Insiderhandel und Insiderhandelsverbote - eine kapitalmarkttheoretische Analyse

2.1.1. Informationseffizienz der Kapitalmärkte

^{Wertpapierhandel findet insbesondere aufgrund der unterschiedlichen Erwartungen der Marktteilnehmer über die Entwicklung der Wertpapierkurse statt. Diese unterschiedliche Erwartungen erwachsen vor allem aus in ihren Umfang u. Qualität verschiedenen Informationen, die den Marktteilnehmern zur Verfügung stehenden.} Die Insiderinformation bzw. Insidertatsache ist ferner „eine nicht öffentlich bekannte präzise Information, welche bei Bekanntwerden die Kursbildung beträchtlich zu beeinflussen vermag“. 4

Im Gang der Informationsverteilung werden Informationsdifferenzen abgebaut bzw. neue Informationsdifferenzen generiert. Die Art, Grad u. Schnelligkeit der Informationsverteilung sind in der kapitalmarkttheoretischen Literatur unter dem Begriff der Informationseffizienz oder, allgemein, Effizienz der Kapitalmärkte, erfaßt. Die Hypothese der Effizienz sagt, daß die Preise der Kapitalmarktpapiere die Information bis zu dem Grad widerspiegeln, bis die Grenzerlöse aus der Handlung aufgrund der zur Verfügung stehenden Informationen die Grenzkosten nicht übersteigen. ⁵ Anders formuliert, an den effizienten Kapitalmärkten gibt es keine

Informationsvorsprünge einiger Marktteilnehmer gegenüber anderen. Insofern können auf einem derartigen Kapitalmarkt Insider keine überdurchschnittliche Rendite im Vergleich zur Rendite anderer Marktteilnehmer erwirtschaften. 6

Da dieses Bild eher einem Idealfall, als einem realen Kapitalmarkt entspricht, wurden die Hypothesen der halbstrengen u. schwachen Informationseffizienz formuliert.

Die halb- oder mittelstrenge Effizienz des Kapitalmarktes bedeutet, daß alle öffentlich verfügbare Informationen in den Wertpapierkursen eingearbeitet sind. 7

Die Effizienz in der schwachen Form ist gegeben, wenn in den Wertpapierkursen alle Marktdaten nur der Vergangenheit (Kurse u. Umsätze) erhalten sind, so daß auf deren Basis keine überdurchschnittliche Gewinne erzielt werden können. 8

Erst an Märkten mit halbstrenger oder mit schwacher Informationseffizienz wird IH möglich, da hier die Existenz nicht ö ffentlich bekannter Informationen

⁴ BITZ (1998), S. 199.

⁵ JENSEN (1978) - zit. nach FAMA (1991), S. 1575.

⁶ Vgl.: SEEGER (1998), S. 3, 94.

⁷ A.a.O., S. 30.

angenommen wird.

2.1.2. Arten der Insiderinformationen

Zu einzelnen Arten der Insiderinformationen bzw. Insidertatsachen gehören noch nicht veröffentlichte Angaben über:

- Übernahmen,

- Betriebsergebnis, Änderung der Dividende,

- Konkurs- bzw. Vergleichsankündigung,

- Jede Art Gerichtsverfahren,

- Große Aktienkäufe,

- Neue Erfindungen, Patente u. Rechte,

- Andere positive u. negative Nachrichten, wie, z.B. Erfolg von Restrukturierungsmaßnahmen. 9

2.2. Beteiligte am Insiderhandel: Insider und Outsider

Als Insider werden Personen definiert, die Insiderinformationen besitzen u. diese durch Kauf bzw. Verkauf entsprechender Handelsobjekte verwerten können. ¹⁰ Dabei Mitglieder der Geschäftsführungs- u. Aufsichtsorgane, sowie Großaktionäre des Unternehmens u. Personen, die aufgrund ihrer (beruflichen) Tätigkeit zur Kenntnis von Insidertatsachen gelangen u. als Primärinsider bezeichnet werden. ¹¹ Personen, die von einem Primärinsider erhaltene Information im Handel mit den entsprechenden Kapitalmarktpapieren ausnutzen, gehören zu den Sekundärinsidern oder Tippees. 12

