Inhaltsverzeichnis

Seite

Abbildungsverzeichnis

III

Abkürzungsverzeichnis

IV

1. Einleitung

1

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

1

1.2. Gang der Untersuchung

1

2. Konzept der strategischen Planung

2

2.1. Ziel der strategischen Planung

2

2.2. Prozeß der strategischen Planung

3

3. Geschäftsplanungsrechnung als Instrument der strategischen Planung

5

3.1. Inhalte und Funktionen von Geschäftsplänen

5

3.2. Methoden der Geschäftsplanungsrechnung

7

3.2.1. Break-Even-Analyse

7

3.2.2. Discounted Cash Flow-Methode (DCF)

8

3.3. Instrumente zur Berücksichtigung von Prognoseunsicherheiten

10

3.3.1. Sensitivitätsanalyse

10

3.3.2. Szenario-Analyse

11

4. DCF als zentrale Methode der Geschäftsplanungsrechnung

12

4.1. Operationalisierungsprobleme der DCF-Methode

12

4.1.1. Ermittlung des Cash Flows

12

4.1.2. Bestimmung des Restwertes

14

4.1.3. Ableitung des Diskontierungsfaktors

15

4.2. Kritik an der DCF-Methode

16

1

---

5. Geschäftsplanungsrechnungen im UMTS-Markt

17

5.1. Technische Grundlagen von UMTS-Mobilfunknetzen.

17

5.2. Der UMTS-Markt in Deutschland

18

5.3. Einflußfaktoren auf UMTS-Geschäftsplanungsrechnungen

20

5.3.1. Ertragspotentiale von UMTS-Netzbetreibern

21

5.3.2. Kosten von UMTS-Netzbetreibern

22

6. Anwendungsbeispiele für UMTS-Geschäftsplanungsrechnungen

23

6.1. Studie von MSM Consulting

23

6.2. Studie der DG Bank

24

6.3 Studie der West LB Panmure

25

7. Fazit

26

Literaturverzeichnis

27

2

---

Abbildungsverzeichnis

Seite

Abbildung 1: Prozeß der strategischen Planung

3

Abbildung 2: Break-Even-Analyse als Amortisationsrechnung

8

Abbildung 3: Szenario-Analyse

12

Abbildung 4: Ermittlung des Free Cash Flows

13

Abbildung 5: Strategische Gruppen der UMTS-Bewerber in Deutschland

19

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6

---

Abkürzungsverzeichnis

ARPU

Average Revenue per User

CAPM

Capital Asset Pricing Model

DCF

Discounted Cash Flow

EK

Eigenkapital

EBITDA

Earnings before interests, taxes and depreciation

et al.

et alii

FCF

Free Cash Flow

F&E

Forschung und Entwicklung

FK

Fremdkapital

GK

Gesamtkapital

GPRS

General Packet Radio Service

GSM

Global System for Mobile Communications

Kbit

Kilobit

kek

Eigenkapitalkostensatz

kfk

Fremdkapitalkostensatz

Mbit

Megabit

M-Commerce Mobile Commerce

n

Anzahl der Planungsperioden

RegTP

Regulierungsbehörde für Telekommunikation und Post

rf

Rendite risikoloser Anlagen

rm

Marktrendite risikobehafteter Anlagen

RW

Restwert

SMS

Short Message Service

UMTS

Universal Mobile Telecommunication System

WACC

Weighted-Average Cost of Capital

WAP

Wireless Application Protocol

WC

Working

Capital

Sensitivitätsmaß Beta

1.Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Die Mobilfunktechnologie hat in den letzten Jahren einen weltweiten Siegeszug hinter sich.

Allein in Deutschland werden Ende diesen Jahres 50 Millionen Menschen mit Mobilfunk-

geräten telefonieren.1 Während traditionelle Mobilfunknetze primär auf die Vermittlung von

Sprache ausgerichtet sind, ist es in der 3. Mobilfunkgeneration durch eine sehr viel höhere

Datenübertragungsrate möglich, neben Sprache auch völlig neuartige Mobilfunk-

anwendungen anzubieten. Dieser technologische Sprung bietet für die Anbieter von

1 Berke 2000a: 58-59.

7

---

Mobilfunknetzen große Chancen, neue Ertragsquellen zu erschließen, aber diesen Chancen

stehen auch hohe Risiken gegenüber. Insbesondere die Kosten für die UMTS-Lizenzen

machen das UMTS-Geschäft zu einem

,,...riskante[n] Milliardenspiel ...,

dessen Ausgang

mehr als ungewiß ist"2

Diese Problematik versucht die vorliegende Arbeit aufzugreifen,

indem Instrumente der strategischen Planung vorgestellt werden, die es den Unternehmen

ermöglichen, die Chancen und Risiken zukünftiger Märkte in quantitativer Form abzubilden,

um so wichtige Hinweise auf die Strategiewahl zu erhalten. Diese Methoden der Geschäfts-

planungsrechnung werden im folgenden zunächst allgemein dargestellt. Daran anschließend

wird ein Überblick gegeben, wie die Methoden der Geschäftsplanungsrechnung im

Mobilfunkmarkt angewendet werden, um die speziellen Chancen und Risiken des UMTS-

Marktes quantitativ abzubilden.

1.2. Gang der Untersuchung

In

Kapitel 2

dieser Arbeit wird zunächst ein kurzer Überblick über das Konzept der

strategischen Planung gegeben. Daran anschließend werden in

Kapitel 3

ausführlich Me-

thoden diskutiert, die es ermöglichen, im Rahmen von Geschäftsplanungen Strategien-

optionen zu quantifizieren und so einen wichtigen Beitrag zur Strategiewahl von

Unternehmen leisten können. Wegen der unklaren Darstellungen in der

betriebswirtschaftlichen Literatur darüber, welche Methoden der Geschäftsplanungsrechnung

zuzurechnen sind, beschränkt sich die vorliegende Arbeit auf die Methoden, die in der Praxis

die höchste Verbreitung haben. Einen Schwerpunkt innerhalb dieses Kapitels bilden dabei

Instrumente, mit denen Unternehmen versuchen, das Problem der Prognoseunsicherheit im

Rahmen von Geschäftsplanungen zu berücksichtigen. In dem sich anschließenden

Kapitel 4

wird ausführlich auf die DCF-Methode sowie auf die damit verbundenen Operatio-

nalisierungsprobleme eingegangen, da diese Methode in der Praxis eine überragende

Bedeutung hat. In

Kapitel 5

wird schließlich speziell auf das Thema UMTS eingegangen:

Zunächst werden die technischen Grundlagen von UMTS erläutert sowie die

Rahmenbedingungen des UMTS-Marktes in Deutschland untersucht. Daran anschließend

wird spezifisch für den UMTS-Markt analysiert, welche Informationsprobleme bewältigt

werden müssen, um die Methoden der Geschäftsplanungsrechnung anzuwenden.

Das nachfolgende

Kapitel 6

soll exemplarisch einige Studien erläutern, in denen Methoden

der Geschäftsplanungsrechung angewendet werden. Dabei liegt das Augenmerk der Unter-

suchung sowohl auf den angewandten Methoden wie auch auf den Ergebnissen, die diese

Studien hervorgebracht haben. In

Kapitel 7

schließlich wird ein Fazit zu den Ergebnissen

dieser Arbeit gezogen.

2 Berke et. alt. 2000:75.

8

---

2. Konzept der strategischen Planung

2.1. Ziel der strategischen Planung

Ein Unternehmen operiert in einem komplexen Kontext von

politischen, ökonomischen

,

technologischen

und

sozialen Rahmenbedingungen

.3 In den letzten Jahrzehnten war die

Umwelt von Unternehmen dadurch gekennzeichnet, daß die Rahmenbedingungen sich

einerseits immer dynamischer verändert haben, und daß andererseits die Umweltfaktoren, die

auf ein Unternehmen einwirken, immer komplexer geworden sind.4 Diese Veränderungen

haben in den 70er und 80er Jahren des letzen Jahrhunderts zu einem Wandel in der

betriebswirtschaftlichen Forschung und in der Managementpraxis geführt. Bis zu dieser Zeit

war das Management von Unternehmen primär vergangenheits- und gegenwartsbezogen

ausgerichtet. Dem hingegen betont das Konzept der

strategischen

Planung

, das erstmals Mitte

der 70er Jahre diskutiert worden ist, die Wichtigkeit einer systematischen Auseinandersetzung

mit der Zukunft. Das zentrale Ziel der strategischen Planung ist dabei die Formulierung von

unternehmensspezifischen

Strategien

, mit denen ein Unternehmen auf Umweltveränderungen

flexibel reagieren und somit

langfristige

Erfolgspotentiale

aufbauen kann.5 Nach BEA/HAAS

läßt sich somit der Begriff ,,strategische Planung" definieren als ein

,,...informations-

verarbeitender Prozeß zur Abstimmung von Anforderungen der Umwelt mit den Potentialen

des Unternehmens in der Absicht, mit Hilfe von Strategien den langfristigen Erfolg des

Unternehmens zu sichern."

6 Bei der strategischen Planung eines Unternehmens handelt es

sich um einen rationalen Entscheidungsprozeß, der aus einer Abfolge von sachlogisch

zusammenhängenden Einzelschritten besteht.7 Dieser

Prozeß der strategischen Planung

wird

in dem folgenden Abschnitt näher beschrieben.

2.2. Prozeß der strategischen Planung

Der Prozeß der strategischen Planung läßt sich in verschiedene Teilprozesse untergliedern.

Nach einer gängigen Systematisierung dieser Teilprozesse kann man die strategische Planung

in vier Phasen unterteilen:

1)

Strategische Zielplanung

2)

Strategische Analyse

3)

Strategiewahl

4)

Strategieimplementierung

3 Schmitt 1996: 21.

4 Bea/Haas 1997: 10.

5 Welge/Al-Laham 1999: 10.

6 Bea/Haas 1997: 45.

7 Welge/Al-Laham 1999: 23.

9

---

Bei der Betrachtung des Prozesses der strategischen Planung ist zu beachten, daß es sich um

eine idealtypische Darstellung handelt.8 In der betrieblichen Wirklichkeit ist eine klare

Trennung der einzelnen Prozeßphasen kaum anzutreffen. Vielmehr ist die strategische

Planung in der Realität durch vielfältige

Vorkopplungs

-

und

Rückkopplungsbeziehungen

gekennzeichnet. Dies ist in der folgenden

Abbildung 1

dargestellt:

Strategische Zielplanung

R
ü

gen

c
k
k
o

Strategische Analyse

ppe

z
i
e
hun

e

lu

b

ng

gs

s
b

l
un

e
z

Strategiewahl

i
e

opp

h
ung

Vork

e
n

Strategieimplementierung

Abbildung 1

:

Prozeß der strategischen Planung

(Quelle: In Anlehnung an: Bea/Haas 1997: 49.)

