Seminararbeit

an der

Munich Business School

Activist Hedge Funds

-

Eine Innovation unter den Finanzinvestoren

vorgelegt von:

Daniel Herter

Abgabetermin:

05.05.2008

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II

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis II

Glossar III

1 Einleitung 1

2 Hedge Funds als Investitionsalternative 2

2.1

Traditionelle Anlagen und alternative Investments 2

2.2

Hedge Funds 4

2.3

Abgrenzung zu Private Equity 5

2.4

Hedge Fund-Strategien 7

3 Activist Hedge Funds 10

3.1

Definition und Entstehung 10

3.2

Arbeitsweise 14

3.3

Ziele von Activist Hedge Funds 15

3.4

Nutzen von Hedge Fund Aktivismus 16

3.5

Kritik an Activist Hedge Funds 17

4 Fazit 19

Literaturverzeichnis 21

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 - Kapitalanlageformen 2

Abbildung 2 - Renditevergleich 3

Abbildung 3 - Vergleich Private Equity vs. Hedge Funds 6

Abbildung 4 - Hedge Fund Stilrichtungen 7

Abbildung 5 - Anzahl und Vermögen von Activist Hedge Funds 11

Abbildung 6 - Anzahl und Vermögen von Hedge Funds allgemein 12

Abbildung 7 - Entwicklung von Private Equity in Europa 13

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III

Glossar

Corporate Governance ­ ,,Inhaltlich geht es bei der Corporate Governance um die

effiziente Leitung und Kontrolle vor allem börsennotierter Unternehmen durch deren

Spitzenorganisation mit dem Ziel der langfristigen Wertsteigerung." Rechkemmer, K.

(2003): Corporate Governance.

Free Cash Flow ­ ,,Der für alle Kapitalgeber relevante Cash Flow wird üblicherweise

als Free Cash Flow bezeichnet, wobei in der Literatur keineswegs eine einheitliche

Definition des Free Cash Flow existiert." Heidorn, T. (2006): Finanzmathematik in der

Bankpraxis. Vom Zins zur Option, 5. Auflage, Wiesbaden.

Leverage-Effekt ­ ,,Unter dem Leverage Effekt versteht man die Erhöhung der

Eigenkapitalrentabilität aufgrund einer über dem Fremdkapitalzins liegenden

durchschnittlichen Gesamtkapitalrendite." O.V. (2008): Glossar Datenbank,

http://www.foerderland.de/1310+M59ad34ea139.0.html, 20.04.2008.

Long-Position ­ ,,Position, die durch den Kauf eines Kontraktes/Basiswertes entstanden

ist." O.V. (2008): FAZ.NET Börsenlexikon, http://boersenlexikon.faz.net/longposi.htm,

12.03.2008.

Principal-Agency-Theorie ­ ,,Die Principal Agency-Theorie geht davon aus, daß

Agenten (z.B. Manager) aufgrund ihres diskretionären Handlungsspielraumes dazu

veranlaßt werden müssen, gemäß dem Auftrag des Prinzipals (z.B. Kapitaleigner) zu

handeln." Sydow, J. (1992): Strategische Netzwerke. Evolution und Organisation, 1.

Auflage, Wiesbaden.

Proxy Fight ­ ,,Kampf um Aktionärsstimmen - eine Übernahmetechnik, bei der versucht

wird, über Stimmrechtsvollmachten oder das Anwerben von Aktionärsstimmen

Kontrolle zu bekommen, ohne Mittel für den Aktienkauf einsetzen zu müssen." O.V.

(2007): Lexikon, Börsen-, Banken und Rechnungswesen,

http://www.onpulson.de/lexikon/proxy-fight.htm, 12.03.2008.

SEC Filing ­ ein Dokument, das normalerweise Daten über die finanzielle Situation

eines Unternehmens enthält. Dieses Dokument wird der Securities and Exchange

Commission (SEC= verantwortlich für die Kontrolle des Handels mit Wertpapieren in

den USA) von den Unternehmen übermittelt und durch der Öffentlichkeit die SEC

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IV

zugänglich gemacht wird. O.V. (2008): SEC filings,

http://www.astrazeneca.com/article/11312.aspx, 21.04.2008.

Short-Position ­ ,,Position, die durch einen Leerverkauf (Verkauf eines Kontraktes oder

Basiswerts, der nicht zuvor gekauft wurde) entstanden ist." O.V. (2008): FAZ.NET

Börsenlexikon, http://boersenlexikon.faz.net/shortpos.htm, 12.03.2008.

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1 Einleitung

,,Unsere Kritik gilt der international wachsenden Macht des Kapitals und der totalen

Ökonomisierung eines kurzatmigen Profit-Handelns. Denn dadurch geraten einzelne

Menschen und die Zukunftsfähigkeit ganzer Unternehmen und Regionen aus dem

Blick." (Franz Müntefering, Rede vom 13.04.2005)1

Bereits in den 80er Jahren des letzten Jahrhunderts kauften sogenannte ,,Corporate

Raiders" Unternehmen in den USA und zerschlugen diese mit zum Teil sehr rüden

Methoden in ihre Einzelteile, um sie gewinnbringend weiterzuverkaufen. Während

Hedge Funds zu dieser Zeit fast ausschließlich mit allen Arten von Wertpapieren

handelten, werden von ihnen etwa seit dem Jahr 2000 zunehmend auch Anteile an

Unternehmen ge- und verkauft. Diese neue Ausprägung der Hedge Funds ist eine

Weiterentwicklung der ,,Corporate Raiders" und wird als Activist Hedge Funds

bezeichnet.

Um diese relativ junge Art von Finanzinvestoren zu verstehen, grenzt diese Arbeit

zunächst Hedge Funds generell von traditionellen Investments und von anderen

alternativen Investments wie Private Equity ab. Im Anschluss daran werden ihre

Arbeitsweise und ihre Ziele detailliert erörtert, bevor abschließend ihr makro- und

mikroökonomischer Nutzen und die mit ihnen im Zusammenhang stehende Kritik

analysiert wird.

1 Müntefering, F. (2005): Rede auf dem 3. Programmforum der SPD, ,,Demokratie. Teilhabe,

Zukunftschancen, Gerechtigkeit",

http://programmdebatte.spd.de/servlet/PB/show/1668866/130405_rede_muentefering_programmforum.p

df, 13.05.2005.

