ALBERT-LUDWIGS-UNIVERSITÄT

FREIBURG IM BREISGAU

Prüfungsausschuss für Diplom-Volkswirte

Ökonomische Währungsrisiken und Möglichkeiten ihres

Managements

Diplomarbeit

Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Banken

von

Matthias Schiestl

Beginn:

10.10.2005

Abgabe:

31.01.2006

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Inhaltsverzeichnis

I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis I

Abkürzungsverzeichnis III

Abbildungsverzeichnis IV

1 Problemstellung und Gang der Arbeit 1

2 Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken 3

2.1 Wechselkursrisiko 3

2.1.1 Wechselkurs 4

2.1.2 Wechselkursprognosen 5

2.1.2.1 Das Kaufkraftparitätentheorem 5

2.1.2.2 Das Zinsparitätentheorem 7

2.1.2.3 Verknüpfung der Kaufkraft- und

Zinsparität - Fisher-Effekt

9

2.1.2.4 Random Walk Modell 10

2.1.2.5 Weitere Prognosemodelle 11

2.2 Währungsexposure 12

2.2.1 Konversionsexposure 12

2.2.2 Transaktionsexposure 13

2.2.3 Ökonomisches Exposure 14

3 Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos 17

3.1 Verschiedene Ansätze und Methoden zur Quantifizierung des

ökonomischen Währungsexposure 17

3.2 Analyse des ökonomischen Währungsexposure 21

3.2.1 Die Geschäftsstruktur und ihr Einfluss auf das

Währungsmanagement 21

3.2.2 Portfolioanalyse und die Bestimmung der relevanten Wechselkurse

und Exposures 24

3.2.3 Branchen- und Wettbewerbsanalyse 27

3.2.3.1 Rivalität unter Mitbewerbern 29

3.2.3.2 Marktmacht der Lieferanten 30

3.2.3.3 Marktmacht der Abnehmer 30

3.2.3.4 Markteintritt 31

3.2.3.5 Substitutionsprodukte 32

3.2.4 Marktpreis- und Kostenelastizitäten 32

3.2.4.1 Preisabsatzfunktion 33

3.2.4.2 Kostenreagibilität 35

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Inhaltsverzeichnis

II

3.2.4.3 Sensitivität der Margen 39

3.2.5 Aggregation zu einem Gesamtexposure 42

4 Management ökonomischer Währungsrisiken 43

4.1 Währungsmanagement als Teil des Finanzmanagements 43

4.2 Formulierung einer Zielstrategie 44

4.3 Absatzwirtschaftliche Maßnahmen 46

4.3.1 Marktauswahl 46

4.3.2 Produkt- und programmpolitische Maßnahmen 47

4.3.3 Ermittlung der optimalen Preisanpassung 49

4.4 Beschaffungswirtschaftliche Maßnahmen 51

4.4.1 Vereinbarungen bezüglich Fakturierungswährung und

Währungsklauseln 51

4.4.2 Veränderung der Währungsstruktur der Beschaffung 52

4.5 Produktionswirtschaftliche Maßnahmen 54

4.5.1 Verlagerung der Produktion in Absatzmärkte 54

4.5.2 Operating Flexibility 56

4.6 Vereinbarung spezieller Kontrakte und M&A-Aktivitäten 57

4.7 Finanzwirtschaftliche Maßnahmen 58

4.7.1 Veränderung der Währungsstruktur der finanzwirtschaftlichen

Zahlungsströme 58

4.7.2 Risikoreduktion durch finanzwirtschaftliche

Absicherungsmaßnahmen 59

5 Schlussbetrachtung 62

Literaturverzeichnis V

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Abkürzungsverzeichnis

III

Abkürzungsverzeichnis

Abs.

Absatz

AG

Aktiengesellschaft

Aufl.

Auflage

a. M.

am Main

Bd.

Band

bzw.

beziehungsweise

ca.

circa

DPO

Diplomprüfungsordnung

erw.

erweiterte

f

und die folgende Seite

ff

und die folgenden Seiten

gem.

gemäß

H.

Heft

Hrsg.

Herausgeber

inkl.

inklusive

Jg.

Jahrgang

Jr.

Junior

M&A

Mergers and Acquisitions

No.

Number

Nr.

Nummer

OECD

Organisation for Economic Cooperation and Development

PPP

Purchasing Power Parity

S.

Seite

u.

und

überarb. überarbeitete

U.S.

United States

USA

United States of America

usw.

und so weiter

vgl.

vergleiche

Vol.

Volume

z.B.

zum Beispiel

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Abbildungsverzeichnis

IV

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Portfolioanalyse: Gewinnkorrelation (in Lokalwährungseinheiten)

gegenüber realen Wechselkursveränderungen 25

Abbildung 2: Spannungskräfte des Wettbewerbs 28

Abbildung 3: Verschiedene Preisabsatzfunktionen 34

Abbildung 4: Die Wertekette 35

Abbildung 5: Analyse der Kosten und Aktiva 38

Abbildung 6: Absatzsegmentrechnung 40

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Problemstellung und Gang der Arbeit

1

1

Problemstellung und Gang der Arbeit

Die ungebrochene Aktualität des Währungsmanagements für Unternehmen lässt

sich nicht zuletzt durch einen Blick auf die Schwankungen des Euro/Dollar-

Wechselkurses der jüngeren Vergangenheit erahnen. Eine kontinuierlich steigende

Volatilität der Wechselkurse ist allgemein seit Beginn der siebziger Jahre, nach

Zusammenbruch des Systems von Bretton-Woods zu beobachten.

Das freie Floaten im Zusammenspiel mit der voranschreitenden Globalisierung

führt zu einer noch immer wachsenden Bedeutung des Währungsmanagements als

Teil des unternehmerischen Risikomanagements. Diese beiden Tatsachen führen

aber auch zu einer Verschärfung der Wettbewerbssituation und einem Sinken der

Margen. Am Beispiel der Siemens AG lässt sich die immense Bedeutung dieser

Problematik veranschaulichen. Das Unternehmen mit einem hohen Internationali-

sierungsgrad erwirtschaftete im Jahr 2004 eine Nachsteuerumsatzrendite von ca.

4,4%. Im selben Jahr verlor der US-Dollar innerhalb von nur einem Monat in

gleicher Höhe an Wert gegenüber dem Euro.

Diese Arbeit betrachtetet ökonomische Währungsrisiken, welche insbesondere der

Verschiebung der Wettbewerbssituation durch reale Wechselkursveränderungen

Rechnung tragen.

Allgemein werden sie als die Sensibilität des langfristigen Unternehmenserfolgs

gegenüber unvorhergesehenen realen Wechselkursveränderungen definiert.

Wettbewerbseffekte führen auch dazu, dass selbst Unternehmen davon betroffen

sind, die keinerlei Außenhandel betreiben.

Damit muss ein Konzept zum Management der ökonomischen Währungsrisiken

viel umfassender als das, gemeinhin als Währungsmanagement postulierte, Trans-

aktionsrisikomanagement sein, welches sich ausschließlich mit der Absicherung

bereits bekannter Fremdwährungsbeträge befasst. Aufgrund des ausgesprochen

langfristigen Betrachtungshorizonts der ökonomischen Währungsrisiken sind auch

die Positionen in Fremdwährung unsicher. Eine Absicherung mit Hilfe der gängi-

gen Hedging-Instrumente ist damit zumeist nicht möglich.1 Dies führt zu einer

besonderen Bedeutung des Leistungsbereichs einer Unternehmung für das Mana-

gement der ökonomischen Währungsrisiken.

1 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991; S. 5; Vgl. Roth, A., 1997, S. 3.

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Problemstellung und Gang der Arbeit

2

Das Ziel dieser Arbeit ist es, dem Leser ein Verständnis für dieses sehr spezielle

Konzept zu vermitteln und ihm Möglichkeiten zum Umgang mit diesem aufzuzei-

gen.

In

Kapitel 2

gilt es, die einzelnen Bestandteile der ökonomischen Währungsrisi-

ken zu identifizieren und darüber hinaus zu prüfen, welche Einflussfaktoren auf

sie einwirken. Dabei ergibt sich eine Aufteilung des Risikos in die Komponenten

Wechselkursrisiko und Währungsexposure. Zur Untersuchung des Faktors Wech-

selkursrisiko wird in dieser Arbeit auf die Untersuchung verschiedener Progno-

semodelle eingegangen. Im Bereich der Exposures werden zunächst die verschie-

denen Konzepte gegeneinander abgegrenzt.

Aufbauend auf den, aus dem vorigen Kapitel gewonnen Erkenntnissen, wird in

Kapitel 3

versucht, das ökonomische Währungsrisiko zu messen. Dabei fällt der

Ermittlung des Exposure eine besondere Bedeutung zu. Das Exposure ist die dem

Wechselkursrisiko ausgesetzte Position. In einem ersten Schritt werden verschie-

dene Verfahren zur Quantifizierung vorgestellt. In einem zweiten findet eine de-

taillierte Analyse des ökonomischen Währungsexposure mit Hilfe eines dieser

Ansätze statt. Es wird insbesondere versucht, auf die wettbewerbsbedingten Zu-

sammenhänge einzugehen und deren Bedeutung hervorzuheben.

Kapitel 4

beleuchtet den Aufbau, die Ziele und die Möglichkeiten eines Manage-

ments der ökonomischen Währungsrisiken. Dabei soll gezeigt werden, wie

vielfältig die Ansatzmöglichkeiten für das Management sind. An dieser Stelle

wird auch die zuvor angekündigte Hervorhebung der Rolle des Leistungsbereichs

des Unternehmens für das Währungsmanagemen

en.

t stattfind

Zum Abschluss dieser Arbeit wird in

Kapitel 5

nochmals die Problematik dieses

Konzeptes beleuchtet. Im Mittelpunkt steht jedoch die Zusammenfassung der ge-

wonnen Ergebnisse und die damit verbundene Handlungsempfehlung.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

3

2

Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen

Währungsrisiken

Um das Verständnis der späteren Ausführungen zu erleichtern, werden an dieser

Stelle zunächst die wichtigsten Grundlagen erläutert und Einflussfaktoren auf die

ökonomischen Währungsrisiken bestimmt.

Von besonderer Bedeutung ist hierbei die genaue Definition des Begriffs Wäh-

rungsrisiko. Hinter diesem verbirgt sich die Chance auf einen Währungsgewinn

bzw. das Risiko eines Währungsverlustes. Dabei setzt es sich aus dem Produkt des

Währungsexposure2 und des Wechselkursrisikos zusammen. Diese beiden Fakto-

ren werden in der Folge jeweils ausführlich vorgestellt.

2.1 Wechselkursrisiko

Das Wechselkursrisiko entsteht durch unvorhergesehene Schwankungen des

Wechselkurses.3 Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass vorhersehbare oder

erwartete Wechselkursschwankungen kein Risiko darstellen, sondern ausschließ-

lich unerwartete.4

In der Literatur werden im Wesentlichen drei Arten von Wechselkursrisiken un-

terschieden.5 Das älteste und damit auch am längsten betrachtete Risiko stellt das

stichtagsbezogene Währungskonversionsrisiko (Translation Risk) dar. Für den

Fall, dass eine Unternehmung Bilanzpositionen aufweist, die nicht ihrer Bilanz-

währung entsprechen, müssen diese zum Ende des Geschäftsjahres zu Konsolidie-

rungszwecken umgerechnet werden. Dies gilt im Speziellen auch für die Gewinne

von Tochterunternehmen. Es handelt sich dabei nicht um güterwirtschaftliche

Transaktionen, sondern vielmehr um eine buchhalterische Anpassung der ver-

schiedenen Bilanzpositionen.6 Das Währungskonversionsrisiko steht damit für die

Wirkung einer Wechselkursänderung auf buchhalterische Jahresabschlusszahlen.

Das Währungstransaktionsrisiko (Transaction Risk) betrachtet die Gefahr einer

Wechselkursänderung auf, in Höhe und Fälligkeitszeitpunkt bekannte, bereits

kontrahierte Zahlungsströme. Das heißt, dass sich der Kurs zwischen Vertragsab-

schluss und der Begleichung der Forderung bzw. Verbindlichkeit oder der Um-

2 Im Deutschen wird dieser Begriff auch als Währungsrisikoposition bezeichnet. Wörtlich über-

setzt heißt Exposure ,,das Aussetzen" oder auch ,,das Engagement".

3 Vgl. Dichtl, E. / Issing, O., 1994, S. 3264.

4 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 7.

5 Im Wesentlichen sind die Definitionen der Autoren gleich, innerhalb dieser Überbegriffe gibt

es im Detail jedoch leichte Abweichungen.

6 Vgl. Bartram, S. M., 1999a, S. 12.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

4

wechslung dieser in Heimatwährung ändert. Bei dem sich dahinter verbergenden

Risiko handelt es sich um ein reines Preisrisiko.7

Wie schon anhand des Titels deutlich wird, ist das eigentliche Thema dieser Ar-

beit jedoch das langfristige ökonomische Währungsrisiko (Economic Risk). Es

beschreibt das Risiko der Auswirkungen einer Wechselkursänderung auf die noch

nicht kontrahierten Zahlungsströme. Diese sind sowohl von der Entstehung, als

auch in ihrer Höhe unsicher und bergen damit neben dem Preis- auch ein Mengen-

risiko.8 Die Tatsache, dass dieses Risiko nicht mit einzelnen, leicht identifizierba-

ren, sondern mit einem ganzen Bündel ungewisser Zahlungsströme zusammen

hängt, unterstreicht seinen strategischen Charakter. Ebenso, dass der betroffene

Zeithorizont, den von konventionellen Absicherungsinstrumenten bei weitem ü-

berschreitet.9

Das Economic Risk beinhaltet daher auch das schwer greifbare, aber unweigerlich

vorhandene Risiko einer Verschiebung der Wettbewerbsposition aufgrund von

Wechselkursänderungen.

2.1.1 Wechselkurs

Bei der Auseinandersetzung mit dem Wechselkurs bzw. mit Wechselkursände-

rungen muss folgendes beachtet werden. Grundsätzlich ist der Wechselkurs der

Wert einer Währung, ausgedrückt in Einheiten einer anderen Währung.10 Er lässt

sich jedoch auf verschiedene Weisen darstellen. Unterschieden werden die Preis-

notierung (direct quotation) und die Mengennotierung (indirect quotation). War

die Deutsche Mark früher preisnotiert, so wird der Wert des Euro heutzutage mit

Hilfe der Mengennotierung festgestellt. Der Kurs bei der Mengennotierung gibt

an, wie viele Einheiten ausländischer Währung für eine Einheit inländischer Wäh-

rung zu entrichten sind.11 Die Umrechnung dieser beiden Notierungen ist zwar

trivial,12 um so wichtiger ist es jedoch in der Praxis darauf zu achten, in welcher

Notierung eine Währung angegeben wird.13 Dies gilt in ganz besonderem Maße

bei der Betrachtung älterer Literatur des Euroraumes.

Der Handel von Währungen findet entweder auf Kassa- oder Terminmärkten statt.

Kassamärkte zeichnen sich dadurch aus, dass der Vertragsabschluß und die Ver-

7 Vgl. Gamper, P. Ch., 1995, S. 20.

8 Vgl. O´Brien, Th. J., 1994, S. 4.

9 Vgl. Grant, R. / Soenen, L., 2004, S. 53f.

10 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 6.

11 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 6.

12 Die Preisnotierung entspricht der Inversen der Mengennotierung und umgekehrt.

13 Vgl. Stocker, K., 2001, S. 6 ff.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

5

tragserfüllung unverzüglich stattfinden, wobei die tatsächliche Lieferung der

Währung zwei Geschäftstage nach Abschluss erfolgt.14 Auf den Terminmärkten

ist die Zeit zwischen dem Vertragsabschluß und der Erfüllung des Geschäftes, in

Form von Lieferung der Währung, länger. Es wird heute vereinbart, dass zu einem

bestimmten zukünftigen Zeitpunkt Währungen, zu einem heute festgelegten Ter-

minkurs, getauscht werden.15

2.1.2 Wechselkursprognosen

Wie schon im obigen Abschnitt erläutert, rührt ein wesentlicher Risikofaktor aus

der Unsicherheit der Wechselkursentwicklung. Wäre es möglich diese Unsicher-

heit durch zuverlässige Prognosen zu eliminieren, bestände keinerlei ökonomi-

sches Währungsrisiko. Dies lässt sich auch logisch bzw. mathematisch nachvoll-

ziehen. Zuvor wurde das Währungsrisiko als Produkt von Exposure und Wechsel-

kursänderung definiert.16 Ist nun einer dieser beiden Faktoren Null, so wird das

ganze Produkt Null und es besteht kein Risiko.

Aufgrund dieser Tatsache kommt den Wechselkursprognosen in der Wissenschaft

auch eine entsprechend große Bedeutung zu. Die Währungstheorien betrachten

dabei den Einfluss verschiedener volkswirtschaftlicher Größen auf die Wechsel-

kursbildung. Als Haupteinflussgrößen werden in der kurzen Frist das Zinsniveau

und mittel- bis langfristig Preisniveau, Geldmengen sowie Zahlungsbilanzsalden

identifiziert.17 In diesem Kapitel sollen einige Prognosetheorien vorgestellt wer-

den.18 In ihrer Wirksamkeit bzw. ihrem Erklärungsgehalt unterscheiden sie sich

wesentlich, insbesondere in Bezug auf den Betrachtungszeitraum.

2.1.2.1 Das Kaufkraftparitätentheorem

Das Kaufkraftparitätentheorem (Purchasing Power Parity) gehört zu den ältesten

Wechselkurstheorien.19

Wie alle Paritätentheorien begründet sich die PPP mit Hilfe von einsetzenden Ar-

bitrageprozessen. Sie stellt dazu einen Zusammenhang zwischen den Devisen-

14 Vgl. Fischer-Erlach, P., 1995, S. 16.

15 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 6.

16 Siehe Kapitel 2.

17 Vgl. Zimmerer, T., 1997, S. 120.

18 Aufgrund des beschränkten Umfangs einer Diplomarbeit und der Vielfalt an Theorien ist es

leider nicht möglich alle zu erläutern. Selbst bei den Vorgestellten ist es nötig, sich auf die we-

sentlichen Charakteristika zu beschränken.

19 Die Anfänge der Kaufkraftparitätentheorie oder kurz PPP, lassen sich bis ins 19. Jahrhundert

auf Ricardo und Wheatley zurückverfolgen.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

6

und den Gütermärkten her.20 Auch für dieses Modell gelten die gängigen verein-

fachenden Annahmen.21

Das

Law of One Price

besagt, dass gleiche Güter nicht zu unterschiedlichen Prei-

sen gehandelt werden können. Der Grund dafür ist die Tatsache, dass der Nach-

frageüberschuss nach dem identischen aber billigeren Gut, zu einer Preisanpas-

sung an das vormals teurere Gut führt und sich somit eine Gleichgewichtssituation

einstellt. Die absolute Form der Kaufkraftparität leitet daraus ab, ,,dass der inlän-

dische Preis für handelsfähige Güter mit dem Produkt aus ausländischem Preis für

handelfähige Güter und dem Wechselkurs identisch sein muss."22 Gemäß dieser

Theorie muss also die Kaufkraft in beiden Ländern gleich groß sein. Nivelliert

wird diese Beziehung über den Wechselkurs, der sich aufgrund des entstehenden

Zahlungsbilanzdefizits und dem damit verbundenen Nachfrageüberhang nach der

Währung des Landes mit dem niedrigeren Preisniveau anpasst.23

Die Kaufkraftparität bezieht sich dabei auf die Wirkungszusammenhänge des

Law

of One Price

, verwendet anstatt eines einzelnen Gutes jedoch einen repräsentati-

ven Warenkorb einer Ökonomie.24 Unabhängig von der empirischen Evidenz die-

ses Konzeptes werden im Schrifttum dazu zwei Kritikpunkte aufgeführt. Zum

einen setzt eine exakte Erfüllung der Theorie voraus, dass sich die Indizes25 der

beiden Länder in ihrer Zusammensetzung entsprechen, beide Länder also gleiche

Konsumpräferenzen besitzen. Des Weiteren werden diese Indizes unvermeidlich

nicht handelbare Güter wie Serviceleistungen enthalten, für die kein Arbitrage-

prozess möglich ist.26

Aufgrund dieser Kritik und aus der Erkenntnis erster empirischer Untersuchungen

wurde die relative Form der Kaufkraftparität entwickelt. Sie besagt, ,,dass die Än-

derungsrate des Wechselkurses der Differenz der Änderungsrate des inländischen

Preisindizes und des ausländischen Preisindizes bzw. der Differenz der Inflations-

raten der beiden Länder entspricht."27 Damit ist die weniger strenge relative Form

20 Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 27.

21 Devisenmarkt: unendlich viele Käufer und Verkäufer, keine Steuern, keine Informations- und

Transaktionskosten, keine Regulierungen.

Gütermarkt: unendlich viele Käufer und Verkäufer, keine Transportkosten und -zeiten, keine

Handelsbarrieren, homogene Güter.

22 Poddig, T., 1996, S. 245.

23 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 49.

24 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 8.