Zwischen den Primär- u. Sekundärinsidern wird hinsichtlich des IH-Verbotstatbestandes u. der Strenge der Strafmaßnahmen unterschieden. ¹³ Der Gruppe der Insider steht die Gruppe der Outsider gegenüber. Einen Outsider kann man als Marktteilnehmer, der kein Insider ist, definieren. Demgemäß gehören zu den Outsidern alle Kapitalmarktakteure, die ohne Kenntnisse von Insiderinformationen/Insidertatsachen handeln.

⁸ A.a.O., S. 26.

⁹ Vgl.: MEULBROEK (1992), S. 1670 u. 1676-1677.

¹⁰ Vgl. Definitionen bei: WPHG KOMMENTAR (1995), § 13; ASSMANN/SCHÜTZE (1997), S.

509, Rdnr. 32-34; ALBISETTI ET AL. (1987), S. 375; ALTENDORFER (1992), S. 2 -4; GRÜTERING (1997), S. 334; SCHWEIZER (1996), S. 24; SEEGER (1998), S. 8-9; WOELFEL (1994), S. 130.

¹¹ Vgl.: WPHG KOMMENTAR (1995), § 13, Rdnr. 24, 26; HAUSMANINGER (1997), S. 156-174.

¹² WPHG KOMMENTAR (1995), § 13, Rdnr. 76.

¹³ Vgl.: ASSMANN/SCHÜTZE (1997), S. 506, Rdnr. 12-13; DEUTSCHE BÖRSE AG (1994), S. 6-8;

Von Interesse ist eine weitere Gliederung, die gesetzlich definierte Primär- u. Sekundärinsider

den Unternehmensinsidern ¹⁴ u. Outsider, die besonders tiefe Marktkenntnisse beruflich oder

aufgrund ihrer Aufgaben besitzen (Bankbroker, Kursmakler, Börsenjournalisten, u.a.) den

Marktinsidern zurechnet.

2.3. Objekte des Insiderhandels: Insiderpapiere

Der Gesetzgeber führt folgende Definition an:

(1) Insiderpapiere sind Wertpapiere, die … an einer inländischen Börse zum

Handel zugelassen oder in den Freiverkehr einbezogen sind … 15

In dieser Arbeit nehme ich eine engere Auffassung der Insiderpapiere an u.

beschränke die Betrachtung nur auf Aktien, die zum Handel an einer Börse

zugelassen sind. Hier folge ich einigen Autoren, die Aktien als primäres IH-

Objekt behandeln. 16

3. Argumentation für und gegen Insiderhandel im

ökonomischen und juristischen Schrifttum

Zu den gängigen Argumente, die IH-Verbot rechtfertigen, gehören vor allem

moralische Vorstellungen über Unfairneß u. Ungerechtigkeit des IH.

Wegen des unvollständigen Charakters rein moralischer Argumente, ¹⁷ ist die

Diskussion um IH auf ein ökonomisches, vor allem ein kapitalmarkttheoretisches

GRÜTERING (1997), a.a.O.

¹⁴ Obwohl die Zurechnung der Sekundärinsider zu Unternehmensinsider nicht unumstritten

ist.

¹⁵ WPHG KOMMENTAR (1995), §12. Vgl. Definitionen bei: ALTENDORFER (1992), S. 9-10;

GRILL ET AL. (1995), S. 855; GRÜTERING (1997), S. 335-336; SEEGER (1998), S. 8 und Kommentare bei: HAUSMANINGER (1997), S. 216-221, LAHMANN (1994), S. 20-21.

¹⁶ Begründung vgl.: LAHMANN (1994), S. 21; SEEGER (1998), S. 11.