Im folgenden werden die einzelnen Prozeßphasen der strategischen Planung erläutert:

Am Anfang der strategischen Planung steht die

strategische Zielplanung

. Unter einem

Ziel

versteht man eine

,,...normative Vorstellung über einen zukünftigen Zustand der

Unter-

nehmung."9

Als Beispiele für strategische Ziele von Unternehmen lassen sich die

Gewinnmaximierung

, die

Marktanteilsmaximierung

oder die

Optimierung des Shareholder

Value

nennen. Welche Ziele von einem Unternehmen im Rahmen der strategischen Planung

berücksichtigt werden, hängt unter anderem von den Ergebnissen der strategischen Analyse

ab.

Bei der Phase der

strategischen Analyse

unterscheidet man grundsätzlich zwischen der

Umweltanalyse und der Unternehmensanalyse. Im Rahmen der

Umweltanalyse

wird versucht,

Chancen und Risiken in der Umwelt eines Unternehmens zu identifizieren und deren

zukünftige Entwicklung abzuschätzen.10 Grundsätzlich kann man die Umwelt eines

Unternehmens unterteilen in die globale Umwelt einerseits und die Wettbewerbsumwelt

andererseits.11 Bei der Analyse der

globalen Umwelt

geht es um die Identifizierung und

8

Abbildung 1:

Prozeß der strategischen Planung

Bea/Haas 1997: 49.

9 Welge/Al-Laham 1999: 109.

(Quelle: In Anlehnung an: Bea/Haas 1997:49.)

10 Welge/Al-Laham 1999: 183.

11 Bea/Haas 1997: 78.

10

---

Bewertung ökonomischer, technischer, politisch-rechtlicher sowie soziokultureller Entwick-

lungen, die für das Unternehmen gegenwärtig und in der Zukunft relevant sein könnten. Dem

hingegen handelt es sich bei der

Wettbewerbsumwelt

eines Unternehmens um die

Beziehungen zu Wettbewerbern, Nachfragern und Lieferanten.12 Während die Umweltanalyse

demnach die externen Chancen und Risiken untersucht, stehen bei der

Unternehmensanalyse

die internen Stärken und Schwächen des Unternehmens im Focus der Betrachtung. Dabei sind

Stärken solche Merkmale, die einen längerfristigen Wettbewerbsvorteil versprechen, während

Schwächen den Unternehmenserfolg gefährden können.13

In der prozessualen Sichtweise der strategischen Planung folgt nach der strategischen Analyse

die Phase der

Strategiewahl

. Strategien sind dabei definiert als

,,... Maßnahmen zur Sicherung

des langfristigen Erfolges eines Unternehmens."14

Sind den Entscheidungsträgern im

Unternehmen alle wählbaren Strategienoptionen bekannt, so muß im Rahmen der

Strategieauswahl eine

Bewertung der Strategiealternativen

stattfinden. Die Strategie-

bewertung ist dabei eine komplexe entscheidungstheoretische Aufgabe, da es sich um ein

schlecht strukturiertes Problem handelt. Schlecht strukturierte Probleme sind dadurch

gekennzeichnet, daß nicht sämtliche Rahmenbedingungen der Entscheidung bekannt sind, daß

es eine unendliche Anzahl von Entscheidungsalternativen gibt, und daß mit Hilfe von

mathematischen Lösungsalgorithmen keine eindeutige Präferenzrangfolge der Entscheidungs-

alternativen ermittelt werden kann.15 In bezug auf die Bewertung von Strategiealternativen

unterscheidet man grundsätzlich zwischen qualitativen und quantitativen Bewertungs-

methoden. Bei

qualitativen Bewertungsmethoden

wird anhand bestimmter Kriterien geprüft,

ob die Strategiealternativen einen Beitrag zur Zielerreichung des Unternehmens leisten.

WELGE/AL-LAHAM schlagen in diesem Zusammenhang die interne Durchführbarkeit und

die Konsistenz als zentrale Bewertungskriterien vor.16 Das Kriterium der

internen

Durchführbarkeit

greift dabei die Frage auf, ob ein Unternehmen über die notwendigen

Ressourcen verfügt, um eine Strategiealternative durchzuführen. Mit dem Kriterium der

Konsistenz

wird geprüft, ob eine Strategiealternative in bezug auf die Unternehmensziele und

andere Strategien des Unternehmens als widerspruchsfrei anzusehen ist. Im Gegensatz zu den

qualitativen Methoden sind

quantitative Bewertungsmethoden

darauf ausgerichtet, als

Ergebnis der Strategienbewertung jede Strategiealternative mit einem ökonomischen Wert zu

beziffern. Von besonderer Relevanz sind in diesem Zusammenhang die

Methoden der

Geschäftsplanungsrechnung

, die

in Kapitel 3 ausführlich dargestellt werden.

12 Bea/Haas 1997: 79.

13 Hierzu und zum folgenden: Bodenstein/Spiller 1998: 40-41.

14 Bea/Haas 1997: 45.

15 Bodenstein/Spiller 1998: 30.

16 Welge/Al-Laham 1999: 486.

11

---

Den letzten Schritt im Phasenschema der strategischen Planung stellt schließlich die

Strategieimplementierung

dar. Die Strategieimplementierung umfaßt alle unternehmerischen

Aktivitäten, die zur Verwirklichung einer Strategie nötig sind.17 Der Begriff der Strategie-

implementierung läßt sich in eine sachliche, in eine organisatorische und in eine personale

Teilaufgabe gliedern.18 Der

sachliche Teil der Strategieimplementierung

umfaßt die Zer-

legung einer Strategie in Einzelmaßnahmen. Da Strategien typischerweise wenig konkret

formuliert sind, ist es notwendig, ein konsistentes Aktionsprogramm zu entwickeln, das

Maßnahmen enthält, die die sachliche Umsetzung der Strategie gewährleistet. Sind die

notwendigen Maßnahmen für eine Strategieumsetzung spezifiziert, so muß dann der

organisatorische Teil der

Strategieimplementierung geregelt werden. Dabei spielt

insbesondere die Gestaltung der Ablauforganisation19 eine entscheidende Rolle für eine

erfolgreiche Strategieimplementierung. Direkt verbunden mit dem organisatorischen Teil ist

der

personale Teil der Strategieimplementierung

, bei dem es darum geht, die Maßnahmen der

Strategieimplementierung unter Beachtung von Qualifikationsniveaus den jeweiligen

Mitarbeitern im Unternehmen zuzuordnen.

3. Geschäftsplanungsrechnung als Instrument der strategischen Planung

3.1. Inhalte und Funktionen von Geschäftsplänen

Wie in den bisherigen Ausführungen dargestellt wurde, ist die Entwicklung von strategischen

Optionen für Unternehmen ein komplexer Planungs- und Entscheidungsprozeß. In der

betrieblichen Praxis haben sich dabei Methoden herausgebildet, die die Entscheidungsträger

bei der strategischen Planung unterstützen. Ein zentrales Instrument ist dabei der sogenannte

Geschäftsplan

.20 Unter einem Geschäftsplan versteht man einen Plan, bei dem für ver-

schiedene Funktionsbereiche eines Unternehmens Ziele definiert sowie Strategien zu deren

Erreichung festgelegt werden.21

In der Praxis werden Geschäftspläne entweder zu unternehmensexternen oder zu

unternehmensinternen Zwecken verwendet:

Unternehmensextern

werden Geschäftspläne

insbesondere von Unternehmen genutzt, die sich noch in einer frühen Entwicklungsphase

befinden. Für Unternehmen dieser Art dient ein Geschäftsplan häufig als

Kommunikations-

instrument

gegenüber potentiellen Kapitalgebern.22 Ein solcher Geschäftsplan enthält in der

17 Bea/Haas 1997: 178.

18 Bea/Haas 1997: 178.

19 Unter dem Begriff der Ablauforganisation versteht man die zielgerichtete, räumlich-zeitliche Organisation von

Arbeitsprozessen. Laux/Liermann 1993: 19.

20 Ein häufig verwendetes Synonym des Begriffs ,,Geschäftsplan" ist der Ausdruck ,,Business Plan". Mit

Rücksicht auf den Titel der Arbeit wird aber weiterhin der Bezeichnung ,,Geschäftsplan" verwendet.

21 Struck 1990: 1.

22 Bedingt durch das ,,Start-up-Fieber" im Technologie- und Internetsektor ist der Begriff ,,Business Plan" in

diesem Zusammenhang auch einer breiteren Öffentlichkeit bekannt geworden.

12

---

Regel Informationen zu den Produkten, zur Rechtsform, zum Management sowie zur

Marketing- und Vertriebsstrategie eines Unternehmens.23 Das Herzstück eines jeden

Geschäftsplans bildet jedoch die Finanzplanung, die detaillierte Angaben zu Planbilanzen

sowie Liquiditäts- und Finanzierungsplanungen enthält.24

Unternehmensintern

verwendete Geschäftspläne unterscheiden sich sowohl inhaltlich als auch

in bezug auf ihre Funktion von den unternehmensextern genutzten Geschäftsplänen.25 Der

Inhalt unternehmensinterner Geschäftspläne besteht nicht aus Informationen zu Produkten,

Management, Rechtsform usw., sondern es werden Teilpläne verschiedener Funktions-

bereiche des Unternehmens zusammengefaßt und in quantitativer Form auf Gesamt-

unternehmensebene aggregiert. Die Funktion solcher Geschäftspläne besteht nicht in der

Unterstützung einer kapitalgeberorientierten Kommunikation, sondern sie dienen vielmehr als

Kontroll- und Planungsinstrument zur Unterstützung der Unternehmensführung.