25 Bzw. Warenkörbe.

26 Vgl. Aggarwal, R. / Soenen, L. A., 1989, S. 62.

27 Gamper, P. Ch., 1995, S. 79.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

7

des PPP eine notwendige aber nicht hinreichende Voraussetzung für die absolute

Form des PPP.28

Die Diskussion bezüglich der empirischen Evidenz der Kaufkraftparität scheint

kein Ende zu nehmen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die überwältigen-

de Mehrheit derzeit von einem kurz- bis mittelfristigen Versagen der Theorie aus-

geht. Langfristig halten sie aber sehr viele Ökonomen zum aktuellen Zeitpunkt für

einen brauchbaren Ansatz zur Erklärung eines Gleichgewichtswechselkurses.29

Sprechen

Adler, M. / Dumas, B. (1983)

der Kaufkraftparität, mit Bezug auf ver-

schiedene Untersuchungen, sogar die langfristige Gültigkeit ab, kommen

Taylor,

M. P. (2003)

und verschiedene andere Autoren mit Blick auf längere Datenreihen

aus der Zeit floatender Wechselkurse und weiterentwickelter ökonometrischer

Erkenntnisse, zu einem gegenteiligen Ergebnis. Sie sind der Auffassung, dass die-

se, wenn auch mit zwischenzeitlichen Abweichungen von einigen Jahren, lang-

fristig Gültigkeit besitzt.30 Dass ein Ende dieser Diskussion dennoch nicht in Sicht

sein dürfte, lässt sich beispielsweise anhand des Monatsberichts Juni 2004 der

Deutschen Bundesbank erahnen.31 Hier wird die preisliche Wettbewerbsfähigkeit

unter anderem mit Hilfe der Kaufkraftparität analysiert. Dabei werden Beispiele

angeführt, die die langfristige, empirische Evidenz bestätigen, genauso jedoch

Artikel, die diese bezweifeln. Interessant ist dieser Bericht aber auch, weil er für

seine Berechnungen auf Daten der Weltbank zurückgreift. ,,Bei der Preiserfassung

wird [...] sowohl auf Repräsentativität als auch auf internationale Vergleichbarkeit

der Waren und Dienstleistungen geachtet."32 Die Verwendung eines solchen Indi-

zes schützt zumindest teilweise vor der allgemein geäußerten Kritik an der PPP,

sie verwende nicht vergleichbare Preisindizes.

2.1.2.2 Das Zinsparitätentheorem

Während sich die Kaufkraftparitätentheorie auf Prozesse an Gütermärkten bezog

und Kapitalbewegungen ausgeblendet hat, sind gerade diese die Grundlage der

Zinsparitätentheorie.

28 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 51; Gamper, P. Ch., 1995, S. 79.

29 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 10f; Bernhard, W., 1992, S. 61.

30 Einen Überblick über die verschiedenen Auffassungen gegenüber der PPP im Zeitablauf, von

der Überzeugung einer ausschließlich langfristigen Relevanz des PPP, bis hin zu der Behaup-

tung einer kurzfristigen Glaubwürdigkeit gibt Taylor, M. P., 2003.

31 Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S. 29ff.

32 Deutsche Bundesbank, 2004, S. 37.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

8

Hinsichtlich der involvierten Kapitalmärkte33 gelten die gängigen Vorraussetzun-

gen für vollkommene Märkte. Hervorzuheben ist an dieser Stelle besonders die

Annahme vollkommener Kapitalmobilität, wie auch die Abwesenheit von Risiko-

prämien.34 Die ständige Zunahme der Handelsvolumina auf den Devisenmärkten

und die Tatsache, dass diesen Güterbewegungen in nicht annähernd gleicher Höhe

gegenüberstehen,35 lässt auf einen starken Einfluss dieser Theorie schließen.

In der Literatur lassen sich verschiedene Formen der Zinsparität unterscheiden.

Die wohl am weitesten verbreitete ist die gedeckte Zinsparität (covered interest

parity). Sie ,,[...] resultiert aus einer Arbitrageüberlegung zwischen Kassa- und

Terminmärkten eines Wechselkurses, die genau dem Zinsunterschied der beiden

zugrundegelegten Währungen entsprechen muss."36 Ein Gleichgewicht für das

Beispiel Deutschland/USA herrscht also, wenn folgende Bedingung erfüllt ist:37

K · (1 + rUSD )

1 + rEUR =

T

mit: r

= Zinssatz für die Laufzeit des Terminkontrakts

K

= Kassakurs EUR/USD

T

= Terminkurs EUR/USD

Eine Anlage im Inland zum inländischen Zins muss demnach den gleichen Ertrag

erwirtschaften, wie eine verzinsliche Anlage des gleichen Betrages in Fremdwäh-

rung im Ausland, wobei der Rückzahlungsbetrag inklusive Zinsen per Terminkurs

zum Fälligkeitszeitpunkt gesichert wird.

Durch Umformung der obigen Gleichgewichtsbedingung lässt sich weiter zeigen,

dass ,,das Verhältnis zwischen dem ausländischen und dem inländischen Zinsfak-

tor bei Vernachlässigung von Transaktionskosten mit der Relation zwischen Ter-

min- und Kassawechselkurs übereinstimmt."38

Zahlreiche Untersuchungen haben ergeben, dass insgesamt von der Gültigkeit der

gedeckten Zinsparität ausgegangen werden kann.39 Obwohl ein empirischer Test

der Deutschen Bundesbank zum Teil beobachtbare Abweichungen von der Parität

33 Zur Vereinfachung wird hier nicht zwischen Geld- und Kapitalmärkten unterschieden.

34 Vgl. Blundell-Wignall, A. / Browne, F., 1991, S. 9.

35 Vgl. Deutsche Bundesbank, 2005, S. 30.

36 Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 59.

37 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 59; Die Ausführung wurde in EUR und auf Mengennotie-

rung umgestellt.

38 Deutsche Bundesbank, 2005, S. 34.

39 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 60.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

9

aufgezeigt hat, geht sie doch in ihrem Monatsbericht Juli 2005 von der Gültigkeit

des Theorems aus. In der Begründung werden die Abweichungen eher auf Date-

nunvollkommenheiten als auf Marktineffizienzen zurückgeführt.40

Unter Vernachlässigung weiterer Varianten der Zinsparität soll an dieser Stelle

abschließend noch die ungedeckte Zinsparität (uncovered interest parity41) erläu-

tert werden.42 Diese lässt sich aus der gedeckten Zinsparität ableiten, indem in der

zuvor erläuterten Gleichung der Terminkurs durch den Erwartungswert des künf-

tigen Kassakurses am Ende des Betrachtungszeitraums ersetzt wird.43 Die Ter-

minsicherung wird hier durch die Erwartung ersetzt, dass eine Abwertung der

Inlandswährung annähernd einer entsprechend höheren Inlandsverzinsung im

Vergleich zur Auslandsverzinsung gegenübersteht.44 Aus der Annahme der Gül-

tigkeit sowohl der gedeckten, als auch der ungedeckten Zinsparität, lässt sich die

weit verbreitete Auffassung ableiten, dass der Terminkurs ein unverzerrter Schät-

zer des zukünftigen erwarteten Kassakurses ist.45

Untersuchungen zur Gültigkeit der ungedeckten Zinsparität stellen sich ausge-

sprochen schwierig dar. Dies ist vor allem auf die dazu benötigte Kenntnis der ex

ante Erwartungen der Markteilnehmer über den zukünftigen zu erwartenden Kas-

sakurs zurückzuführen. Hinzu kommt, dass jeder Test auf Gültigkeit der unge-

deckten Zinsparität gleichzeitig auch einen Test auf die Effizienz der Devisen-

märkte darstellt.46

2.1.2.3 Verknüpfung der Kaufkraft- und Zinsparität - Fisher-Effekt

Irving Fisher stellte 1930 zum ersten Mal die Hypothese auf, dass sich der Nomi-

nalzins aus der Summe eines Realzinses und einer erwarteten Inflationsrate zu-

sammensetzt.47 Dieser Zusammenhang ist seither als Fisher-Gleichung bekannt.

Wenn aufgrund von Arbitrageüberlegungen von einer langfristigen Konstanz des

Realzinses ausgegangen wird, so wirken sich Veränderungen der erwarteten Infla-

tionsraten direkt auf den Nominalzins aus. Dieser Zusammenhang in Verbindung

mit der Erkenntnis aus der Kaufkraftparität, dass die erwartete Änderung des

Wechselkurses der Differenz der erwarteten Veränderungen der Inflationsraten

40 Vgl. Deutsche Bundesbank, 2005, S. 36.

41 Abkürzung: UIP.

42 In der Literatur sind darüber hinaus Ausführungen zu den Varianten geschlossene Zinsparität

(closed interest parity) sowie der Realzinsparität (real interest parity) zu finden.

43 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 60.

44 Vgl. Deutsche Bundesbank, 2005, S. 31.

45 Vgl. Poddig, T., 1996, S. 263; Blundell-Wignall, A. / Browne, F., 1991, S. 27.

46 Vgl. Blundell-Wignall, A. / Browne, F., 1991, S. 10.

47 Vgl. Cooray, A., 2003, S. 135.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

10

beider Länder entspricht sowie, dass die erwartete Änderung des Wechselkurses

die Differenz zwischen den beiden Nominalzinsen wiederspiegelt (Zinsparität),

gilt die sogenannte Fisher-Open-Bedingung:48

e

e

i - = i -

I

I

A

A

mit: i

= nominaler Marktzinssatz

e

=

erwartete

Inflationsrate

I,A

= Index für Inland, Ausland

Diese Gleichung besagt, ,,dass die Differentiale der Nominalzinssätze und damit

auch die erwarteten Wechselkursschwankungen (UIP) ausschliesslich auf unter-

schiedliche Inflationsschwankungen (relative Kaufkraftparität) zurückzuführen

sind und damit letztendlich durch das Geldmengenwachstum bestimmt werden

(Fisher-Gleichung)."49

Zur Untersuchung der empirischen Evidenz des Fisher Effekts sei auf

Cooray, A.

(2003)

verwiesen: "Despite the positive relationship observed between interest

rates and inflation, the majority of empirical studies have not conformed to the

Fisher hypothesis in its strictest form."50 In der Folge werden einige Gründe dafür

vorgestellt und getestet. Mit dem Ergebnis, ,,they too, have failed to yield a defi-

nite answer."51

Für die Gültigkeit der Fisher-Open-Bedingung ist anzuführen, dass schon allein

die implizite Forderung der Abwesenheit von Risikoprämien äußerst unrealistisch

ist. Darüber hinaus gilt, wie auch für die anderen Paritätentheorien, dass die ihnen

zugrundeliegenden Annahmen sehr restriktiv sind und in der Realität Abweichun-

gen von diesen sehr wahrscheinlich sind.

2.1.2.4 Random Walk Modell

Die Markteffizienzhypothese ist Grundlage der Theorie einer zufälligen Wechsel-

kursentwicklung gemäß eines Random Walks. Nach

Fama, E. F. (1970)

gilt: "A

market in which prices always ´fully reflect´ available information is called

´efficient´."52 Ob es sich dabei um eine schwache, halbstrenge oder strenge Form

48 Vgl. Gamper, P. Ch., 1995, S. 83.

49 Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 62.

50 Cooray, A., 2003, S. 145.

51 Cooray, A., 2003, S. 145.

52 Fama, E. F., 1970, S. 383; Die Worte in ´´ sind im Original auf gleiche Weise hervorgehoben.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

11

der Markteffizienz handelt, wird an dieser Stelle nicht ausgeführt. Weiter wird

davon ausgegangen, dass ,,alle preisrelevanten neuen Informationen zufällig und

unabhängig von den früheren Informationen eintreffen."53 Angewandt auf den

Devisenmarkt bedeutet dies, dass der aktuelle Kassakurs bereits alle relevanten

und zu diesem Zeitpunkt bekannten Informationen verarbeitet hat. Jede Kursände-

rung muss somit als unerwartet angesehen werden.54 Formal ausgedrückt folgt

daraus:

K = K +

t

t 1

-

t

mit: K =

Wechselkurs

t = normalverteilte Zufallsvariable mit einem Erwartungswert von

Null

Das bedeutet, dass wenn alle eintreffenden Informationen zufällig und unerwartet

sind, der Verlauf eines Wechselkurses einem Zufallsprozess entspricht und nicht

prognostizierbar ist. Daher ist der gegenwärtige Kassakurs die aussagekräftigste

Größe bezüglich des zukünftigen Verlaufs des Wechselkurses.55

2.1.2.5 Weitere Prognosemodelle

Bei den ersten beiden vorgestellten Theorien handelt es sich um fundamentalana-

lytische Ansätze. Da sie jeweils nur einen Wirkungszusammenhang betrachten,

handelt es sich um partialanalytische Ansätze einer Fundamentalanalyse. Auf-

grund ihrer umstrittenen Evidenz wurden in den letzten Jahrzehnten neuere Kon-

zepte der Wechselkursprognose erforscht. Hierzu zählen strukturell ökonomische

Modelle wie das monetäre Modell, die Theorie des Overshooting, das Portfolio-

modell aber auch technische Analysetheorien wie die Chartanalyse. Einen beson-

ders interessanten Ansatz stellt die Verwendung neuronaler Netze zur Bestim-

mung der Wechselkursentwicklung dar. Leider kann aber auch sie keine vollstän-

dige Erklärung der Wechselkursentwicklung liefern. Insgesamt muss festgestellt

werden, dass auch die Aussagekraft dieser Theorien nicht zweifelsfrei bewiesen

ist.

53 Gamper, P. Ch., 1995, S. 72.

54 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 14.

55 Vgl. Mayrhofer, H. H., 1992, S. 50.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

12

Bei Versagen der verschiedenen Modelle wird häufig der Schluss gezogen, dass

das Random Walk Modell die Entwicklung des Wechselkurses am besten er-

klärt.56

2.2 Währungsexposure

Obwohl die zuvor erläuterten Theorien für den langfristigen Betrachtungszeitraum

befriedigende Ergebnisse geliefert haben, wird deutlich, dass sie trotz allem ein zu

unsicheres Maß darstellen um ein Risikomanagement nach ihnen auszurichten.

Daher soll in der Folge der zweite Risikofaktor des Währungsrisikos, das Wäh-

rungsexposure, erläutert werden. Dieses beziffert betragsmäßig die Größen eines

Unternehmens, die dem Währungsrisiko ausgesetzt sind.57

Aufgrund der großen Bedeutung der Währungsexposures für das Währungsmana-

gement sollte mit einer genauen Definition und Identifikation dieser begonnen

werden.58 Eine Definition verschiedener Arten von Exposures lässt sich in Analo-

gie zu der bereits erläuterten Einteilung der Wechselkursrisiken vornehmen.

Die nachfolgenden Ausführungen erheben nicht den Anspruch auf Vollständig-

keit. Nach Ansicht des Autors ist jedoch ein grundsätzliches Verständnis von

Wechselkursentwicklungen und eine zumindest kompakte, die wesentlichen Ei-

genschaften betreffende Erläuterung aller Exposurearten wichtig, um die Bedeu-

tung des ökonomischen Währungsmanagements zu verstehen, bzw. dieses Kon-

zept gegenüber den anderen exakt abgrenzen zu können.

2.2.1 Konversionsexposure59

Die Berechnung des Konversionsexposure ist ein vergangenheitsorientiertes Kon-

zept. Es erfasst die Risikopositionen anhand von Jahresabschlussdaten. Dieses

Risiko entsteht aus der Tatsache, dass sich der Kurs von Fremdwährungspositio-

nen zwischen zwei Jahresabschlussterminen ändern kann. Damit ist es, im Gegen-

satz zu den beiden anderen zahlungsstromorientierten Ansätzen, rein buchhalteri-

scher Natur. Es kann sowohl bei Einzelabschlüssen auftreten, die Fremdwäh-

rungspositionen enthalten, als auch bei der Konsolidierung von Konzernabschlüs-

56 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 14.

57 Vgl. Fastrich, H., 1990, S. 105.

58 Vgl. Soenen, L. A., 1979, S. 12.

59 In der Folge werden der deutsche Begriff Konversionsexposure und der englische Begriff

Translation Exposure synonym verwendet. Darüber hinaus lassen sich in der englischen Litera-

tur dafür auch die Begriffe Accounting beziehungsweise Book Exposure finden.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

13

sen, wenn die Denominationswährungen der Töchter nicht mit denen der Mutter

übereinstimmen.60

Dabei stellt sich die Frage zu welchem Kurs die Umrechnung erfolgen soll. Im

Wesentlichen wird zwischen der Verwendung von einheitlichen und differenzier-

ten Kursen unterschieden.61 Dem Translation-Exposure-Konzept wird im allge-

meinen die Fähigkeit abgesprochen, ökonomische Auswirkungen von Wechsel-

kursschwankungen auf das Ergebnis eines Unternehmens richtig erfassen zu kön-

nen.62 Die Begründung dafür liegt in seinen großen Schwachstellen, wie der Ver-

gangenheitsorientierung und der starken Abhängigkeit von Bewertungsvorschrif-

ten, die oftmals wenig mit den tatsächlichen ökonomischen Werten zu tun ha-

ben.63 Darüber hinaus lässt sich feststellen, dass eine Absicherung des Accounting

Exposure nicht nur nicht empfehlenswert, sondern strikt abzulehnen ist, weil da-

mit nicht zahlungswirksame Effekte durch zahlungswirksame Gegenmaßnahmen

kompensiert würden.64

Nichtsdestotrotz wird das Umrechnungsrisiko in der Praxis relativ häufig abgesi-

chert.

Bernhardt, W. (1992)

erklärt dies mit der Angst vor falschen Signalen am

Kapitalmarkt sowie als Reaktion auf eine progressive Unternehmensbesteuerung.

Seines Erachtens ist auf wechselkursbedingte Veränderungen der Jahresab-

schlusszahlen jedoch nicht mit einer Hedgeposition sondern vielmehr mit einer

entsprechenden Informationspolitik gegenüber Aktionären und Gläubigern zu

reagieren.65 Allgemein ist sich die Wissenschaft einig, dass dieses Risiko nicht

abgesichert werden sollte.66

2.2.2 Transaktionsexposure67

Das Transaktionsexposure beziffert das Währungsrisiko, das aus zukünftigen,

zum Zeitpunkt der Betrachtung bereits kontrahierten, Fremdwährungs-Cashflows

und Fremdwährungsbeständen entsteht. Damit resultiert der Großteil aus entspre-

chenden Liefer- und Leistungsbeziehungen, Fremdwährungskrediten und Wertpa-

60 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 21.

61 Einen Überblick über die Umrechnungsmethoden findet der interessierte Leser in der einschlä-

gigen Rechnungslegungs- beziehungsweise Bilanzierungsliteratur. Aufgrund der laufenden

Aktualisierungen dieser Literatur soll hier kein spezielles Werk angegeben werden.

62 Vgl. Oxelheim, L. / Whilborg, C. G., 1995, S. 241.

63 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 23f.

64 Vgl. Henk, A., 2003, S. 92.

65 Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 27.

66 Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 319.

67 In der Folge werden die deutschen Begriffe Transaktionsexposure, Umrechnungsexposure und

der englische Begriff Transaction Exposure synonym verwendet.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

14

pierbeständen.68 Des Weiteren erfasst es Zahlungsereignisse, für die bereits ein

Vertragsabschluß erzielt wurde, die jedoch noch nicht zu in Höhe und Fälligkeit

genau bekannten Forderung oder Verbindlichkeit geworden sind. Dies kann bei

der Quantifizierung zu erheblichen Problemen führen. Ähnlich verhält es sich mit

den ebenfalls meist dem Transaction Exposure zugeordneten Eventualgeschäften.

Beispielhaft werden hierfür oft internationale Ausschreibungen angeführt. Dabei

ist zum Zeitpunkt der Exposurebestimmung nicht klar, ob das Geschäft überhaupt

zustande kommt. Deshalb kann es entweder gar nicht, teilweise oder voll ange-

rechnet werden.69

Das Transaction Exposure ist das in der Praxis derzeit am meisten angewandte

Konzept.70 Dies resultiert aus der Möglichkeit seiner einfachen Quantifizierung.

Es ergibt sich aus einer Gegenüberstellung bzw. einem Netting71 aller zukünftiger,

vertraglich fixierter Cashflows. Der errechnete Betrag stellt gleichzeitig die abzu-

sichernde Hedgeposition dar. Das Transaction Exposure wird in internationalen

Konzernen sehr intensiv und auf hohem Niveau von zentralen Clearingstellen

gemanagt. Durch die Verwendung von nur in ausländischer Währung denominier-

ten und bereits kontrahierten Beträgen, deckt dieses Konzept jedoch nur einen

Teil der Cashflows einer Unternehmung ab und greift aus wissenschaftlicher Sicht

zu kurz, um als Grundlage für ein unternehmensweites Wechselkursrisiko-

Management zu dienen.72

2.2.3 Ökonomisches

Exposure73

Die beiden vorgestellten Exposure- bzw. Risikokonzepte greifen in der Realität,

wie bereits erläutert, oft zu kurz. Das ökonomische Exposurekonzept weitet daher

den Betrachtungshorizont aus und betrachtet alle zukünftigen und zum jetzigen

Zeitpunkt noch nicht kontrahierten Zahlungsströme.74 Schon bei einem Vergleich

68 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 26.