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2 Hedge Funds als Investitionsalternative

Die Anlageklasse der alternativen Investments erfreute sich in den letzten Jahren auch

bei privaten Investoren einer zunehmenden Beliebtheit.2 In Portfolios bewirken

alternative Anlagen wie Hedge Funds eine Verringerung des unsystematischen Risikos

bei gleichbleibender erwarteter Rendite, da sie zur stärkeren Diversifikation des

Portfolios beitragen.3

2.1 Traditionelle Anlagen und alternative Investments

Allgemein kann man Kapitalanlageformen in traditionelle und alternative Investments

einteilen, wobei sich traditionelle Anlagen hauptsächlich auf Investments in Aktien,

Renten, Festgeld oder Investmentfonds beziehen.4 (siehe Abb. 1)

Abbildung 1 - Kapitalanlageformen5

Traditionelle Anlagen blicken auf eine mehr als 100-jährige Tradition zurück und

,,bieten dem Anleger durch ihre Regulierung Transparenz und Sicherheit"6. Um

traditionelle Investments von alternativen weiter abzugrenzen, wird meist das Kriterium

der Liquidität bemüht. So besitzen traditionelle Anlagen eine deutlich höhere Liquidität

als Alternative Investments (AI).7 Des Weiteren unterscheiden sich beide Formen

2 Vgl. Eller, R./Heinrich, M./Perrot, R./Reif, M. (2007): Handbuch Europäische Bondmärkte, 1. Auflage,

Weinheim.

3 Vgl. Achleitner, A.-K. (2002): Handbuch Investment Banking, 3. Auflage, Wiesbaden.

4 Vgl. Ruth, S. (2004): Hedgefonds für Einsteiger: Tipps und Tricks für erfolgreiche Investitionen in die

neuen deutschen Hedgefonds, 1. Auflage, Berlin.

5 Eigene Darstellung in Anlehnung an Weidenfeld, W. (2004): Herausforderung Terrorismus. Die

Zukunft der Sicherheit, 1. Auflage, Wiesbaden und Ruth, S. (2004): Hedgefonds für Einsteiger: Tipps und

Tricks für erfolgreiche Investitionen in die neuen deutschen Hedgefonds, 1. Auflage, Berlin.

6 Kaiser, D. (2004): Hedgefonds - Entmystifizierung einer Anklagekasse. Strukturen ­ Chancen - Risiken,

1. Auflage, Wiesbaden.

7 Vgl. Steiner, M./Bruns, Ch. (2007): Wertpapiermanagement. Professionelle Wertpapieranalyse und

Portfoliostrukturierung, 9. Auflage, Stuttgart.

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deutlich in der Renditeorientierung. Traditionelle Anlagen orientieren sich immer an

einem Vergleichsindex;8 beispielsweise wird eine Aktie eines DAX 30 Unternehmens

mit dem DAX selbst verglichen. Alternative Anlagen dagegen streben, gleich in

welchem Marktumfeld sie sich bewegen, positive absolute Renditen an. Abbildung 2

zeigt deutlich, dass Anlagen in AI stärkeren Renditeschwankungen unterliegen als

traditionelle Anlagen wie Aktien oder Renten und daher riskanter sind.

Abbildung 2 - Renditevergleich9

Man kann aber auch erkennen, dass die Chance auf bessere Renditen deutlich erhöht ist.

Ein weiterer Unterschied zwischen traditionellen und alternativen Anlagen sind die

Fungibilität und Marktbreite und ­tiefe, welche bei traditionellen Investments deutlich

höher sind als bei AI. Dies führt als Konsequenz auch dazu, dass herkömmliche

Anlagen deutlich leichter zu bewerten sind, da bei AI eine permanente Marktbewertung

fehlt.10

8 Vgl. Bollmann, K. (O.J.): Virtual Roundtable: Alternative Investments - Chancen und Risiken in

Kooperation mit dem Bundesverband Alternative Investments, http://www.competence-

site.de/vermoegensmanagement.nsf/news/D8FED8066E723427C12571DB0051FCC4/$file/VR_alternati

ve_investments_Frage2.pdf, 16.04.2008.

9 Kaiser, D. (2004): Hedgefonds - Entmystifizierung einer Anklagekasse. Strukturen ­ Chancen - Risiken,

1. Auflage, Wiesbaden.

10 Vgl. Lähn, M. (2004): Hedge Fonds, Banken und Finanzkrisen, 1. Auflage, Wiesbaden.

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Der Begriff Alternative Investments ,,charakterisiert alle neuartigen und progressiven

Investments, die wenig mit den traditionellen Investmentformen gemeinsam haben"11.

Wie Abb. 1 bereits zeigt, können AI weiter in klassische und nicht-klassische

alternative Anlagen unterteilt werden. Nicht-klassische AI sind ,,insbesondere

Kapitalanlagen in Kunstgegenstände, Briefmarken, Rohstoffe aber auch

Wandelanleihen, hochverzinsliche Anleihen und sonstige Raritäten"12. Klassische AI

sind demgegenüber Investments in Immobilien, Private Equity, Venture Capital und

Hedge Funds.13

2.2 Hedge Funds
"Ein Hedge-Fonds ist ein von einer Kapitalanlagegesellschaft aufgelegtes

Kapitalmarktprodukt, an dem Kapitalanleger Anteile erwerben können. Mit dem

eingeworbenen Kapital erwirbt der Fonds Wertgegenstände, insbesondere Wertpapiere

aus unterschiedlichen Anlagebereichen, um das Anlagekapital auf den internationalen

Finanzmärkten zu vermehren."

14

"Investmentfonds, die bezüglich ihrer Anlagepolitik keinerlei gesetzlichen oder

sonstigen Beschränkungen unterliegen."

15

Die oben zitierten Definitionen für Hedge Funds sollen exemplarisch für die Vielzahl

der im Internet und der Literatur grassierenden Begriffserklärungen stehen und zeigen,

dass sich bisher keine einheitliche Definition für Hedge Funds entwickelt hat. Einig ist

sich die Literatur jedoch über bestimmte Eigenschaften, die typisch für einen Hedge

Fund sind:16

- Hedge Funds zielen unabhängig vom Markt auf positive absolute Renditen

11 Kaiser, D. (2004): Hedgefonds - Entmystifizierung einer Anklagekasse. Strukturen ­ Chancen -

Risiken, 1. Auflage, Wiesbaden.

12 Weidenfeld, W. (2004): Herausforderung Terrorismus. Die Zukunft der Sicherheit, 1. Auflage,

Wiesbaden.

13 Vgl. Lähn, M. (2004): Hedge Fonds, Banken und Finanzkrisen, 1. Auflage, Wiesbaden.

14 Steffan, K. (2008): Was ist ein Hedge-Fond? Definition, Vermittlung, Ansprüche,

http://www.kanzleimitte.de/was-ist-ein-hedge-fond-3F-definition-2C-vermittlung-2C-ansprueche-

_236.html, 21.03.2008.

15 O.V. (O.J.): Anleger-Lexikon, http://boerse.ard.de/lexikon.jsp?p=150&key=lexikon_18739&letter=H,

21.04.2008.

16 Vgl. Punzet, M. (2002): Alternative Investments, in: Women and Finance extra, 25/2002, S. 2-7.

Deutsche Bundesbank (1999): Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, Frankfurt.