¹⁷ Geleitwort von Hopt in LAHMANN (1994), S. 5; LELAND (1992), S. 859-860; SCHNEIDER

(1993), S. 1429; SCHWEIZER (1996), S. 27; WEBER (1993), S. 2 u. 9-11. Nach Beobachtung des Seegers, wird Fairneß-Argument überhaupt von der Mehrheit der Ökonomen abgelehnt

- SEEGER (1998), S. 13. Lahmann weist diesbezüglich auf kaum lösbarer Wertekonflikt zwischen der allokativen Effizienz u. distributiven Gerechtigkeit hin - LAHMANN (1994), S. 18-

19.

Feld gewechselt. In der einschlägigen Literatur wurde eine Reihe

kapitalmarkttheoretischer Argumente für u. gegen IH angeführt. Dazu gehören

insbesondere folgende.

A. Mit IH werden die Kurse der Kapitalmarktpapiere informativer. ¹⁸ B. IH erhöht die Motivation der Manager des Unternehmens-Emittenten. ¹⁹ C. IH wirkt auf erwünschte Weise für Unternehmensübernahmen. 20

D. Schaden durch IH-Regulierung kann höher sein, als Schaden durch IH selbst. 21

E. Anleger sollen vor IH geschützt werden. ²² F. IH beeinträchtigt Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes. 23

4. Wirkungen des Insiderhandels auf die Märkte ohne

Insiderregulierung

4.1. Modellannahmen und Prinzipien der Marktorganisation

Dem Modell zur Untersuchung der Wirkungen des IH sind folgende Annahmen

zugrunde gelegt:

a) Räumung der Märkte findet zu Gleichgewichtspreisen statt; ²⁴ Auktions- ²⁵ b) Als Prinzip der Marktorganisation gilt bzw. Marketmakerquotierung; 26

c) Es werden Aktienkurse zu den Zeitpunkten t n und t n+1 , vor und nach der Veröffentlichung der Insiderinformation, verglichen;

¹⁸ Pro: Vgl.: LAHMANN (1994), S. 122-123; LELAND (1992), S. 860; MAGNUS (1995), S. 115-

116; MANNE (1966), S. 80-86, 94-104. Vgl. Beispiel bei: SCHNEIDER (1993), S. 1431. Kontra: Vgl.: MAGNUS (1995), S. 116; WEBER (1993), S. 71. Hinweis auf weitere Vertreter dieses Gesichtspunktes s.: SCHWEIZER (1996), S. 39, Anm. 33.

¹⁹ Pro u. Kontra Vgl.: HAUSMANINGER (1997), S. 44; MAGNUS (1995), a.a.O.; SCHNEIDER

(1993), S. 1431; SCHWEIZER (1996), S. 56.

²⁰ Pro: Vgl.: JENSEN/RUBACK (1983), JENSEN (1988) - angeführt nach LAHMANN (1994), S.

122. Kontra: Vgl.: SCHMIDT (1991), S. 21-22.

²¹ Vgl.: SCHNEIDER (1993), S. 1431; Erörterungen zur Coase-Theorem bei: WEBER (1993), S. 207-214.

²² Pro: Vgl.: SCHÖRNER (1991), S. 47; BALLWIESER (1976), S. 236. Kontra: Vgl.: MANNE (1966), S. 110.

^{23 Vgl.: LAHMANN (1994), S. 118-120, 123-125; MAGNUS (1995), S. 117; WEBER (1993), S. 16-18. 24} Gleichgewicht bedeutet, daß alle zu diesen Preise angebotene Papiere ins Investorenportfolio angenommen sind. Nachfrage(kurve) symbolisiert somit Nachfrage aller Kapitalanleger. Vgl.: LAHMANN (1994), S. 76; SCHWEIZER (1996), S. 40, Anm. 37.

²⁵ Aufträge werden zum einheitlichen Kurs ausgeführt.

²⁶ Es wird mit der Angebots-/Nachfragespanne (Bid/Ask-Spanne) gehandelt.

Es gelten weitere vereinfachende Annahmen:

d) Der Markt ist zentralisiert; 27

e) Unternehmensinsider gegenüber anderen Marktakteure, sowie Marktinsider gegenüber Outsider legen immer richtig.