Geschäftspläne können ein wichtiges

Kontrollinstrument

sein, wenn durch den Vergleich von

Ist-Werten der aktuellen Periode mit den Soll-Werten aus Geschäftsplänen vergangener

Perioden Abweichungen festgestellt werden. Entwickeln sich die Ist-Werte schlechter als

geplant, so kann dies der Unternehmensführung wichtige Hinweise auf operativen oder

strategischen Handlungsbedarf geben.

Eine besondere Bedeutung als

Planungsinstrument

haben Geschäftspläne bei der Bewertung

von Strategien.26 Werden für verschiedene Strategiealternativen Geschäftspläne auf quan-

titativer Basis entwickelt, so kann der ökonomische Wert der Entscheidungsalternativen der

Unternehmensführung als ein objektives Entscheidungskriterium der Strategiewahl dienen.

Diese

Geschäftsplanungsrechnungen

bilden den Schwerpunkt der folgenden Ausführungen

dieser Arbeit.

3.2. Methoden der Geschäftsplanungsrechnung

In der betriebswirtschaftlichen Literatur gibt es keine klaren Darstellungen, welche Verfahren

den Methoden der Geschäftsplanungsrechnung zuzurechnen sind. Da die vorliegende Arbeit

einen praxisbezogenen Überblick über die im UMTS-Markt verwendeten Geschäftsplanungs-

rechnungen geben soll, wird im weiteren auf eine tiefergehende Systematisierungsdiskussion

verzichtet. Statt dessen folgt eine Beschränkung auf die beiden Methoden, die in Studien, die

den UMTS-Markt analysieren, am häufigsten Verwendung finden.27 Dies sind die Break-

Even-Analyse und, in einem noch viel stärkerem Maße, die Discounted Cash Flow

23 O.V. 2000a: 786-787.

24 Hofmeister 1999: 166-167.

25 Hier und zum folgenden: Struck 1990: 1-3.

26 Vgl. Kapitel 2.2.3..

27 So wird beispielsweise auf eine Erläuterung des Ertragswertverfahrens wegen mangelnder praktischer

Relevanz im Rahmen von Geschäftsplanungsrechnungen verzichtet.

13

---

Methode.28 Im Anschluß an die Darstellung dieser beiden Methoden folgt eine Erläuterung

der Sensitivitätsanalyse sowie der Szenario-Technik. Dies sind Instrumente, die in der Praxis

sehr oft in Kombination mit den Methoden der Geschäftsplanungsrechnung verwendet

werden, um das Problem der Prognoseunsicherheit im Rahmen der strategischen Planung zu

berücksichtigen.

3.2.1. Break-Even-Analyse

Die klassische Break-Even-Analyse ist ein Verfahren der Kostenrechnung, und ist dadurch

gekennzeichnet, daß die Ausbringungsmenge bestimmt wird, bei der die Summe der fixen

und variablen Kosten gleich den Gesamterlösen des Unternehmens ist. Diese Ausbringungs-

menge wird

Break-Even-Punkt

oder

Gewinnschwelle

genannt. Statt als Kostenbetrachtung

kann eine Break-Even-Analyse auch auf

Cash-Flow-Basis29

durchgeführt werden. Als

Ergebnis ergibt sich dann eine Ausbringungsmenge, bei der die Auszahlungen gerade durch

die Einzahlungen gedeckt sind. Dieser Punkt wird häufig als

Liquiditätsschwelle

oder

Out-of-

Pocket-Point

bezeichnet.30

Überträgt man das Konzept der Break-Even-Analyse auf die Investitionsrechnung, so kann

man durch das Einbeziehen des Faktors Zeit als unabhängige Variable des Modells eine Cash

Flow-Analyse durchführen. Dieses Verfahren der Investitionsrechnung wird als

Amor-

tisationsrechnung

bezeichnet. Im Rahmen von Geschäftsplanungsrechnungen wird die

Amortisationsrechnung eingesetzt, um den Zeitpunkt abzuschätzen, ab dem eine

Strategieoption sich armortisiert. In

Abbildung 2

ist beispielhaft die Break-Even-Entwicklung

von zwei unterschiedlichen Strategieoptionen dargestellt:

28 Wegen der besonderen Bedeutung der DCF-Methode in der Praxis wird diese Methode in Kapitel 4

ausführlich dargestellt.

29 Zur Definition des Begriffs ,,Cash Flow" siehe Abschnitt 4.1.1.

30 Schweitzer/Troßmann 1986: 49.

14

---

DM

Kumulierter

Überschuß

Strategie A

t

Strategie B

Kumuliertes

Defizit

Amortisations-

Amortisations-

zeitpunkt t

zeitpunkt t

1

2

Abbildung 2

: Break-Even-Analyse als Amortisationsrechnung

(Quelle: In Anlehnung an: Kruschwitz 2000: 38.)

Steht nur eine Strategieoption zur Verfügung, so sollte die Strategie nur dann gewählt werden,

wenn die Amorisationsdauer geringer ist als die vom Entscheidungsträger als maximal

zulässig angesehene Soll-Armortisationsdauer.31 Stehen alternative Strategieoptionen zur

Verfügung, so wird ceteris paribus die Strategiealternative gewählt, bei der die berechnete

Amortisationsdauer am kürzesten ist.

3.2.2. Discounted Cash Flow-Methode

Die

Discounted Cash Flow (DCF)-Methode

ist eigentlich ein Instrument zur Ermittlung des

Gesamtwertes eines Unternehmens.32 Im Gegensatz zu traditionellen Methoden der

Unternehmensbewertung wie der Substanzwertmethode oder der Liquiditätswertmethode33

greift die DCF-Methode auf Erkenntnisse der dynamischen Investitionsrechnung zurück.

Kennzeichnend für die DCF-Methode ist dabei, daß die

zukünftigen Zahlungsüberschüsse

eines Unternehmens auf einen Bewertungsstichtag abgezinst werden.34 Als Ergebnis erhält

man einen barwertigen kumulierten Discounted Cash Flow, der den Unternehmenswert zum

Bewertungsstichtag ausdrückt. Vergleicht man die Veränderung des Unternehmenswertes bei

Durchführung alternativer Strategien, so läßt sich die DCF-Methode auch als Bewertungs-

31 Kruschwitz 2000: 35.

32 Kirsch/Krause 1996: 794.

33 Zur Erläuterung der Begriffe ,,Substanzwertmethode" und ,,Liquiditätswertmethode": Serfling/Pape 1995a:

815-817.

34 Serfling/Pape 1996: 58.

15

---

instrument im Rahmen der strategischen Planung verwenden.35 Als

Entscheidungsregeln

für

eine solche Nutzung der DCF-Methode lassen sich formulieren:36

1) Jede Strategieoption mit einem positiven DCF wird durchgeführt, jede Strategieoption

mit einem negativen DCF wird abgelehnt.

2) Bei alternativer Durchführung von mehreren Strategieoptionen wird die mit dem

höchsten DCF gewählt.

Die Discounted Cash Flow-Methode unterscheidet sich in zwei wesentlichen

Kernmerkmalen

von traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung: Zum einen werden bei der DCF-

Methode lediglich

zahlungsorientierte Größen

betrachtet. Andere Verfahren der Unter-

nehmensbewertung wie beispielsweise das Ertragswertverfahren gehen dem hingegen von

bilanziellen Größen aus. Eine Verwendung bilanzieller Größen ist jedoch mit entscheidenden

Nachteilen verbunden:37 So besteht bei der Verwendung von Gewinnen als Erfolgsmaßstab

einer Unternehmung das Problem, daß diese Größen durch bilanzpolitische Maßnahmen in

vielfacher Weise manipuliert werden können. Ein weiterer zentraler Nachteil liegt darin, daß

bilanziell ermittelte Gewinne keinen Hinweis auf die Innenfinanzierungskraft eines

Unternehmens geben. Diese Nachteile bestehen nicht, wenn man zahlungsorientierte Größen

verwendet. Deswegen wird bei der DCF-Methode von der bilanziellen Ebene abstrahiert, und

es werden statt dessen Einzahlungs- und Auszahlungsgrößen als Bewertungsmaßstäbe heran-

gezogen.

Das zweite Kernmerkmal der DCF-Methode besteht darin, daß eine

unternehmensspezifische

Ermittlung des

Diskontierungsfaktors

erfolgt. Das Ertragswertverfahren als traditionelles

Verfahren der Unternehmensbewertung dadurch gekennzeichnet, daß ein Diskontierungs-

faktor verwendet wird, der sich aus einem risikofreien Basiszinssatz plus einem pauschalen

Risikozuschlag berechnet.38 Problematisch bei dieser Vorgehensweise ist jedoch, daß nur ein

allgemeines unternehmerisches Risiko berücksichtigt wird und keine theoretische fundierte

Herleitung des Diskontierungsfaktors erfolgt.39 Im Gegensatz dazu basiert die Herleitung des

Diskontierungsfaktors bei der DCF-Methode auf Erkenntnissen der Kapitalmarkttheorie und

berücksichtigt explizit die Kapitalstruktur des jeweiligen Unternehmens sowie das unter-

nehmensspezifische Risiko.40 Dabei wird der Diskontierungsfaktor nach dem sogenannten

Weighted-Average Cost of Capital­Ansatz (WACC) ermittelt. Eine Erläuterung des WACC

sowie eine weitergehende Betrachtung der DCF-Methode insgesamt erfolgt in Kapitel 4.

35 Hahn 1996: 312.

36 Superina 2000: 9-10.

37 Copeland et.al. 1993: 96-97 sowie Serfling/Pape 1996: 57-58.

38 Ballwieser 1993: 159 und Serfling/Pape 1995b: 944.

39 Serfling/Pape 1995b: 944-945 sowie Serfling/Pape 1996: 58.

40 Serfling/Pape 1996: 61.

16

---

3.3. Instrumente zur Berücksichtigung von Prognoseunsicherheiten

Sowohl bei der Break-Even-Analyse als auch bei der DCF-Methode liegen den

Geschäftsplanungsrechnungen Prognosen zugrunde. Unter

Prognosen

versteht man

,,...Wahrscheinlichkeitsaussagen über zukünftige

Ereignisse.

"41 Ein zentrales Kennzeichen

solcher Aussagen ist dabei, daß Prognosen immer durch Unsicherheit gekennzeichnet sind.