69 Vgl. Mayrhofer, H. H., 1992, S. 17.

70 Vgl. Glaum, M., 2000, S. 41.

71 Unter Netting wird das Aufrechnen von gegenläufigen Zahlungsströmen verstanden. Existiert

zu einem Fälligkeitstermin eine Forderung und gleichzeitig eine Verbindlichkeit in gleicher

Höhe, so gleichen sich diese beiden Positionen aus Sicht des Umwechslungsrisikos aus.

72 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 28f.

73 In der Folge werden der deutsche Begriff ökonomisches Exposure und der englische Begriff

Economic Exposure synonym verwendet.

74 In der Literatur finden sich unterschiedliche Abgrenzungen des ökonomischen Exposure. In

jüngerer Zeit wird das Transaktionsexposure oft als Teilmenge des ökonomischen Exposure

definiert. Erst zusammen mit dem sogenannten Operating Exposure ergibt es bei dieser Defini-

tion das ökonomische Exposure. Diese Arbeit hält sich jedoch an die traditionelle Einteilung in

Konversionsexposure, Transaktionsexposure und ökonomisches Exposure. Die Autoren, die

sich für die Verwendung anderer Definitionen entschieden haben, benutzen für den in dieser

Arbeit als ökonomisches Exposure bezeichneten Sachverhalt die Begriffe competitive exposu-

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

15

der jeweils betrachteten Zeiträume wird schnell deutlich, dass das ökonomische

Exposure ein viel umfassenderes Konzept darstellt.

Im Gegensatz zum Transaktionsexposure ist dabei nicht nur die Höhe des Hei-

matwährungsbetrages, sondern auch die Höhe des Fremdwährungsbetrages unsi-

cher.75 Zusätzlich zum Preisrisiko ist das ökonomische Exposure damit auch dem

Mengenrisiko ausgesetzt. Dies und die Tatsache, dass hier die realen und nicht

wie bei den beiden anderen Konzepte die nominalen Wechselkursänderungen be-

trachtet werden, führt dazu, dass es ein Maß für die Auswirkungen auf die Wett-

bewerbsfähigkeit einer Unternehmung darstellt.76 Es deckt somit langfristige,

strukturelle Gefahren aus der Währungszusammensetzung von Umsätzen und

Kosten und damit dem operativen Ergebnis auf.

Diese Sachverhalte lassen sich gut anhand des folgenden Beispiels verdeutlichen.

Ein deutsches Unternehmen, das seine in Deutschland produzierten Produkte auf

dem US-amerikanischen Markt absetzt, weist ein großes ökonomisches Exposure

auf. Es kennt nur die Rückflüsse aus bis zum heutigen Tag abgeschlossenen Lie-

ferverträgen. Alles was darüber hinausgeht ist unsicher. So können auch keine

genauen Aussagen über den zukünftigen Umsatz getroffen oder der Umtausch

dieser Rückflüsse in Heimatwährung abgesichert werden.

Weiter ist zu beachten, dass diese zukünftigen Erträge nicht nur vom Euro/Dollar-

Wechselkurs abhängig sind. Sieht sich dieses Unternehmen auf dem amerikani-

schen Markt beispielsweise der Konkurrenz eines japanischen Mitstreiters ausge-

setzt, so ist das Unternehmen zusätzlich von Änderungen des Euro/Yen-

Wechselkurses betroffen. Diese Veränderungen haben wesentlichen Einfluss auf

die Kostenstruktur der Wettbewerber und damit auf die relative Wettbewerbsposi-

tion im Markt. Es entsteht also ein ökonomisches Exposure gegenüber dem Yen.

Dieses Beispiel beschreibt die Situation, in welcher sich deutsche Automobilun-

ternehmen in den 70er Jahren befunden haben. Die Deutsche Mark wertete damals

sehr stark gegenüber dem Dollar auf. Zwar sahen sich auch die japanischen Au-

tomobilhersteller einer Yen-Aufwertung ausgesetzt, dies jedoch in einem wesent-

lich geringeren Maße als die Deutschen. Somit veränderten sich schon allein aus

der Tatsache einer Wechselkursverschiebung die Wettbewerbspositionen auf dem

re, operating exposure oder auch non-contractual exposure.

75 Vgl. Srinivasulu, S. L., 1981, S. 15.

76 Analog zu den Ausführungen aus Kapitel 2.1.2.3 ist der reale Wechselkurs der um die Inflati-

onsrate korrigierte nominale Wechselkurs. Da der Wechselkurs ein Austauchverhältnis von

zwei Währungen ist, wird bei der Korrektur auf die Veränderung der Inflationsraten beider

Länder abgestellt.

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Grundlagen und Einflussfaktoren der ökonomischen Währungsrisiken

16

amerikanischen Automobilmarkt, ohne die Betrachtung produktionswirtschaftli-

cher Belange.77

Anhand dieses Beispiels ist zudem ersichtlich, dass das Economic Exposure in

zwei Teileffekte aufgeschlüsselt werden kann. Zum einen in den Umwechslungs-

effekt (conversion effect), welcher das ständig wiederkehrende Transaktionsexpo-

sure beschreibt, und den Wettbewerbseffekt (competitive effect). Er drückt die

Sensitivität von realen Wechselkursveränderungen auf die operativen Zahlungs-

ströme in lokaler Währung aus.78 Neben dem Preiseffekt tritt also auch der schon

mehrfach erwähnte Mengeneffekt auf, was letztlich zu einer Veränderung der op-

timalen Preis-Mengen-Kombination führt.79 Das Preisrisiko bezieht sich hier auf

die unsichere Höhe des Wechselkurses, wohingegen das Mengenrisiko für die

Unsicherheit des Zahlungsstroms in Fremdwährung steht.80

Der Wettbewerbseffekt liefert auch den Grund, warum selbst Unternehmen, die

ihre Geschäfte ausschließlich auf dem Heimatmarkt tätigen, einem Fremdwäh-

rungsexposure ausgesetzt sein können. Dieses kann beispielsweise aus der Im-

portkonkurrenz mit ausländischen Mitbewerbern resultieren.81 Selbst wenn diese

nicht gegeben ist, kann ein Exposure immer noch aus der extremen Wechselkurs-

abhängigkeit eines Kunden des Unternehmen herrühren.82

Die Ausführungen sollen verdeutlichen, wie wichtig ein Management des ökono-

mischen Währungsrisikos und dabei vor allem des ökonomischen Exposure ist.

Dabei sind jedoch auch Wechselwirkungen mit den anderen Exposures zu beach-

ten. So kann eine Absicherung des Transaktionsexposure unter Vernachlässigung

des ökonomischen Exposure sogar zu einer Vergrößerung des Gesamtexposure

führen.83 Ein Beispiel hierfür ist die Absicherung einer Verbindlichkeit in US-

Dollar, obwohl ein Großteil der laufenden Erträge der Unternehmung in US-

Dollar anfallen. Diese Verbindlichkeit könnte gerade mit den Rückflüssen in der

gleichen Währung beglichen werden.

77 Vgl. Srinivasulu, S. L., 1981, S. 15.

78 Vgl. Flood, E. Jr. / Lessard, D. R., 1986, S. 26.

79 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 30.

80 Vgl. Büschgen, H. E., 1980, S. 26.

81 Vgl. Rehkugler, H. / Schindel, V., 2004a, S. 347.

82 Vgl. Adler, M. / Dumas, B., 1984, S. 41.

83 Vgl. Lessard, D. R. / Lightstone, J. B., 1986, S. 108.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

17

3

Quantifizierung und Analyse des ökonomischen

Währungsrisikos

Als Grundlage für ein fundiertes Management des ökonomischen Währungsrisi-

kos ist es wünschenswert, eine möglichst genaue Vorstellung von diesem Risiko

zu haben. Es soll versucht werden, dieses so genau als möglich zu messen. Wäh-

rend der Ausführungen in Kapitel 2 wurde das Währungsrisiko in seine Bestand-

teile Wechselkursrisiko und Währungsexposure zerlegt. Dabei sollte gezeigt wer-

den, dass ein Währungsmanagement anhand der Steuerung des Wechselkursrisi-

kos nicht möglich ist. Zum einen kann weder der Verlauf des Wechselkurses

durch das Unternehmen beeinflusst werden, noch sind verlässliche Aussagen an-

hand von Schätzungen darüber möglich.

Aus diesem Grund fokussiert diese Arbeit den zweiten Aspekt, nämlich den des

Exposuremanagements. Daher wird im folgenden Kapitel zur Quantifizierung des

Risikos auch versucht das Exposure zu bemessen.

3.1

Verschiedene Ansätze und Methoden zur Quantifizierung des

ökonomischen Währungsexposure

Dieser Abschnitt soll zeigen, dass auch eine sinnvolle exakte Erfassung des öko-

nomischen Exposure aus betriebswirtschaftlich anwendungsorientierter Sicht aus-

gesprochen schwierig ist. Stellvertretend für diese Auffassung sei das folgende

Zitat von

Henk, A (2003)

aufgeführt: ,,Aufgrund der vielfältigen, interdependenten

direkten und indirekten Wirkungseinflüsse von Wechselkursrisiken auf den Un-

ternehmenswert ist jedoch bei Industrie- und Handelsunternehmen lediglich eine

Approximation des Economic Exposure, nicht jedoch dessen absolut exakte Be-

rechnung möglich."84 Erschwerend hinzu kommt die Tatsache, dass zur vollstän-

digen Abbildung des ökonomischen Risikos die Kenntnis unternehmensinterner

Informationen notwendig ist. Gestaltet sich die Erhebung dieser Informationen für

das eigene Unternehmen mitunter schon schwierig, so ist es nahezu unmöglich,

diese über Mitbewerber zu erhalten. Für eine vollständige Erfassung sind diese

Kenntnisse jedoch unerlässlich.85

84 Henk, A., 2003, S. 94. Dabei definiert Henk das Economic Risk schon weitläufig, also inklusi-

ve des verhältnismäßig leicht zu ermittelnden Transaction Exposure.

85 Vgl. Henk, A., 2003, S. 91.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

18

Im Schrifttum werden zur Berechnung des Economic Exposure eine wirkungsbe-

zogene und eine ursachenbezogene Herangehensweise unterschieden.86

Die Gruppe der Autoren, die sich für eine wirkungsbezogene Bearbeitung ent-

schieden hat, bedient sich der Hilfe der Regressionsanalyse und ermittelt anhand

historischer Kapitalmarktdaten Zusammenhänge zwischen Wechselkursen und

Unternehmenswert. Diese Wirkungsweisen übertragen sie auf zukünftige Ent-

wicklungen.87

Innerhalb dieser Gruppe, lassen sich wieder zwei grundlegende Herangehenswei-

sen unterscheiden. Stellvertretend für diese seien die Arbeiten von

Adler, M. /

Dumas, B. (1984)

und

Garner, C. K. / Shapiro, A. C. (1984)

angeführt.

Erste definieren in ihrem Aufsatz, ,,der als grundlegend für die weitere Diskussion

zur Wechselkursrisiko-Thematik angesehen werden kann [...]"88, das Exposure als

Betrag in Fremdwährung, der für die Sensitivität des zukünftigen Barwerts einer

Anlage auf zufällige Veränderungen des zukünftigen Wechselkurses steht. Das

Exposure stellt also den Teil des zukünftigen Barwerts einer Unternehmung dar,

der mit einer Veränderung der zukünftigen Austauschrate schwankt. Über diesen

Zusammenhang werden Wechselkursänderungen und zukünftiger Marktwert mit

Hilfe der linearen Regression in Verbindung gebracht. Im vereinfachten Zweilän-

derfall entspricht das Exposure gerade dem Steigungsparameter einer linearen

Einfachregression.89 Eine Anwendung der Regressionsmethode setzt allerdings

die Prämissen eines perfekten Kapitalmarkts voraus, das bedeutet, dass die uner-

warteten Wechselkursänderungen effizient verarbeitet werden und sich unmittel-

bar im Kurs der Anlage niederschlagen.90 Die Definition der Autoren bedeutete

damals die erste Abkehr von der zuvor gängigen Praxis, das Exposure aus den

Unterlagen des Finanz- und Rechnungswesens der Unternehmung zu ermitteln.91

In ihrem ebenfalls 1984 erschienenen Aufsatz analysieren auch

Garner, C. K. /

Shapiro, A. C. (1984)

das Exposure des amerikanischen Unternehmens Vulcan

Materials Company mit Hilfe einer Regressionsanalyse.92 Dabei stellt der Dollar-

wert der Cashflows vergangener Perioden die erklärte Variable und der durch-

schnittliche Wechselkurs der entsprechenden Periode die erklärende Variable

86 Vgl. Henk, A., 2003, S. 94.

87 Vgl. Henk, A., 2003, S. 94.

88 Roth, A., 1997, S. 40.

89 Vgl. Adler, M. / Dumas, B., 1984, S. 41ff.

90 Vgl. Bartram, S. M., 2000, S. 1272.

91 Vgl. Roth, A., 1997, S. 41.

92 Vgl. Garner, C. K. / Shapiro, A. C., 1984, S. 71ff.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

19

dar.93 Der wesentliche Unterschied in der Methodik zu

Adler, M. / Dumas, B

(1984)

ist zum einen die Tatsache, dass sie an Stelle von Kapitalmarktdaten un-

ternehmensinterne Cashflow-Werte verwenden. Darüber hinaus sagt der von

Gar-

ner, C. K. / Shapiro, A. C. (1984)

errechnete Regressionskoeffizient etwas ganz

anderes aus, nämlich um wie viel sich die Cashflows in absoluten Zahlen ändern

wenn sich der Wechselkurs um eine Einheit bewegt.94

Der große Vorteil des Ansatzes von

Adler, M. / Dumas, B. (1984)

ist die Tatsache,

dass es sich bei dem von ihnen errechneten Exposure um einen Wert in der Zu-

kunft handelt. Durch das Eingehen einer gegenläufigen Position in gleicher Höhe

lässt sich das Risiko eliminieren.95 Diese ausgesprochen praktische Tatsache und

die ausführliche und formal exakte Herleitung des Verfahrens von

Adler, M. /

Dumas, B (1984)

sind auch ein Grund, weshalb das Konzept von

Garner, C. K. /

Shapiro, A. C. (1984)

weit weniger Beachtung gefunden hat.96

Letztlich gilt aber für beide Konzepte das schwerwiegende Problem, dass die sta-

tistische Regressionsanalyse immer einen anhand von Vergangenheitsdaten ermit-

telten Zusammenhang in die Zukunft projiziert.97

Dies ist aber aufgrund vielseitiger Veränderungen sowohl der Unternehmensstruk-

tur als auch des ökonomischen Umfelds kritisch zu beurteilen.98 Zu häufig sind

Strukturbrüche zu beobachten, die dazu führen, dass solche Zusammenhänge für

die Zukunft nicht oder nicht in der selben Weise gelten. Darüber hinaus betrachte-

ten die vorgestellten Ansätze nur einzelne Währungen. Sobald jedoch mehrere

betrachtet werden sollen, wird aus der Einfachregression eine multivariate Analy-

se. Diese birgt zusätzliche Probleme bezüglich der Multikollinearität.99

Die soeben vorgestellte wirkungsbezogene Herangehensweise für die Quantifizie-

rung des ökonomischen Exposure hält der Autor auch aus diesen Gründen für nur

begrenzt geeignet. Darüber hinaus zeigt die Regressionsanalyse während des Er-

mittlungsprozesses keinerlei Ansatzpunkte für ein Währungsmanagement auf.

Das Gegenteil ist bei einer ursachenbezogenen Bearbeitung des Themas der Fall.

93 Vgl. Garner, C. K. / Shapiro, A. C., 1984, S. 71f.

94 Vgl. Roth, A., 1997, S. 47.

95 Vgl. Vgl. Adler, M. / Dumas, B., 1984, S. 42.

96 Vgl. Roth, A., 1997, S. 46 f; beispielhaft hierfür ist auch das Ergebnis einer Eingabe der beiden

Aufsätze auf der Internetseite http://scholar.google.com, einem Ableger der bekannten Inter-

netsuchmaschine, die ausschließlich akademische Treffer liefert. Für den Aufsatz von Adler

und Dumas werden 113 Zitationen gezählt, der von Garner und Shapiro erbringt lediglich 6

Treffer. (Stand: 15.11.2005).

97 Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 13.

98 Vgl. Henk, A., 2003, S. 114.

99 Vgl. Adler, M. / Dumas, B., 1984, S. 48; für die Probleme der Multikollinearität auch Back-

haus, K. / Erichson, B. / Plinke, W. / Weiber, R., 2000, S. 41ff.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

20

Hier wird in einem ersten Schritt eine statische Bestandsaufnahme des ökonomi-

schen Exposure durchgeführt. Darüber hinaus werden die Wirkungskanäle von

Wechselkursänderungen untersucht. Aufgrund mangelnder Verfügbarkeit objekti-

ver Werte, wird sich in diesem Zusammenhang die Schätzung vieler Zusammen-

hänge nicht vermeiden lassen. Aus diesem Grund steht bei diesem Ansatze eher

die Schaffung eines Verständnisses für die Zusammenhänge der Wirkungsketten,

als eine exakte Quantifizierung im Vordergrund. In den nächsten Schritten findet

eine starke Würdigung der Wettbewerbsposition der Unternehmung sowie der

Unternehmensstruktur statt.100

Weil diese Belange nach Auffassung des Autors im Mittelpunkt eines jeden öko-

nomischen Währungsmanagements stehen sollten und weil dieser Ansatz schon

während der Quantifizierung bzw. Analyse sehr gute Ansätze für ein Management

offen legt, wird im nächsten Kapitel, stellvertretend für die ursachenbezogenen

Ansätze, näher auf die Arbeit von

Fastrich, H. / Hepp S. (1991)

eingegangen.

Aufgrund der erwähnten Bevorzugung analytischer Ansätze vor einer exakten

Quantifizierung des Gesamtexposure wird daher auch in der Folge eher von einer

Analyse als von einer Quantifizierung gesprochen. Das bedeutet aber nicht, dass

im Zuge der Analyse kein Gesamtexposure errechnet wird.

Diese analytischen Ansätze sollen es der Führung eines Unternehmens ermögli-

chen, wesentliche Währungsexposures zu erkennen und diese zu managen. Im

Gegensatz zu vielen Autoren, die sich oftmals sogar von Anfang an auf genettete

Positionen konzentrieren, arbeiten sie nicht mit aggregierten Cashflows. Diese

Konzentration von Informationen ist für eine exakte Quantifizierung als vereinfa-

chende Annahme zwar sehr hilfreich, jedoch bleibt damit eine Vielzahl an

Informationen ungenutzt. Vielmehr wird sich einer disaggregierten Cashflow-

Analyse bedient, die den großen Vorteil aufweist, dass bei der Betrachtung dieser

Cashflows eine viel bessere Einsicht in die Ursachen der Entstehung des Exposure

möglich ist. Hilfsmittel für diese detaillierte Analyse sind dabei unter anderem die

Portfoliotheorie, Wettbewerbsanalysen, Schätzungen von Preisabsatzfunktionen

und die Erstellung von Planbudgets.101

100 Vgl. Henk, A., 2003, S. 113.

101 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 174.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

21

3.2

Analyse des ökonomischen Währungsexposure

3.2.1

Die Geschäftsstruktur und ihr Einfluss auf das Währungsmanage-

ment

Der hier vorgestellte Ansatz wird versuchen eine individuelle Analyse für die je-

weilige Unternehmung zu ermöglichen.

Wenn davon ausgegangen wird, dass ein Management des Währungsrisikos durch

die Unternehmung wertsteigernd und sinnvoll ist,102 muss in einem ersten Schritt

festgestellt werden, welche Geschäftsstruktur ein Unternehmen aufweist.

Diese ist ursächlich dafür, auf welcher Ebene die Quantifizierung und Analyse des

Exposure einsetzen soll. Daher kann die Analyse zweier Unternehmen am Ende

auch zu unterschiedlichen Aggregationsniveaus führen.

Begründbar ist das mit dem Sachverhalt, dass sowohl die Quantifizierung als auch

das Management nur an der Stelle sinnvoll ist, an der sich die Analyse- und die

Entscheidungsebene entsprechen. Dies ist zumeist die Stelle an der das Risiko

entsteht.103

Beispielsweise sollte eine Finanzholding ihr Währungsexposure nicht auf Ge-

samtkonzernebene bestimmen und analysieren, wenn sich diese Gesamtheit aus

selbstständigen Einzelunternehmen zusammensetzt. Das Management und die

Erfassung eines Exposure sollte immer von den verantwortlichen Entscheidungs-

trägern erfolgen. Diese sind in dem erläuterten Beispiel aber nicht im Konzern,

sondern auf der Ebene der Tochtergesellschaften anzutreffen.104 Aufgrund der

Tatsache, dass es sich beim ökonomischen Währungsmanagement weniger um ein

finanzwirtschaftliches als vielmehr ein operatives Konzept handelt, sollten die

entsprechenden Analysen und Entscheidungen auch von den operativen Einheiten

getroffen werden. Dies bedeutet einen Einbezug von Abteilungen wie Beschaf-

fung, Produktion, Marketing und Verkauf.105 Für ein vorrangig dezentral angeleg-

tes Management spricht dabei die Nähe der Entscheidungsträger zu diesen Einhei-

ten.