4.2. Idealfall: Markt unter strenger Informationseffizienz

Die Annahme einer strengen Informationseffizienz kann mit der Annahme des

aktuell stattfindenden IH kaum vereinbart werden. Insofern ist es nötig, für die

Untersuchung der Wirkungen des IH die Hypothese der halbstrengen

Informationseffizienz anzunehmen. 28

4.3. Wirkungen des Insiderhandels auf einzelne Marktteilnehmer

4.3.1. Insider vs. homogene Gruppe von Outsidern

In einem elementaren Fall werde am Markt eine Aktie gehandelt. Mit dem Unternehmen-Emittenten stehe eine homogene Gruppe primärer u. sekundärer Insider in Verbindung. Diese Gruppe sei am Handel tätig. Den Insidern stehe eine homogene Gruppe der Outsider gegenüber. Im Unterschied zu Insidern besitzen sie keine Kenntnisse, die noch nicht in den Kursen beinhaltet sind.

Zuerst betrachten wir den Markt, ²⁹ der nach Auktionsprinzip organisiert sei.

^{Im Vergleich mit dem Zustand ohne IH, bleibt die Angebotskurve unverändert, Änderungen kommen lediglich auf der Nachfrageseite vor. Insider bringen zusätzliche Nachfrage mit. Die Nachfragekurve N} 1 ^{verschiebt sich nach außen auf N} 2 ^{. Diese Nachfrage kann nicht mehr zum Gleichgewichtskurs K} 1 ^{befriedigt werden. Es bildet sich ein neuer Kurs K} 1´ ^{, zu dem die Anbieter bereit sind, mehr Papiere aus ihrem Portfolio auf den Markt zu bringen. In einer Serie von Transaktionen wird der Markt geräumt. Wenn nach dieser Serie von Transaktionen die Kurse tatsächlich bis auf die Größe K} 2 steigen, u. die Marktteilnehmer, die zuerst gekauft haben, zum höheren Kurs verkaufen, findet folgende Gewinnverteilung statt:

²⁷ Geschlossener Markt im Sinne LAHMANN (1994), S. 102-103.

²⁸ Vgl.: Gliederungspunkt 2.1.1.

²⁹ Die Wirkung des IH mit Hilfe des kompakten und anschaulichen Modells von SCHWEIZER (1996), S. 27-35, untersucht wird. Ich benutze dieses Modell mit starken Vereinfachungen: Ich nehme an, es gebe keine weitere Differenzen innerhalb der Gruppe der Outsider, außer der Aussonderung der Marktinsider - vgl.: Gliederungspunkt 4.3.2. Weitere Untergliederung auf liquiditätsmotivierte Anleger u. Daueranleger lasse ich außer Acht. Darüber hinaus, betrachte ich nur Insiderkäufe in Erwartung der steigenden Kurse. Die Wirkungen der Insiderverkäufe können davon einfach abgeleitet werden. Ihre explizite Formulierung findet

Abb. 1. Auktion, mit IH, Outsider homogen.

K

^K 2

^{K 1´ K} 1

O+/O-: Gewinne u. Verluste der Outsider, die ohnehin gekauft u. verkauft hätten, gleichen sich gegenseitig aus. Keine Benachteiligung bzw. Begünstigung der Outsider als Gruppe findet statt.

I+/O-: Die Outsider, die zum Kurs K 1 nicht verkauft hätten, jedoch zum höheren Kurs K 1´ doch verkauft haben, sind benachteiligt, weil der Kurs in den nächsten Zeitpunkt bis auf K 2 > K 1´ gestiegen ist. Somit gewinnen die Insider als Gruppe auf Kosten des Verlustes der Outsider als Gruppe in Höhe von der verdoppelten Fläche des Dreiecks BCD.

Die gesamtwirtschaftliche Wirkung des IH, die sich in der Verteilung zwischen verschiedenen Anlegergruppen darstellt, ähnelt der Wirkung eines Nullsummenspiels. Alle Anleger zusammen (Insider u. Outsider) sind weder benachteiligt, noch begünstigt.

Auf einem Markt, der nach dem Marketmakerprinzip organisiert ist, geschieht folgendes.

