Universität Basel
WWZ, SS 2002
Abteilung Finanzmarkttheorie
eminar: Angewandte Finanzmarktforschung

Bewertung von Wachstumsunternehmen

Karl Flubacher / Stefan Meier

1. Einleitung ...2

2. Wachstum ...4
2.1 Unternehmenswachstum ...4
2.2 Wachstumsunternehmen ...5
2.2.1 Technologie und Wachstum ...5
2.2.2 Charakteristika von Wachstumsunternehmen ...5
2.3 Wertgenerierung ...6

3. Anlässe der Bewertung von Wachstumsunternehmen ...9

4. Bewertungsmodelle und -ansätze ...10
4.1 Traditionelle Verfahren ...10
4.2 Moderne Ansätze ...11

5. Ausgewählte Bewertungsmodelle ...12
5.1 DCF (Discounted Cash Flow) Ansatz ...12
5.1.1 Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) Ansatz ...12
5.1.2 Der Adjusted Present Value (APV) Ansatz ...13
5.1.3 Anwendbarkeit auf Wachstumsunternehmen ...13
5.2 Realoptionen ...14
5.2.1 Aktivoptionen ...15
5.2.2 Optionspreismodell (OPM) ...17
5.2.3 Passivoptionen ...18
5.2.4 Kritische Würdigung von Realoptionen ...18
5.3 Aspekte bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen ...19

6. Case Study: Amazon ...22
6.1 Einführung ...22
6.2 Vorgehen bei der Bewertung ...23
6.2.1 Bestimmung des Bewertungszeitraumes ...23
6.2.2 Berechnung der Kapitalkosten ...24
6.2.3 Bestimmung der Free Cash Flows ...24
6.2.4 Szenarien ...25
6.2.5 Bestimmung des Firmen- und Eigenkapitalwertes ...26
6.2.6 Sensitivitätsanalysen ...26
6.2.7 Fazit ...27

7. Schlusswort ...28

8. Anhang ...29

9. Literaturverzeichnis ...40

Anhang
(Excel-Tab. als PDF)

1. Einleitung

Die Vorgänge an den Börsen in den letzen Jahren, vorab an den Wachstumssegmenten der wichtigen Börsenplätze, waren und sind auch heute noch Gesprächsthema. Viele haben mit Erstaunen - eventuell sogar selbst als Aktionäre - den Aufstieg und Niedergang der "New Economy" - Titel miterlebt. Träume sind geplatzt, Erwartungen, die sich in ihrem Optimismus und in ihrer Euphorie gegenseitig hochschaukelten sind wieder auf dem Boden der Realität gelandet. Im März 2000 erreichte der Neue Markt (Nemax), das Segment für Wachstumsunternehmen an der Frankfurter Wertpapierbörse, seinen Höchststand mit 8559 Punkten. Seither ist der Index konstant gesunken und steht heute bei ca. 835 Punkten (Stand: Mitte Mai 2002). Seit dem "all-time-high" sind mehr als 500 Mrd. DM an Buchwerten verloren gegangen! Alles, was ein "net" oder "dot.com" im Firmennamen trug, ist offensichtlich mit anderen Massstäben beurteilt worden als etwa die traditionelleren Unternehmungen der "Old Economy". So schreiben denn auch Behr und Caliz (2002, S. 1139): "Probleme der Unternehmensbewertung und die kritische Hinterfragung der Ergebnisse wurden zu Beginn der Neuen Ökonomie sträflich vernachlässigt und es stellt sich die Frage, ob neben der herrschenden Euphorie die Anwendung bisher bewährter aber spezifisch für die New Economy unangemessener Bewertungsmethoden mit ein Grund für die Überbewertungen und mittlerweile geplatzte Blase (...) war".

Warren Buffet hat einmal gesagt (Knolmayer, 2001, Folie 2): " If I were a Business School Professor in Finance, I would assign the following exam: ‚How do you value Internet companies?′ and I would fail everyone that did not leave the answer sheet blank." Ist die Bewertung von Wachstumsunternehmen wirklich so unmöglich?

Fokus und Ziel unserer Arbeit ist es einerseits zu zeigen, was der Begriff Wachstum im Zusammenhang mit Unternehmen bedeutet. Andererseits wollen wir untersuchen, wie Unternehmenswert geschaffen wird, und versuchen, die verschiedenen Modelle zur Bewertung von Unternehmen auf ihre Anwendbarkeit für die Bewertung von Wachstumsunternehmen zu analysieren. Unsere Arbeit haben wir nach folgendem Muster konzipiert und aufgebaut:

In einem ersten Schritt wollen wir uns Gedanken über das Unternehmenswachstum machen und uns überlegen, unter welchen Voraussetzungen man von einem Wachstumsunternehmen sprechen kann.

In einem zweiten Schritt werden wir die verschiedenen Aspekte zum Thema "Wertentstehung, -schaffung" beleuchten.

Danach wollen wir auf verschiedene Modelle der Unternehmensbewertung eingehen. Wir möchten dabei der Frage nachgehen, wieso die sogenannten traditionellen Verfahren bei schnell und stark expandierenden Unternehmen ohne langen "track record" scheitern und quasi als Antwort darauf die modernen, auf solche Firmen ausgerichtete Methoden, kurz anschneiden.

In einem nächsten Schritt möchten wir zwei ausgewählte Bewertungsverfahren näher vorstellen, der Discounted-Cash-Flow Ansatz und der Realoptionsansatz.

Zuletzt werden wir in einer kleinen "Case Study" die Firma Amazon mittels des DCF Ansatz bewerten und die Arbeit mit einem kurzen Schlusswort, in welchem wir ein Fazit und daraus resultierende Schlussfolgerungen ziehen, abschliessen.

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