102 Im Zuge des Risikomanagements wird häufig über die Frage diskutiert, wer sinnvoller Weise

die Absicherungsentscheidung der Risiken zu treffen hat, die Eigentümer oder das Manage-

ment des Unternehmens. Der Autor vertritt die Auffassung, dass aus verschiedenen Gründen,

ein Risikomanagement der Unternehmung unverzichtbar ist. Eine ausführliche Diskussion die-

ses Themas findet der interessierte Leser bei Dufey, G. / Srinivasulu, S. L., 1983, S. 57ff;

Grant, R. / Soenen, L., 2004, S. 56.

103 Vgl. Henk, A., 2003, S. 217.

104 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 171.

105 Vgl. Cornell, B. / Shapiro, A. C., 1983, S. 54; Flood, E. Jr. / Lessard, D. R., 1986, S. 117.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

22

Gegen ein dezentralisiertes Exposuremanagement spricht die Erfahrung, dass ein-

zelne Tochtergesellschaften oftmals gegenläufige Exposure aufweisen und sich

dadurch bei einer Gesamtbetrachtung mitunter beträchtliche Diversifikationspo-

tentiale ergeben. Diese lassen sich ähnlich wie die Diversifikationspotentiale bei

Anlagen begründen.106 Bei einem Exposuremanagement auf untergeordneter Ebe-

ne bleiben diese ungenutzt.

Unabhängig von der Tatsache auf welcher Ebene die Berechnung und das Mana-

gement der Exposures, angesiedelt ist, werden die benötigten Informationen, bei

denen es sich oftmals um Marktkenntnisse handelt, immer aus den verschiedenen

operativen Einheiten kommen müssen. Daraus kann ein erhebliches Principal-

Agent-Problem entstehen. Die Zentrale ist darauf angewiesen, objektive Informa-

tionen zu bekommen. Diese Informationsabhängigkeit der Zentrale ermöglicht es

den beurteilenden Stellen jedoch, die Lage für sich selbst bestmöglich darzustel-

len. Ist die Berichtswährung beispielsweise die des Mutterkonzerns, so kann eine

Reduzierung der berichteten Kosten einer Unternehmenseinheit einerseits auf die

tatsächliche Realisierung von Einsparpotentialen zurückzuführen sein, anderer-

seits könnte aber auch eine Wechselkursänderung dazu führen, dass die in lokaler

Währung gleichbleibenden Kosten als Einsparung deklariert werden. Darüber

hinaus wird die Einheit auch die für die Exposureanalyse notwendigen Informati-

onen über die Märkte bereitstellen. Entwickeln sich diese nicht vorteilhaft, so be-

einträchtigt dies die Stellung der Tochter in erheblichem Maße. Zwar werden die

Einheiten diese Tatsache nicht auf Dauer verschleiern können, aber schon eine

Verzögerung dieser Erkenntnis bedeutet einen Verlust für die Zentrale.107

Diese Probleme treten bei den verschiedenen Organisationsformen in unterschied-

licher Intensität auf. Dabei lassen sich jeweils Argumente für eine Zentralisierung

aber auch für eine Dezentralisierung finden. Zumeist wird eine Ansiedelung der

Quantifizierung und des Managements des Exposure zwischen den beiden Extre-

men gewählt werden.

Eine eher zentralisierte Erfassung bietet sich bei den Organisationsformen der

funktionalen und der regionalen Gliederung an. Aufgrund der organisatorischen

Nähe der Zentrale zu den operativen Einheiten und der klaren Reporting- und

Weisungsstruktur sind die geschilderten Probleme einer zentralen Erfassung nicht

so erheblich. Dafür wird aber die Möglichkeit geschaffen, die Diversifikations-

106 Vgl. Rudolf, M. / Zimmermann, H., 1998, S. 914.

107 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 172.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

23

effekte der Exposures voll zu berücksichtigen. Diese Strukturen sind vorrangig

bei mittleren Exportunternehmen und Großunternehmen mit bedeutendem Um-

satzanteil im heimischen Markt anzutreffen.

Bei Unternehmen mit einer Sparten- bzw. Produktbereichsgliederung und bei Fi-

nanzholdings handelt es sich um Organisationsformen mit besonderem Komplexi-

tätsgrad.108 Dabei wäre auch hier der Einsatz der Portfolioanalyse mit dem Ziel

einer Nutzung der Diversifikationseffekte der Einzelexposures möglich.

Dank der heutigen Instrumente würde die Bewältigung des hohen Komplexitäts-

grades auch kein Problem darstellen. Viel kritischer zu beurteilen wäre dagegen

die Inkongruenz zwischen Entscheidung und Erfassung.109 Daher sollten die ent-

sprechenden Unternehmen auch ein tendenziell dezentralisiertes Risikomanage-

ment bevorzugen.

Eine deutliche Qualitätssteigerung der dezentralen Exposureerfassung ist durch

den Einbezug einer Stabsabteilung möglich. Diese Abteilung sollte sich aus Spe-

zialisten auf dem Gebiet des Währungsmanagements zusammensetzten. Dadurch

wäre eine Zusammenführung von Spezialistenwissen und bestmöglicher Informa-

tionsqualität gewährleistet.110

Die Ermittlung bzw. Analyse der Wettbewerbssituation einer Unternehmung ist

für das Exposuremanagement von größter Bedeutung. Sie ist mitunter äußerst

komplex und erfordert sehr detaillierte Kenntnisse. Elementar ist dabei, dass die

Betrachtung, sowohl die Situation auf dem speziellen Markt, als auch die des be-

troffenen Produktbereichs beleuchtet. Die Wettbewerbsposition ist eine Kombina-

tion aus Produkt- und Markteinflüssen. So kann ein und das selbe Produkt auf

dem einen Markt über eine hervorragende Wettbewerbsposition verfügen, auf

einem anderen dagegen eine völlig untergeordnete Rolle spielen. Das Manage-

ment der Exposures sollte in diesem Fall durch die operative Ebene erfolgen, da

diese als einzige sowohl die Einflussfaktoren der Produkte als auch der Märkte

kennt.

Die vorangegangenen Erläuterungen dienten nochmals der Verdeutlichung, dass

das Währungsmanagement bei Sparten- bzw. Produktbereichsgliederung eher in

den Händen des lokalen Managements liegen sollte. Damit trägt dieses zwar ei-

nerseits das volle Währungsrisiko, hat andererseits aber auch die Möglichkeit von

positiven Wechselkursentwicklungen bzw. guten Absicherungsentscheidungen zu

108 Die betroffenen Unternehmen sind zumeist multinationale Konzerne und finanziell orientierte

Unternehmensverbünde.

109 Vgl. Dhanani, A. / Groves, R., 2001, S. 277.

110 Vgl. Henk, A., 2003, S. 284.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

24

profitieren.111 Als weiterer Vorteil kann auch die Vermeidung eines bürokrati-

schen Prozesses angeführt werden, wie er durch die Implementierung eines zent-

ralen Währungsmanagements mit Informationsflüssen durch das ganze Unter-

nehmen bei großen Konzernen mit relativ verkrusteten Strukturen auftreten wür-

de.

3.2.2

Portfolioanalyse und die Bestimmung der relevanten Wechselkurse

und Exposures

Nachdem die Aufgabe des vorigen Kapitels darin bestand, zu klären, wer die in

der Folge diskutierte Erfassung und das Management des ökonomischen Wäh-

rungsexposure durchzuführen hat, beschäftigt sich der folgende Abschnitt mit

dieser selbst.

Am Anfang eines systematischen Managements des ökonomischen Währungsex-

posure steht die Bestimmung der relevanten Wechselkursverhältnisse. Dabei wird

ermittelt, auf welche Veränderungen des realen Austauschverhältnisses die Wett-

bewerbs- bzw. Gewinnsituation reagiert.112

In einem ersten Schritt sollte geprüft werden, welche Währungen einen Einfluss

auf die Cashflows haben,113 in welchen Währungen also die Aufwendungen und

Erträge generiert sind.114

An dieser Stelle ist es jedoch wichtig festzuhalten, dass oftmals gar nicht die

Rechnungswährung ausschlaggebend ist, sondern die Währung, die den Preis de-

terminiert. Daher wird sie auch als Determinationswährung bezeichnet.115 Aus

dieser Feststellung ergibt sich, dass es nötig sein kann, Währungen einzubeziehen,

in denen nominal zwar kein Geschäft getätigt wird, die aber trotzdem einen Ein-

fluss auf die Cash Flows der Unternehmung haben. So sind auch bei der Betrach-

tung der Exposures eines Konkurrenten nicht dessen Fakturierungswährungen,

sondern die Determinationswährungen der Märkte ausschlaggebend, in denen er

tätig ist.116

In einem zweiten Schritt ist zu klären, in welcher Wirkungsrichtung diese Abhän-

gigkeitsbeziehung herrscht. Hat der Kursanstieg einer Währung einen positiven,

einen negativen oder eventuell einen neutralen Einfluss auf die Situation der Un-

ternehmung. Die hier vorgenommene dreiteilige Einordnung macht deutlich, dass

111 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 172.

112 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 176.

113 Vgl. Henk, A., 2003, S. 53.

114 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 171.

115 Vgl. Bartram, S. M., 1999a, S. 79.

116 Vgl. Fels, G., 1988, S. 140.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

25

im ersten Schritt auch Währungen aufgenommen werden, bei denen zum jetzigen

Zeitpunkt eine Änderung des Wechselkurses aus verschiedenen Gründen zu kei-

ner Wirkung führt. Diese Tatsache kann sich im Zeitablauf jedoch ändern.

Fastrich H. / Hepp, S. (1991)

schlagen in ihrer Arbeit einen ähnlich gearteten An-

satz vor.117 Sie lassen in einem fiktiven Beispiel das Management verschiedener

Branchen sowie das Finanzmanagement der Mutterunternehmung die Korrelation

zwischen realer Wechselkursänderung und dem Gewinn schätzen. Das Ergebnis

dieser Schätzung ist in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung 1:

Portfolioanalyse: Gewinnkorrelation (in Lokalwährungsein-

heiten) gegenüber realen Wechselkursveränderungen

G e w in n k o rre la tio n

S p a rte A

+ 1

p o s itiv

+ 0 ,5

n e u tra l

0

- 0 ,5

n e g a tiv

- 1

G e w in n k o rre la tio n

S p a rte B

+ 1

p o s itiv

+ 0 ,5

n e u tra l

0

- 0 ,5

n e g a tiv

- 1

G e w in n k o rre la tio n

S p a rte C

+ 1

p o s itiv

+ 0 ,5

n e u tra l

0

- 0 ,5

n e g a tiv

- 1

G e w in n k o rre la tio n

C h e m ie A G (u m s a tz g e w ic h te t)

+ 1

p o s itiv

+ 0 ,5

n e u tra l

0

- 0 ,5

n e g a tiv

- 1

S F r

H fl

G B P

Y e n

U S -$

C a n -$

Quelle: Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 177.

Eine Korrelation von Eins bedeutet, dass eine Aufwertung in der betreffenden

Fremdwährung zu einem Anstieg des Gewinns in gleicher Höhe führt, umgekehr-

tes gilt für die negative Korrelation. Die Auswahl der aufgeführten Währungen

ist, ähnlich wie auch in dieser Arbeit vorgeschlagen wird, durch die Hauptkosten-

und Absatzwährungen bestimmt. Durch den Verzicht auf eine Unterscheidung in

117 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 176f.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

26

In- und Auslandsgeschäft ist es darüber hinaus möglich, die Auswirkung einer

Wechselkursänderung auf den inländischen Absatz zu berücksichtigen.118 An-

schließend wird mit Hilfe einer Umsatzgewichtung die Gewinnreagibilität des

Gesamtunternehmen dargestellt.

Anhand dieser Grafik bzw. der sich dahinter verbergenden Vorgehensweise lässt

sich sehr gut zeigen, dass eine Ermittlung der Reagibilität durch die dezentralen

Einheiten119 zur Schaffung eines Bewusstseins für die Abhängigkeiten sehr dien-

lich ist. Obwohl die Gewinnreagibilität sowohl von Sparte A als auch von Sparte

B auf Veränderungen des britischen Pfund sehr stark positiv ist, wird dieser Effekt

für die Gesamtunternehmung aber von der negativen Korrelation der Sparte C

überlagert. Bei der Aggregation auf Gesamtunternehmensebene führt dies zu einer

leicht negativen Abhängigkeit vom Pfund.

Ob eine Aggregation auf Gesamtunternehmenssicht überhaupt sinnvoll ist, sollte

anhand der Kriterien aus dem Vorkapitel bereits geprüft worden sein.

Auf den zweiten Schritt der Ermittlung der Korrelationsrichtung folgt eine sinn-

volle Gewichtung der Einzelschätzungen. Wenn die Entscheidung zugunsten einer

Aggregation gefallen ist, muss für diese Gewichtung ein Gewichtungskriterium

ausgewählt werden. Die Wahl einer Umsatzgewichtung wie sie

Fastrich, H. /

Hepp, S. (1991)

für ihr Beispiel vornehmen, ist dabei auch nach Ansicht des Au-

tors am sinnvollsten. Es sollte dabei aber nicht vergessen werden, dass dies eine

Vereinfachung darstellt, da die Gewinnreagibilität sowohl vom Umsatz als auch

von den Kosten abhängt. Darüber hinaus sollte in Erinnerung behalten werden,

dass die Korrelationen in diesem Stadium der Analyse nur eine subjektive Schät-

zung darstellen. Um eine Aussage darüber treffen zu können, wie stark eine pro-

zentuale Veränderung des Wechselkurses Einfluss auf die Gewinnreagibilität

nimmt, ist die Kenntnis komplizierter Zusammenhänge nötig, die aufgrund ihres

Komplexitätsgrades erst im Laufe dieser Arbeit ausführlich analysiert werden.

Grundlage der gerade vorgestellten Vorgehensweise ist dabei ein bewährtes In-

strument des strategischen Managements, die Portfolioanalyse.

Seinen Ursprung hat das strategische Management mit Hilfe von Matrizen in der

von der Boston Consulting Group entwickelten Portfolio-Matrix.120 Diese identi-

118 Diese kann beispielsweise dadurch hervorgerufen werden, dass sich die Kostenstruktur eines

Mitbewerbers verschiebt und dies die betrachtete Unternehmung über eine Veränderung der

Wettbewerbssituation beeinflußt.

119 In diesem Beispiel stellt eine Einheit eine Sparte dar.

120 Da dieser Ansatz sehr große Beachtung gefunden, entwickelte in der Folge jede größere Bera-

tungsgesellschaft eine eigene Matrix.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

27

fiziert mit Hilfe der beiden Achsen Marktwachstum und relativer Marktanteil vier

Produkttypen, "Question Marks", "Stars", "Cash-Cows" und "Dogs". Der Idee

dieses Konzepts zufolge durchläuft ein Produkt während seines Lebenszyklus

meist alle diese Phasen.121

Die Matrix stellt dabei besonders auf die Cashflow-Wirkungen dieser Phasen ab.

Zuerst muss in ein Produkt investiert werden und es entstehen negative Cashflows

("Question Marks"). In der Folge gewinnt das Produkt an Bedeutung und die

Cashflows werden ausgeglichener ("Stars"). Idealerweise folgt diesem Schritt

eine lange Phase, in der die positiven Cashflows aus dem Produkt so hoch sind,

dass mit ihrer Hilfe Produkte in anderen Phasen unterstützt werden können

(,,Cash-Cows"). Am Schluss steht die Reifephase eines Produktes, die Umsätze

sind ebenso wie die Cashflows rückläufig ("Dogs").122

Obwohl es sich dabei um ein ganzheitliches Konzept handelt, ist es auch für das

Währungsmanagement sehr wichtig, in welcher Klasse sich das betrachtete Pro-

dukt gerade befindet. Ist die Betrachtung der Währungseinflüsse der großvolumi-

gen und für das gesamte Unternehmen sehr bedeutenden Cash-Cows besonders

wichtig, so kann dagegen in Erwägung gezogen werden, die Cashflows der sowie-

so rückläufigen ,,Dogs" bei der Betrachtung der Exposures außen vor zu lassen.

Fastrich, H. / Hepp, S. (1991)

haben bereits bei Erhebung der Daten eine Be-

schränkung auf die Hauptkosten- und Absatzwährungen vorgenommen. Betref-

fend der Relevanz für das Gesamtunternehmen ist dies sinnvoll. Abschließend sei

jedoch angemerkt, dass die dezentralen Einheiten die Aufgabe übernehmen soll-

ten, die Entwicklung der Währungen zu beobachten, die zu diesem Zeitpunkt eine

untergeordnete Rolle spielen.

Darüber hinaus müssen für ein ganzheitliches und nachhaltiges Währungsmana-

gement die einzelnen Schritte in regelmäßigen Abständen wiederholt werden.

3.2.3

Branchen- und Wettbewerbsanalyse

Zur genauen Analyse der Wirkungsweise von Wechselkursänderungen und damit

der Berechnung des Exposure, ist die Anwendung einer Branchen- und Wettbe-

werbsanalyse unverzichtbar. Erst durch sie wird es möglich zu beurteilen, mit

welchen Voraussetzungen ein Unternehmen auf einem Markt konfrontiert wird

und diese entscheiden über die Höhe des Exposure. In der Literatur werden die

beiden Extreme eines vollständigen Pass-Through und eines reinen Pricing-to-

121 Vgl. Wagner, S., 1984, S. 76.

122 Vgl. Schulz, P., 1988, S. 55.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

28

Market unterschieden. Der Pass-Through steht für die Weitergabe der negativen

Auswirkungen einer Wechselkursänderung an den Käufer eines Produktes.123 Bei

einem Pricing-to-Market bestimmt der Markt den Preis.124 Das Unternehmen hat

also nach einer negativen Wechselkursänderung keinerlei Preisanpassungsspiel-

raum. Damit wirkt sich die Änderung direkt auf die Marge und den Gewinn aus.

Wie fast alle Arbeiten, die den Bereich der Branchen- und Wettbewerbsanalyse

behandeln, geht auch die folgende Ausarbeitung auf

Porter, M. E. (1988)

zurück.

Darin identifiziert er die in der Folge näher ausgeführten Faktoren als maßgeblich

für die Wettbewerbsintensität einer Branche. Abbildung 2 zeigt diese Spannungs-

kräfte des Wettbewerbs, die auf eine Branche wirken.

Abbildung 2: Spannungskräfte des Wettbewerbs

Potentielle Konkurrenten

Bedrohung durch

neue Konkurrenten

Verhandlungsstärke

Wettbewerber in der

Verhandlungsmacht

der Lieferanten

Branche

der Abnehmer

Lieferanten

Abnehmer

Rivalität unter den

bestehenden

Unternehmen

Bedrohung durch

Ersatzprodukte und -

dienste

Ersatzprodukte

Quelle: In Anlehnung an Porter, M. E., 1989, S. 26.

Nach Ansicht des Autors kommt den, in der Folge erarbeiteten Zusammenhängen

der Wettbewerbsanalyse aufgrund der Tatsache, dass sie maßgeblich die Höhe des

Exposure bestimmen eine besondere Bedeutung zu.

Die Tatsache, dass diese Zusammenhänge inhaltlich so weit vom Währungsmana-

gement entfernt zu sein scheinen und doch einen direkten kausalen Zusammen-

hang aufweisen, beweißt auf ein Neues die Problematik des Konzeptes des öko-

nomischen Währungsrisikos.

123 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 34.

124 Vgl. Menon, J., 1995, S. 197.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

29

3.2.3.1 Rivalität unter Mitbewerbern

Für die Rivalität der Mitbewerber einer Branche ist ihre Anzahl, sowie ihre Posi-

tion zueinander entscheidend. Wie reagieren die Wettbewerber auf Maßnahmen

eines anderen? Bei sehr vielen Marktteilnehmern ist die Wahrscheinlichkeit grö-

ßer, dass einer Maßnahmen ergreift, beispielsweise eine Wechselkursänderung

weiterreicht, ohne dass es die anderen bemerken.

Eine gute Position innerhalb des Marktes ist die eines Preisführers. Diese versetzt

ein Unternehmen in die Lage, die Preise einer Branche zu bestimmen. Die ande-

ren Marktteilnehmer orientieren sich in der Folge an diesem Preissetzungs- bzw.

Pass-Through-Verhalten. Ist das Unternehmen nicht selbst Preisführer, so ist es

für den wettbewerbspolitischen Aspekt des Währungsmanagements entscheidend

wer diese Position inne hat.125

Denkbar ist auch, dass ein Marktführer die Fakturierung in der von ihm ge-

wünschten Währung durchsetzt.126 Damit delegiert er zwar das komplette Preisri-

siko, ist aber nach wie vor dem Mengenrisiko ausgesetzt. Dies bedeutet, dass der

Kunde zwar den geforderten Preis bezahlt, die unsichere Größe bleibt aber die

Nachfragemenge. Selbst wenn die Marge gleich bleibt, kann die Ertragslage eines

Unternehmens aufgrund eines starken Umsatzrückgangs einbrechen.

Dieses Mengenrisiko verbleibt selbst wenn sich die Wettbewerber gleichen oder

zumindest sehr ähnlichen Währungsstrukturen der Kosten gegenüber sehen. Da-

durch, dass alle ihre Preise in ähnlicher Art und Weise anpassen, verbleibt jedoch

nur ein verhältnismäßig geringes Exposure.127

Porter, M. E. (1995)

betont aber auch, dass die Kostenführerschaft nicht die ein-

zige erstrebenswerte Marktposition gegenüber seinen Mitbewerbern darstellt. Dar-

über hinaus spricht er von der Möglichkeit der Differenzierung. Dabei geht es

darum, sich über Qualität und Service von den Konkurrenten abzuheben. Diese

Konzepte werden später im Rahmen der Absicherungsmaßnahmen explizit be-

handelt.