Weber, T. (2004): Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

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- Hedge Funds unterliegen kaum behördlichen Einschränkungen und

Regulierungen

- Eine Mehrheit der Hedge Funds hat ihren Sitz in Offshore-Gebieten

- Hedge Funds verwenden zur Erreichung ihrer Ziele verschiedene, auch nicht-

traditionelle Anlagestrategien wie z.B. Short-selling, Einsatz von Leverage,

Optionen, Derivaten und Arbitrage-Strategien

- Hedge Funds sind oft als ,,Limited Partnerships" organisiert (ähnlich einer

deutsche KG)

Neben den vielen und wenig konsistenten Definitionen von Hedge Funds ist bereits der

Begriff des ,,Hedges" eine Quelle für fälschliche Interpretationen. ,,To hedge" bedeutet

ursprünglich sich gegen den Verlust beispielsweise einer Wette abzusichern.17 Hedge

Funds dagegen haben wenig mit Absicherung zu tun. Durch ihr Ziel einer absoluten

Rendite übernehmen sie gezielt höhere Risiken, um die sich selbst gesteckten Ziele zu

erreichen.18

2.3 Abgrenzung zu Private Equity

Um Unterschiede und Gemeinsamkeiten von Private Equity (PE) Unternehmen und

Hedge Funds näher erläutern zu können, ist es an dieser Stelle zuerst notwendig, den

Begriff und das Tätigkeitsfeld von PE Unternehmen einzugrenzen. ,,Unter Private

Equity versteht man die Bereitstellung von Eigenkapital für in der Regel nicht

börsennotierte Unternehmen"19. Um das ursprüngliche Geschäft von PE Gesellschaften

zu analysieren, sollte man auch den Ausdruck Private Equity in seine beiden Einzelteile

,,Private" und ,,Equity" zerlegen. Private Equity muss in diesem Zusammenhang im

Gegensatz zu ,,Public Equity" verstanden werden. Während ,,Public Equity" die

Kapitalaufnahme über die Börse bedeutet, sagt Private Equity, dass der Investor sich

außerbörslich an einem Unternehmen beteiligt. Das Wort ,,Equity" (dt. Eigenkapital) als

zweiter Bestandteil des Ausdrucks zeigt, dass es sich um eine Eigenkapitalfinanzierung

handeln muss. Jedoch muss zu dieser groben Eingrenzung gesagt werden, dass der

17 Vgl. Punzet, M. (2002): Alternative Investments, in: Women and Finance extra, 25/2002, S. 2-7.

18 Vgl. Deutsche Bundesbank (1999): Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, Frankfurt.

19 Berens, W./Brauner, H./Frodermann, J. (2005): Unternehmensentwicklung mit Finanzinvestoren, 1.

Auflage, Stuttgart.

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Begriff Private Equity Mezzanin-Finanzierungen genauso wenig per se ausschließen

will wie die Beteiligung von PE Unternehmen an börsennotierten Unternehmen.20

Bereits die Definitionen der Begriffe Hedge Funds und Private Equity machen deutlich,

dass es sowohl Unterschiede als auch Gemeinsamkeiten von Private Equity und Hedge

Funds geben muss. Die nachfolgende Tabelle stellt die wesentlichen Unterschiede der

Arbeitsweise von Private Equity und Hedge Funds anhand von vier Kriterien dar:

Abbildung 3 - Vergleich Private Equity vs. Hedge Funds21

Neben den Unterschieden zwischen Private Equity und Hedge Funds gibt es jedoch

auch zunehmend Gemeinsamkeiten. Sowohl PE als auch Hedge Funds zählen zu der

Klasse der Alternativen Investments.22 Beide Arten von Funds sammeln Geld bei

Pensions-Kassen, Versicherungen und wohlhabenden Privatpersonen, um dies dann

gebündelt zu investieren. Des Weiteren bedienen sie sich beide dem sogenannten

20 Vgl. Gündel, M. (O.J.): Private Equity, http://www.gk-law.de/de/quick-infos/private-

equity.html?&print=1&t, 12.03.2008.

21 Eigene Darstellung in Anlehnung an De Pamphilis, D. (2008): Mergers, Acquisitions, and Other

Restructuring Activities, 4. Auflage, San Diego und Managerkreis der Friedrich-Ebert-Stiftung (2006):

Finanzinvestoren in Deutschland.

22 Vgl. Bundesverband Alternative Investments (2003): Alternative Investments. Grundlagen, Produkte,

Chancen und Risiken, Bonn.

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Leverage-Effekt, um ihre Gewinne zu hebeln.23 In den letzten Jahren ist weiterhin

verstärkt ein Trend zu beobachten, dass sich Hedge Funds auch bei nicht gelisteten

Unternehmen beteiligen und dadurch verstärkt ins PE Geschäft einsteigen.24

2.4 Hedge Fund-Strategien

Allerdings genügt es nicht, einzig den Unterschied zwischen Hedge Funds und Private

Equity zu erläutern. Auch innerhalb der Hedge Fund-Branche gibt es durchaus

Unterschiede zwischen den Funds. Durch die rasante Entwicklung der Hedge Fund-

Industrie entstanden weltweit unterschiedlichste Arten und Strategien ­ in der Literatur

oft Stilrichtungen genannt ­ von Hedge Funds. Die nachfolgende Darstellung

unternimmt eine Einteilung in fünf Stilrichtungen, die im Anschluss näher erläutert

werden.

Abbildung 4 - Hedge Fund Stilrichtungen25

Die

Long/Short

-Stilrichtung, in der Literatur auch häufig ,,Equity Hedge"26 genannt, gilt

als die traditionellste Ausrichtung eines Hedge Funds und agiert ganz im Sinne von

Alfred Jones, dem Erfinder des ersten Hedge Funds.27 Ihr Anteil von 34,5 % (2007) am

in Hedge Funds verwalteten Investitionsvolumen macht die Strategie zur bis heute

bedeutendsten Stilrichtung unter den Hedge Funds.28 Die Grundlage dieser Strategie ist

es, als unterbewertet empfundene Aktien zu kaufen (Long-Position) und gleichzeitig

Aktien anderer Unternehmen leer zu verkaufen (Short-Position), die dem Hedge Fund

23 Vgl. De Pamphilis, D. (2008): Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, 4. Auflage,

San Diego.

24 Vgl. Hutzschenreuter, T. (2007): Allgemeine Betriebswirtschaftslehre. Grundlagen mit zahlreichen

Praxisbeispielen, 2. Auflage, Wiesbaden.

25 Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaiser, D. (2004): Hedgefonds - Entmystifizierung einer

Anklagekasse. Strukturen ­ Chancen - Risiken, 1. Auflage, Wiesbaden und Weber, T. (2004): Das

Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

26 Kaiser, D. (2007): Der Lebenszyklus von Hedgefonds: Grundlagen, Modellierung und empirische

Evidenz, 1. Auflage, Wiesbaden.

27 Vgl. Weber, T. (2004): Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

28 Vgl. Kaiser, D. (2007): Der Lebenszyklus von Hedgefonds: Grundlagen, Modellierung und empirische

Evidenz, 1. Auflage, Wiesbaden.

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Manager überbewertet erscheinen. Durch die Short-Positionen ist es dem Manager auch

möglich, in fallenden Märkten Gewinn zu erzielen.29

Die

Global-Macro

-Stilrichtung entstand in den 80er Jahren des letzten Jahrhunderts.

