Universität Basel
Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum (WWZ)
Abteilung Finanzmarkttheorie

Diplomarbeit

Auswirkung des Euro auf die europäischen Aktienmärkte

vorgelegt am 03. Oktober 2002

von 

Karl Flubacher

Zusammenfassung

In dieser Arbeit wird der Frage nachgegangen, ob die Einführung des Euro zu Beginn des Jahres 1999 zu einem Anstieg der Korrelationskoeffizienten innerhalb der Europäischen Währungsunion (EWU) führte. Es wurde die Hypothese aufgestellt, dass die neue Einheitswährung keinen signifikanten Anstieg der Korrelationen verursachte. Eine Test – (EWU) und Kontrollgruppe (Ex EWU1) wurde hierfür gebildet, um diesen Sachverhalt nicht nur in Bezug auf die EWU, sondern ebenso im Vergleich zwischen der EWU und der Ex EWU untersuchen zu können. Die Erkenntnis dieser Arbeit beinhaltet im Wesentlichen zwei Punkte. Einerseits kann gezeigt werden, dass die Euroeinführung zu keinen höheren Korrelationen in der EWU führte und demzufolge die Diversifikationsmöglichkeiten auf Länderbasis nicht nur geblieben sind, sondern seit der Euroeinführung sogar zugenommen haben. Anderseits wird beobachtet, dass sich die Gruppe der Euroländer trotz der implementierten Konvergenzanstrengungen auf geld-, zins und währungspolitischer Ebene nach der Ratifizierung der Verträge von Maastricht - im Vergleich zur Kontrollgruppe - durch ein deutlich heterogeneres Bild charakterisieren.

Inhaltsverzeichnis

TABELLENVERZEICHNIS ... IV

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ... V

1. EINLEITUNG ... 1
1.1. MOTIVATION ZU DIESEM THEMA ... 1
1.2. ZIEL DER ARBEIT ... 3
1.3. AUFBAU DER ARBEIT ... 4

2. DIE EUROPÄISCHE WIRTSCHAFTS- UND WÄHRUNGSUNION ... 5
2.1. HISTORISCHER HINTERGRUND ... 5
2.2. DIE EINFÜHRUNG DES EURO ... 8
2.3. KENNZAHLEN ZUR EUROPÄISCHEN WÄHRUNGSUNION ... 9

3. METHODIK UND DATEN ... 12
3.1. LITERATUR - ÜBERBLICK ... 12
3.1.1. Gestiegene Korrelation nach der Euroeinführung ... 13
3.1.2. Gesunkene Korrelationen nach der Euroeinführung ... 13
3.1.3. Korrelationen während der Konvergenzphase ... 14
3.2. DATEN ......16
3.2.1. Frequenz ... 16
3.2.2. Indizes ... 17
3.3. ANALYSE DER INDIZES ... 19
3.3.1. Vergleich statistischer Kennzahlen vor und nach dem 1.1.1999 ... 19
3.3.2. Korrelationen über die gesamte Periode ... 23
3.3.3. Test auf Gleichheit der Korrelationen im Zeitablauf ... 26
3.4. BOX’S M – TEST AUF STABILITÄT DER KORRELATIONSMATRIX ... 26
3.4.1. EWU - Gruppe ... 27
3.4.2. Ex EWU - Gruppe ... 28
3.5. PAARWEISER VERGLEICH DER KORRELATIONEN ... 29
3.5.1. EWU – Gruppe ... 30
3.5.2. Ex EWU – Gruppe ... 31
3.6. KORRELATION ZWISCHEN DER EWU UND EX EWU ... 33
3.6.1. BOX’s M – Test für Korrelationen zwischen der EWU und Ex EWU ... 35
3.7. IST EIN EURO – EFFEKT ERKENNBAR? ... 35
3.8. KORRELATIONEN SEIT 1988 ... 37
3.8.1. Entwicklung der Korrelationskoeffizienten seit 1988 ... 38
3.9. BOX’S M – TEST AUF STABILITÄT DER KORRELATIONSMATRIX ... 40
3.9.1. EWU – Gruppe ... 40
3.9.2. Ex EWU – Gruppe ... 41
3.10. PAARWEISER VERGLEICH DER KORRELATIONEN ... 45
3.10.1. EWU – Gruppe ... 46
3.10.2. Ex EWU – Gruppe ... 46
3.11. KORRELATION ZWISCHEN DER EWU UND EX EWU ... 49

4. SCHLUSSBETRACHTUNG ... 51

A. ANHANG ... 1
A.1. PAARWEISE VERGLEICHE DER EINZELNEN KORRELATIONEN ... 1
A.2. VOLATILITÄTEN IM ZEITABLAUF ... 8
A.3. FORMELN ... 9
A.3.1. BOX’s M – Test auf Stabilität der Korrelationen ... 9
A.3.2. Fischer – Transformation ... 11

B. Literaturverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Motivation zu diesem Thema
Die Veränderungen, welche sich in Europa sowohl auf politischer als auch auf wirtschaftlicher Ebene vollziehen, sind von weitreichender, vielleicht sogar epochaler Bedeutung. Mit dem Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft für Kohle und Stahl im Jahr 1951 wurde ein erster und wichtiger Schritt hin zur europäischen Integration geleistet. Die hehre Zielsetzung dieser Integration, ein im politischen, sozialen und zuletzt auch wirtschaftlichen Sinne stabiles Europa zu bilden, wurde bisher - und ebenso zukünftig - mit vertiefter politischer, militärischer und wirtschaftlicher Kooperation untermauert. Mit der Ratifizierung der Maastrichter Verträge beispielsweise wurden die wesentlichen Produktionsfaktoren, welche für eine gesunde wirtschaftliche Prosperität unabdingbar sind, mobiler. Kapital, Dienstleistungen, Arbeitskräfte und Waren können seither innerhalb der Europäischen Union wesentlich schneller und einfacher von einem Land in ein anderes transferiert werden. Es wurde der Europäische Wirtschaftsraum geboren.

Mit der Einführung des Euro als Buchgeld am 1. Januar 1999 wurde die Schaffung eines gemeinsamen Währungsraumes in den Mitgliedsländern der Europäischen Währungsunion (EWU) vorangetrieben. Damit wurde ein neues Zeitalter in der Finanz- und Geldgeschichte Europas eingeläutet und gleichzeitig ein Finanz- und Währungsraum geschaffen, welcher gemessen an seiner Wirtschaftskraft weltweit - hinter demjenigen der Vereinigten Staaten - an zweiter Stelle steht (Damm U., 2000, S. 1).

Vor gut zehn Monaten wurde nach einer dreijährigen Phase, während derer die lokalen Währungen der EWU durch den Euro als Währungsstandard ersetzt wurden, diese aber noch weiterhin als rechtlich anerkanntes Zahlungsmittel existierten, in zwölf Nationen der Euro als physisches Bargeld in Form von Münzen und Noten eingeführt und die lokalen Währungen in einem logistischen Prozess von gigantischem Ausmass substituiert – was sicherlich als Höhepunkt und bis anhin sichtbarste Änderung der wirtschaftlichen und währungspolitischen Kooperation in Europa zu sehen ist. Denn was zu Beginn des Jahres 1999 schon für Firmen, Banken etc. (im bargeldlosen Zahlungsverkehr) und an den Finanzmärkten möglich war, gilt seither für jedermann. Eine einzige Währung ist in allen Mitgliedstaaten der EWU akzeptiertes Zahlungsmittel.

Nach der Silvesternacht zum 1. Januar 1999 wurde also demnach die Europäische Währungsunion in die Realität umgesetzt. Die elf Gründungsmitglieder (damals noch ohne Griechenland) übertrugen ihre Verantwortung der Europäischen Zentralbank, und besitzen somit eine gemeinsame Geld- und Währungspolitik, eine gleich verlaufende Zinsstrukturkurve und zu guter Letzt eine einheitliche Währung. Schon die Konvergenzkriterien, welche nach der Ratifizierung der Maastrichter Verträge als – für den Beitritt zur EWU - absolut verbindlich galten, sorgten auf fiskalischer, geldwie auch währungspolitischer Ebene für eine Nivellierung der doch einstmals ziemlich heterogenen Gruppe der beitrittswilligen Länder.

Musste und muss dieser Prozess der Integration nicht automatisch Auswirkungen auf die europäischen Aktienmärkte hervorrufen? Die entfallene Unsicherheit bezüglich des zukünftigen Kassa- oder Terminkurses der involvierten Währungen, die verstärkte Koordination und Kooperation der Fiskal – und Geldpolitiken der Mitgliedsstaaten oder etwa die angepeilte Konvergenz der Zinsen sollten doch alle zu einer grösseren Integration der unterschiedlichen Börsen im Eurosystem führen, könnte man meinen. Intuitiv würden wohl etliche Personen der letzten Aussage zustimmen und davon ausgehen, dass im Zuge der zunehmenden Integration der Volkswirtschaften auch die Korrelationen zwischen den Börsen innerhalb der EWU ansteigen und damit direkt Auswirkungen auf die Möglichkeiten der Portfoliodiversifikation auf Länderebene nehmen werden.

Folgenden Fragen werden in der vorliegenden Arbeit behandelt und beantwortet: Stieg im Zuge dieses neu geschaffenen Währungssystems die Korrelation zwischen den diversen Börsen der Länder, welche den Euro eingeführt hatten? Wenn ja, stieg die Korrelation zwischen den Handelsplätzen der Europäischen Währungsunion signifikant stärker als diejenige zwischen den Aktienmärkten, welche weiterhin die historischen lokalen Währungen haben? Wie haben sich in der gleichen Zeit die Korrelationen zwischen den Aktienmärkten entwickelt, welche nicht den Euro eingeführt hatten?