Nach ADAM ist es deswegen von entscheidender Bedeutung für jeden Planungsprozeß, nicht

von

,,einwertigen Erwartungen"42

auszugehen, sondern durch die Bestimmung von Inter-

vallen für mögliche Zukunftsausprägungen dieses Unsicherheitsproblem zu berücksichtigen.

In der Praxis haben sich dabei zwei Instrumente herausgebildet, die das Problem der

Prognoseunsicherheit im Rahmen von Geschäftsplanungen berücksichtigen, die Sensitivitäts-

analyse und die Szenario-Analyse.

3.3.1. Sensitivitätsanalyse

Die

Sensitivitätsanalyse

greift das Problem der Prognoseunsicherheit auf, indem wichtige, als

gegeben angenommene Eingangsgrößen43 systematisch variiert und dabei die Auswirkungen

auf die Ergebnisgrößen analysiert werden.44 Man unterscheidet grundsätzlich zwei Typen von

Sensitivitätsanalysen, das Verfahren der kritischen Werte und die Bandbreitenanalyse.45 Das

Verfahren der kritischen Werte

untersucht, bis zu welcher Änderung einer Eingangsgröße (bei

Konstanz aller anderen Eingangsgrößen) ein berechnetes optimales Ergebnis stabil bleibt.

Dadurch läßt sich abschätzen, wie empfindlich die Ergebnisgröße auf bestimmte

Eingangsgrößen reagiert, um so die Wichtigkeit verschiedener Faktoren für das Gesamt-

ergebnis beurteilen zu können.

Dem hingegen untersucht die

Bandbreitenanalyse

, wie stark sich die Ergebnisgröße bei einer

unterstellten Veränderung einer Eingangsgröße ändert. Dadurch können sich für das

Unternehmen wichtige Hinweise ergeben, in welcher Bandbreite sich die möglichen Ergeb-

nisse bewegen können.

Der Einsatz von Sensitivitätsanalysen in Planungsprozessen ist jedoch nicht unkritisch zu

sehen: Erstens besteht die Problematik, daß die betrachteten Eingangsgrößen miteinander in

Beziehung stehen können.46 So ist es denkbar, daß die Verdoppelung einer Eingangsgröße zu

einer automatischen Verdopplung einer anderen Eingangsgröße führen kann. Dies ist

deswegen problematisch, weil bei beiden Varianten der Sensitivitätsanalyse alle Größen bis

auf die betrachtete Eingangsgröße implizit als konstant angesehen werden. Des weiteren ist zu

41 Bea/Haas 1997: 256.

42 Adam 1996: 195.

43 So wird in DCF-Modellen beispielsweise die erwartete UMTS-Penetrationsrate als Eingangsgröße variiert, um

die Auswirkungen auf die Ergebnisgröße DCF zu betrachten.

44 Bodenstein/Spiller 1998: 149.

45 Franke/Hax 1999: 243-252.

46 Brealey/Myers 1996: 242.

17

---

kritisieren, daß nicht alle Unsicherheiten in der Zukunft quantitativ zu bestimmen sind.47 Im

Rahmen der Sensitivitätsanalyse sind jedoch nur quantitative Einflüsse erfaßbar, während

qualitative Faktoren vernachlässigt werden. Diesen beiden Kritikpunkten an der Sensitivitäts-

analyse trägt die Szenario-Analyse Rechnung, die im folgenden Abschnitt erläutert wird.

3.3.2. Szenario-Analyse

Den Begriff ,,Szenario" läßt sich definieren als eine

,,...Beschreibung der zukünftigen

Entwicklung (...) bei alternativen Rahmenbedingungen".48

Aus dieser Definition läßt sich

bereits eine grundlegende Eigenschaft der Szenario-Analyse ableiten: Traditionelle Prognose-

verfahren versuchen, ein einziges exaktes Bild von der Zukunft zu entwerfen. Die Szenario-

Analyse hingegen geht davon aus, daß eine exakte Prognose der Zukunft nicht möglich ist.

Statt dessen wird mit Hilfe der Szenario-Analyse bewußt versucht, mehrere

alternative

Zukunftsbilder

zu entwerfen, um somit Prognoseunsicherheiten angemessen zu berück-

sichtigen. Neben dieser zentralen Eigenschaft hat die Szenario-Analyse nach BEA/HAAS

noch folgende Merkmale:49

1) Die Szenario-Analyse hat einen

langfristigen Planungshorizont

.

2) Es wird davon ausgegangen, daß die Zukunft durch nicht vorhersehbare

Störereignisse

beeinflußt werden kann.

3) Der Entwicklung verschiedener Szenarien werden

alternative

,

aber

konsistente

Annahmebündel

zugrunde gelegt.

4) Nicht nur alternative Szenarien werden entworfen, sondern es werden auch die

Entwicklungspfade

gezeigt, die zu diesen Szenarien führen können.

5) Neben quantitativen Größen werden auch

qualitative Sachverhalte

in die Analyse

miteinbezogen.

Wie aus der

Abbildung 3

ersichtlich ist, werden der Szenario-Analyse in der Gegenwart

alternative Annahmebündel zugrundegelegt. Aus diesen alternativen Annahmebündeln lassen

sich unter Berücksichtigung möglicher Störereignisse dann in der Zukunft verschiedene

Szenarien ableiten. Dabei ist es üblich, mit Hilfe eines

Best Case Szenarios

und eines

Worst

Case

Szenarios

die Bandbreite der möglichen Ausprägungen in der Zukunft zu skizzieren.

Dem hingegen beschreibt ein

Trendszenario

einen Zukunftszustand unter stabilen Umfeld-

bedingungen, wie es zum Beispiel auch als Ergebnis einer quantitativen Exploration zu

erwarten ist.50

47 Bodenstein/Spiller 1998: 149.

48 Bea/Haas 1997: 264.

49 Bea/Haas 1997: 265.

50 Bodenstein/Spiller 1998: 86.

18

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Best Case

Szenario

Trend-

szenario

Alternative

Annahmebündel

Worst Case

Szenario

t

Gegenwart

Störereignisse

Zukunft

Abbildung 3: Szenario-Analyse

(Quelle: Bea/Haas 1997: 266.)

4. DCF als zentrale Methode der Geschäftsplanungsrechnung

In dem Abschnitt 3.2.2. sind die Grundzüge der DCF bereits erläutert worden. Dabei scheint

die Berechnung eines DCF für ein Unternehmen eine methodisch einfache Aufgabe zu sein.

In der praktischen Anwendung zeigt sich jedoch, daß es bei der Ermittlung des DCF eine

Vielzahl von Operationalisierungsproblemen gibt.

Der Discounted Cash Flow eines Unternehmens ergibt sich dabei aus folgender Formel:

n

FCF

=

+

(1)

DCF

RW

t

=1

(1

+

WACC)n

Diese Berechnungsmethodik sowie die damit verbundenen Problemfelder werden in den

folgenden Ausführungen näher erläutert. Anschließend wird die DCF-Methode einer

kritischen Würdigung unterzogen.

4.1. Operationalisierungsprobleme der DCF-Methode

4.1.1. Ermittlung des Cash Flows

Die Prognose des Cash Flows ist eine der wichtigsten Aufgaben im Rahmen des DCF-

Analyse, da der Cash Flow die abzudiskontierenden Zahlungsströme darstellt, die einen

entscheidenden Einfluß auf die Höhe des DCF haben. Ein

Cash Flow

ist eine finanzielle

19

---

Stromgröße, die

angibt

, ,,welche finanziellen Mittel aus dem laufenden Umsatzprozeß zur

Bestreitung von Investitionsausgaben, Tilgungszahlungen und möglichen Gewinnaus-

schüttungen zur Verfügung gestanden haben"

.51

Wie in

Abbildung 4

dargestellt, kann die Ermittlung des Cash Flow grundsätzlich auf zwei

Wegen erfolgen:52 Nach der

direkten

Ermittlungsmethode

kann man den Cash Flow aus der

Differenz zwischen betrieblichen Einzahlungen und betrieblichen Auszahlungen bestimmen.

Diese Ermittlungsmethodik hat den Nachteil, daß man für die Berechnung des Cash Flows

interne Rechnungslegungsdaten des Unternehmens benötigt. Dies ist oft dann nicht der Fall,

wenn die DCF-Analyse unternehmensextern durchgeführt wird (z.B. durch Investmentbanken

oder Unternehmensberatungen). In diesem Fall bietet sich die

indirekte

Ermittlungsmethodik

an: Hierbei wird der ausgewiesene Bilanzüberschuß um die nicht zahlungswirksamen Bilanz-

positionen korrigiert. Dazu zählen insbesondere Abschreibungen sowie Nettoveränderungen

der Rückstellungen eines Unternehmens. Beide Methoden zur Ermittlung des Cash Flows

führen zu dem gleichen Ergebnis, das man als

Brutto Cash Flow

bezeichnet.53

Direkte Ermittlung des FCF

Indirekte Ermittlung des FCF

Betriebseinnahmen

Betriebsergebnis

./. Betriebsausgaben

+ Abschreibungen

+ Erhöhungen der Rückstellungen

= Brutto Cash Flow

./. Steuerzahlungen

./. Investitionen in das Anlagevermögen

./. Erhöhungen des Working Capital

= Free Cash Flow

Abbildung 4: Ermittlung des Free Cash Flow

(Quelle: In Anlehnung an Serfling/Pape 1996 :59.)

Vom Brutto Cash Flow werden im darauf folgenden Schritt Größen subtrahiert, die zur

Aufrechterhaltung der zukünftigen Unternehmenstätigkeit notwendig sind und deswegen

nicht zur Ausschüttung zur Verfügung stehen.54 Zu diesen Größen zählt man

51 Wöhe 1992: 879.

52 Hierzu und zum folgenden: Serfling/Pape 1996: 59-60.

53 Kirsch/Krause 1996:796 sowie Serfling/Pape 1996: 60.

54 Serfling/Pape 1996: 60.

20

---

Steuerzahlungen, Erhöhungen des Working Capitals55 sowie Investitionen in das Anlage-

vermögen.

Als Residualgröße drückt der

Free Cash Flow

aus, wieviel Finanzmittel einem Unternehmen

zur Bedienung von Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen. Damit

repräsentiert diese Größe den Wert des Unternehmens aus Sicht sämtlicher Kapitalgeber. Der

FCF ist diejenige Größe, die im Rahmen von DCF-Berechnungen in den meisten Fällen zur

Abbildung der zukünftigen Zahlungsströme eines Unternehmens benutzt wird.