Der Name rührt daher, dass Hedge Fund Manager bei dieser Strategie auf globale,

makroökonomische Trends setzen.30 Manager, die diese Stilrichtung verfolgen,

versuchen durch eine detaillierte Analyse der wirtschaftlichen und politischen Situation,

Trends auf den wichtigen Aktien-, Anleihen- und Währungsmärkten frühzeitig zu

erkennen und durch den gezielten Einsatz von speziellen Finanzinstrumenten wie

Optionen, Futures und anderen Derivaten davon zu profitieren.31 Manager dieser

Stilrichtung verfolgen einen Top-Down-Ansatz; sie versuchen globale wirtschaftliche

Trends frühzeitig zu antizipieren und wetten dann auf komplette Anlageklassen und

nicht nur auf einzelne Titel.32

Wie der Name bei der marktneutralen

Relative Value

-Stilrichtung schon impliziert,

spielt hier die Marktsituation eine untergeordnete Rolle. Bei dieser Strategie versucht

der Hedge Fund Manager, Preisineffizienzen am Finanzmarkt auszunutzen.33 Die Basis

dieser Strategie ist also ein klassisches Arbitrage-Geschäft. Ähnlich wie bei der

Long/Short

-Strategie wird auch hierbei versucht, durch das Eingehen von Long- und

Short-Positionen das Marktrisiko zu beseitigen.34 Da Preisineffizienzen meist sehr

gering sind und relativ selten auftreten, nutzt der Fund Manager bei dieser Strategie den

Leverage-Effekt überdurchschnittlich stark, um entsprechende Renditen erwirtschaften

zu können.35 Laut Weber sind die wichtigsten Ausprägungen dieser Stilrichtung: Fixed

Income Arbitrage, Convertible Arbitrage und statistische Arbitrage.36 Während der

Hedge Fund Manager bei Fixed Income Arbitrage-Geschäften versucht durch

29 Vgl. Busack, M./Kaiser, G. (2006): Handbuch Alternative Investments, 1. Auflage, Wiesbaden.

30 Vgl. Ruth, S. (2004): Hedgefonds für Einsteiger: Tipps und Tricks für erfolgreiche Investitionen in die

neuen deutschen Hedgefonds, 1. Auflage, Berlin.

31 Vgl. Weber, T. (2004): Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

32 Vgl. Eling, M. (2006): Hedgefonds-Strategien. Systematisierung und Überblick, in: Bank Archiv

(ÖBA), 8/2006, S. 543-555.

33 Vgl. Sievers, M. (2007): Anlegen in Hedge-Fonds. Basiswissen für Privatanleger, 1. Auflage,

München.

34 Vgl. Kaiser, D. (2004): Hedgefonds - Entmystifizierung einer Anklagekasse. Strukturen ­ Chancen -

Risiken, 1. Auflage, Wiesbaden.

35 Vgl. Weber, T. (2004): Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

36 Vgl. Fano-Leszczynski, U./Holzer, W./Aster, R. (2004): Hedge Fonds für Einsteiger, 1. Auflage,

Berlin.

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Arbitrage-Geschäfte mit Zinsderivaten und -wertpapieren seine Renditen zu erzielen37,

kauft der Fund Manager bei der Convertible Arbitrage-Strategie eine Wandelanleihe

(Convertible Bond) und verkauft in einem bestimmten Verhältnis die der

Wandelanleihe zu Grunde liegende Aktie.38 Bei der statistischen Arbitrage versucht der

Fund, kurzfristig zu Tage tretende Kursineffizienzen auszunutzen. Bei der

Zusammenstellung des Portfolios für diese Strategie bedienen sich die Funds

hochentwickelter Computermodelle.39

Hedge Fund Manager, die nach der

Event-Driven

-Stilrichtung handeln, versuchen von

außergewöhnlichen Ereignissen im Umfeld von Unternehmen zu profitieren. ,,Event-

Driven Strategien konzentrieren sich vordergründig auf Unternehmen, die in spezielle

Situationen oder signifikante Restrukturierungen involviert sind."40 Diese Stilrichtung

lässt sich in die Unterkategorien Merger Arbitrage und Distressed Securities einteilen.

Fund Manager, die im Bereich Merger Arbitrage investieren, zeichnen Wertpapiere von

Unternehmen, die im Begriff sind, übernommen zu werden oder sich in einer

Restrukturierungs- oder Buyout-Phase befinden. Oftmals verkauft der Fund Manager

gleichzeitig Aktien des übernehmenden Unternehmens leer.41 Diese Strategie basiert auf

den empirischen Beobachtungen, dass bei einer Übernahme der Kurs des bietenden

Unternehmens fällt, während der Kurs des Zielunternehmens steigt.42 Das größte Risiko

dieser Strategie liegt darin, dass die Unternehmenstransaktion nicht wie geplant

stattfindet und der Hedge Fund bereits Aktien ge- oder verkauft hat.43 Manager, die sich

auf die Distressed Securities-Stilrichtung spezialisiert haben, investieren in

Unternehmen, die in finanziellen und/oder operationellen Notlagen sind oder sich

bereits im Insolvenzverfahren befinden.44 Bei dieser Strategie geht der Fund ein sehr

hohes Risiko ein, da das Zielunternehmen möglicherweise nicht saniert werden kann

und so das investierte Kapital verloren ist.45 Gerade Hedge Funds, die diese Strategie

37 Vgl. Kaiser, D. (2004): Hedgefonds - Entmystifizierung einer Anklagekasse. Strukturen ­ Chancen -

Risiken, 1. Auflage, Wiesbaden.

38 Vgl. Weber, T. (2004): Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

39 Vgl. Kaiser, D. (2004): Hedgefonds - Entmystifizierung einer Anklagekasse. Strukturen ­ Chancen -

Risiken, 1. Auflage, Wiesbaden.

40 Fano-Leszczynski, U./Holzer, W./Aster, R. (2004): Hedge Fonds für Einsteiger, 1. Auflage, Berlin.

41 Vgl. Weber, T. (2004): Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

42 Vgl. Eling, M. (2006): Hedgefonds-Strategien. Systematisierung und Überblick, in: Bank Archiv

(ÖBA), 8/2006, S. 543-555.