Wenn Marketmaker vermuten, daß auf dem Markt IH stattfindet, versuchen sie sich gegen möglichen Verluste schützen. Dafür dehnen sie ihre Spanne von K 1Bid -

nicht statt.

K 1Ask bis auf K 1Bid - K 1´Ask aus.

Somit minimieren Marketmaker eigene Verluste. Dementsprechend fallen Gewinne der Insider sowie der Outsider, die mit den Insidern auf einer Seite stehen, kleiner aus. Wegen der größeren Spanne, werden manche Outsider, die zum Kurs K 1Ask noch gekauft hätten, vom Markt verdrängt. Die Liquidität des Marktes wird beeinträchtigt. Darüber hinaus, werden Verluste der Marketmaker im Geschäft mit Insidern durch die größere Spanne zum größten Teil auf die gebliebenen Outsider umgewälzt. 30

Daraus ist ersichtlich, daß Handel nach Marketmakerprinzip IH zu gesellschaftlichen Wohlfahrtseinbußen in Form von gesunkener Marktliquidität führt.

4.3.2. Insider vs. verschiedene Gruppen von Outsidern

Wir nehmen an, daß die Gruppe der Outsider nicht mehr homogen ist, sondern in zwei Teilgruppen, nämlich die Gruppe der Marktinsider ³¹ u. die Gruppe der übrigen Outsider ^{32 untergliedert ist.} Es sind folgende Wirkungen zu beobachten:

Wie im Falle der homogenen Gruppe von Outsidern bringen Insider zusätzliche Nachfrage an den Markt. Die Nachfragekurve N 1 verschiebt sich auf N 2 . Diese Nachfrage kann nicht mehr zum Gleichgewichtskurs K 1 befriedigt werden. Der Kurs erhöht sich auf K 1´ . Einigen Marktinsider erscheint der neue Kurs K ^1´ dermaßen attraktiv, daß sie, obwohl sie früher nur gekauft hätten, bereit sind, zu verkaufen, d.h. sich auf einer Seite mit den Outsidern befinden. Der andere Teil der erhöhten Nachfrage wird durch übrige Outsider gedeckt, die zum Kurs K ¹ nicht verkaufen wollten, wohl aber zum Kurs K 1´ . Die Marktinsider als Gruppe erleiden folgende Verluste bzw. Gewinnminderungen: Die, die gekauft haben, haben um K 1´ - K 1 mehr bezahlt. Die, die verkauft haben, sind überhaupt falsch gelegen. Sie verlieren zusammen mit den übrigen Outsidern den Unterschied

³⁰ Vgl. Ausführungen bei HAUSMANINGER (1997), S. 42; SCHMIDT (1991), S. 26-27 u. SEEGER (1998), S.15.

³¹ Diese Gruppe schließt außer unmittelbar auf dem Markt agierenden Bankbroker, Firmenbetreuer, Kursmakler u.ä. auch professionellen bzw. institutionellen Anleger ein.

³² Diese Gruppe kann vereinfachend auch als Klein- bzw. Privatanleger bezeichnet werden.

zwischen K 2 u. K 1´ .

Abb. 2. Auktion, mit IH, Marktinsider u. übrige Outsider.

K

^K 2

^{K 1´ K} 1

4.3.3. Insidermarkt

Auf einem Insidermarkt treten Insider als Hauptakteure auf. Dementsprechend, ist die Existenz des IH eine notwendige Voraussetzung für das Funktionieren der Insidermärkte. An den Insidermärkten gewinnt die Aufteilung der Insider auf die, die mehr u. die, die weniger „inside“ sind ³³ , an hoher Relevanz. Insider, die weniger „inside“ sind, gleichen sich den Outsidern an. Insider als Gruppe allerdings erwirtschaften weder überdurchschnittliche Gewinne, noch Verluste.