1.2. Ziel der Arbeit
Der Euro als Einheitswährung in zwölf Ländern der Europäischen Währungsunion ist sehr jung. Dementsprechend sind die Erfahrungen und Erfahrungswerte hinsichtlich der neuen Währung noch nicht sehr umfassend. Aussagen zum Beispiel betreffend Schwäche (oder Stärke) der neu eingeführten Währung sind demnach mit Unsicherheiten behaftet. Makroökonomische Analysen können wegen der kurzen Zeitspanne und dem zugrundeliegenden Datenmaterial noch nicht exakt und aussagekräftig durchgeführt werden. Nichtsdestotrotz – oder gerade deshalb - ist es das Ziel meiner Arbeit, zu untersuchen, ob die neu geschaffene Europäische Währung Einfluss auf die Aktienmärkte genommen hat. So richtet sich diese Arbeit an Personen und/oder Institutionen, welche grenzüberschreitend an den europäischen Börsen investieren. Denn der Anstieg der Korrelationen hätte direkt Auswirkungen auf die Diversifikationsmöglichkeiten, da sich der risikomindernde Vorteil einer internationalen oder zumindest europäischen Investitionsstrategie aufgrund gestiegener Korrelationskoeffizienten verringern würde.

Um diesen Sachverhalt empirisch zu testen, wird die (Null-)Hypothese aufgestellt, dass sich die Korrelationen zwischen den Eigenkapitalmärkten der EWU seit der Einführung des Euro nicht signifikant erhöht haben. Dieser Fragestellung wird in meiner Arbeit dergestalt nachgegangen, dass sowohl die Korrelationen innerhalb der EWU als auch zwischen den europäischen Ex EWU–Ländern betrachtet werden, um dadurch – im Vergleich zwischen der EWU und den nicht partizipierenden Ländern - quantitative und qualitative Aussagen über die Stabilität der Korrelationskoeffizienten machen zu können. Es ist klar, dass derartige Aussagen mit dem kurzen „track record“ der zu betrachtenden Einheitswährung und der zeitlich auftretenden „New Economy Blase“ schwierig zu machen und noch schwieriger zu interpretieren sind. Trotz diesen erschwerenden Umständen ist es das Ziel meiner Arbeit, Erkenntnisse für international diversifizierende Investoren und interessierte Leser zu gewinnen.

Unter Zuhilfenahme von DATASTREAM und den Computerprogrammen SPSS 10.0 (statistical package for the social sciences) und Microsoft Excel werden einige statistische Tests durchgeführt, um die eingangs aufgestellte Hypothese zu untermauern.

1.3. Aufbau der Arbeit
In Kapitel 2 wird der historische Werdegang der Europäischen Wirtschaft- und Währungsunion (EWWU) chronologisch beschrieben, bevor das Blickfeld der Betrachtung auf die statistische Analyse allfälliger Auswirkungen der Euro- Einführung auf die Finanzmärkte gelenkt wird. Denn es scheint sinnvoll, in einem ersten Schritt die politischen, rechtlichen, wirtschaftlichen und institutionellen Veränderungen und Neuerungen zu betrachten, welche eine conditio sine qua non darstellen, ohne welche ein Europa im heutigen Sinne mit einer vereinheitlichen Geldpolitik und gemeinsamen Währung undenkbar wäre. Dazu werden einige Kennzahlen zum neuen Finanz- und Währungsraum präsentiert, um dem Leser zu vermitteln, durch welche Dimensionen sich die Europäische Währungsunion auszeichnet.

In Kapitel 3 wird die Hypothese, dass die Einführung des Euro im Jahre 1999 keinen Anstieg der Korrelationen verursachte, mit Hilfe von statistischen Test untersucht. Die Testgruppe wird von den Ländern, welche dem EWU angeschlossen sind, gebildet. Als Kontrollgruppe eignen sich Länder, welche geographisch ebenso in Europa eingebettet sind, der EWU aber nicht angehören (Die Bezeichnung lautet Ex EWU). Namentlich wären dies England, Schweden, die Schweiz, Norwegen und Dänemark. Um die Arbeit auch für amerikanische Investoren interessant und relevant zu machen, wird der amerikanische Aktienmarkt auch mit in den Fokus der Betrachtung und Analyse einbezogen. Die Tests werden mit den jeweiligen Länderindizes von Morgan Stanley Capital International (MSCI) durchgeführt. Zuerst wird für die EWU- und Ex EWU-Länder untersucht, ob die Einführung des Euro einen Einfluss auf die Korrelationskoeffizienten in beiden Gruppen hatte. Untersucht wird dies sowohl für die ganze Korrelationsmatrix, als auch für die einzelnen paarweisen Korrelationen. Darauf wird der Frage nachgegangen, ob der Konvergenzprozess nach dem Inkrafttreten der Maastrichter Verträge zu einem Anstieg oder Sinken der Korrelationen in den besprochenen Gruppen führte.

In Kapitel 4 werden die Ergebnisse der statistischen Tests kurz zusammengefasst.

[...]

1 Das Kürzel Ex EWU wird in Anlehnung an MSCI verwendet. Damit sind folgende europäischen Aktienmärkte gemeint: Dänemark, Norwegen, Schweden, die Schweiz, Grossbritannien