Darüber hinaus ist aber auch zu beachten, dass beispielsweise in stark wachsenden

Branchen oftmals ein erbitterter Kampf um die Marktanteile ausgetragen wird.

Dieser und die ebenfalls stark wachsenden Exposures führen zu einer großen Be-

deutung des Währungsmanagements.128 Auch hohe Fix- und Lagerkosten führen

in der Regel zu starker Rivalität. Die Unternehmen neigen dazu, diese auf mög-

125 Vgl. Lessard, D. R. / Lightstone, J. B., 1986, S. 111.

126 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 179.

127 Vgl. Lessard, D. R. / Lightstone, J. B., 1987, S. 69.

128 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 181.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

30

lichst viele Stückzahlen verteilen zu wollen und weiten ihre Kapazitäten aus. Dies

führt wiederum zu einem Preiskampf, der am Ende sämtliche Spielräume für

wechselkursbedingte Preisanpassungen vernichtet.129

3.2.3.2 Marktmacht der Lieferanten

Auch für Zulieferer gilt, dass eine sehr gute Stellung am Markt Möglichkeiten

schafft, Wechselkursschwankungen direkt weiterzugeben oder die Fakturierungs-

währung zu bestimmen. Hierbei handelt es sich jedoch wieder nur um die Delega-

tion des Preisrisikos. Besonders zu beachten ist dabei, dass die Weitergabe des

Wechselkursrisikos nicht nur durch Anpassung des Preises möglich ist, sondern

auch über Veränderungen der Qualität oder des Service.130

Ein hohes Gefahrenpotential birgt für jede Branche der Umstand, dass die Bran-

che der Zulieferer ein höheres Konzentrationsmaß aufweist als die eigene. Genau-

so ungünstig sind einseitige Abhängigkeiten, wenn ein Unternehmen beispiels-

weise ein Produkt oder einen Rohstoff nur von einem bestimmten Zulieferer be-

ziehen kann. Aus diesen beiden Gründen ist das Thema der Marktmacht der Lie-

feranten gerade auch für die Automobilindustrie von größtem Interesse. Durch

Ausspielen ihrer Macht hat sich die Anzahl der Zulieferer in den letzten Jahren

deutlich reduziert und damit auch eine Art Gegenmacht provoziert.

Ein nicht zu vernachlässigender Aspekt sind auch die Mitarbeiter, die als Liefe-

ranten ihrer Arbeitskraft angesehen werden müssen. In der Realität ist zu beo-

bachten, dass ein hoher Organisationsgrad und eine starke Verhandlungsposition

von Arbeitnehmern in Tarifverhandlungen die Rentabilität von Branchen deutlich

schmälern kann. Für das Währungsmanagement ist diese Position besonders wich-

tig, weil sie einen großen Teil der lokalen Wertschöpfung ausmacht.

Die Diskussion bezieht sich letztlich auf eine Analyse der Wettbewerbsposition

der Zulieferer. Für das Währungsmanagement wird damit deutlich, dass das Ex-

posure einer Unternehmung nicht nur vom Exposure seiner Mitbewerber sondern

auch von dem seiner Zulieferer abhängt. Gleiches gilt für das Exposure der im

nächsten Kapitel behandelten Abnehmer.131

3.2.3.3 Marktmacht der Abnehmer

Der Gesichtspunkt der Marktmacht der Abnehmer ist schon einmal im Zuge des

129 Vgl. Porter, M. E., 1995, S. 43.

130 Vgl. Porter, M. E., 1995, S. 54.

131 Vgl. Bartram, S. M., 1999a, S. 15.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

31

Beispiels der Automobilindustrie angesprochen worden. Dies macht deutlich, dass

im Wesentlichen die Aspekte der Marktmacht der Lieferanten in entgegengesetz-

ter Richtung für die Marktmacht der Abnehmer gelten.

Entscheidend dafür, ob die Abnehmer jedoch überhaupt Gebrauch von ihrer even-

tuell vorhandenen Macht machen, ist ihre Preissensitivität. Ist ein Käufer sehr

preissensitiv, wird er keine Mittel scheuen, den Preis zu drücken und damit das

Wechselkursrisiko abzuwälzen oder ein vergleichbares Produkt auf andere Weise,

bzw. in einem anderen Währungsraum zu beschaffen. Spielt das Produkt sowohl

vom Preis als auch von den Qualitätsanforderungen eine untergeordnete Rolle, so

wird er den Preis als gegeben akzeptieren.132

Außerdem spielt der Informationsstand des Abnehmers über die Kostenstrukturen

des Lieferanten eine besondere Rolle. Wenn er diese gut kennt, verfügt er in Ver-

handlungen bezüglich der Weiterreichung einer Wechselkursänderung über eine

bessere Verhandlungsposition. Auch die Kenntnis über das Ausmaß des Wäh-

rungsmanagements des Lieferanten kann sehr hilfreich sein.

Wie groß der Einfluss von Abnehmern sein kann, zeigt das Beispiel eines Ener-

gieunternehmens, welches keinerlei Geschäfte in Fremdwährung kontrahiert, aus-

schließlich am inländischen Markt tätig ist und auch darüber hinaus nicht in Wett-

bewerbsbeziehung zu ausländischen Anbietern steht. Aufgrund der Tatsache, dass

dessen Kunden jedoch sehr stark von Wechselkursänderungen betroffen sind und

in Folge dessen ihre Nachfrage anpassen, weist auch dieses Unternehmen ein Ex-

posure auf.133

3.2.3.4 Markteintritt

Die Gefahr eines Markteintritts diszipliniert die etablierten Marktteilnehmer. A-

giert ein Unternehmen dagegen auf einem Markt, der durch die fünf im Folgenden

erläuterten Markteintrittbarrieren geschützt ist, kann es leichter Wechselkursver-

änderungen weitergeben.

Eine der häufigsten Markteintrittsbarrieren sind

Skalenerträge.

Die Unternehmen

machen sich dabei zu nutze, dass die Stückkosten bei steigendem Output pro Zeit-

einheit sinken.134

Eine weitere, besonders für das Währungsmanagement wichtige Barriere ist die

Produktdifferenzierung

. Etablierte Unternehmen hatten in der Vergangenheit be-

132 Vgl. Porter, M. E., 1995, S. 52.

133 Vgl. Adler, M. / Dumas, B., 1984, S. 41.

134 Vgl. Porter, M. E., 1995, S. 29f.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

32

reits die Möglichkeit, ihre Kunden an sich zu binden. Um diesen Nachteil aufzu-

holen, müssen Marktneulinge beträchtliche Mittel aufwenden.

Branchen wie die Automobilindustrie, in denen ein besonders hoher

Kapitalbe-

darf

besteht, werden oftmals gerade dadurch vor Marktneulingen geschützt. Der

Einsatz von gebundenem Kapital erhöht das Risiko für die Neulinge. Erhöhtes

Risiko bedeutet dabei zudem höhere Kapitalkosten.

Umstellungskosten

entstehen beim Wechsel eines Zulieferers. Da diese Kosten

mit in das Kalkül des Abnehmers eingehen, muss der neue Lieferant deutlich

günstiger oder besser sein als der ursprüngliche.

Außerdem ist für den Markteintritt entscheidend, in welcher Phase des Lebens-

zyklus sich ein Produkt gerade befindet. Ist die Motivation für einen Markteintritt

in einem frühen Stadium sehr hoch, wird sie dagegen gegen Ende eines Produkt-

lebenszyklus nahe Null liegen.135

3.2.3.5 Substitutionsprodukte

Genauso wie die einzelnen Mitglieder einer Branche konkurrieren, existiert auch

für die meisten Produkte eine Konkurrenzbranche. Die Produkte der einen Bran-

che sind dabei in der Lage, die der anderen zu ersetzen. Damit disziplinieren sie

sich gegenseitig. Es wird unterstellt, dass die Mitglieder der Branche zusammen

gegen die Konkurrenzbranche arbeiten. Dies ist jedoch nicht selbstverständlich,

da sich die einzelnen Marktteilnehmer höchstwahrscheinlich in unterschiedlichem

Maße bedroht fühlen werden und zudem die Konkurrenz innerhalb der Branche

fürchten. Am besten ist es für eine Branche jedoch, wenn sie sich zu einem

136

kollektiven Handeln gegen die Konkurrenzbranche einigen kann.

3.2.4

Marktpreis- und Kostenelastizitäten

Es sei an dieser Stelle erneut darauf hingewiesen, dass diese Arbeit eine Betrach-

tung mit Hilfe eines Cashflow-orientierten Ansatzes verfolgt und daher eine Un-

tersuchung sowohl der Erlös- wie auch der Kostenstruktur notwendig macht. Die

Beschaffenheit und das Verhältnis dieser beiden Faktoren ist ausschlaggebend für

den Erfolg einer Unternehmung. Für ein erfolgreiches Management des ökonomi-

schen Währungsrisikos ist dabei im Speziellen die Währungsstruktur der einzel-

nen Posten zu betrachten.

Zunächst soll aber, wie auch beim aggregierten Cashflow-orientierten Ansatz, das

Verhältnis der Erträge in einer Währung mit den Aufwendungen in der selben

135 Vgl. Lessard, D. R. / Lightstone, J. B., 1986, S. 112.

136 Vgl. Porter, M. E., 1995, S. 50.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

33

Währung untersucht werden. Stehen diese beiden Positionen in einem akzeptablen

Verhältnis zueinander, ergibt sich für das Unternehmung zunächst in diesem Be-

reich kein Handlungsbedarf. Was dabei als akzeptabel gilt, muss zuvor vom Un-

ternehmen festgelegt werden. Sollte sich herausstellen, dass die Diskrepanz zu

groß ist, muss die Analyse mit Hilfe der Werkzeuge des disaggregierten Cash-

flow-orientierten Ansatzes erfolgen.

Hierbei wird die Währungsstruktur und damit die Währungsreagibilität der Erträ-

ge und Aufwendungen genauer beleuchtet. Nach der Bestimmung der Preisabsatz-

funktion für die Elastizität der Erträge wird eine Analyse der Kostenreagibilität

durchgeführt.

3.2.4.1 Preisabsatzfunktion

Die Reagibilität der Erträge ist entscheidend von der Reaktion der Käufer auf

Preisveränderungen abhängig. Die verschiedenen Marktpreiselastizitäten lassen

entsprechend mehr oder weniger Spielraum für wechselkursbedingte Preisanpas-

sungen der Unternehmen. Führt eine kleine Erhöhung der Preise in der einen Situ-

ation nur zu kaum merklichen Mengenanpassungen, so kann die selbe Anpassung

bei Überschreiten eines gewissen Signalpreises eine enorme Abwanderung zu

anderen Mitbewerbern oder Substitutionsprodukten auslösen.137

Aufgrund der komplexen Zusammenhänge, die sich dahinter verbergen, ist die

genaue Berechnung einer Preisabsatzfunktion für ein Unternehmen daher nicht

möglich. Umso wichtiger ist es jedoch, die Ergebnisse der vorangegangenen

Wettbewerbsanalyse bei der Schätzung der Preisabsatzfunktion zu berücksichti-

gen.

Da sich die Informationen des einzelnen Unternehmens nicht einfach zu einer

Preisabsatzfunktion aggregieren lassen, muss darüber hinaus auf Schätzungen von

Branchenverbänden oder Informationen ähnlicher Branchen zurückgegriffen wer-

den.138 Diese Kombination stellt dann eine Grundlage zur Analyse der Erträge

dar. Abbildung 3 zeigt verschiedene Preisabsatzfunktionen. Sie geben Aufschluss

darüber, inwieweit ein Wechselkurs-Pass-Through möglich ist.

137 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 183.

138

Fastrich, H. / Hepp (1991)

schlagen an dieser Stelle auch die Schätzung mit Hilfe einer Regres-

sionsanalyse vor.

---

Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

34

Abbildung 3: Verschiedene Preisabsatzfunktionen

P reis

P reis

E lastische

U n elastisch e

N ach frage

N ach frage

M enge

M enge

P reis

U n ein h eitlich e
N ach frage

M enge

Quelle: Eigene Darstellung.

Die Situation einer elastischen Nachfrage ist die denkbar schlechteste Vorausset-

zung für einen Pass-Through von Wechselkursschwankungen. Diese Weitergabe

entspricht einer Preiserhöhung, was bei dem Verlauf der Preisabsatzfunktion zu

großen Mengeneinbußen führt.

Eine steile Preisabsatzfunktion, die eine unelastische Nachfrage darstellt, führt

dagegen bei einer Veränderung des Preises nur zu kleinen Mengenanpassungen

und lässt mehr Raum für wechselkursbedingte Preisanpassungen. Differenzierter

ist das Bild bei einer uneinheitlichen Nachfrage, wie sie die dritte Darstellung in

Abbildung 3 zeigt. Bei kleinen Absatzmengen ist die Nachfrage unelastisch, ver-

kauft das Unternehmen jedoch sehr große Stückzahlen, so sieht es sich mit den

ungünstigeren Gegebenheiten einer elastischen Preisabsatzfunktion konfrontiert.

Aufgrund des fortschreitenden globalen Wettbewerbs ist damit zu rechnen, dass

viele Bereiche mit einer zunehmend elastischeren Nachfrage konfrontiert werden.

Weiterführend wäre es aber wünschenswert, die gesamte Auswirkung der Preis-

und Mengenveränderung zu errechnen oder zu schätzen. Führt beispielsweise der

Erhalt der Marge aufgrund von Nachfragerückgängen zu einem Sinken der Erträ-

ge?

Anhand der Analyse der Preisabsatzfunktionen sollen Unternehmensbereiche i-

dentifiziert werden, die als kritisch angesehen werden und bei denen eine weitere

Untersuchung der Währungssensibilität der Kostenstruktur nötig erscheint.

---

Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

35

3.2.4.2 Kostenreagibilität

Zur Analyse der Währungsstruktur der Kosten und ihrer Reagibilität auf Wech-

selkursschwankungen soll wieder ein Konzept von

Porter, M. E. (1989)

zu Hilfe

gezogen werden. Die erneute Verwendung eines Konzeptes dieses Vorreiters auf

dem Gebiet der Wettbewerbsstrategie unterstreicht den wettbewerbspolitischen

Aspekt des ökonomischen Exposure bzw. ökonomischen Währungsmanagements.

Grundlage dieses Ansatzes ist das Modell einer Wertekette wie sie in Abbildung 4

zu sehen ist.

Abbildung 4: Die Wertekette

Unternehmensinfrastruktur

Unterstützende

A
k

G

tiv

Personalwirtschaft

ew

i

i

t

n

ä

n

ten

sp

Technologieentwicklung

anne

Beschaffung

Gewin

Eingangs-

Opera-

Marketing &

Ausgangs-

Kunden- nsp

logistik

tionen

Vertrieb

logistik

dienst

anne

Primäre Aktivitäten

Quelle: Porter, M. E., 1989, S. 62.

Ihr liegt die Idee zugrunde, dass ein ,,Unternehmen [...] eine Ansammlung von

Tätigkeiten [ist, Anm. d. Verf.], durch die ein Produkt entworfen, hergestellt, ver-

trieben, ausgeliefert und unterstützt wird."139 Dabei bildet die Wertekette den ge-

samten Ablauf der Unternehmenstätigkeit ab und besteht aus den Wertaktivitäten

und der Gewinnspanne. In den einzelnen Elementen dieser Kette liegt die Mög-

lichkeit sich von anderen Mitbewerbern abzusetzen. So werden unterschiedliche

Unternehmen zumeist auch unterschiedliche Werteketten aufweisen.140

Zunächst wird eine Unterteilung in primäre Aktivitäten, die sich im unteren Teil

der Grafik befinden und unterstützende Aktivitäten, die im oberen Bereich aufge-

139 Porter, M. E., 1989, S. 63.

140 Vgl. Porter, M. E., 1989, S. 63ff.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

36

führt werden, vorgenommen. Auch wenn die Einteilung in bzw. Zuordnung zu

den verschiedenen Tätigkeiten zunächst aus Währungsgesichtspunkten nicht son-

derlich wichtig erscheint, soll an dieser Stelle trotzdem kurz darauf eingegangen

werden. Auch hier ist eine genaue Kenntnis der Entstehung und vor allen Dingen

der Struktur hilfreich und sinnvoll für das Währungsmanagement.

Die fünf primären Aktivitäten sind

Eingangslogistik

,

Operationen

,

Marketing und

Vertrieb,

Ausgangslogistik

sowie

Kundendienst

.141 Wie ausgeprägt die einzelnen

Aktivitäten bei einem Unternehmen sind, bzw. welches Volumen sie annehmen,

unterscheidet sich in besonderem Maße zwischen verschiedenen Branchen. So

wird im produzierenden Gewerbe der größte Teil der Kosten im Bereich der Pro-

duktion entstehen, wohingegen der Schwerpunkt bei Handelsunternehmen eher im

Bereich der Logistik zu finden sein wird. Gerade in diesen Unterschieden liegt der

Schlüssel eines Wettbewerbsvorteils oder Wettbewerbnachteils.142

Für das Währungsmanagement bedeutet dies, dass der Schwerpunkt der Analyse

der Währungsstrukturen in unterschiedlichen Bereichen stattzufinden hat. An die-

ser Stelle sei betont, dass der Aufbau einer strategischen Währungsposition aber

auch gerade in einem Bereich sinnvoll sein kann, der nicht im allgemeinen Mit-

telpunkt der Betrachtung steht.

Bei der Ermittlung der unterstützenden Aktivitäten gilt es, die Begriffe möglichst

weitreichend auszulegen.

Erklärt sei diese Vorgehensweise beispielhaft mit Hilfe der

Beschaffung

. In der

Regel wird unter

Beschaffung

ausschließlich der Einkauf von Roh-, Hilfs- und

Betriebsstoffen verstanden. Diese Definition greift zu kurz, da in allen Bereichen

der Primäraktivitäten, sowie den anderen unterstützenden Aktivitäten Anschaf-

fungen getätigt werden. Ähnlich verhält es sich auch mit der Aktivität der

Techno-

logieentwicklung

. Diese könnten zwar einfach als Forschung und Entwicklung

bezeichnet werden, vielmehr sind hier jedoch die Entwicklungen und Verbesse-

rungen in allen Bereichen gemeint. Der Bereich der

Personalwirtschaft

ist beson-

ders wichtig, weil diese Kosten einen großen Teil der Wertschöpfung ausmachen

und zudem eine relativ unflexible Position darstellen. Auf die Rolle der Wert-

schöpfung im Bereich des Managements der Währungsrisiken wird an späterer

Stelle genauer eingegangen. Die

Unternehmensinfrastruktur

umfasst alle verblei-

benden Abteilungen wie ,,die Gesamtgeschäftsführung, Planung, Finanzen, Rech-

141 Da diese Begriffe, ausgenommen dem der Operationen, selbsterklärend sind, wird auf eine

weitere Erläuterung verzichtet. Operationen ist hier gleichbedeutend mit Produktion verwen-

det. Weiterführende Angaben findet der interessierte Leser bei Porter, M. E., 1989, S. 66.

142 Vgl. Porter, M. E., 1989, S. 67.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

37

nungswesen, Rechtsfragen, Kontakte zu Behörden und staatlichen Stellen und

Qualitätskontrollen"143.

Für das Währungsmanagement zielt die Diskussion über eine engere oder weitere

Auslegung darauf ab, dass bei der Untersuchung der Wechselkurssensibilität nicht

nur die direkt umgelegten Kosten betrachtet werden müssen, sondern auch diese,

die sich hinter den Gemeinkosten verbergen.

Die nun folgende Analyse der Reagibilität der Kosten auf Wechselkursänderun-

gen mit Hilfe von Porters Wertekette hat den besonderen Vorteil, dass sie die ge-

samten Strukturen des Unternehmens einschließt. Genauso wie früher viele Un-

ternehmen ihre Anstrengungen zu Kostensenkungen auf die Kernbereiche kon-

zentriert haben und dabei erhebliche Einsparpotentiale beispielsweise in den Be-

reichen Personal oder Marketing verschenkt haben, könnte ein Währungsmana-

gement auch den Fehler machen, diese Bereiche zu vernachlässigen.144

Nachdem nun die Wertaktivitäten ermittelt wurden, muss in einem nächsten

Schritt eine Zuordnung der Kosten und Aktiva zu ihnen vorgenommen werden.

Die Zuordnung der Betriebskosten stellt dabei kein Problem dar. Aufgrund der

mancherorts abweichenden Definitionen der Wertekette und der Buchhaltung

wird aber oftmals eine Neuordnung der Buchhaltungsunterlagen nötig sein.

Die Zuordnung der Aktiva gestaltet sich dagegen schwieriger. So muss schon im

Voraus festgelegt werden wie der anzusetzende Wert zu ermitteln ist. Zur Aus-

wahl stehen Buchwerte, Wiederbeschaffungswerte und Marktwerte.145

Ist diese Zuordnung zu den Elementen der Wertekette schließlich erfolgt, ist die

Grundlage für eine währungspolitische Betrachtung geschaffen.