43 Vgl. Seegert, S. (2007): Hedge-Fonds. Ein kurzer Überblick, 1. Auflage, München.

44 Vgl. Weber, T. (2004): Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

45 Vgl. Seegert, S. (2007): Hedge-Fonds. Ein kurzer Überblick, 1. Auflage, München.

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verfolgen, besitzen eine wichtige gesamtwirtschaftliche Bedeutung, da sie einerseits

oftmals die einzige Finanzierungsmöglichkeit für notleidende Unternehmen sind und

andererseits zumindest eine gewisse Liquidität der Wertpapiere des Unternehmens

erhalten und dadurch dafür sorgen, dass der Handel nicht komplett zum Erliegen

kommt.46

Der Begriff

,,Managed Futures"

bezeichnet eine globale, professionelle

Vermögensverwaltung. Häufig werden Hedge Funds dieser Stilrichtung in der Literatur

auch als ,,Commodity Trading Advisers" bezeichnet. Bei dieser Strategie verwendet der

Manager Futures, Optionen und Optionsscheine zur Erreichung der Renditeziele.47

Kennzeichnend für ,,Commodity Trading Advisers" sind Transaktionen mit allen Arten

von Termingeschäften, wobei die größeren ,,Advisers" ein sehr stark diversifiziertes

Portfolio mit bis zu 100 verschiedenen Kontrakten besitzen.48 Allerdings nimmt die

Kategorie der ,,Managed Futures" unter den Hedge Fund Strategien eine Sonderrolle

ein, da sich in der Literatur weder eine ,,eindeutige Abgrenzung oder Zuordnung (...) zu

den Hedge Funds etabliert hat."49

3

Activist Hedge Funds

3.1 Definition und Entstehung

Bis zum Jahr 2000 haben sich nahezu alle Hedge Funds oben erklärten Strategien (vgl.

2.4) oder einer Mischform daraus bedient.50 In den letzten Jahren rückten jedoch immer

mehr Hedge Funds in den Fokus der Öffentlichkeit, die versuchen, aktiv auf die

Geschäfte ihrer Portfolio-Unternehmen einzugehen und somit direkt auf ihr Investment

einzuwirken.51 Diese neue Ausprägung wird als ,,Activist Hedge Funds" bezeichnet.

Klein (2006) definiert in seiner Studie an der New York University einen aktiven

Investor als Investor, der einen relativ großen Minderheits-Anteil an einem

börsennotierten Unternehmen mit dem Ziel erwirbt, durch Änderungsmaßnahmen einen

46 Vgl. Eling, M. (2006): Hedgefonds-Strategien. Systematisierung und Überblick, in: Bank Archiv

(ÖBA), 8/2006, S. 543-555.

47 Vgl. Bleser, S. (2007): Die absolute Return-Strategie unter dem Einsatz von Hedge Funds als

Alternative zur Benchmarkorientierung im Portfolio-Management, 1. Auflage, München.

48 Vgl. Weber, T. (2004): Das Einmaleins der Hedge Funds, 2. Auflage, Frankfurt.

49 Bleser, S. (2007): Die absolute Return-Strategie unter dem Einsatz von Hedge Funds als Alternative zur

Benchmarkorientierung im Portfolio-Management, 1. Auflage, München.

50 Vgl. Goetzmann, W./Ross, S. (2000): Hedge Funds: Theory and performance, Yale University &

Massachusetts Institute of Technology.

51 Vgl. Bratton, W. (2006): Hedge Funds and Governance Targets, European Corporate Governance

Institute.

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Gewinn zu realisieren.52 In einer anderen Studie der New York University wird ein

Activist Hedge Fund wie folgt definiert:

,,We define hedge fund activism as a strategy in which a hedge fund purchases a 5

percent or greater stake in a publicly-traded firm with the stated intent of influencing

the firm′s policies."

53

Laut Hedge Fund Research Inc. (Abb. 5) gab es im September 2006 bereits 150 Activist

Hedge Funds, die sich zu 100%

dieser Strategie widmeten und über

ungefähr 117 Milliarden US$ an

verwaltetem Vermögen verfügten.

Die in dieser Veröffentlichung

angesprochenen Activist Hedge

Funds erzielten 2006 eine

durchschnittliche Rendite von

16,72%.54 Ähnliche Zahlen werden

auch in einer Studie der OECD

genannt, die von ungefähr 100-120

Activist Hedge Funds weltweit

ausgeht. Die Autoren der OECD

Studie ordnen diese neuartige

Stilrichtung als Weiterentwicklung

der

Event-Driven

Strategie

herkömmlicher Hedge Funds ein.55

Abbildung 5 - Anzahl und Vermögen

von Activist Hedge Funds56

52 Vgl. Klein, A./Zur, E. (2006): Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private

Investors, New York University.

53 Klein, A./Zur, E. (2006): Hedge Fund Activism, New York University.

54 Vgl. Orol, R. (2008): Extreme Value Hedging, 1. Auflage, Hoboken, New Jersey.

55 Vgl. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) Steering Group (2007): The

implications of alternative investment vehicles for corporate governance, Paris.

56 Vgl. Orol, R. (2008): Extreme Value Hedging, 1. Auflage, Hoboken, New Jersey.

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Als Grund für das zunehmende Wachstum und die zunehmende Beachtung dieser Funds

wird zuallererst immer das der Hedge Fund Industrie zur Verfügung stehende Kapital

(siehe Abb. 6) genannt, das es den Hedge Fund Managern zunehmend ermöglicht,

größere Anteile auch an börsennotierten Unternehmen zu erwerben.

Abbildung 6 - Anzahl und Vermögen von Hedge Funds allgemein57

Begünstigt wurde die Möglichkeit, sich an immer größeren Unternehmen zu beteiligen

darüber hinaus durch das in den letzten Jahren großzügig und relativ günstig

vorhandene Fremdkapital, das den Investoren zur Verfügung stand.58 Abb. 6 zeigt sehr

deutlich, wie stark die Hedge Fund Branche in den letzten Jahren gewachsen ist und

dass dabei nicht nur das verwaltete Kapital sondern auch die Anzahl herkömmlicher

Funds zugenommen hat. Dieses Wachstum traditioneller Hedge Funds führte

zwangsläufig auch zu einer verstärkten Konkurrenz und somit niedrigeren Renditen und

einem höheren Anlagedruck für die Hedge Fund Manager.59 Diese Entwicklung macht

es den Fund Managern zunehmend schwerer, Investitionsmöglichkeiten innerhalb der

herkömmlichen Strategien zu erkennen und auszunutzen. Dies wiederum führte dazu,

57 Vgl. Hennessee Group LLC (2008): Hedge Fund Assets vs. Number of Hedge Funds,

http://www.hennesseegroup.com/information/info/Hedge%20Fund%20Assets%20vs.%20Number%20of

%20Hedge%20Funds%20graph.pdf, 21.04.2008.

58 Vgl. Mittendorfer, R. (2007): Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung. Erfolgsfaktoren

fremdfinanzierter Unternehmensübernahmen, 1. Auflage, Wiesbaden.

59 Vgl. Armstrong, B. (O.J.): The new crisis: Shareholder activism, Chicago.

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dass sie sich verstärkt zu Activist Hedge Funds weiterentwickelt haben.60 Die

Entstehung von Activist Hedge Funds wurde auch durch den Private Equity Boom in

den letzten Jahren (siehe Abbildung 7)

unterstützt.