4.1.2. Bestimmung des Restwertes

Im Rahmen der Prognose des Cash Flows geht man davon aus, daß die Prognoseunsicherheit

mit zunehmender Zeitdauer steigt.56 Deswegen wird bei der Cash Flow-Prognose zunächst

eine Planungsperiode festgelegt, für die man glaubt, eine valide Prognose der zukünftigen

Zahlungsströme durchzuführen zu können. Für diese Planungsperiode werden dann die Free

Cash Flows in der oben dargestellten Weise berechnet. Allerdings besitzt ein Unternehmen

auch nach Ende der Planungsperiode noch einen Wert, der durch den sogenannten

Restwert

(RW)57

ausgedrückt wird. Für die Ermittlung dieses Restwertes gibt es alternative

Berechnungsmöglichkeiten, die im folgenden erläutert werden:

Eine Möglichkeit zur Bestimmung des Restwerts ist die

Methode der ewigen Rente

.58 Diese

Berechnungsmethode geht implizit davon aus, daß nach Ende des Planungszeitraums ein

konstanter Cash Flow pro Periode erwirtschaftet wird. Unterstellt man diese Annahme, dann

läßt sich der barwertige Restwert einfach über die Formel einer ewigen Rente59 bestimmen.

Eine Variante dieser Vorgehensweise besteht darin, daß man nach der Planungsperiode keine

konstanten Cash Flows annimmt, sondern daß man statt dessen eine konstante Wachstumsrate

des Cash Flows pro Periode unterstellt.60

Alternativ zur Ermittlung der ewigen Rente wird häufig die

Methode des

long explicit forecast

zur Berechnung des Restwertes verwendet.61

Dabei wird

die betrachtete Planungsperiode, für

die die Cash Flows prognostiziert werden, so lange ausgedehnt, bis eine Veränderung des

Cash Flows in der zuletzt betrachteten Periode keine signifikanten Auswirkungen mehr auf

den Barwert des DCF in der Gegenwart hat.

Neben diesen beiden wichtigsten Methoden zur Ermittlung des Restwerts gibt es noch eine

Vielzahl anderer Möglichkeiten zur Bestimmung von Restwerten, die im Rahmen dieser

55 Das Working Capital (WC) gibt an, inwieweit das Umlaufvermögen die kurzfristigen Verbindlichkeiten

übersteigt. Eine Erhöhung des WC kann somit als Investition in das Umlaufvermögen eines Unternehmens

interpretiert werden. Brealey/Myers 1996:115.

56 Hinz/Behringer 2000: 25.

57 In der Literatur werden synonym auch die Begriffe ,,Residualwert" oder ,,Endwert" verwendet.

58 Bühner 1993: 227-228.

59 Nach der Formel der ewigen Rente ergibt sich der Restwert aus der Division des konstanten CF nach der

Planungsperiode durch den Diskontierungsfaktor k.

60 Herter 1994: 70-71.

61 Bühner 1993: 226-227.

21

---

Arbeit nicht erschöpfend erläutert werden können. Erwähnt sei an dieser Stelle lediglich die

Verwendung des

Liquiditätswertes

62 eines Unternehmens als Restwert am Ende der Planungs-

periode sowie die

Ermittlung eines zukünftigen Marktwertes

des Unternehmens

beispielsweise auf Basis von Kurs-Gewinn-Verhältnissen.63

4.1.3. Ableitung des Diskontierungsfaktors

Neben dem Cash Flow und dem Restwert kommt dem Zinssatz, der zur Diskontierung der

zukünftigen Zahlungsströme verwendet wird, eine entscheidende Bedeutung im Rahmen der

Bestimmung des DCF zu. Als Kalkulationszins werden dabei die unternehmensspezifischen

Kapitalkosten verwendet.64 Diese Kapitalkosten beziehen sich sowohl auf das Eigenkapital als

auch auf das Fremdkapital, da der bereits erläuterte Free Cash Flow die Ansprüche aller

Kapitalgeber umfaßt. Der Kalkulationszins wird berechnet nach dem

Weighted-Average Cost

of Capital-Ansatz (WACC). 65

Die Berechnung des WACC ergibt sich aus folgender Formel:66

FK

FK

(2)

WACC

=

k fk

×

+

kek

×

GK

GK

Analysiert man die obige Formel, so ist zu erkennen, daß der Fremdkapitalanteil des Unter-

nehmens mit einem unternehmensspezifischen Fremdkapitalkostensatz (kfk) multipliziert

wird, um die gewichteten Fremdkapitalkosten zu errechnen. In gleicher Weise ergeben sich

die gewichteten Eigenkapitalkosten, indem man den Anteil des Eigenkapitals am Gesamt-

kapital mit den unternehmensspezifischen Eigenkapitalkostensatz (kek) multipliziert. Diese

Vorgehensweise ermöglicht, daß man einen Diskontierungsfaktor erhält, der sowohl die

Kapitalstruktur als auch die spezifischen Kapitalkostensätze der Unternehmen differenziert

berücksichtigt.

Der

Fremdkapitalkostensatz kfk

kann durch einen gewichteten, durchschnittlichen Kostensatz

der verschiedenen Fremdkapitalarten berechnet werden.67 Dabei bietet es sich an, die

verschiedenen Fremdkapitalarten in Abhängigkeit von ihrer Fristigkeit mit unterschiedlichen

Zinssätzen zu bewerten.

Weit schwieriger als die Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes ist die Bestimmung des

Eigenkapitalkostensatzes

kek

. Für die Lösung dieses Problems greift man auf Erkenntnisse der

Kapitalmarkttheorie zurück, nämlich auf das sogenannte Capital Asset Pricing Model

(CAPM).68 Der Grundgedanke des

CAPM-Modells

besteht darin, daß die geforderte

62 Bischoff 1994: 115.

63 Serfling/Pape 1996: 60.

64 Serfling/Pape 1996: 60.

65 Vgl. Kapitel 3.2.2.

66 Brealey/Myers 1996: 458.

67 Herter 1994: 90-95.

68 Herter 1994: 95-111.

22

---

Verzinsung eines Wertpapiers (und damit auch anderer Formen von Eigenkapital) abhängig

ist vom Risiko des jeweiligen Wertpapiers. Das Risiko eines Wertpapiers wiederum wird

durch seine Volatilität bestimmt, die durch das Sensitivitätsmaß beschrieben wird. Diese

Größe wird dabei mit Hilfe vergangenheitsorientierter Kapitalmarktdaten69 ermittelt.

Die von einem Wertpapier erwartete Rendite läßt sich dabei im Rahmen einer Opportunitäts-

betrachtung als Eigenkapitalkosten interpretieren. Die Berechnung der Eigenkapitalkosten

ergibt sich dabei aus folgender Formel:70

(3)

k

=

r

+ ×

r

-

r

ek

f

(

m f

)

Der Ausdruck rf stellt einen risikolosen Zinssatz dar, mit dem beispielsweise Staatsanleihen

verzinst werden. Zusätzlich zu dieser risikolosen Verzinsung erhält der Besitzer eines

risikobehafteten Wertpapiers einen Risikozuschlag, der sich aus dem Sensitivitätsmaß sowie

der Differenz zwischen der Marktrendite risikobehafteter Anlage rm und dem risikolosen Zins

rf ergibt.71

4.2. Kritik an der DCF-Methode

Zu der Discounted Cash Flow-Methode sind in der betriebswirtschaftlichen Literatur einige

Kritikpunkte geäußert worden. Diese kritischen Betrachtungen lassen sich in drei Punkten

zusammenfassen:

Erstens wird kritisiert, daß die DCF-Methode eine Form der Unternehmensbewertung ist, die

auf zukünftigen Größen basiert und daher unvermeidlich mit

Prognoseunsicherheiten

verbunden ist.72 Dieses Problem ist bereits in Abschnitt 3.3. angesprochen worden. Die

Instrumente zur Berücksichtigung von Prognoseunsicherheiten (Sensitivitätsanalyse und

Szenario-Analyse), die in der Praxis oft in Verbindung mit der DCF-Methode verwendet

werden, können die Planungsträger zwar für diese Problematik sensibilisieren, jedoch ist

damit das Problem der Prognoseunsicherheit nicht gelöst.

Des weiteren wird kritisiert, daß

unterschiedliche

Kapitalstrukturen

von Unternehmen die

Höhe des FCF und somit auch den DCF entscheidend beeinflussen können.73 Diese Tatsache

ist damit zu begründen, daß Zinszahlungen für Kredite steuerlich abgesetzt werden können.

So kann also ein stark fremdfinanziertes Unternehmen seine Steuerzahlungen vermindern und

damit den FCF erhöhen, während ein primär eigenkapitalfinanziertes Untenehmen ceteris

paribus einen niedrigeren FCF ausweist.

69 Zur Berechnung des -Faktors wird verwiesen auf: Copeland/Weston 1992:198-203.

70 Serfling/Pape 1996: 61.

71 Für eine ausführliche Darstellung des CAPM-Modells im Zusammenhang mit der Bestimmung der

Eigenkapitalkosten sei verwiesen auf Serfling/Marx 1990a: 364-369 und Serfling/Marx 1990b:425-429.

72 Serfling/Pape 1996: 63.

73 Kirsch/Krause 1996: 795-798.

23

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Der letzte Kritikpunkt bezieht sich auf die

Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes:

74 So wird

kritisiert, daß eine Ermittlung des -Faktors auf Basis von vergangenheitsorientierten Kapital-

marktdaten börsennotierter Kapitalgesellschaften voraussetzt. Für Personengesellschaften,

Kapitalgesellschaften in privater Hand sowie geschäftsfeldbezogene -Faktoren ist eine

Ermittlung zwar möglich, aber dies ist mit erheblichen methodischen Schwierigkeiten

verbunden.