Nachdem im vorigen Kapitel mit Hilfe der Preisabsatzfunktionen die kritischen

Währungen bestimmt wurden, sollen nun die dazu entsprechenden Kostenstruktu-

ren analysiert werden.

Wurde beispielsweise festgestellt, dass der US-amerikanische Absatz eines Pro-

duktes mit einer preiselastischen Nachfrage konfrontiert ist, sollte in der Folge der

US-Dollar-Anteil der laufenden Kosten und der Aktiva des betreffenden Gutes

näher betrachtet werden.

Für den Fall dass alle Erträge und auch alle Kosten in Fremdwährung anfallen,

wäre die Marge in lokaler Währung konstant. Ausschließlich der Umtausch in

143 Porter, M. E., 1989, S. 70.

144 Vgl. Porter, M. E., 1989, S. 93.

145 Für die Entscheidung welcher dieser Werte vom Unternehmen angewendet werden soll, wird

auf die einschlägige Fachliteratur verwiesen.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

38

Heimatwährung würde zu Schwankungen führen.146 Ist dies allerdings nicht der

Fall, schwankt auch die Marge in Lokalwährung. Diese Schwankungen stellen

dabei sowohl ein Risiko, als auch eine Chance dar. Die Angleichung der Wäh-

rungsstruktur der Auszahlungen an die der Einzahlungen ist also nur eine mögli-

che Handlungsalternative.

Die beispielhafte Aufstellung einer fiktiven Unternehmung in Abbildung 5 zeigt

welche Anteile an der Wertschöpfung die verschiedenen Kettenglieder aufweisen

und wie hoch der jeweilige US-Dollar-Anteil ist.

Abbildung 5: Analyse der Kosten und Aktiva

Laufende Kosten

Unternehmensinfrastruktur

9%

20%

Personalwirtschaft

4%

60%

Technologieentwicklung

4%

60%

Beschaffung

4%

45%

Wertschöpfung

100%

92%

75%

58%

32%

23%

3%

65%

2%

6%

3%

Eingangslogistik

Produktion

Ausgangs- Marketing & Kunden-

logistik

Vertrieb

dienst

Aktiva

Unternehmensinfrastruktur

16%

20%

Personalwirtschaft

2%

27%

Technologieentwicklung

2%

27%

Beschaffung

2%

27%

Wertschöpfung

100%

60%

30%

40%

20%

30%

8%

46%

20%

2%

2%

Eingangslogistik

Produktion

Ausgangs- Marketing & Kunden-

logistik

Vertrieb

dienst

Quelle: In Anlehnung an Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 186.

146 Dieser Umtausch könnte aber auch hinausgezögert werden, bis die Kurssituation wieder positi-

ver für das Unternehmen ist.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

39

Dieses Beispiel zeigt deutlich wo die Ursachen für das Exposure dieses Produkts

auf dem amerikanischen Markt liegen. Der Hauptteil der Wertschöpfung entsteht

im Bereich der Produktion. Dieser weist aber, abgesehen von der Infrastruktur,

den niedrigsten Anteil an Lokalwährung auf. Die Kombination aus einem großem

Anteil an der Wertschöpfung und sehr niedrigen lokalen Kostenanteilen verur-

sacht ein hohes Exposure und damit eine große Schwankungsanfälligkeit.

3.2.4.3 Sensitivität der Margen

Wurden im Vorfeld über eine Analyse der Preisabsatzfunktionen potentielle Ge-

fahren identifiziert, die anschließend mit Hilfe der Kostenreagibilität genauer spe-

zifiziert wurden, so soll an dieser Stelle mit Hilfe einer Analyse der Sensitivität

der Margen versucht werden, beide Analyseschritte zusammenzuführen. Dies ist

unverzichtbar, weil das Exposure und damit auch die Gefahr aus Wechselkursän-

derungen gleichzeitig von der Struktur der Erträge und der Kosten abhängt.147,148

Das geeignete Instrument hierfür ist die Absatzsegmentrechnung für ein bestimm-

tes Produkt auf verschiedenen Märkten.149 Die Tatsache, dass damit die Analyse

gleichzeitig auf verschiedene Märkte ausgedehnt werden kann, stellt einen zusätz-

lichen Vorteil dar.

Das folgende Beispiel einer Absatzsegmentrechnung in Abbildung 6 soll die Zu-

sammenhänge verdeutlichen.

147 Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 320.

148 Die Einflüsse aus den Unterschieden der Kostenstrukturen zwischen Mitbewerbern und damit

einer Würdigung der relativen Exposure, sollen hier durch die Anwendung der Wettbewerbs-

analyse zur Berechnung der Kostenreagibilität abgegolten sein.

149 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 187.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

40

Abbildung 6: Absatzsegmentrechnung

Produkt 1

Produkt 1

Produkt 1

Betrag

Währung A*

Währung B*

Währung C*

DM

DM

US-$

Can-$

Nettoverkauferlös:

599.400

110.000

150.000

170.000

./. Variable Kosten

438.007

95.000

105.650

118.500

davon:

Heimatwährung:

232.707

95.000

25.650

68.500

Fremdwährung:

205.300

80.000

50.000

Deckungsbeitrag 1:

161.394

15.000

44.350

51.500

./. Fixkosten der Produktion:

98.534

10.000

26.970

30.960

(nach Produkten)

davon:

Heimatwährung:

45.484

10.000

11.970

10.960

Fremdwährung:

53.050

15.000

20.000

Deckungsbeitrag 2:

62.860

5.000

17.380

20.540

./. Fixkosten der Unternehmung:

56.420

(inkl. Kapitalkosten)

davon:

Wechselkurs:

Währung A:

40.000

DM/US-$:

1,71

Währung B:

13.680

DM/Can-$:

1,37

Währung C:

2.740

* Die Angaben in den betreffenden

Betriebserfolg (Gewinn):

6.440

Spalten erfolgen in der jeweiligen

Landeswährung.

Quelle: Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 188.

Unter der Annahme, dass das Unternehmen jeweils in Landeswährung fakturiert,

entspricht diese Analyse der einer des deutschen, US-amerikanischen und kanadi-

schen Marktes. Die Kosten auf einem Markt können dabei im Gegensatz zu den

Erlösen in verschiedenen Währungen anfallen.

Aufgrund der Aufschlüsselung, in die verschiedenen Kategorien - variable Kos-

ten, Fixkosten der Produktion und Fixkosten der Unternehmung - auf der einen

Seite und der Aufteilung in Heimat- und Fremdwährung andererseits, lässt sich

anhand dieser Aufstellung sehr genau analysieren, wo die entsprechenden Prob-

lembereiche der Währungsstruktur der Cashflow-Komponenten liegen.

Diese Dreiteilung ermöglicht aber auch eine genaue Untersuchung der einzelnen

Teilbereiche. Wegen ihres großen Anteils an den Gesamtkosten ist es wichtig,

dass schon die Analyse der Zusammensetzung der variablen Kosten und des De-

ckungsbeitrags 1 ein befriedigendes Ergebnis liefert.

Die Analyse des Deckungsbeitrags 2 gibt in der Folge genaueren Aufschluss über

die Währungseinflüsse auf die produktspezifischen Fixkosten und damit die

Struktur der Anlageinvestitionen.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

41

Der letzte Schritt ist die Analyse der Gemeinkosten, die auf das Produkt entfallen.

Aufgrund der verschiedenen Maßnahmen, welche zur Reduktion der Exposures zu

treffen sind, sollte jedoch auf eine genauere Aufschlüsselung dieser nach Kosten-

stellen verzichtet werden.150 Ein großes Exposure in diesem Bereich deutet darauf

hin, dass die Zusammensetzungen der Bilanz und des Marktportfolios aus Wäh-

rungsgesichtspunkten ein strukturelles Missverhältnis aufweisen. Die in diesen

Fällen häufig beobachtete währungstechnische Diskrepanz zwischen Investitionen

und ihrer entsprechenden Fremdfinanzierung führen dabei nicht nur zu Wertbe-

richtigungen, sondern bei unterschiedlicher Zusammensetzung der Deckungsbei-

träge und der Finanzierung auch zu Schwankungen der Kapitalkosten.151

An dieser Stelle wird deutlich, dass eine Betrachtung der gesamten Kostenstruktur

vorgenommen werden muss. Diese ganzheitliche Betrachtung ist besonders rele-

vant, wenn das Exposure von den dezentralen operativen Einheiten ermittelt wird.

Auch wenn diese keinen direkten Einfluss auf die Währungsstruktur aller Ge-

meinkosten haben, so bedeutet das nicht, dass sie die Analyse in diesem Bereich

vernachlässigen dürfen. Ihnen fällt die Aufgabe zu, eventuelle Missstände den

entsprechenden Stellen anzuzeigen und zu notwendigen Maßnahmen anzuregen.

Hat die bisherige Analyse der absoluten Beträge im Zuge der Absatzsegmentre-

chung nochmals gut die Entstehung der Exposures verdeutlicht und die entspre-

chenden Reaktionen erahnen lassen, so wird die Reagibilität der einzelnen Positi-

onen auf Veränderungen der Wechselkurse durch Variation der zugrundegelegten

Wechselkurse noch deutlicher.

Weitergehend lässt sich durch Simulation verschiedener Kurse leicht und schnell

errechnen, ob das Unternehmen nach der Veränderung noch profitabel wirtschaf-

ten würde. Als Grundlage für solche Wechselkursvariationen können beispiels-

weise vom Unternehmen für die Zukunft erwartete Austauschraten dienen. Dabei

geben auch besonders die Veränderungen innerhalb der einzelnen Positionen und

den Deckungsbeiträgen Aufschluss über Gefahren und Chancen, die sich hinter

der Währungsstruktur verbergen.

Ausgesprochen wichtig ist die Tatsache, dass bei einer Simulation verschiedener

Wechselkurse nicht vergessen werden darf, die Wettbewerbswirkungen dieser

Veränderungen zu berücksichtigen. Damit sind die bereits bekannten Mengenef-

fekte angesprochen, die auch Auswirkungen auf Zahlungsströme in Lokalwäh-

rung haben.

150 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 189.

151 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 189f.

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Quantifizierung und Analyse des ökonomischen Währungsrisikos

42

Durch die Variation verschiedener Wechselkurse können darüber hinaus kritische

Austauschraten ermittelt werden, bei denen die Profitabilität des Unternehmens

nicht mehr gewährleistet ist. Sollte festgestellt werden, dass dies schon bei Kursen

der Fall ist, deren Eintreten für wahrscheinlich gehalten wird, muss zur Bestim-

mung der Absicherungsentscheidung wieder eine Analyse anhand der Währungs-

reagibilität der Kosten aus dem vorangegangen Kapitel vorgenommen werden.

Gerade in der Bestimmung dieser ,,kritischen" Wechselkurse liegt der Vorteil der

angewandten disaggregierten Analysemethode. Des Weiteren ist es mit deren Hil-

fe möglich, eine Art Frühwarnsystem zu installieren, das beispielsweise bei Errei-

chen eines bestimmten Wechselkurses, z.B. des ,,kritischen Wechselkurses" kor-

rigiert um einen Sicherheitszuschlag bzw. -abschlag, einen festgelegten Prozess

auslöst.152

3.2.5

Aggregation zu einem Gesamtexposure

Nach Ansicht des Autors steht die Tatsache, dass jede operative Unternehmens-

einheit ihr eigenes Exposure zu berechnen und auch zu verantworten hat, unwei-

gerlich im Vordergrund. Daneben lässt sich jedoch auch die Tatsache, dass ein

Exposure auf übergeordneter Ebene ermittelt werden muss, nicht bestreiten.

Schließlich wird zum einen auch diese übergeordnete Ebene Rechenschaft über

den Gesamtverbund abgeben müssen und zum anderen sind die Kompensations-

wirkungen der einzelnen Exposures zu groß, um sie vernachlässigen zu können.153

Nichtsdestotrotz wird die Bedeutung der Einzelverantwortung der Einheiten a-

bermals von der Tatsache unterstrichen, dass in diesem Verbund auf Dauer keine

Einheit geduldet werden dürfte, die nicht in der Lage ist, ihren Beitrag zum Gan-

zen zu leisten. Sei dies aufgrund währungspolitischer Gesichtspunkte oder ande-

rer. Für die Wahl der angesprochenen Aggregationsebene ist dabei die, im Vor-

feld bereits behandelte, Organisationsstruktur des Unternehmens entscheidend.154

Anhand der aus der disaggregierten Analyse gewonnen Erkenntnisse, sowie der

aus der Unternehmensplanung gewonnen Informationen ist abschließend ein Ge-

samtexposure zu berechnen.

Trotz des sehr langfristigen Betrachtungshorizonts des ökonomischen Exposure-

konzeptes, wird dazu wahrscheinlich auf Daten der mittel- und langfristigen Pro-

jektion der Exposures zurückgegriffen werden müssen.

152 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 393.

153 Vgl. Henk, A., 2003, S. 290.

154 Eine Analyse der Organisationsstruktur und ihres Einflusses hat bereits in Kapitel 3.2.1 ,,Die

Geschäftsstruktur und ihr Einfluss auf das Währungsmanagement" stattgefunden.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

43

Bei der Verwendung dieser aggregierten Größe sollte jedoch nicht vergessen wer-

den, welche vereinfachenden Annahmen der Aggregation zugrunde liegen.

4 Management

ökonomischer

Währungsrisiken

Bereits im Verlaufe der bisher durchgeführten qualitativen Analyse des ökonomi-

schen Währungsexposure wurden einige Ansatzpunkte für sein Management auf-

gezeigt. In der Folge wird dieser Aspekt vertieft und eine umfassende Abhandlung

der Handlungsalternativen des ökonomischen Währungsmanagements vorge-

nommen.

Welch erhebliche Probleme insbesondere mit der langfristigen Konzeption des

Managements ökonomischer Währungsrisiken verbunden sind, zeigt die Feststel-

lung von

Grant, R. / Soenen, L. (2004)

, wonach Absicherungsinstrumente nicht zu

gebrauchen sind, wenn deren Laufzeit kürzer ist als der Planungshorizont der ab-

zusichernden Position.155

4.1

Währungsmanagement als Teil des Finanzmanagements

Welch große Bedeutung der Existenz eines Währungsmanagements im Allgemei-

nen und der eines Managements des ökonomischen Währungsrisikos im Speziel-

len zukommt, wurde in der Arbeit bereits deutlich.

Trotz dieser Bedeutung hängen die Entscheidungen des ökonomischen Wäh-

rungsmanagements unglücklicherweise zumeist mit sehr vielen und sehr wichti-

gen anderen Aspekten des betriebswirtschaftlichen Entscheidungsprozesses zu-

sammen, weshalb sie sich in der Regel auch den strategischen Entscheidungen der

Gesamtunternehmung unterordnen müssen.156

Deutlich wird dies auch durch den Kreis der Beteiligten. Für dieses Thema eher

ungewöhnlich, herrscht im Schrifttum allgemeine Übereinstimmung darüber, dass

das Management des ökonomischen Währungsrisikos anders, als das Transakti-

ons- oder Konversionsrisiko, keinesfalls nur in der Finanzabteilung einer Unter-

nehmung angesiedelt werden darf, sondern vielmehr durch alle Funktionsbereiche

getragen werden soll.157

Dabei mag die Tatsache, dass sich die Umsetzung dieser Forderung in die Praxis

recht schwierig darstellt, ein Grund dafür sein, dass auf diesem Gebiet eine be-

sonders große Abweichung zwischen Theorie und Praxis zu beobachten ist.

155 Vgl. Grant, R. / Soenen, L., 2004, S. 55.

156 Vgl. Brunner, M., 2003, S. 112.

157 Vgl. Srinivasulu, S. L., 1981, S. 14; Lessard, D. R. / Lightstone, J. B., 1986, S. 112; Cornell, B.

/ Shapiro, A. C., 1983; S. 44; Glaum, M., 1990, S. 69ff.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

44

Genauer gesagt sind sich die Unternehmen zwar größtenteils des Economic Risk

bewusst, fühlen sich jedoch nicht in der Lage dieses aktiv zu managen.158 Diese

Erfahrung hat auch der Autor selbst in Gesprächen mit verschiedenen Vertretern

aus der Industrie gemacht.159 Dabei stimmten die Aussagen weitestgehend über-

ein, dass aufgrund der besonderen Komplexität, der sich ständig ändernden Ein-

flussfaktoren und vor allem der starken Abhängigkeit von anderen Entscheidun-

gen, ein direktes Management des ökonomischen Währungsrisikos zumeist nur

intuitiv stattfindet,160 bzw. seine Effekte als besonderer Bonus im Zuge anderer

Entscheidung betrachtet werden. Darüber hinaus wurde dem Autor bestätigt, dass

speziell das Management eines relativen Exposure gegenüber einem Mitbewerber

als zu spekulativ erachtet wird.

Umso wichtiger ist es daher, alle Managementmöglichkeiten aufzuzeigen und

deren Nutzten und Vorteile herauszustellen. Dies geschieht vor dem Hintergrund,

dass ein Währungsmanagement immer nur ein Teilaspekt eines ganzheitlichen

Finanzmanagements sein kann.161

4.2 Formulierung

einer

Zielstrategie

Der systematische Managementprozess des Währungsrisikos beginnt mit einer

umfassenden Analyse des Risikos wie sie im Laufe dieser Arbeit durchgeführt

wurde.

Hierbei wird der Ist-Zustand, zum einen des Währungsmanagements an sich, also

der funktionale Umgang mit diesem Thema innerhalb des Unternehmens betrach-

tet, zum anderen findet aber auch eine Ermittlung der zu betrachtenden Positionen

und ihrer Höhe statt. Es wird geprüft, welche Exposures bestehen und welche

Werte sie aufweisen.

Dieser Ist-Zustand muss in der Folge mit einer gewünschten Zielstrategie vergli-

chen werden. Auch hier gilt, dass ein Management umso einfacher und besser

möglich ist, je präziser diese Ziele festgelegt und formuliert sind.

Das Management des ökonomischen Währungsrisikos sieht sich jedoch auch hier

mit dem Problem konfrontiert, dass eine exakte Formulierung der Ziele fast nicht

möglich ist. Können im Bereich des Transaktionsrisikos Ziele wie eine vollstän-

dige Absicherung des Transaktionsrisikos oder das Eingehen einer offenen Positi-

158 Vgl. Bartram, S. M., 1999b, S. 74.

159 Aus Gründen der Vertraulichkeit, können die Namen der Unternehmen bzw. Gesprächspartner

hier nicht angegeben werden.

160 Vgl. hierzu auch Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 381.

161 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 382.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

45

on sehr präzise festgelegt und auch erreicht werden, ist dies im Bereich der öko-

nomischen Risiken nicht möglich. Die Formulierungen sind dabei weit offener

gehalten und betreffen Fragen wie die Erhaltung der Margen in lokalen Wäh-

rungseinheiten, Reduktion der Währungsexposures des Gesamtunternehmens,

Diversifikation und Angleichung von Kosten- und Ertragsstruktur in Fremdwäh-

rungen sowie Aspekte der Überwälzung von Währungsrisiken auf Dritte.162

Nach Auffassung des Autors kommt zur Erreichung dieser Ziele im Wesentlichen

nur ein Management der Exposures in Frage.

Die Tatsache, dass kein Unternehmen über einen Einfluss auf die Wechselkurs-

entwicklung verfügt und darüber hinaus auch die Möglichkeiten einer verlässli-

chen Voraussage dieser sehr beschränkt sind, muss das Management des ökono-

mischen Währungsrisikos auf diesen Bereich nahezu völlig verzichten.

Ganz entscheidend für die Art der Ausgestaltung der Zielformulierung ist die

Struktur der Geschäftsfelder bzw. der Märkte eines Unternehmens. Hierzu wird

häufig die folgende Unterteilung vorgenommen:

Unternehmen mit gelegentlichen

Importen und Exporten

,

import- und exportorientierte Unternehmen

,

Unterneh-

men mit ausländischen Tochtergesellschaften

, sowie

multinationale Unterneh-

men

.163 Für das Economic Risk müssen an dieser Stelle natürlich auch die aus-

schließlich national agierenden Unternehmen mit Importkonkurrenz und die rein

national tätigen Unternehmen, deren Kunden und damit deren Nachfrage sehr

wechselkurssensitiv sind, ergänzt werden.164 Die Einstellung gegenüber einem

Währungsmanagement unterscheidet sich zwischen den Unternehmen der ver-

schiedenen aufgeführten Klassen sehr und hängt mit der Stärke des Einflusses von

Währungsschwankungen zusammen.165 Die Umschreibungen reichen dabei von

einer fatalistischen Hinnahme der Tatsache von Schwankungen, bis hin zu der

Einstellung, diese als Chance zu verstehen.166

Hier wird deutlich, dass nicht immer eine völlige Immunisierung der Exposures

angestrebt werden muss. Die Unternehmung kann eine offene Position auch be-

wusst als Chance verstehen, sollte dabei aber in der Lage sein, das daraus resultie-

rende Risiko tragen zu können.

162 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 399.

163 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 383; Gamper, P. C., 1995, S. 182.

164 Vgl. Adler, M. / Dumas, B., 1984, S. 41.

165 Vgl. Gamper, P. C., 1995, S. 182f.

166 Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 395.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

46

Keinen Unterschied gibt es dagegen bei der Tatsache, dass Absicherungsmaß-

nahmen mit Kosten verbunden sind. Wirkungen auf zukünftige Cashflows lassen

sich demzufolge in einen Risikoaspekt und einen Renditeaspekt aufteilen.