Abbildung 7 - Entwicklung von Private Equity in Europa61

Die New Yorker Investment Bank Morgan Joseph bestätigte in einer 2006

veröffentlichten Studie, dass das Wachstum der Private Equity Branche viele

potenzielle Käufer für Unternehmen oder für Teile von Unternehmen aus dem Portfolio

eines Activist Hedge Funds schafft.62 Alle diese Gründe müssen bei der Erklärung der

Evolution dieser neuen Stilrichtung in Betracht gezogen werden. Letztendlich konnte

sie sich jedoch nur entwickeln, weil die weltweiten Kapitalmärkte nicht vollkommen

sind. Ganz im Sinne der Principal-Agency-Theorie gibt es bis heute keine vollkommene

Informationssymmetrie zwischen Eigentümer und Management und die

Informationsbeschaffung der Eigentümer ist immer noch mit erheblichen Kosten

verbunden. Dies kann dazu führen, dass das Management nicht komplett im Sinne der

Eigentümer handelt und/oder ein Unternehmen nicht zu seinem fairen Wert an der

60 Vgl. Klein, A./Zur, E. (2006): Hedge Fund Activism, New York University.

61 Bottazzi, L. (2007): Private Equity Regulation: a lesson from Italy, http://www.rgemonitor.com/euro-

monitor/author_name/lbottazzi/, 22.04.2008.

62 Vgl. Morgan Joseph & Co. Inc. (2008): Newsroom,

http://www.morganjoseph.com/firm_newsroom_detail.php?newsid=67, 12.04.2008.

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Börse gehandelt wird.63 In diesen Situationen ist es den Activist Hedge Funds möglich,

durch aktive Einflussnahme den Börsenwert eines Unternehmens zu steigern und

dadurch Geld zu verdienen.

3.2 Arbeitsweise
,,Wir attackieren die Leute hart, die mit dem Geld der Aktionäre schlecht umgehen",

Colin Klingsnorth, Gründer des Activist Hedge Funds ,,Laxey Partners".64

Obiges Zitat bringt auf einfache Weise auf den Punkt, wie Activist Hedge Funds

arbeiten. In der Theorie wird die Arbeit von Activist Hedge Funds jedoch generell als

besondere Form des Shareholder Aktivismus bezeichnet.65 Allgemein bezieht sich

Shareholder Aktivismus auf die aktive Einflussnahme seitens der Eigentümer auf das

Management eines Unternehmens und wird nicht nur von Activist Hedge Funds

durchgeführt.66 In den USA ist Shareholder Aktivismus bereits seit Mitte der 80er Jahre

ein Mittel institutioneller Investoren wie Pensionskassen, um Einfluss auf das

Management zu nehmen.67 Während institutionelle Investoren allerdings ex post aktiv

werden, erwerben Activist Hedge Funds Anteile an Unternehmen genau aus dem

Grund, durch ihre Arbeit einen Mehrwert zu generieren. Ihre Arbeitsweise ist daher

strategisch ausgerichtet und findet bereits ex ante statt.68

Laut einer Untersuchung von Klein (2006) erwerben Activist Hedge Funds meist Teile

an Unternehmen, die über viele liquide Mittel verfügen, finanziell relativ gut dastehen

und eine vergleichsweise hohe Eigenkapitalquote ausweisen.69 Eine Studie von

Greenwood (2007) kam jedoch zu dem Ergebnis, dass die Zielunternehmen im

Branchenvergleich schlechter als die Konkurrenz abschnitten und Activist Hedge Funds

besonders gut darin sind, Unternehmen zu identifizieren, die an der Börse zu niedrig

63 Vgl. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) Steering Group (2007): The

implications of alternative investment vehicles for corporate governance, Paris.

64 Øyvind, B./Knak, T. (2008): Aktivisten beleben das M&A-Geschäft,

http://www.handelszeitung.ch//artikel/Unternehmen-Aktivisten-beleben-das-M-A-

Geschaeft__262352.html, 28.02.2008.

65 Vgl. Surz, R. (2003): Hedge Funds. Definitive Strategies and Techniques, Hoboken, New Jersey.

66 Vgl. Gillan, S./Starks, L. (1998): A survey of shareholder activism: motivation and empirical evidence,

Texas.

67 Vgl. Romano, R. (2000): Less is more: Making shareholder activism a valuable mechanism of

corporate governance, Yale Law School and National Bureau of Economic Research.

68 Vgl. Kahan, M./Rock, E. (2006): Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, New

York University and University of Pennsylvania.

69 Vgl. Klein, A./Zur, E. (2006): Hedge Fund Activism, New York University.

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bewertet sind.70 Des Weiteren sind besonders häufig diejenigen Unternehmen das Ziel

von Activist Hedge Funds, die keine glaubwürdige, langfristige Strategie kommuniziert

oder nachgewiesen haben.71

Obwohl Activist Hedge Funds meist nur absolute Minderheitseigner sind, gelingt es

ihnen häufig, sich Gehör beim Management zu verschaffen. Beispielsweise versuchen

Activist Hedge Funds durch Androhung öffentlicher Kampagnen das Management zur

Kooperation zu bewegen. Ein speziell in den USA beliebtes Mittel ist auch die

Androhung sogenannter Proxy Fights.72 In anderen Fällen nutzen die Fund Manager

auch derivative Finanzinstrumente, um relativ billig weitere Stimmrechte zu erwerben

und dadurch ihre Machtposition z.B. vor der Hauptversammlung zu vergrößern.73

,,Nicht selten solidarisieren sich auch die Hedgefonds"74 oder sie versuchen

institutionelle Investoren zu mobilisieren, um dadurch ihre Stimmanteile zu vereinen

und um für das gemeinsame Ziel ­ die Steigerung des Unternehmenswerts ­ zu

kämpfen.75

3.3 Ziele von Activist Hedge Funds

Anders als in Deutschland müssen Activist Hedge Funds in einem sogenannten SEC

Filing ihre Ziele offenlegen, wenn sie 5% oder mehr an einem in den USA gelisteten

Unternehmen erwerben.76 Daher konnten Greenwood und Schor (2007) in ihrer Studie

die Ziele von Hedge Fund Aktivismus von 1993 bis 2006 untersuchen. Sie fanden

heraus, dass eine friedliche Diskussion mit dem Management das am häufigsten

genannte Ziel seitens der Fund Manager war. An zweiter Stelle der Studie wird aktive

Corporate Governance genannt. Dies bedeutet, dass Fund Manager versuchen, das

Management oder den Aufsichtsrat des Portfolio-Unternehmens auszutauschen, die

Management-Bezahlung zu verändern und/oder für mehr Transparenz bei der

70 Vgl. Greenwood, R./Schor, M. (2007): Investor activism and takeovers, Harvard Business School.

71 Vgl. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) Steering Group (2007): The

implications of alternative investment vehicles for corporate governance, Paris.

72 Vgl. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) Steering Group (2007): The

implications of alternative investment vehicles for corporate governance, Paris.

73 Vgl. Hu, H./Black, B. (2007): Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting

Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, in: Journal of Corporate Finance,

13/2007, S.343-367.

74 Prodinger, I./Schwarz, P. (2006): Hedgefonds: Turbulenzen garantiert, in: VDI Nachrichten, Technik &

Finanzen, 46/2006, S.17.