4.4. Wirkungen de s Insiderhandels auf die Funktionsfähigkeit des gesamten Kapitalmarktes

Nach Auffassung mehrerer Autoren, sowohl Juristen als auch Ökonomen, Insideraktivitäten verursachen am Kapitalmarkt Verunsicherung der Anleger, Minderung der Attraktivität des entsprechenden Marktes u. Senkung der

³³ Vgl.: NUNN ET AL. (1983).

Liquidität des Marktes. 34

Die Liquiditätssenkung kommt zustande durch höheren Maß an Abhalten der Outsider vom Handel u. Forderung nach Risikoprämien, die zum Teil ihre Verluste aus Insidertätigkeit am Markt ³⁵ vermindern sollen. 36

Die Steigerung der Transaktionskosten wird insbesondere deutlich auf den nach Marketmaker-Prinzip organisierten Märkte. Sie kommt vor allem, wie es im Gliederungspunkt 4.3.1. geschildert ist, durch Ausbreitung der Bid/Ask-Spanne der Marketmaker zustande.

Wenn die Tatsache des IH bezüglich einer Aktie öffentlich bekannt wird, kann es darüber hinaus zur Rufschädigung für den Unternehmens-Emittenten führen. Alle diese unerwünschte Effekte können zur Folge haben, daß die Unternehmen, die ihre Kapitalausstattung durch den Kapitalmarkt verbessern wollen, dieses Ziel nicht erreichen.

Dabei wird vor allem die Eigenkapitalausstattung des Unternehmens beeinträchtigt. Fremdkapitalausstattung bleibt ohne wesentliche Wirkungen: Für die Unternehmensgläubiger, hat IH eine zweitrangige Bedeutung im Vergleich zu Kennzahlen der wirtschaftlichen Tätigkeit des Unternehmens. Es sei denn, daß in Verbindung mit IH die Tatsache der perverse incentive

(Unternehmensschädigung durch Insider) bekannt wird. Es ist plausibel zu vermuten, daß IH besonders schwere Folgen für die Eigenkapitalausstattung der kleinen jungen Unternehmen, deren Markt für Papiere noch sehr eng ist, haben kann. Für die Großkonzerne, die sich im Eigentum von breiten Kreisen des Anlegerpublikums u. institutioneller Investoren befinden, stellt Rufschädigung durch IH eher einen weniger gravierenden Schadensfaktor dar. 37

Ein weiteres Argument, nämlich, daß eine Minderung der Attraktivität des Marktes außer den obengenannten Folgen auch eine Schädigung der Wettbewerbsfähigkeit des Marktes verursacht, im Sinne, daß die Anleger auf

³⁴ Vgl.: Übersicht bei SEEGER (1998), S. 14-15; LAHMANN (1994), S. 120-124.

³⁵ Vgl.: WEBER (1993), S. 16. Obwohl die Verluste nicht notwendigerweise aus der direkten Kontrahierung mit einem Insider entstehen. Vgl.: LAHMANN (1994), S. 121 in Anlehnung an SEYHUN (1986).

³⁶ In der Form der höheren Verkaufspreise bei Outsiderverkäufe u. niedrigeren Angebotspreise beim Kauf der Kapitalmarktpapiere durch Outsider.

³⁷ Vgl.: Hinweis darauf, daß die Größe der überdurchschnittlichen Rendite, die Insider durch IH erzielen, in einer negativen Korrelation mit der jeweiligen Unternehmensgröße stehen in:

andere Märkte abwandern ³⁸ , scheint zwar logisch konsequent (was uns

unattraktiv erscheint, meiden wir), ist allerdings nicht ausreichend mit empirischen

Daten belegt. Mehrere Investoren bei der Auswahl des Börsenplatzes IH- Faktor

überhaupt nicht in Betracht ziehen. 39

Derartiges eher gleichgültiges Verhalten der Anleger gegenüber IH ist, unter

anderem, damit zu erklären, daß die Alternativen, die dem Anleger zur Verfügung

stehen (Sparbuchzinsen, bzw. Märkte für Kunst, Edelmetalle, Rohstoffe u.