Der Risikoaspekt steht für die Einschätzung inwieweit der Einsatz eines Instru-

ments die Volatilität der Cashflows verringert.167 Der Renditeaspekt hingegen

betrachtet damit verbundene Kosten, einschließlich Opportunitätskosten.168 Die

Entscheidung für die jeweilige Absicherungsmaßnahme wird damit auch von dem

Ergebnis einer Kosten-Nutzen-Analyse abhängen. Die Nutzenpotentiale, die Un-

ternehmen aus der Reduktion der Volatilität ihrer Cashflows ziehen können sind

vielfältig und reichen von einer Reduktion der Steuerlast bei progressiven Besteu-

erungssystemen bis hin zu einer Verringerung der Finanzierungskosten aufgrund

verbesserter Bonität.169

Die folgenden Kapitel werden die verschiedenen Maßnahmen und Instrumente,

die einem Unternehmen für das Management zur Verfügung stehen, erklären und

unter verschiedenen Gesichtspunkten näher beleuchten.

4.3 Absatzwirtschaftliche

Maßnahmen

4.3.1 Marktauswahl

Der Aspekt der Marktauswahl umfasst zweierlei Handlungsmöglichkeiten. Es

kann bedeuten, dass ein Unternehmen einen neuen Markt erschließt den es bisher

noch nicht bediente, oder aber es verlässt einen Markt auf dem es bisher tätig

war.170

Bevor auf die weiteren Beweggründe eingegangen wird, die ein Unternehmen zu

solchen Schritten bewegen, sei angemerkt, dass diese Maßnahmen besonders gute

Beispiele für die untergeordnete Stellung des Währungsaspektes innerhalb eines

betriebswirtschaftlichen Entscheidungsprozesses sind. Zwar kommt es in der Rea-

lität nicht selten vor, dass Unternehmen Märkte verlassen oder neu ergründen,

dies geschieht jedoch nie aus rein währungspolitischen Gesichtspunkten.

Aus währungspolitischer Sicht dürfte das wichtigste Kriterium für die Entschei-

dung die Wechselkurssensitivität des Marktes sein. Zu einer Senkung des unter-

nehmerischen Währungsrisikos ist also die Auswahl eines Marktes nötig, dessen

167 Die Volatilität ist nur eine Form der Risikomessung unter vielen. Sie ist dabei aber sehr ver-

breitet und einfach zu ermitteln.

168 Vgl. Roth, A., 1997, S. 176f.

169 Vgl. Dufey, G. / Srinivasulu, S. L., 1983, S. 57 u. S.59; Flood, E. Jr., 1986, S. 169.

170 Vgl. Roth, A., 1997, S. 181.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

47

Determinationswährung entweder sehr stark mit der Heimatwährung korreliert,171

oder andere bereits vorhandene Währungsrisiken aus Fremdwährungserlösen di-

versifiziert.172 Ersteres würde seine weniger kraftvolle währungspolitische Wir-

kung, vor allem aus wettbewerbspolitischer Sicht, nämlich einer verstärkten Ver-

handlungsposition gegenüber den bisherigen inländischen Abnehmern entfalten.

Die Abhängigkeit von neuen Abnehmern, wie auch die Höhe des ökonomischen

Exposure wird wesentlich durch die Preisabsatzfunktion des lancierten Produktes

auf dem neuen Markt bestimmt.

Zumeist sollten aus währungspolitischer Sicht eher diversifizierende als korrelier-

te Währungen ausgewählt werden, weil der direkte Diversifizierungseffekt und

der damit verbundene Abbau von Klumpenrisiken,173 stärker anzusehen ist.174 So

kann ein starker Euro beispielsweise zumindest partiell durch einen schwachen

US-Dollar kompensiert werden.175

Die Kosten eines Eintritts in einen neuen Markt werden eine nicht zu vernachläs-

sigende Dimension annehmen. Diese reichen von Ausgaben für die Auslands-

marktforschung, die für die Entscheidung des Beitritts benötigt wird, bis hin zu

den immensen Kosten für den Aufbau eines neuen Vertriebsnetzes.176 Anzumer-

ken ist auch, dass eine Entscheidung über die Erschließung komplett neuer Märkte

nicht immer im Kompetenzbereich der lokalen Einheiten liegen wird, sondern

vielmals in der Unternehmens- bzw. Konzernleitung. Somit ist dieses Instrument

zwar nicht immer direkt zugänglich, trotzdem können diese Einheiten aber die

Nutzung an entsprechender Stelle vorschlagen. Falls die Unternehmen bereits auf

vielen Märkten tätig sind, kann es vorkommen, dass das Potential der Marktaus-

wahl bereits stark ausgeschöpft ist.177

4.3.2

Produkt- und programmpolitische Maßnahmen

Die produkt- und programmpolitischen Maßnahmen zielen darauf ab, die Umsätze

des Unternehmens sowohl in Fremd- als auch in Heimatwährung von Verände-

rungen des Wechselkurses unabhängiger zu machen.178 Grundsätzlich handelt es

sich dabei um die gleichen Maßnahmen, die im Zuge eines allgemeinen strategi-

schen Managements zur Verringerung der Preissensitivität eingesetzt werden.

171 Vgl. Henk, A., 2003, S. 263.

172 Vgl. Roth, A., 1997, S. 183.

173 Vgl. Gamper, P. C., 1995, S. 213.

174 Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 117f.

175 Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 329.

176 Vgl. Roth, A., 1997, S. 186.

177 Vgl. Dhanani, A. / Groves, R., 2001, S. 281.

178 Vgl. Roth, A., 1997, S. 188.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

48

Eine weitergereichte Wechselkursänderung stellt nichts anderes als eine Preisver-

änderung dar.

Zur Erreichung einer starken Wettbewerbsposition unterscheidet Porter zwischen

den drei Strategien der

Kostenführerschaft

, der

Differenzierung

und der

Konzent-

ration auf Schwerpunkte

.179

Die

Kostenführerschaft

stellt die am weitesten verbreitete Wettbewerbsstrategie

dar. Bei ihr ist das Handeln von dem Bewusstsein geprägt, dass das Unternehmen

mit den niedrigsten Kosten die größten Spielräume für Preisanpassungen hat bzw.

am längsten auf eine wechselkursbedingte Preisanpassung verzichten kann. Das

unterscheidende Merkmal zum Markt ist hier also der Preis. Zu erreichen ist diese

Strategie durch Ausnutzung von Skalenerträgen, strenger Kostenkontrolle, Pro-

duktivitätsfortschritten sowie der Einführung oder sogar Entwicklung innovativer

Produktionstechniken.180 Sie erreicht dabei aber keinerlei Verringerung der Preis-

elastizität.

Das Ziel einer

Differenzierungsstrategie

ist es dagegen, ein Produkt so einzigartig

zu gestalten, dass Käufer dieses selbst nach Preiserhöhungen oder der Weiterrei-

chung einer Wechselkursveränderung, anderen vorziehen. Dabei handelt es sich

um eine tatsächliche Verringerung der Preiselastizität der Nachfrage.181 Aus die-

sem Grund ist sie der Kostenführerschaft vorzuziehen.182

Differenzierungspotentiale entstehen dabei in den Bereichen physikalische und

funktionale Produkteigenschaften, ästhetische Produkteigenschaften, symbolische

Produkteigenschaften, sowie Zusatzleistungen.183

Diese Potentiale lassen sich nicht bei allen Produkten gleich gut ausschöpfen. So

wird es für einen Hersteller von Baumaschinen problematisch sein, sein Produkt

mit Hilfe einer besonderen Farb- und Formgebung oder gar Verpackung von an-

deren abzugrenzen. Sehr gut möglich ist das dagegen über Qualität und Zusatz-

leistung. Die Absicherungskosten durch eine Differenzierung sind damit bei-

spielsweise Mehrausgaben für höherwertige Materialien und Verpackungen oder

den Aufbau eines besonderen Kundendienstnetzes.184

Erfolgreich ist eine Differenzierungsstrategie, wenn der Nutzen aus ihr größer ist

als die Kosten. Das heißt, die positiven Effekte aus der Verminderung der Preis-

179 Vgl. Porter, M. E., 1995, S. 62ff.

180 Vgl. Henk, A., 2003, S. 250.

181 Vgl. Roth, A., 1997, S. 188.

182 Vgl. Roth, A., 1997, S. 189.

183 Vgl. Meffert, H., 1986, S. 396f.

184 Vgl. Porter, M. E., 1989, S. 174ff.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

49

sensitivität, also die Möglichkeit der Wechselkursweitergabe, müssen größer sein

als die Investitionen.185

Die Strategie

Konzentration auf Schwerpunkte

schiebt der Entscheidung über die

Auswahl einer Strategie der Kostenführerschaft oder der Differenzierung Ein-

schränkungen im Bereich der Produktpalette, der Käufergruppe oder der geogra-

phischen Präsenz voraus. ,,Für das Währungsmanagement ergeben sich damit die

gleichen Implikationen wie für die beiden [anderen, Anm. d. Verf.] Strategien

[...]."186

Die Steuerung der Programmpolitik aus Währungsgesichtspunkten verfolgt eben-

falls das Ziel, die Sensitivität der Erlöse zu vermindern. Sie stellt dazu jedoch auf

die Aufnahme bzw. Streichung von Produkten aus dem Sortiment eines Unter-

nehmens ab. Aufgenommen werden Produkte und Leistungen mit geringer Wech-

selkursreagibilität, gestrichen die mit hoher.187 Auch hier lässt sich anführen, dass

diese Maßnahmen nicht aus rein währungspolitischen Aspekten getroffen werden.

Trotzdem sind ihre Auswirkungen für das Währungsmanagement bedeutend.

Eine Maßnahme, die sich sowohl in den Bereich der Differenzierung als auch der

Programmpolitik einordnen lässt, ist ein starkes Engagement in Forschung und

Entwicklung. Patentierte Innovationen verschaffen Unternehmen zumindest vorü-

bergehend eine Quasimonopolstellung.188 Diese versetzt das Unternehmen in die

ausgesprochen angenehme Position, Wechselkursänderungen an die Abnehmer

weitergeben zu können.

4.3.3

Ermittlung der optimalen Preisanpassung

Die Ausführungen aus dem vorigen Kapitel befassten sich damit, wie Reaktionen

der Abnehmer auf Preisänderungen beeinflusst und negative abgewendet werden

können. Beim preispolitischen Aspekt des Währungsmanagements geht es darum,

Margeneinbusen in Heimatwährung, die aus Wechselkursveränderungen erwach-

sen, durch Preiserhöhungen in Fremdwährung entgegen zu wirken. Dabei handelt

es sich um den bereits angesprochenen Pass-Through von Wechselkursverände-

rungen. An dieser Stelle soll versucht werden den Pass-Through zu finden, der die

Kombination aus Preis- und Mengeneffekt optimiert und damit den Gewinn des

185 Vgl. Porter, M. E., 1989, S. 165.

186 Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 409.

187 Vgl. Roth, A., 1997, S. 193.

188 Die Dauer der Wirksamkeit dieser Maßnahme ist begrenzt, weil Patente nur für eine gewisse

Laufzeit gelten und darüber hinaus Konkurrenten Anstrengungen unternehmen werden, ver-

gleichbare Produkte bzw. Technologien zu entwickeln.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

50

Unternehmens maximiert. Beispielhaft für ein solches Modell sei die Vorgehens-

weise von

Simon, H. (1992)

vorgestellt.189

Bei Unterstellung einer linearen Preisabsatzfunktion und eines linearen Kosten-

verlaufs erhält er durch Ableitung und Umformung, unter der Bedingung Grenzer-

lös gleich Grenzkosten und der Berücksichtigung des Wechselkurses, eine

optimale Preisreaktion auf die Wechselkursveränderung von:190

dpopt

k -2

= - e

de

2

mit: popt

= gewinnmaximaler Exportpreis

e =

Wechselkurs191

k

= variable Kosten (in Stammlandwährung).

Damit wird gezeigt, dass auf eine Abwertung der Fremdwährung mit einer Anhe-

bung des Fremdwährungspreises zu reagieren ist. Gewinnoptimal ist diese jedoch

nur, wenn sie unterproportional zur Abwertung vorgenommen wird.

Eine ähnliche Berechnung lässt sich auch für Preisanpassungen im heimischen

Markt durchführen. Der Impuls für die Preisänderung entsteht dabei aus der Wir-

kung von Wechselkursveränderungen auf die Importkonkurrenz.

Beide Modelle sehen sich jedoch der Kritik ausgesetzt, dass sie lediglich eine Pe-

riode betrachten und damit die Tatsache vernachlässigen, dass durch eine Preiser-

höhung abgewanderte Kunden mitunter mit dem Konkurrenzprodukt sehr zufrie-

den sind und nur unter sehr hohen Kosten wieder zurück gewonnen werden kön-

nen.192

Preisanpassungen sind für nahezu alle Unternehmen in einer Marktwirtschaft

möglich. Eine Ausnahme bilden hier nur bestimmte wettbewerbsrechtliche Regu-

lierungen.193 Die Kosten für preispolitische Anpassungen sind dabei außer den

eventuell anfallenden Opportunitätskosten für die Umsatzrückgänge aufgrund

eines negativen Mengeneffekts, vergleichsweise geringe Menükosten194 für die

Erstellung neuer Preislisten.195

189 Vgl. Simon, H., 1992, S. 468ff.

190 Die vollständige Herleitung kann der interessierte Leser nachlesen in Simon, H., 1992, S.

468ff.

191 Hier in Preisnotierung. Zu beachten ist, dass Euro-Wechselkurse in Mengennotierung angege-

ben werden.

192 Vgl. Shapiro, A. C., 1996, S. 310.

193 Vgl. Roth, A., 1997, S. 200f.

194 Vgl. Mankiw, N. G., 2000, S 201.

195 Vgl. Roth, A., 1997, S. 201.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

51

4.4 Beschaffungswirtschaftliche

Maßnahmen

4.4.1

Vereinbarungen bezüglich Fakturierungswährung und

sklauseln

Währung

Die aus dem Transaktionsrisikomanagement bekannte Maßnahme der Änderung

der Fakturierungswährung ist nur sinnvoll, wenn der Zulieferer die dazu passende

Währungsstruktur der Kosten aufweist.

Ist dies nicht der Fall, so wird er bei Wechselkursveränderungen auch nicht auf

Preisanpassungen verzichten, womit dies ein ungeeignetes Instrument für das ö-

konomische Währungsmanagement darstellt.

Darüber hinaus zeigt die Praxis, dass Zulieferer sich die Übernahme dieses Risi-

kos durch einen zusätzlichen Aufschlag vergüten lassen.196

Erfüllen jedoch die Lieferanten die Forderung einer entsprechenden Währungs-

struktur der Kosten, so wird dadurch erreicht, dass nicht der nominale, sondern

der für das ökonomische Währungsmanagement relevante reale Wechselkurs aus-

schlaggebend ist.

Ein ähnliches Instrument ist die Vereinbarung von Währungsklauseln beim Ab-

schluss von Verträgen. Diese verteilen das Währungsrisiko zwischen den beiden

Vertragsparteien.197 Da diese Klausel ein Bestandteil des Vertrags ist, entspricht

die Laufzeit ihrer Wirkungsdauer auch der des Vertrags. Für ein Management des

ökonomischen Risikos greift sie damit zu kurz. Trotzdem gibt es Autoren, die

behaupten, dass diese auch zum Management des ökonomischen Risikos geeignet

sei, falls ,,eine einmal vereinbarte Währungsklausel auch in allen künftigen Ver-

trägen zwischen Abnehmern und Zulieferern Verwendung findet."198 Diese Auf-

fassung teilt der Autor nicht, weil die Haltbarkeit einer solchen Regelung in der

Praxis doch zumindest angezweifelt werden kann.

Ein Unternehmen, das durch eine Risikoübernahme in Zeiten länger anhaltender

und starker Abweichung des Wechselkurses in seiner Existenz gefährdet ist, wird

alles versuchen sich dieses Risiko zu entledigen. Selbst wenn ihm das nicht ge-

lingt, wird es nach einem Konkurs seinen Verpflichtungen nicht nachkommen

können.

Diese Tatsache ist nur zu umgehen, indem der Lieferant seine Währungsstruktur

der Kosten dieser Situation anpasst.

196 Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 327.

197 Vgl. Gamper, P. Ch., 1995, S. 275.

198 Roth, A., 1997, S. 203.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

52

4.4.2

Veränderung der Währungsstruktur der Beschaffung

Die wahrscheinlich effektivste Methode zur Reduzierung eines Exposure ist die

Angleichung der Währungsstruktur der Auszahlungen an die der Einzahlungen.

Die Beschaffung im Land des Absatzmarktes bewirkt dabei, dass Wechselkurs-

veränderungen auf beide Positionen in gleicher Richtung wirken und damit eine

Risikokompensation erreicht wird.199 Eine hundertprozentige Risikodeduktion

wird jedoch nur erreicht werden, wenn beide Cashflows über die gleiche Wech-

selkurssensibilität verfügen.200 Da auf den Beschaffungs- und Absatzmärkten oft

sehr unterschiedliche Bedingungen herrschen, ist diese vollständige Risikokom-

pensation aber zumeist nicht zu erzielen. Ein Beispiel hierfür ist die Beschaffung

von Rohstoffen, die zu Weltmarktpreisen gehandelt werden.201 Hier hat die De-

terminationswährung nichts mit der Lokalwährung zu tun und eine Exposuremin-

derung ist trotz lokaler Beschaffung nicht zu erreichen.

An dieser Stelle sei erwähnt, dass über eine entsprechende Anpassung auch die

Generierung eines strategisch gewünschten Exposure zu Absicherungszwecken

erreicht werden kann.

Ein zusätzlicher positiver Effekt neben der Minderung des Währungsrisikos lässt

sich dagegen mit Kosteneinsparungen aus sogenannten Cross-Hedging-

Aktivitäten erzielen. Dabei wird auf einem Markt mit niedrigerem Kostenniveau

als dem des alternativen Beschaffungsmarktes eingekauft. Trotzdem gilt dort des-

sen Währung als Determinationswährung oder die beiden Währungen sind zu-

mindest eng aneinander gekoppelt.202

Die Entscheidung über die Wahl der Beschaffung aus Währungsgesichtspunkten

ist meist mit einem Lieferantenwechsel verbunden.203 Im Zuge dieser sind ver-

schiedene Voraussetzungen zu prüfen: Sind die Lieferanten aus dem gewünschten

Währungsraum überhaupt in der Lage die Produkte in der benötigten Qualität und

zu einem vergleichbaren Preis anbieten zu können? Ist eine eventuell notwendige

Just-in-time-Lieferung möglich? Wie hoch sind die zusätzlichen Transportkosten?

Sind die bisherigen Lieferverträge überhaupt kündbar?204 Ist die Unternehmung

vielleicht auf das Forschungs- und Entwicklungs-Know-How des Zulieferers an-

199 Vgl. Aggarwal, R. / Soenen, L. A., 1989, S. 65.

200 Vgl. Roth, A., 1997, S. 208.

201 Vgl. Glaum, M. / Roth, A., 1993, S. 1196.

202 Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 328; Roth, A., 1997, S. 209.

203 Nur wenige Unternehmen stellen die gleichen Produkte in verschiedenen Ländern her, was

eine Änderung der Beschaffungswährung ohne Lieferantenwechsel ermöglicht.

204 Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 110.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

53

gewiesen oder arbeitet in diesem Bereich mit ihm zusammen? Ein praktisches

Beispiel zu diesen Aspekten liefert

Dhanani, A. (2004)

in einer Fallstudie.205

Aufgrund verschiedener Gegebenheiten, wie langfristiger Lieferverträge und Ab-

hängigkeiten im Bereich der Forschung und Entwicklung, war es im Zuge einer

Anpassung der Währungsstruktur der Beschaffungs- an die der Absatzaktivitäten

nicht möglich alle Lieferanten so zu wechseln wie es aus Währungsgesichtspunk-

ten wünschenswert gewesen wäre. In der Folge erarbeitete das Unternehmen zu-

sammen mit diesen Zulieferern eine Strategie, die es trotzdem ermöglichte, das

Währungsrisiko zu senken. Erreicht wurde dies dadurch, dass der Zulieferer wie-

derum seine Zulieferer im Sinne des Unternehmens gewechselt, das heißt die

Währungsstruktur seiner Kosten verändert hat. Den in der Folge für den Zulieferer

in Fremdwährung anfallenden Anteil der Kosten begleicht das Unternehmen in

der jeweiligen Fremdwährung. Für in Heimatwährung angefallene Kosten wird

weiterhin in dieser bezahlt. Bezeichnet wird diese Methode als ´dual payment

policy´.

Die Tatsache, dass diese Maßnahmen struktureller Natur sind und einen erhebli-

chen Aufwand erfordern, verdeutlicht den schwierigen Charakter von Verände-

rungen im Beschaffungsbereich.