75 Vgl. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) Steering Group (2007): The

implications of alternative investment vehicles for corporate governance, Paris.

76 Vgl. Feldman, D. (2006): Reverse Mergers: Taking a Company Public Without an IPO

,

1. Auflage,

London.

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Unternehmensführung zu sorgen. Als dritten wichtigen Punkt der Einflussnahme

identifizierte die Studie die Forderung seitens des Activist Hedge Funds, das

Unternehmen oder Teile des Unternehmens zu veräußern.77 Analog hierzu fand Prof.

Dr. Klaus Spremann der Universität St. Gallen heraus, dass 50% der in seiner Studie

befragten Experten im Shareholder Aktivismus den bedeutendsten Katalysator für

M&A Aktivitäten sahen.78 Auch ein Working Paper von Brav et al. (2006) kam zu

insgesamt ähnlichen Ergebnissen. Die Autoren fanden heraus, dass 50,7% der von ihnen

untersuchten Activist Hedge Funds primär das Ziel hatten, sich regelmäßig mit dem

Management und dem Aufsichtsrat zu treffen, um eine Strategie zur Steigerung des

Shareholder Value zu entwickeln.79 Laut dieser Studie gelingt es den Activist Hedge

Funds in zwei Dritteln aller Fälle ganz oder teilweise mit dem Unternehmen

zusammenzuarbeiten und seine Ziele gegenüber dem Management durchzusetzen.80

3.4 Nutzen von Hedge Fund Aktivismus

Der in den jüngsten Untersuchungen am häufigsten zitierte Vorteil von Hedge Fund

Aktivismus ist die damit verbundene Verbesserung der Corporate Governance. So fand

beispielsweise ein Working Paper der Harvard Business School (2006) heraus, dass

Manager börsennotierter Unternehmen hin und wieder daran erinnert werden müssen,

dass sie für die Anteilseigner und nicht für sich selbst arbeiten. Dieselbe

Veröffentlichung geht davon aus, dass ohne eine angemessene Überwachung der

Geschäftsleitung deren Bezahlung oftmals zu hoch ist und/oder sie falsch mit dem

vorhandenen Free Cash Flow umgeht.81 Kahan und Rock (2006) gehen sogar noch

einen Schritt weiter und nennen Activist Hedge Funds einen wichtigen Gegenpol zum

Management. Ihrer Meinung nach sind Activist Hedge Funds ein wichtiger Bestandteil

des Kapitalmarktes, der dazu beiträgt das klassische Principal-Agency-Problem

börsennotierter Unternehmen zu lösen, da sie ineffiziente Strategien kritisieren,

schlechte Manager anprangern und M&A Transaktionen überwachen.82 Während Prof.

Dr. Spremann Activist Hedge Funds als ,,Erben des Shareholder-Value-Ansatzes"83

77 Vgl. Greenwood, R./Schor, M. (2007): Investor activism and takeovers, Harvard Business School.

78 Vgl. Spremann, K. (2007): Aktionärsaktivismus, Universität St. Gallen.

79 Vgl. Brav, A./Jiang, W./Partnoy, F./Thomas, R. (2007): Hedge Fund Activism, Corporate Governance,

and Firm Performance, European Corporate Governance Institute.

80 Vgl. Brav, A./Jiang, W./Partnoy, F./Thomas, R. (2007): Hedge Fund Activism, Corporate Governance,

and Firm Performance, European Corporate Governance Institute.

81 Vgl. Greenwood, R. (2007): The hedge fund as activist, Harvard Business School Working Knowledge.

82 Vgl. Kahan, M./Rock, E. (2006): Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, New

York University and University of Pennsylvania.

83 Spremann, K. (2007): Aktionärsaktivismus, Universität St. Gallen.

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bezeichnet, fanden Brav et al. (2006) in ihrer Studie weitere Beweise für diese These.

Sie fanden heraus, dass der Aktienkurs eines Zielunternehmens in dem Moment, wenn

ein Activist Hedge Fund seinen Einstieg öffentlich erklärt, durchschnittlich um 5-7%

steigt.84 Zu ähnlichen Ergebnissen gelangte auch Greenwood (2007), der in seiner

Untersuchung eine direkte positive abnormale Rendite von 3-4% bei Bekanntgabe des

Einstiegs entdecken konnte.85 Dies zeigt zum Einen, dass auch andere Aktionäre von

Activist Hedge Funds profitieren und zum Anderen führt der Hedge Fund Aktivismus in

diesen Fällen zu effizienteren und transparenteren Kapitalmärkten und einer

angemesseneren Bewertung der Zielunternehmen.86

Als weiteren Vorteil der Arbeit von Activist Hedge Funds fand Holderness (2003)

heraus, dass Activist Hedge Funds der Geschäftsleitung wertvolle strategische und

operative Tipps geben können, wenn beide Parteien bereit sind, kooperativ miteinander

umzugehen.87 Anders formuliert kann man Activist Hedge Funds somit als ,,anregende

Sparringpartner"88 für das Management bezeichnen.

3.5 Kritik an Activist Hedge Funds

Obwohl Activist Hedge Funds sowohl makroökonomisch als auch mikroökonomisch

einige Vorteile mit sich bringen, werden sie oft auch für ihr Verhalten kritisiert. Der

heftigste Kritikpunkt ist der generell mit allen Arten von Hedge Funds verbundene

kurze Investment-Horizont. Dieser könnte dazu führen, dass die Planung einer

Unternehmung ,,auf die inhaltliche und zeitliche Ausrichtung der Investoren

eingestellt"89 wird. Der Shareholder Aktivismus zwingt Manager somit eventuell,

wichtige langfristige Investitionen wie die zu Beginn oft verlustbringende Erschließung

neuer Geschäftsfelder oder Personal- und Produktentwicklung nicht oder weniger

ausgeprägt zu tätigen.90 Als Beweis für den kurzen Anlagehorizont fanden Brav et al.

84 Vgl. Brav, A./Jiang, W./Partnoy, F./Thomas, R. (2007): Hedge Fund Activism, Corporate Governance,

and Firm Performance, European Corporate Governance Institute.

85 Vgl. Greenwood, R./Schor, M. (2007): Investor activism and takeovers, Harvard Business School.

86 Vgl. Eidgenössische Bankenkommission (2007): Hedge-Fonds. Marktentwicklung, Risiken und

Regulierung, Bern.

87 Vgl. Holderness, C. (2003): A Survey of Blockholders and Corporate Control, in: Economic

Policy Review,

9/2003, S. 1-14.

88 Prodinger, I./Schwarz, P. (2006): Hedgefonds: Turbulenzen garantiert, in: VDI Nachrichten, Technik &

Finanzen, 46/2006, S.17.

89 Prodinger, I./Schwarz, P. (2006): Hedgefonds: Turbulenzen garantiert, in: VDI Nachrichten, Technik &

Finanzen, 46/2006, S.17.

90 Vgl. Kahan, M./Rock, E. (2006): Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, New

York University and University of Pennsylvania.