Immobilien, die in gleicher Weise von IH betroffen sind), noch weniger attraktiv

erscheinen. 40

Zusammenzufassen ist, daß die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes in negative

Weise durch IH betroffen wird. Es gibt, allerdings, entgegenwirkende Faktoren,

die einzelne negative Effekte mindern bzw. ausgleichen.

5. Wirkungen der Insiderregulierung

5.1. Ausgestaltungsmöglichkeiten der Insiderregulierung

Im Schrifttum sind mehrere Ausgestaltungsmöglichkeiten der IH-Regelungen

erwähnt. Vereinfachend könnte man diese in folgende vier Stufen untergliedern.

A. Meldepflicht: Insider sind lediglich verpflichtet, alle ihre Transaktionen vor der entsprechenden Börsenaufsichtsbehörde offenzulegen. B. Beschränkung einzelner Insidergeschäfte. 41

C. Verbot des Handels an Insiderinformationen. Diese Variante steht der aktuellen Ausgestaltung von Insiderregelungen in mehreren Ländern, insbesondere in der USA, am nächsten.

D. Verbot jeder Art des Handels seitens Unternehmensinsidern. 42

SEYHUN (1986), S. 201.

³⁸ Vgl.: MAGNUS (1995), S. 117-118; SEEGER (1998), S. 15.

³⁹ Vgl.: HAUSMANINGER (1997), S. 58.

⁴⁰ Vgl.: SCHÖRNER (1991), S. 167.

⁴¹ Gemeint werden vor allem die, die Schädigung des Unternehmens seitens der Insider

(perverse incentive) hervorrufen könnten. Dazu gehört etwa Kauf der Put-Optionen. Vgl.: SCHNEIDER (1993), S. 1435.

⁴² Das zu derartigen Regelung in absehbarer Zukunft kommen kann, unrealistisch erscheint.

Allerdings in einer „unsachgerechten, ja gefährlichen Eskalation“ der prohibitiven Maßnahmen ( HAUSMANINGER (1997), S. 61, Anm. 295), die mit Verstärkung des Wettbewerbs der verschiedenen Kapitalmärkte sich entwickeln kann, Inanspruchnahme

5.2. Wirkungen des Insiderverbotes auf einzelne Marktteilnehmer

5.2.1. Insider vs. eine homogene Gruppe von Outsidern

Auktion.

Der Zustand, wenn ein IH wirksam unterbunden werden kann, gleicht sich dem Zustand, wenn überhaupt kein IH stattfindet, an. Dabei erwirtschaften Outsider als Gruppe weder Gewinne, noch Verluste. Umverteilung findet lediglich zwischen verschiedenen Mitgliedern der Gruppe der Outsider statt. Die, die verkauft haben, erwirtschaften Verlust in Höhe von K 2 - K 1 . Die, die gekauft haben, erwirtschaften Gewinn in gleicher Höhe. Es ist ersichtlich, daß Gewinne u. Verluste ohne IH höher, als mit IH ausfallen.

Somit hängt die Bewertung des IH-Verbotes vom Gesichtspunkt ab. IH-Verbot kann als erwünscht angesehen werden aufgrund dessen, daß er den Gewinn der Gewinner erhöht ⁴³ , oder als unerwünscht, weil Verluste der Verlierer höher

ausfallen.

Marketmakerprinzip.

Wenn IH unterbunden ist, gibt es zwei Möglichkeiten. Die erste: Marketmaker handeln, als ob sie keinen IH erwartet hätten. Die zweite: Marketmaker trauen den Aufsichtsinstanzen nicht u. versuchen, sich nach wie vor durch die Ausdehnung der Bid/Ask-Spanne zu schützen. Da wir angenommen haben, daß IH unterbunden ist, werden somit Marketmaker auf Kosten der übrigen Marktteilnehmer profitieren, da sie die Transaktionen mit einer höheren Spanne durchführen. Ihre Gewinne werden allerdings durch die Minderung der Marktliquidität verringert, da nicht alle früheren Marktteilnehmer bereit sein werden, Transaktionen bei der erhöhten Bid/Ask-Spanne einzugehen.