5. Geschäftsplanungsrechnung im UMTS-Markt

5.1. Technische Grundlagen von UMTS-Mobilfunknetzen

Traditionelle GSM-Mobilfunknetze75 sind dadurch gekennzeichnet, daß aufgrund der

geringen Datenübertragungsrate von maximal 9,6 Kbits pro Sekunde in erster Linie eine

Übertragung von Sprache ermöglicht wird.76 Mit Hilfe der

WAP-Technologie

ist bereits heute

ein mobiler Zugang ins Internet möglich, aber aufgrund der langsamen Datenübertragung ist

diese Technologie noch wenig ausgereift und hat sich bisher in Deutschland noch nicht als

Massenapplikation durchgesetzt.77

UMTS-Mobilfunknetze dagegen zeichnen sich dadurch aus, daß sie im Vergleich zu

traditionellen Mobilfunktechniken sehr viel höhere Datenübertragungsraten erlauben. Der

Begriff

UMTS

steht dabei als Abkürzung für die Bezeichnung

Universal Mobile

Telecommunications System.78

Theoretisch sind bei UMTS-Netzen Zugangsgeschwin-

digkeiten von bis zu 2 Mbit pro Sekunde möglich, praktisch werden jedoch lediglich

Übertragungsraten von 384 Kbits pro Sekunde erreicht.79 Dies entspricht im Vergleich zu

GSM-Mobilfunknetzen aber immer noch einer 40fachen Steigerung der Übertragungsraten.

Dieser Technologiesprung ermöglicht für die Netzbetreiber von UMTS-Mobilfunknetzen eine

Vielzahl von neuen Anwendungen. Im Gegensatz zu den traditionellen Mobilfunktechniken

wird es neben der Vermittlung von Sprache auch möglich sein, Bilder, Videos, Musikdateien,

Grafiken und andere Breitbandinformationen über UMTS-Endgeräte zu übertragen.80 Alle

diese Anwendungsmöglichkeiten bieten einerseits für die Betreiber von UMTS-Netzen

große

Umsatz- und Ertragspotentiale

, aber andererseits ist der zukünftige UMTS-Markt durch eine

hohe Unsicherheit gekennzeichnet, welche Anwendungen sich bei den Mobilfunkkunden

wirklich durchsetzen werden.

74 Ballwieser 1993: 167.

75 Der Ausdruck GSM steht für ,,Global System for Mobile Communications"

76 West LB Panmure 2000a: 164.

77 Peitsmeier 2000: 22.

78 Oftmals wird synonym auch die Bezeichnung ,,Mobilfunk der 3. Generation" verwendet.

79 DG Bank 2000: 12.

80 UMTS-Forum 2000a: 2.

24

---

Noch befindet sich die UMTS-Technologie in der

Entwicklungsphase

. Mit der Einführung

von UMTS-basierten Mobilfunknetzen in Europa rechnet man frühestens im Jahr 2001.81

Nach einer Umfrage der Unternehmensberatung C-QUENTIAL glaubt die Mehrheit der

Fachleute in der Telekommunikationsbranche allerdings, daß UMTS als Standardtechnologie

im Mobilfunk erst im Jahre 2005 den Durchbruch erzielen wird.82 Eine Schlüsselrolle im

Zusammenhang mit der Diffusion der UMTS-Technologie spielt dabei die Frage, ob die

Anbieter von Mobilfunkinfrastruktur sowie die Endgerätehersteller in der Lage sein werden,

in ausreichendem Maße die notwendigen Produktionsvolumina zu realisieren.83

Eine Zwischenstufe auf dem Weg zu einem umfassenden UMTS-Netz wird die

GPRS-

Technologie

bilden. GPRS steht für

General Packet Radio Service

und ist eine

packetvermittelte Übertragungstechnologie, die bis zu 115 Kbits pro Sekunde Datenüber-

tragungsrate ermöglicht.84 Man geht davon aus, daß es ab Frühjahr 2001 möglich sein wird,

mit GPRS-Mobilfunkgeräten zu telefonieren.85

5.2. Der UMTS-Markt in Deutschland

Deutschland stellt innerhalb Europas einen der attraktivsten Märkte für UMTS-Netzbetreiber

dar. Marktforscher haben berechnet, daß bis Ende des Jahres 2000 50 Millionen Teilnehmer

mit GSM-Mobilfunkgeräten telefonieren werden.86 Es ist zu vermuten, daß langfristig die

Mehrzahl aller heutigen GSM-Kunden zu UMTS-Diensten wechseln werden, wenn nutzer-

gerechte und kostengünstige Dienstleistungen in den UMTS-Service integriert werden.

ERICSSON CONSULTING prognostiziert in diesem Zusammenhang, daß spätestens im Jahr

2017 alle GSM-Kunden auf UMTS-Mobilfunk wechseln werden.87 Geht man davon aus, daß

der durchschnittliche Umsatz pro Kunde im Vergleich zu GSM-Netzen wegen der Vielzahl

von zusätzlich angebotenen Dienstleistungen steigen wird, so läßt sich erahnen, was für ein

großes Marktpotential

der UMTS-Markt in Deutschland besitzt.

Für den Betrieb von UMTS-Mobilfunknetzen benötigen die Netzbetreiber in den einzelnen

Ländern Lizenzen, die von den jeweiligen staatlichen Institutionen vergeben werden. Bei der

UMTS-Lizenzsierung haben sich dabei drei unterschiedliche

Typen von Vergabeverfahren

herauskristallisiert, die in den verschiedenen europäischen Ländern angewandt werden:88 Eine

Form der Lizenzvergabe stellt der sogenannte

Beauty Contest

dar. Im Rahmen eines solchen

Verfahrens wählen die staatlichen Institutionen die Bewerber für eine Lizenz aus, die aus

Sicht der Lizenzierungsbehörde anhand bestimmter vordefinierter Kriterien in der Lage sind,

81 UMTS-Forum 2000b:1.

82 C-Quential 2000:5.

83 O.V. 2000b: 30.

84 DG Bank 2000: 21.

85 DG Bank 2000: 6.

86 Berke 2000a: 58-59.

87 Ericsson Consulting 2000: 66.

88 Ericsson Consulting 2000: 21.

25

---

einen optimalen Service anzubieten. Im Gegensatz dazu werden im Rahmen eines

Auktionsverfahrens

die Lizenzen an diejenigen Bewerber vergeben, die die höchsten Gebote

abgeben. Eine dritte Form der Lizenzvergabe stellen die

hybriden Verfahren

dar, bei denen

die Bewerber sich erst in einem Beauty Contest für eine Teilnahme an der nachfolgenden

Auktion qualifizieren müssen.

In Deutschland sind von der Regulierungsbehörde für Post und Telekommunikation im

Juli/August diesen Jahres die UMTS-Lizenzen in einem Auktionsverfahren vergeben worden.

Bei den Konsortien, die in Deutschland für eine UMTS-Lizenz im Rahmen der Auktion

gesteigert haben, lassen sich grundsätzlich drei

strategische Gruppen

89 unterscheiden:

Die erste Gruppe bilden die bisherigen GSM-Netzbetreiber. Für diese Untenehmen war die

Ersteigerung einer UMTS-Lizenz ein Muß, da ansonsten deren vorhandene Kundenbasis

deutlich an Wert verloren hätte.90 Eine zweite strategische Gruppe sind die Konsortien, die

schon auf dem deutschen Markt als Serviceprovider tätig waren, ohne dabei ein eigenes

GSM-Netz zu unterhalten. Als dritte Gruppe sind schließlich diejenigen Unternehmen zu

nennen, die zuvor in Deutschland noch gar nicht vertreten waren. Diese Systematisierung der

Bewerber für UMTS-Lizenzen in Deutschland ist in

Abbildung 5

zu sehen:

Deutsche Telekom

Ja

Mannesmann /Vodafone

Viag Interkom/British

Telecom

E-Plus/Hutchinson

GSM

Quelle: Eigene Darstellung

Netzbetreiber

Mobilcom/France

3G Group

Telecom

Nein

(Telefonica/Sonera)

Debitel/Swisscom

Nein

Kundenstamm in Deutschland

Ja

Abbildung 5: Strategische Gruppen der UMTS-Bewerber in Deutschland

Quelle: Eigene Darstellung

89 Eine strategische Gruppe in einem Markt ist eine Mehrzahl von Unternehmen, die sich in bezug auf bestimmte

strategische Dimensionen gleichen. Welge/Al Laham 1999: 222-223.

90 West LB Panmure 2000a: 40.

26

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Als Ergebnis der Auktion in Deutschland sind

sechs Lizenzen

an die folgenden Konsortien

vergeben worden:91

1) Deutsche Telekom

2) Mannesmann / Vodafone

3) E-Plus / KPN

4) Viag Interkom / British Telekom

5) Mobilcom /France Telekom

6) 3G Group (Telefonica/Sonera)

Insgesamt mußten die Teilnehmer an dieser Auktion für die Lizenzen eine Gesamtsumme

vom 50,411 Mrd. Euro zahlen.92 Pro Unternehmen ergeben sich Lizenzkosten zwischen 8,408

Mrd. Euro und 8,427 Mrd. Euro. Angesichts dieser Summen ergibt sich die Frage, ob das

hohe UMTS-Marktpotential aus betriebswirtschaftlicher Sicht solche Beträge für die Lizenzen

rechtfertigt. Auf diese Fragestellungen versuchen die in Kapitel 6 vorgestellten Studien

Antwort zu geben.

5.3. Einflußfaktoren auf UMTS-Geschäftsplanungsrechnungen

Im nun folgenden Abschnitt wird untersucht, welche Informationen nötig sind, um für den

UMTS-Markt Geschäftsplanungsrechnungen durchzuführen. Dies sind einerseits Erträge, die

sich aus den verschiedenen UMTS-Diensten ergeben, und im Rahmen einer DCF-Analyse

beziehungsweise einer Cash-Flow-basierten Break-Even-Analyse zu Einzahlungen transfor-

miert werden. Auf der anderen Seite ergeben sich für UMTS-Netzbetreiber Kosten, die man

durch Addition der nicht zahlungswirksamen Aufwandsgrößen zu Auszahlungen umrechnen

kann, um die Informationen im Rahmen von Geschäftsplanungsrechnungen verwerten zu

können.

Grundsätzlich gibt es zwei unterschiedliche Vorgehensweisen für die Prognose von

Einzahlungsgrößen und Auszahlungsgrößen bei Geschäftsplanungen. Im Rahmen eines

Top-

Down-Ansatzes

geht man von einer übergeordneten Größe aus, die dann in Teilgrößen zerlegt

wird, um so zu Einzahlungs-/Auszahlungsgrößen eines Unternehmens zu gelangen. So könnte

man beispielsweise für den UMTS-Markt zunächst ein zukünftiges Marktvolumen schätzen,

um dann über eine prognostizierte Marktanteilsverteilung die zukünftigen Einzahlungen eines

Unternehmens abzuschätzen.