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(2006) heraus, dass Activist Hedge Funds 328 Tage (im Median) am Zielunternehmen

beteiligt bleiben.91 Befürworter von Activist Hedge Funds halten diesem Argument

jedoch entgegen, dass dieses Verhalten auf einer Kurzsichtigkeit der Kapitalmärkte

beruht und nicht den Fund Managern anzulasten ist.92 Wenn die Kapitalmärkte selbst

keine Präferenz für kurzfristige Entwicklungen hätten, müssten sich Activist Funds auch

stärker an langfristigen Entwicklungen orientieren, um ihre Renditen zu sichern.93 ,,Ist

die langfristige Strategie tatsächlich die profitablere, so hat jeder Finanzinvestor,

unabhängig von seinem eigenen Anlagehorizont, ein Interesse daran, diese zu

unterstützen, denn sie ist in diesem Fall auch kurzfristig die profitablere Strategie"94,

sagt beispielsweise auch das Jahresgutachten des Sachverständigenrats zur

Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung aus dem Jahr 2005/2006.

Ein weiterer bedeutender Kritikpunkt an Activist Hedge Funds ist, dass ihre Interessen

in manchen Fällen nicht mit den Interessen anderer Aktionäre übereinstimmen und

Shareholder Aktivismus seitens der Fund Manager andere Eigentümer schlechter

stellt.95 So kann beispielsweise ein Activist Hedge Funds vor einer M&A-Transaktion

sowohl eine Short-Position am Käufer als auch Long-Position am Zielunternehmen

haben. Nun kann es sein, dass der Fund Manager öffentlich versucht, Druck auf das

Management des potenziellen Käufers auszuüben und für eine Übernahme zu werben,

obwohl er weiß, dass das Zielunternehmen zu teuer bewertet ist. Der Activist Hedge

Fund würde kurzfristig vom höheren Kaufpreis des Zielunternehmens profitieren und

könnte langfristig auf einen Kursverfall beim Käufer hoffen. Somit hätte der Fund

Manager die anderen Aktionäre benutzt, nur um seine eigenen ­ und die Interessen der

Investoren in seinen Fund ­ durchzusetzen.96

Letztendlich befürchten auch viele Experten, dass durch das vermehrte Auftreten von

Activist Hedge Funds die Eigentümer, die Einfluss auf die Strategie eines

91 Vgl. Brav, A./Jiang, W./Partnoy, F./Thomas, R. (2007): Hedge Fund Activism, Corporate Governance,

and Firm Performance, European Corporate Governance Institute.

92 Vgl. Kahan, M./Rock, E. (2006): Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, New

York University and University of Pennsylvania.

93 Vgl. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) Steering Group (2007): The

implications of alternative investment vehicles for corporate governance, Paris.

94 Sachverständigenrat (2005): Die Chance nutzen ­ Reformen mutig voranbringen,

http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/gutacht/ga-content.php?gaid=45&node=f, 18.02.2008.

95 Vgl. Rudolph, B. (2006): Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 1. Auflage, Tübingen.

96 Vgl. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) Steering Group (2007): The

implications of alternative investment vehicles for corporate governance, Paris.

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Unternehmens nehmen wollen, immer schneller wechseln. Dies führt dann auch dazu,

dass die Ausrichtung eines Unternehmens immer öfter und schneller geändert wird und

somit nicht nur die Geschäftsführung sondern auch die Mitarbeiter, Kunden und

Lieferanten die Orientierung verlieren, verunsichert werden und die Identität eines

Unternehmens verloren geht.97

4 Fazit

Clifford (2007) zeigt, dass Activist Hedge Funds bessere Renditen aufweisen als

passive Hedge Funds und er zieht den Schluss, dass sich die höheren Management- und

Überwachungskosten dieser Strategie durchaus lohnen.98 Die Tatsache, dass sich bisher

nur eine kleine Minderheit aller Hedge Funds dieser Strategie widmen, die oben

angesprochene hohe Rendite und die Fähigkeit von Hedge Funds relativ schnell und

ohne großen Aufwand ihre Investment-Politik ändern zu können, sind Indizien dafür,

dass es noch sehr viel Kapital bei traditionellen Hedge Funds gibt, das relativ schnell für

Shareholder Aktivismus mobilisiert werden kann.99 Viele Activist Hedge Funds haben

sich bei ihren Investments jedoch meist einer großen Menge des in den letzten Jahren

relativ günstigen Fremdkapitals bedient und auf Grund der aktuellen Subprime-Krise

und der damit verbundenen vorsichtigeren und teureren Kreditvergabe seitens der

Banken und anderer Kapitalgeber bleibt abzuwarten, inwiefern sich die rasante

Entwicklung fortsetzt. Des Weiteren wird seit einiger Zeit weltweit diskutiert, ob und

wie man Hedge Funds regulieren soll, da einige Politiker, wie Herr Münteferings Zitat

in der Einleitung bereits zeigt, gerne den Einfluss dieser Investoren einschränken

würden. Während sich die USA und Großbritannien bisher kategorisch gegen eine

Regulierung aussprechen,100 fordert die deutsche Bundesregierung eine international

einheitliche Überwachung von Hedge Funds.101

Auch beim Einfluss auf die Zielunternehmen ist es schwierig, ein allgemein gültiges

Fazit zu ziehen. Auf Grund der unterschiedlichen Arbeitsweisen der Fund Manager ist

97 Vgl. Prodinger, I./Schwarz, P. (2006): Hedgefonds: Turbulenzen garantiert, in: VDI Nachrichten,

Technik & Finanzen, 46/2006, S.17.

98 Vgl. Greenwood, R./Schor, M. (2007): Investor activism and takeovers, Harvard Business School.

99 Vgl. Kahan, M./Rock, E. (2006): Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, New

York University and University of Pennsylvania.

100 Vgl. Weber, M. (2006): Müssen Hedge-Fonds stärker reguliert werden?, in: Das Wirtschaftsstudium,

12/2006.

101 Vgl. Scheerer, M./Afhüppe, S. (2007): Berlin dringt auf härtere Hedge-Fonds-Kontrolle,

http://www.handelsblatt.com/news/Politik/Deutschland/_pv/_p/200050/_t/ft/_b/1246831/default.aspx/berl

in-dringt-auf-haertere-hedge-fonds-kontrolle.html, 18.04.2008.

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es eher ratsam, die Branche nicht generell zu beurteilen. Vielmehr macht es hier Sinn,

einen Activist Hedge Fund anhand seiner bisherigen Arbeit zu beurteilen, da die obigen

Kritikpunkte genauso wenig auf alle Fund Manager anwendbar sind wie der durch sie

erzielte Nutzen. Auch wenn es wie in jeder Branche schwarze Schafe gibt und immer

geben wird, lässt sich dennoch sagen, dass diese Art Finanzinvestoren zu einer größeren

Transparenz am Kapitalmarkt beitragen werden und zu einer faireren Bewertung der

Zielunternehmen am Markt führen.

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