5.2.2. Insider vs. verschiedene Gruppen von Outsidern

dieser Maßnahme nicht völlig auszuschließen ist.

⁴³ Vgl.: HAUSMANINGER (1997), S. 39.

Wenn Handel durch Unternehmensinsider untersagt wird, bleiben neben den Marktinsidern einzelne Gegenspieler von Outsidern auf dem Markt. Sie liegen immer richtig u. erwirtschaften nach der Veröffentlichung der Insiderinformation Gewinn in Höhe von K 2 - K 1 , das für sie wesentlich höher ausfällt, als im Falle mit IH. Entsprechend, sind auch die Verluste der Mehrheit der Outsider, die falsch gelegen haben, in diesem Falle größer.

Aufgrund dieser Betrachtung ist es zusammenzufassen, daß die von IH Benachteiligten beim unterbundenen IH begünstigt sind. Marktinsider gewinnen mit dem IH-Verbot, u. Unternehmensinsider erleiden Verluste. Die Gruppe der übrigen Outsider mit dem IH-Verbot ist sowohl begünstigt (größere Gewinne), als auch benachteiligt (größere Verluste). Somit ist eine strenge IH-Regelung bzw. -Verbot vor allem für Marktinsider u. nur im geringeren Maße für Outsider von Nutzen. 44

5.2.3. Insidermarkt unter dem Insiderverbot

Ein Insidermarkt kann unter dem IH-Verbot kaum existieren, da die Mehrheit der Transaktionen, die dort stattfinden, mit Ausnutzung der Insiderinformationen erfolgt. Mit dem wirksamen IH-Verbot erleiden Insidermärkte erhebliche Liquiditätseinbußen. 45

5.3. Insiderverbot und die Funktionen des gesamten Kapitalmarktes

Wenn die Marketmaker sicher sind, daß der IH unterbunden ist, können sie über ihre Einschätzungen des Risikos des Wertpapierhaltens zuversichtlicher werden. IH-Verbot erlaubt ihnen, einen kleineren Risikoaufschlag in ihre Bid/Ask-Spanne einzukalkulieren.

Outsider ihrerseits können ihre Forderungen nach Risikoaufschlag in Wertpapierkurse, sowie ihre Abneigung, Wertpapiertransaktionen einzugehen,

⁴⁴ Vgl.: SCHWEIZER (1996), S. 35; SCHNEIDER (1993), S. 1430.

⁴⁵ Vgl.: HAUSMANINGER (1997), S. 53.

abbauen. Aus dem IH-Verbot entstehen somit positive Effekte für die Liquidität des Kapitalmarktes.

Es bleibt allerdings die Frage, wie wirksam IH unterbunden werden kann u. was Anleger von der Effizienz des IH-Verbots halten. In der einschlägigen Literatur gibt es Hinweise, daß effiziente Durchsetzung des Verbots nicht immer der Realität entspricht. 46

Eine eingeführte u. unwirksame bzw. später abgeschaffte IH-Regelung kann massive Rufschäden für den Börsenplatz verursachen, die gravierendere Folgen haben, als völliges Unterlassen der Versuche, eine IH-Regelung zu implementieren. 47

6. Zusammenfassung

Die vorliegende Übersicht zeigt, daß IH ein kompliziertes Phänomen ist, dessen Wirkung auf die Kapitalmärkte beim heutigen Stand der Ausarbeitung der Frage nicht als eindeutig positiv oder negativ eingestuft werden kann.

⁴⁶ Vgl.: In der USA „insiders have increased their trading activities in the 1980s in spite of increased sanctions“, - SEYHUN (1992), S. 169, und ferner sind nicht nur Aktivitäten gestiegen, sondern hat sich auch die Profitabilität des IH in der genannten Periode der Verstärkung der prohibitiven Maßnahmen fast verdoppelt - a.a.O., S. 161. Relevanz dieser Beobachtungen Seyhuns wird insbesondere bei HAUSMANINGER (1997), S. 50 u. LAHMANN (1994), S. 176 betont.

⁴⁷ Vgl.: HAUSMANINGER (1997), S. 51-52.