Dem gegenüber setzt ein

Bottom-Up-Ansatz

zunächst an Teilgrößen an, durch deren

Aggregation schließlich die Einzahlungen/Auszahlungen ermittelt werden. Bezogen auf

UMTS könnte man zum Beispiel den durchschnittlichen Umatz pro Kunde (Average Revenue

91 West LB Panmure 2000c:9.

92 RegTP 2000:1.

27

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per User­ARPU) ermitteln und durch eine prognostizierte Kundenzahl des betrachteten

Unternehmens die Einzahlungen berechnen.

5.3.1. Ertragspotentiale von UMTS-Netzbetreibern

Momentan besteht in der Telekommunikationsbranche große Unsicherheit darüber, welche

Umsatzquellen sich in Zukunft im UMTS-Markt für die Netzbetreiber ergeben werden.93

Einigkeit herrscht unter Fachleuten momentan lediglich darüber, daß der Erlösanteil für die

Übertragung von Sprache zurückgehen wird zugunsten von Erlösen aus neuartigen UMTS-

Anwendungen.94 Ein entscheidendes Merkmal von UMTS-Anwendungen in der Zukunft wird

dabei sein, daß die Applikationen auf die persönlichen Bedürfnisse der Konsumenten

abgestimmt sind.95 Nach einer Darstellung der WEST LB PANMURE kann man mögliche

UMTS-Umsatzquellen systematisieren in Daten-Umsätze, Lifestyle-Umsätze und M-

Commerce-Umsätze.96 Dieser Systematisierungsansatz wird im folgenden näher erläutert:

Daten-Umsätze

beziehen sich neben der Übertragung von Sprache auch auf schon heute

mögliche Applikationen wie SMS oder E-Mail. Darüber hinaus wird es in einer sehr viel

benutzerfreundlicheren Weise möglich, mit dem UMTS-Endgerät das Internet zu nutzen.

Dadurch können Umsätze generiert werden, die beispielsweise aus der Abfrage von

Nachrichten, Aktienkursen oder Wetterinformationen stammen. Es wird allgemein davon

ausgegangen, daß die veränderten Anwendungsmöglichkeiten von UMTS sich auch auf den

Abrechnungsmodus im Mobilfunkmarkt auswirken werden: So erwartet die Mehrzahl der

Fachleute in der Telekommunikationsbranche, daß eine UMTS-Kundenrechnung in der

Zukunft eine Flat Fee für Sprachübertragung sowie einen vom Datenübertragungsvolumen

abhängigen variablen Teil enthalten wird.97

Lifestyle-Umsätze

sind Ertragsquellen, die UMTS-Netzbetreiber aus Mobilfunkapplika-

tionen erzielen, die sich auf den Freizeitbereich von UMTS-Kunden beziehen.98 Zu solchen

Anwendungen gehören beispielweise mobile Spiele, mobiles Glücksspiel oder die Nutzung

eines UMTS-Mobilfunkgerätes als Gerät zum Abspielen von digitalen Musikdateien.

Die letzte Kategorie von möglichen Umsatzquellen sind nach dem Systematisierungsansatz

der WEST LB PANMURE

M-Commerce-Umsätze

. Dabei sind unter dem Begriff M-

Commerce alle Transaktionen zu verstehen, die von einem mobilen Endgerät initiiert

werden.99 Dies umfaßt einerseits Produkte und Dienstleistungen, die UMTS-User über ihr

Mobilfunkgerät kaufen, und für die die Netzbetreiber Umsatzprovisionen von den Online-

93 KPMG 2000: 1.

94 West LB Panmure 2000a: 54.

95 KPMG UK 2000a: 1.

96 West LB Panmure 2000a: 50.

97 C-Quential 2000: 21-22.

98 West LB Panmure 2000a: 64.

99 West LB Panmure 2000a: 56.

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Shops verlangen können, aber auch Erlöse aus finanzdienstleistungsbezogenen Transaktionen,

Werbung oder mobilfunkbasierten Auktionen. Die Bedeutung des M-Commerce ist

momentan noch als sehr gering einzuschätzen, aber für diesen Bereich werden sehr große

Steigerungsraten erwartet, so daß für die Zukunft ein M-Commerce-Marktvolumen von 23

Milliarden Euro prognostiziert wird.100

Die prognostizierten Umsätze pro Kunde insgesamt

(ARPU)

schwanken in den verschiedenen

Studien wegen der bereits angesprochenen Unsicherheit in bezug auf mögliche UMTS-

Anwendungen sehr stark. So gibt es Studien, die bei den Geschäftsplanungsrechnungen von

einem monatlichen ARPU von 28,5 bis 47 Euro ausgehen,101 während andere Unter-

suchungen einen ARPU von bis zu 84 Euro für möglich halten.102

5.3.2. Kosten von UMTS-Netzbetreibern

Den zahlreichen Ertragspotentialen von UMTS-Anwendungen stehen Kosten gegenüber, die

entscheidend bestimmen, ob Aufbau und Betrieb eines UMTS-Netzes für Netzbetreiber eine

rentable Investition darstellen.

Den größten Kostenblock im Rahmen der Gesamtkosten eines UMTS-Netzes machen

zweifelsohne die

Lizenzkosten

aus, die bereits in Abschnitt 5.2. erwähnt worden sind.

Besondere Bedeutung kommt diesen Kosten auch zu, weil sie bereits vor Inbetriebnahme der

Netze anfallen, während Erträge frühestens ab dem Jahr 2001 erwirtschaftet werden. Das

UMTS-Forum, eine Institution, die stark von den Interessen der Netzbetreiber dominiert ist,

warnt in diesem Zusammenhang davor, daß hohe, durch Auktionen verursachte Lizenzkosten

eine schnelle Diffusion der UMTS-Technologie verhindern könnten.103

Eine weitere wichtige Kostenposition im Rahmen der Geschäftsplanungsrechnung von

UMTS-Netzbetreibern sind die

Kosten für den Netzaufbau

. Entscheidend für die Kosten des

Netzaufbaus sind die Anzahl der Basisstationen, die für den Aufbau des Netzes benötigt

werden.104 Die Anzahl der Basisstationen wiederum werden einerseits bestimmt durch die

Auflagen der Regulierungsbehörden bezüglich der Netzabdeckung sowie anderseits durch die

gewünschte Leistungsfähigkeit des Netzes. In bezug auf die Kosten des Netzaufbaus haben

die GSM-Netzbetreiber einen strategischen Vorteil, weil diese die vorhandenen Basis-

stationen lediglich technisch aufrüsten müssen, während Neueinsteiger in den deutschen

Mobilfunkmarkt das gesamte Netz neu aufzubauen haben.

Neben diesen

Anfangsinvestitionen

müssen im Rahmen von Geschäftsplanungsrechnungen

auch noch die

Kosten des laufenden Betriebs

berücksichtigt werden. Dies umfaßt beispiels-

100 KPMG 2000b: 1.

101 MSM Consulting 2000: 1.

102 West LB Panmure 2000a: 165.

103 UMTS-Forum 2000c: 5.

104 KPMG UK 2000c: 5.

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weise die Kosten für die

Teilnehmerakquisition

oder

Steuerzahlungen

.105 Eine weitere

Kostenart, die ebenfalls dem laufenden Betrieb zuzurechnen ist, sind die

Hardware-

subventionen

.106 Schon bei den heutigen GSM-Netzen ist eine verdeckte Subvention von

Mobilfunkendgeräten die Regel, um die Konsumenten zum Abschluß eines Nutzungs-

vertrages zu bringen. Die neuen UMTS-Mobilfunkgeräte dürften wegen der Vielzahl

zusätzlicher Funktionen deutlich teurer sein als traditionelle GSM-Geräte, weswegen vermut-

lich auch die Hardwaresubventionen durch die Netzbetreiber weiter ansteigen werden, die

somit eine schnelle Diffusion der UMTS-Technologie fördern.

Der letzte Kostenblock, der im Rahmen von Geschäftsplanungen berücksichtig werden muß,

sind

Kosten für die Bereitstellung von Inhalten

. Anders als in GSM-Netzen, in denen die

Vermittlung von Sprache dominiert, sind bei UMTS Inhalte von entscheidender Bedeutung.107

Während einige UMTS-Netzbetreiber bedingt durch ihre bisherige Geschäftstätigkeit bereits

über viele Inhalte verfügen,108 müssen andere Netzbetreiber diese Inhalte extern zukaufen.

Deutlich wird die veränderte Wichtigkeit von Inhalten durch den Satz

,,Content is king"

,der

in der Brache in diesem Zusammenhang zum geflügelten Wort geworden ist. Andere

Experten sind allerdings der Meinung, daß im Mobilfunk der 3. Generation nicht der Inhalt

selber, sondern die Vermittlung des Inhalts an den Kunden entscheidend sei. Deutlich wird

dies in dem Satz

,,Content is king, but distribution of content is king kong".109

6. Anwendungsbeispiele für UMTS-Geschäftsplanungsrechnungen

6.1. Studie von MSM Consulting

Eine Untersuchung, die hier exemplarisch für Geschäftsplanungsrechnungen angeführt wird,

ist eine Studie der Unternehmensberatung MSM Consulting.110 Es handelt sich bei dieser

Untersuchung um eine Break-Even-Analyse, jedoch nicht mit Bezug auf Cash Flows wie bei

einer klassischen Amortisationsrechnung, sondern auf Basis von Deckungsbeiträgen. Im

Rahmen dieser Untersuchung wird nicht unterschieden zwischen den verschiedenen

strategischen Gruppen im UMTS-Markt, die in Kapitel 5.2. dargestellt worden sind. Statt

dessen werden in verschie- denen Formen die Szenario-Technik angewandt. Zunächst werden

in bezug auf die zu erwartenden Nutzungsentgelte aus den UMTS-Diensten unterschiedliche

Szenarien ver- wendet: In einem Worst Case Szenario wird ein monatlicher Erlös pro Kunde

von 28,5 Euro angenommen, während bei einem Best Case Szenario von einem ARPU von 47

Euro ausgegangen wird. Weiterhin wird mit Anfangsinvestitionen (Lizenzkosten und

105 DG Bank 2000: 46.

106 Zöttl 2000: 80.

107 Psotta 2000: 22.

108 So ist beispielsweise das spanische Telekommunikationsunternehmen Telefonica durch die Übernahme des

niederländischen Unternehmens Endemol auch zu einem Inhalteanbieter geworden.

