschiedliche Ansätze. Im Rahmen des
folgenden Kapitels werden nur die am meisten verbreiteten Verfahren erläutert.
2
2.1 Praxisrelevante Bewertungsmethoden
Zukunftserfolgswertorientierte Verfahren basieren auf den den Eigentümern künftig
zufließenden prognostizierten diskontierten Nettozahlungen, die aus unterschiedlichen
Handlungen des Unternehmens resultieren.
1
Dabei werden bei der Ertragswertmethode
die zukünftigen Ausschüttungen aus Gewinnen abgeleitet, während bei der DCF-
Methode
2
(genauer: DFCF-Methode) die Bewertung auf Basis der sog. Free Cash Flow
3
erfolgt, die zur Bedienung der Investoren bereit stehen.
4
Jedoch ist es
prinzipiell
unerheblich, welche der beiden Sichtweisen vertreten wird, da bei der Bewertung im
Endeffekt sowohl Free Cash Flows als auch die Gewinne betrachtet werden müssen.
5
Das Multiplikatorverfahren ist eine vereinfachende Methode zur Bestimmung des
Unternehmenswertes. Die Bewertung basiert auf einem Vergleich mit Drittunternehmen
respektive dem Kapitalmarkt, wobei unter Umständen lediglich die Größenunterschiede
und Branchenzugehörigkeit beachtet werden müssen.
6
Bei der Bewertung werden verfügbare Kenngrößen (z.B. EBIT, EBITDA, Umsatz etc.)
mit dem branchenspezifischen Multiplikator multipliziert. Das Ergebnis bildet den
geschätzten Unternehmenswert ab. Ein mit Hilfe von Multiples berechneter
Unternehmenswert dient jedoch nur der Plausibilisierung der mit anderen Verfahren
ermittelten Werte.
7
2.2 Schwachstellen der Bewertungsmethoden
All diese praxisrelevanten Bewertungsmethoden liefern zwar die Basis für die
Ermittlung des Unternehmenswertes, weisen jedoch gewisse Schwachstellen auf.
Zukunftserfolgswertorientierte Verfahren sind ausschließlich an quantitativen Größen
ausgerichtet, sodass die qualitativen Faktoren, die sich weitgehend auf die
Veränderungen der quantitativen Größen auswirken, in einem eingeschränkten Umfang
berücksichtigt bleiben. Im Grunde genommen fließen die qualitativen und quantitativen
Faktoren bei diesen Bewertungsansätzen nur insoweit in die Bewertung mit ein, wie sie
1
Vgl. Ballwieser W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 12ff.
2
Discounted Cash Flow.
3
dem Unternehmen zufließenden Zahlungsüberschüsse nach Abzug aller Investitionen.
4
Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.
5
Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.
6
Vgl. Hail, L./ Meyer, C. (2002), Unternehmensbewertung, S. 575.
7
Vgl. Coenenberg A./ Schultze, W. (2002), Unternehmensbewertung, S. 604.
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