109 Ericsson Consulting 2000: 4.

110 Hierzu und zum folgenden: MSM Consulting 2000: 1-4.

30

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Netzaufbau) von 12,7 Mrd. Euro sowie von nicht näher erläuterten111 sonstigen Kosten

ausgegangen. Für den Best Case wiederum werden unterschiedliche Marktanteile unterstellt,

mit deren Hilfe dann die Zeitpunkte errechnet wurden, bei denen der kumulierte

Deckungsbeitrag positiv wird.

Als Ergebnis läßt sich festhalten, daß nach der Analyse der MSM Consulting im Best Case

lediglich Marktteilnehmer mit mindestens 25% Marktanteil überhaupt den Break-Even-Punkt

erreichen. Für den Worst Case wurde errechnet, daß selbst ein UMTS-Anbieter mit 20%

Marktanteil niemals mehr einen positiven kumulierten Deckungsbeitrag erreichen kann.112

Angesichts der Dominanz von Mannesmann D2 und T-Mobil auf dem deutschen GSM-Markt

steht nach Ansicht von MSM Consulting hinter der Rentabilität der UMTS-Investitionen für

die anderen vier Lizenzinhaber ein großes Fragezeichen.

6.2. Studie der DG Bank

Bei der UMTS-Studie der DG Bank handelt es sich um eine klassische DCF-Analyse. Im

Gegensatz zu der Untersuchung von MSM Consulting werden die strategischen

Ausgangspositionen der UMTS-Anbieter berücksichtigt, wobei lediglich der DCF für einen

GSM-Netzbetreiber berechnet wird.113 Auffällig ist, daß im Rahmen dieser Untersuchung

weder die Szenario-Technik noch eine Sensitivitätsanalyse angewendet werden, so daß die

prognostizierten Cash Flows in dieser Studie vereinfachend als sichere Erwartungen

angesehen werden.

Die DG Bank prognostiziert einen ARPU pro Monat und Kunde von 41,2 Euro für das Jahr

2002, der sich bis zum Ende des Planungszeitraumes 2011 bis auf 56,7 Euro erhöht. Als

Anfangsinvestitionen werden lediglich die Kosten des Netzaufbaus berücksichtigt, um so den

resultierenden DCF als maximalen Lizenzpreis interpretieren zu können. Als laufende Kosten

sind Teilnehmerakquisitionskosten, Steuerzahlungen sowie sonstige Kosten berücksichtigt

worden. Die Free Cash Flows in dieser Studie werden explizit prognostiziert für die Jahre

2000 bis 2011, wobei als Restwert ein Betrag von 11,205 Mrd. Euro miteinbezogen wird,

dessen Berechnung jedoch nicht näher erläutert wird.114 Zur Abdiskontierung der zukünftigen

Zahlungsströme wird ein WACC von 11% verwendet, wobei eine analytische Herleitung

dieses Zinssatzes nicht erfolgt.

Als Ergebnis dieser Studie läßt sich festhalten, daß sich aus den oben genannten Daten ein

DCF von 3,0 Mrd. Euro errechnet. Nach Ansicht der DG Bank ist also das UMTS-Geschäft

für die GSM-Netzbetetreiber eine nachteilige Investition, da die Lizenzkosten bei allen

UMTS-Anbietern über diesen 3,0 Mrd Euro liegen.115

111 Die Studie liegt nur auszugsweise vor. Deswegen können einige Daten nicht näher beziffert werden.

112 Berke 2000b:78.

113 DG Bank 2000:41.

114 Hierzu und zum folgenden: DG Bank 2000: 46-47.

115 Vgl. Kapitel 5.2.

31

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6.3. Studie der West LB Panmure

Ähnlich wie die bei der Untersuchung der DG Bank ist im Rahmen der Studie der West LB

Panmure die in Kapitel 4 ausführlich erläuterte DCF-Methode angewandt worden. Allerdings

ist diese Studie erheblich aufwendiger als die DG Bank-Studie. So werden für alle drei

verschiedenen strategischen Gruppen getrennte DCF-Analysen durchgeführt. Außerdem wird

danach differenziert, wie viele Anbieter eine Lizenz erhalten.116 Darüber hinaus wird mit drei

verschiedenen Szenarien (Banking Case, Base Case, Upside Case) gearbeitet, um unterschied-

liche Zukunftsausprägungen in bezug auf ARPU oder Penetrationsrate zu berücksichtigen.

Was diese Studie von vielen anderen unterscheidet, ist, daß darüber hinaus innerhalb der

einzelnen Szenarios für verschiedene strategische Gruppen detaillierte Sensitivitätsanalysen

durchgeführt werden. Dabei werden systematisch einzelne Größen wie ARPU oder Markt-

anteil variiert, um deren Auswirkungen auf den DCF zu zeigen. 117

Im bezug auf die Erlöse der UMTS-Netzbetreiber werden im Rahmen der West LB

Panumure-Untersuchung abhängig von dem angenommenen Szenario ein ARPU von

monatlich zwischen 56 Euro und 84 Euro für das Jahr 2011 zugrundegelegt, während man im

Jahr 2003 einen ARPU von 49 Euro erwartet.118 Auf die Kostenseite wird bei der Studie der

West LB weit weniger intensiv eingegangen als auf die Erlösseite. Aus der Studie sind

lediglich Differenzierungen bezüglich der Netzaufbaukosten erkennbar, die sich darauf

beziehen, ob ein Anbieter bereits über ein GSM-Netz verfügt oder nicht. Die laufenden

Kosten werden einbezogen über die Verwendung einer EBITDA-Marge,119 die hergeleitet

wurde aus der historischen Entwicklung der EBITDA-Margen von GSM-Netzbetreibern in

Europa.120 Die Free Cash Flows in dieser Studie werden explizit prognostiziert für die Jahre

2001 bis 2012. Dabei wird bei der Berechnung des Restwerts unterstellt, daß der FCF nach

der Planungsperiode mit einer konstanten Rate von 5% wächst. Bezüglich des WACC sind

die Angaben in der Studie eher unklar. Es wird explizit ein von 1,5 erwähnt,121 allerdings

unterbleibt eine analytische Herleitung von Fremdkapitalkostensatz und Eigenkapitalkosten-

satz. Insgesamt wird für die Studie ein WACC von 8,01 % verwendet.

Als Ergebnis der Studie läßt sich festhalten, daß ein sehr viel höherer DCF errechnet worden

sind als in der DG Bank-Studie. So ergibt sich als Kapitalwert für einen GSM-Netzbetreiber

im Base Case einen DCF zwischen 13,2 Mrd. Euro und 22,7 Mrd. Euro.122 Für die Konsortien

116 West LB Panmure 2000a: 82-84.

117 West LB Panmure 2000a: 86-88.

118 West LB Panmure 2000a: 89.

119 EBITDA steht für Earnings before Interests, Taxes and Depreciation

120 West LB Panmure 2000a: 92.

121 Die West LB Panmure geht folglich für den UMTS-Markt von einer höheren Volatilität als für den

Gesamtmarkt aus, da der -Faktor größer als 1 ist.

122 Hierbei wird differenziert zwischen den GSM-Marktführern T-Mobil und Mannesmann/Vodafone einerseits

sowie den kleineren Marktteilnehmern E-Plus/KPN und Viag Interkom/British Telekom andererseits. West

LB Panmure 2000a: 83.

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3G und Mobilcom/France Telecom sieht die Studie die Gefahr eines negativen DCF aus dem

UMTS-Geschäft.

7. Fazit

Die Ausführungen in dieser Arbeit haben gezeigt, daß die Methoden der Geschäftsplanungs-

rechnung ein

wichtiges Instrument

sein können, um zukünftige Chancen und Risiken eines

Unternehmens quantitativ abzubilden. Insbesondere in Märkten, die wie der UMTS-Mobil-

funkmarkt durch eine hohe Unsicherheit gekennzeichnet sind, können die Methoden der

Geschäftsplanungsrechnung den Entscheidungsträgern im Unternehmen wichtige Hinweise in

bezug auf den ökonomischen Wert strategischer Optionen geben. Allerdings sind die in dieser

Arbeit diskutierten Methoden auch kritisch zu sehen: Die Beispiele in Kapitel 6 haben

gezeigt, zu was für unterschiedlichen Ergebnissen verschiedene Studien in bezug auf die

Bewertung eines Marktes kommen können. So beziffert die DG Bank den DCF einer UMTS-

Lizenz für GSM-Netzbetreiber mit 3 Mrd. Euro, während die West LB Panmure in ihrer

Studie für den selben Untersuchungsgegenstand einen DCF zwischen 13,7 Mrd. Euro und

22,7 Mrd Euro errechnet. Man sieht also, daß die Geschäftsplanungsrechnung kein

unfehlbares Entscheidungskriterium in bezug auf die Bewertung strategischer Optionen ist,

sondern daß die Ermittlung eines quantitativen Wertes von Strategien lediglich eine

Scheinobjektivität

vortäuscht. Die Gründe für die unterschiedlichen Ergebnisse lassen sich

erkennen, wenn man die den Untersuchungen zugrundegelegten Annahmen genauer

analysiert: Beim Vergleich der oben genannten Studien erkennt man, daß sich bei der

Verwendung vieler Parametern der DCF-Analyse wie zum Beispiel dem Restwert, dem

Prognosezeitraum, dem WACC sowie dem ARPU deutliche Unterschiede in den verschied-

enen Studien zeigen, die eine direkte Auswirkung auf die Höhe des DCF haben. Vor diesem

Hintergrund muß darauf hingewiesen werden, daß Geschäftsplanungsrechnungen auch in

manipulativer

Weise

benutzt werden können. So ist es beispielsweise denkbar, daß unter-

nehmensintern die Größen in den Geschäftsplanungsrechnungen so lange variiert werden, bis

eine bestimmte strategische Option durch ein entsprechendes Ergebnis argumentativ unter-

stützt wird. Diese Manipulationsmöglichkeiten müssen stets berücksichtigt werden, wenn

man die Ergebnisse von Geschäftsplanungsrechnungen analysiert.

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