Unter der Voraussetzung, dass bereits aus verschiedenen Währungsräumen be-

schafft wird, lässt sich auch ohne den Abschluss neuer oder der Kündigung alter

Lieferbeziehung eine Verbesserung für die Unternehmung aus Währungsgesicht-

punkten erzielen. Sofern die abgenommenen Mengen flexibel anpassbar sind,

werden in Zeiten der Schwäche einer Währung besonders viele Erzeugnisse aus

diesem Währungsraum bezogen und umgekehrt, der Bezug aus starken Wäh-

rungsräumen vermieden. Hierbei handelt es sich um die Flexibilisierung der Be-

schaffungsausgaben, welche erhebliche Gewinnpotentiale durch die aktive Aus-

nutzung von Wechselkursänderungen in sich birgt.206

Die Erzielung einer risikokompensierenden Wirkung durch geographische Diver-

sifizierung, wie sie sich im Bereich der Erlöse erzielen lässt, ist auch mit den Be-

schaffungsaktivitäten möglich.207

Wie bereits erwähnt, ist die Veränderung der Währungsstruktur der Beschaf-

fungsausgaben nach Auffassung des Autors eines der besten Instrumente des

Währungsmanagements. Aufgrund der Dominanz vieler anderer Aspekte der Be-

205 Vgl. Dhanani, A., 2004.

206 Vgl hierzu auch Kapitel 4.5.2 Operating Flexibility.

207 Vgl. Roth, A., 1997, S. 209; Dhanani, A., 2004, S. 326.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

54

schaffungspolitik und wegen des großen Aufwands eines damit verbundenen Lie-

ferantenwechsels, besonders bei langjährigen Geschäftsbeziehungen, sind die

Vorbehalte gegen eine aktive Nutzung allerdings relativ groß.

Eine Aufnahme des Währungsmanagementaspekts in die Einkaufsstrategie eines

Unternehmens wie sie

Dhanani, A. (2004)

beschreibt ist demnach, wenn sie nicht

nur auf dem Papier existiert, sondern auch wirklich berücksichtigt wird, ein gro-

ßer Fortschritt.208

Ausgesprochen interessant ist auch die in der selben Arbeit vorgeschlagene Beru-

fung eines Verbindungsmannes zwischen der Einkauf- und der Finanzabtei-

lung.209 Dessen Aufgabe ist es, zwischen beiden Abteilungen zu vermitteln. Diese

Vermittlung ist bei der Anwendung einer Flexibilisierung der Währungsstruktur

besonders wichtig. Zum einen müssen die Einschätzungen, welche Währungen

gerade stark und welche schwach sind, von der Finanzabteilung an die Einkaufab-

teilung vermittelt werden. Darüber hinaus prüft der Mittler ob die Einkaufabtei-

lung im Sinne der Währungspolitik richtig handelt.

4.5 Produktionswirtschaftliche

Maßnahmen

4.5.1

Verlagerung der Produktion in Absatzmärkte

Wie schon bei der Beeinflussung der Währungsstruktur der Beschaffungsmaß-

nahmen, kann auch durch den Aufbau von Produktionsstätten im Währungsraum

eines Absatzmarkts eine deutliche Risikominderung herbeigeführt werden.210 Da

beide Maßnahmen auf eine Angleichung der Währungsstruktur der Ausgaben an

die der Einnahmen abzielen, vollzieht sich die Risikominderung analog.

Aufgrund des noch bedeutend größeren Aufwands der Errichtung einer Produkti-

onsstätte im Ausland, dürfte dies allerdings zumeist erst in Erwägung gezogen

werden, wenn die Potentiale der Beschaffungsstruktur erschöpft sind.211

Im Gegenzug verringert der Aufbau von Produktionsanlagen vor Ort auch die

Transportwege. Für transportkostenintensive Branchen kann dies einen nicht zu

vernachlässigenden Effekt darstellen.212

Unabhängig von den durch das Währungsmanagement motivierten Aspekten, gilt

es zunächst vor Eröffnung eines neuen Werkes verschiedene allgemeine Kriterien

208 Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 329.

209 Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 329.

210 Vgl. Srinivasulu, S. L., 1981, S. 16f.

211 Vgl. Roth, A., 1997, S. 212.

212 Ob die Transportkosten aus währungspolitischer Sicht ein Entscheidungskriterium darstellen,

hängt von der Währungsstruktur dieser ab. Unabhängig davon dürfte dieser Aspekt in die all-

gemeine betriebswirtschaftliche Beurteilung der Investition einfließen.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

55

wie vorhandene Infrastruktur, qualifiziertes Personal usw. zu prüfen.213 Hierzu

dürfte auch ein kalkulatorischer Vergleich der Kosten der Unternehmung vor und

nach der Maßnahme durchgeführt werden. Dies sollte auch Aufschluss darüber

geben, ob die Aufgabe eventueller Skalenerträge lohnend ist.214 Bei dieser Analy-

se ist aber zu bedenken, dass sie nicht isoliert durchgeführt werden sollte, da ne-

ben dem Währungsgesichtspunkt auch andere interdependente Faktoren Einfluss

nehmen.215

Zur Senkung des Währungsrisikos mit Hilfe der Eröffnung, oder dem Kauf einer

Produktionseinheit im Ausland, 216 ist darüber hinaus die Fertigungstiefe entschei-

dend. Wenn im lokalen Markt eine große Wertschöpfung erbracht wird, kann eine

deutliche Risikoreduktion erreicht werden.217 Die Eröffnung einer Vertriebsein-

heit ist dagegen, aufgrund mangelnder Wertschöpfung aus Währungsgesichts-

punkten, wenig erfolgsversprechend.

Die Wahl des Produktionslandes kann aber nicht nur auf die Währungsstruktur

der Kosten wirken. Unter Umständen kann sie auch Auswirkungen auf die Erlöse

einer Gesellschaft haben.218 Die Präsenz des Unternehmens am Ort des Absatz-

markts verbessert dessen Gespür für diesen Markt und dessen Anforderungen.

Unter Ausnutzung dieser Kenntnisse ist es möglich, die Kundenzufriedenheit zu

erhöhen. Potential für weitere positive Effekte bieten darüber hinaus Aspekte wie

die Identifikation mit dem Unternehmen als Arbeitgeber oder Präsenz im sozialen

und gesellschaftlichen Bereich.219 Diese Effekte können entweder zu einer Aus-

weitung des Absatzes und damit einer Erhöhung der Erträge in der entsprechen-

den Währung führen, oder aber die Sensitivität der bestehenden Erlöse mindern.

Negative Auswirkungen können Produktionsverlagerungen in Niedriglohnländer

verursachen, wenn mit ihnen die Aufgabe eines Made-in-Effekts einhergeht. Um-

so wichtiger wird es dabei für die Unternehmen ihr individuelles Made-by-Image

zu pflegen.220

213 Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 111.

214 Vgl. Roth, A., 1997, S. 214f.

215 Vgl. Dhanani, A. / Groves, R., 2001, S. 283.

216 Der Kauf einer Produktionsstätte bringt die gleichen Effekte mit sich, dürfte in den meisten

Fällen aber wesentlich günstiger sein.

217 Vgl. Flood E. Jr., 1986, S. 169.

218 Vgl. Roth, A., 1997, S. 215f; Bernhard, W., 1992, S. 121.

219 Besonders in den letzten Jahren hat sich in diesem Bereich viel durch die Einführung von Good

Governance Kodices getan.

220 Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 121.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

56

4.5.2 Operating

Flexibility

Die Bedeutung der Flexibilisierung der Kostenstruktur wurde bereits in Zusam-

menhang mit der Beschaffung angesprochen. Im Bereich der Produktion war es

Kogut, B (1985)

, der als erster auf die Möglichkeit hingewiesen hat, wechselkurs-

bedingte internationale Kostendifferenzen gewinnbringend ausnutzen zu kön-

nen.221 Aus der Tatsache, dass ein Unternehmen seine Produktionsstätten weltweit

verteilt, eröffnet sich diesem das Potential, seine jeweiligen Ausbringungsmengen

aufgrund des Wechselkurses anzupassen. Verfügt ein Unternehmen beispielsweise

über Produktionsstandorte in den USA und Deutschland, so werden zu Zeiten

eines schwachen Euros die Kapazitäten im Euroraum aufgrund des relativen Kos-

tenvorteils erhöht. Im Gegenzug wird das Werk in den USA nur noch den zur Stil-

lung des Bedarfs nötigen Rest produzieren.222

Hierzu ist jedoch zu beachten, dass die Kapazitäten zum einen nicht unendlich

erweiterbar sind bzw. die Erweiterung erst durch den Bau neuer Anlagen und

durch die, in der Folge entstehenden Leerkosten erkauft werden müssen. Ebenso

wird sich die Kapazität eines Werkes nicht vorübergehend auf Null reduzieren

lassen. Das größte Gewicht im Zusammenhang dieser Entscheidung fällt dabei

dem Faktor Arbeit zu. Er und die verwendete Fertigungstechnologie bestimmen

letztlich den Grad der Flexibilität.223

Eine besondere Bedeutung kommt in diesem Zusammenhang dem Gleichge-

wichtskurs zu. Das ist der Kurs, bei dem es aus währungspolitischer Sicht gleich-

gültig ist, in welcher Produktionsstätte die Güter gefertigt werden. Aufgrund der

Existenz von Umstellungskosten, die aus der Verlagerung der Kapazitäten entste-

hen wird eine kritische Bandbreite durch einen Auf- bzw. Abschlag für die Um-

stellungskosten errechnet. Bei Unter- bzw. Überschreiten der dadurch entstehen-

den Grenzwechselkurse werden die Kapazitäten entsprechend verlagert. Mit der

Bandbreite ergibt sich ein Spielraum in dem die Kapazitäten trotz Wechselsignal

beibehalten werden, weil die Umstellungskosten zu hoch wären.224

Das Zwei-Produktionsstätten-Beispiel, das hier zur Veranschaulichung des Sach-

verhalts verwendet wurde, stellt eine grobe Vereinfachung dar. In der Realität

handelt es sich um wesentlich mehr Standorte, was das verfügbare Potential um

ein Vielfaches erhöht. Dies führt gleichzeitig aber zu dem Problem, dass eine

221 Vgl. Kogut, B., 1985, S. 31.

222 Falls die Kapazitäten in Deutschland nicht voll ausgelastet wären, wäre sogar eine Produktion

auf Vorrat vorstellbar.

223 Vgl. Roth, A., 1997, S. 219.

224 Vgl. Kogut, B., Kulatilaka, N., 1994, S. 128.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

57

Ausnutzung der Operating Flexibility nur bei globaler Koordination der Produkti-

onsplanung, und damit letztlich auch tendenziell einer Zentralisierung des Expo-

suremanagements möglich ist.225 Dagegen kam die vorige Diskussion über die

Ansiedlung des Exposuremanagements zu dem Schluss eine Dezentralisierung

anzustreben.

4.6

Vereinbarung spezieller Kontrakte und M&A-Aktivitäten

Eine weitere Möglichkeit, sich gegen unerwünschte Wechselkursentwicklungen

abzusichern besteht in einem von

Lessard, D. R. und Lightstone, J. B. (1984)

vor-

geschlagenen Instrument. Es handelt sich dabei um ein Hedge-Geschäft, bei dem

zwei Unternehmen mit betragsmäßig gleicher, von der Wirkung aber entgegenge-

setzter Wechselkursabhängigkeit226 vereinbaren, alle zukünftigen von Realkurs-

veränderungen verursachten Gewinnschwankungen gegenseitig auszuglei-

chen.227,228 Ein speziell auf Realkursveränderungen zugeschnittener Vertrag regelt

dabei, dass die jeweiligen Gewinne und Verluste aus diesen ausgetauscht werden.

Ein Sinken des ´normalen´ Jahresergebnisses wird also durch Gewinne aus dem

Sicherungsvertrag ausgeglichen. Im Gegenzug verlieren die Unternehmen folglich

auch die Chance auf zusätzliche Gewinne aus Realkursveränderungen, weil diese

gegebenenfalls an das andere Unternehmen abzuführen sind.

Die daraus entstehenden Kosten sind gering und bestehen nur aus den Suchkosten

für ein Unternehmen mit dem richtigen Exposure und den Kosten der Ausgestal-

tung des Vertrags. Dadurch, dass damit nur Gewinnschwankungen vermieden

werden und im Gegensatz zum Abschluss anderer Hedge-Geschäfte keine Partei

ein Risiko im eigentlichen Sinne eingeht, muss auch keine Partei dafür entlohnt

werden.

Ähnliche Wirkungsweisen auf das ökonomische Währungsrisiko können sich

auch aus Mergers & Acquisitions-Aktivitäten ergeben. Durch den Zukauf von

Unternehmungen229 mit entsprechend gegenläufigen Währungsexposures kann

das Währungsrisiko ebenso gesenkt werden. Auch hier gilt, dass der Währungsas-

pekt nicht das vorrangige Entscheidungskriterium ist.

225 Vgl. Beck, M. S., 1989, S. 68.

226 Oder auch Exposure.

227 Die Gegenposition kann aber auch von einem Kreditinstitut oder einem anderen Vertragspart-

ner eingegangen werden.

228 Vgl. Lessard, D. R. / Lightstone, J. B., 1987, S. 72.

229 Oder auch eine Fusion.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

58

4.7 Finanzwirtschaftliche

Maßnahmen

4.7.1 Veränderung

der

Währungsstruktur der finanzwirtschaftlichen

Zahlungsströme

Haben die bisherigen Managementmaßnahmen den realwirtschaftlichen Güterbe-

reich betroffen, so sollen jetzt finanzwirtschaftliche Absicherungsmaßnahmen

vorgestellt werden.

Zunächst kann im finanzwirtschaftlichen Bereich ein ökonomisches Währungsri-

siko aus der uneinheitlichen Währungsstruktur der Bilanz und damit der originä-

ren Cashflows entstehen. Verursacht wird dies durch Finanzierungs- oder Anlage-

positionen in Fremdwährung. Eine Minderung des Risikos lässt sich durch die

Verminderung dieses Exposure erreichen, indem die Struktur der Währungsposi-

tionen der Aktiva an die der Passiva bzw. umgekehrt angeglichen wird.230

Die Aufnahme und Anlage von Fremdwährungsbeträgen stellt hierbei die Mög-

lichkeit dar, Kosten bzw. Erträge in der Fremdwährung zu generieren, in der Er-

träge bzw. Aufwendungen erwartet werden. Im Falle der Kreditaufnahme wird

von einer währungskongruenten Finanzierung gesprochen.231 Da die Finanzie-

rungskosten in der Kalkulation den operativen Einheiten anteilig zugerechnet

werden, kann die währungsstrukturelle Angleichung der Einzahlungen und Aus-

zahlungen auch durch diesen Bereich unterstützt werden. Eine Verschlechterung

der Wettbewerbsposition einer Unternehmung für den Ertragsbereich, verursacht

durch eine Wechselkursänderung, wird dann durch eine Verminderung der Kosten

aus dem Finanzierungsbereich ausgeglichen.232

Die Höhe der zur Absicherung benötigten Fremdwährungsfinanzierung ist dabei

von der Höhe der Wechselkurssensitivität und der Höhe der Zins- und Tilgungs-

leistungen abhängig.233

Bei den bisherigen Ausführungen war es für das Unternehmen nötig, neue Ver-

bindlichkeiten aufzunehmen. Aufgrund des langfristig strategischen Charakters

des ökonomischen Währungsmanagements spielt diese mangelnde Flexibilität

zwar keine so bedeutende Rolle, dennoch ist es zu begrüßen, dass die gleiche

Wirkung auch mit Hilfe von Swap-Geschäften erreicht werden kann, die eine be-

deutend höhere Anpassungsgeschwindigkeit erlauben.234

230 Vgl. Roth, A., 1997, S. 221.

231 Vgl. Roth, A., 1997, S. 221.

232 Vgl. Beck, M. S., 1989, S. 65.

233 Vgl. Cornell, B. / Shapiro, A. C., 1983, S. 58.

234 Vgl. Dhanani, A., 2004, S. 330.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

59

Der Einsatz eines Swaps ist bei der ,,Existenz zweier Partner, welche bezüglich

der Laufzeit und des Betrags gleiche Interessen besitzen, jedoch gegensätzliche

Währungsbedürfnisse aufweisen"235 möglich. Dabei nimmt jedes Unternehmen in

seinem Stammland durch einen Kredit oder die Begebung einer Anleihe, unter

Ausnutzung seines Bekanntheitsgrades und seiner dortigen Bonitätsbeurteilung,

Geld in Heimatwährung auf. Diese Beträge tauschen die Vertragsparteien, zumeist

unter Einschaltung eines Kreditinstitutes als Intermediär, gegeneinander aus. Für

die Zins- und Tilgungszahlungen wird vereinbart, dass das jeweils andere Unter-

nehmen diese zu einem, bei Vertragsabschluß festgelegten Wechselkurs dem an-

deren in dessen Währung bezahlt.236

Waren Swaps früher eher großen und in diesem Bereich erfahrenen Unternehmen

vorbehalten, sind sie heutzutage jedem zugänglich.

Wie anhand der Ausführungen bereits deutlich geworden ist, unterscheidet sich

die Wirkung eines Swap-Geschäfts nicht von der einer Finanzierung in Fremd-

währung.237

Genauso wie im Beschaffungs- bzw. Produktionsbereich, ist es auch im Finanzbe-

reich möglich, ein Cross-Hedging zu betreiben.238 Jedoch wiegt hier das Argu-

ment der Verfügbarkeit der anderen Währung stärker als der Kostenaspekt.

4.7.2 Risikoreduktion durch finanzwirtschaftliche

Absicherungsmaßnahmen

Aus theoretischer Sicht ist die Beurteilung der Eignung von den, für das Transak-

tionsrisiko gängigen, Kurssicherungsinstrumenten wie Devisentermingeschäften,

Währungsfutures oder Devisenoptionen für das Management des ökonomischen

Währungsexposure eindeutig.

Da die Höhe der zukünftigen, risikobehafteten Positionen des Economic Risk zur

Zeit der Absicherung noch nicht feststeht, entsteht die große Gefahr, entweder

eine zu große oder eine zu kleine Position abzusichern, was ein zusätzliches Risi-

ko bedeuten würde.

Aus diesem Grund halten die meisten Autoren ihren Einsatz im Rahmen eines

strategischen Managements des ökonomischen Währungsrisikos für ungeeig-

235 Vgl. Gamper, P. Ch., 1995, S. 396.

236 Vgl. Beck, M. S., 1989, S. 66.

237 Vgl. Roth, A., 1997, S. 223f.

238 Vgl. Aggarwal, R. / Soenen, L. A., 1989, S. 65.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

60

net.239 Zur Überbrückung der Anpassungszeit - bis die eingeleiteten operativen

Maßnahmen greifen - werden sie jedoch oft akzeptiert.240

Obgleich in der jüngeren Vergangenheit in einigen Arbeiten Modelle entwickelt

wurden, die die Kalkulation der unsicheren Hedge-Größe so verbessern sollen,

dass sie einen Einsatz im strategischen Bereich rechtfertigten,241 sieht der Autor

diese Entwicklungen eher skeptisch. Diese Konstrukte werden das Risiko höchs-

tens verringern, nicht jedoch eliminieren können.

Darüber hinaus wird es mit finanzwirtschaftlichen Hedginginstrumenten nicht

möglich sein eine Wechselkursentwicklung aufzuhalten. Im Sinne einer Auftei-

lung des Economic Risk in einen Competitive Effect und einen Conversion Ef-

fect242 ist es nur möglich, sich für eine begrenzte Zeit des Conversion Effects zu

entledigen.243

Im Umgang mit Absicherungsinstrumenten244 ist zudem in besonderem Maße zu

beachten, dass daraus entstandene Risiken nicht mit denen aus dem operativen

Geschäft kumuliert werden.245

Eine Möglichkeit, dieses zu vermeiden, ist die Anwendung der von

Rehkugler, H.

/ Schindel, V. (2004)

vorgestellten ´Bewertungsorientierten Vorgehensweise´.

,,Bei der bewertungsorientierten Vorgehensweise ist Gegenstand der Analyse

nicht die Veränderung der Wechselkurse, sondern ihre Höhe im historischen Ver-

gleich."246 Für ihre Analyse verwenden sie, wie für das ökonomische Währungs-

management gefordert, Realkurse. Darüber hinaus machen sie sich die Erfahrung

zu nutze, dass diese Kurse erstens nur innerhalb einer bestimmten Bandbreite um

den langfristigen Durchschnitt schwanken, zweitens sich ihre Entwicklung nicht

sprunghaft, sondern vielmehr entlang langfristiger Trends vollzieht und drittens

eine Korrelation zwischen realen Wechselkursen und der Ergebnissituation von

Unternehmen zu beobachten ist.247

Durch die Verwendung eines auf Basis des Realkurses ermittelten langfristigen

Gleichgewichtskurses, der sich als gewichteter gleitender Durchschnitt des selben

errechnet, schaffen es die Autoren, verschiedene auch aus der Anwendung der

239 Vgl. Dhanani, A. / Groves, R., 2001, S. 276; Lessard, D. R. / Lightstone, J.B., 1990, S. 94f;

Vgl. Fastrich, H. / Hepp, S., 1991, S. 5.

240 Vgl. Vgl. Bernhard, W., 1992, S. 138; Henk, A., 2003, S. 278.

241 Vgl. Breuer, W., 1996, S. 518ff; Chowdhry, B., 1995, S. 1083ff; Kerkvliet, J. / Moffet, M. H.,

1991, S.565 ff.

242 Vgl. Flood, E. Jr. / Lessard, D. R., 1986, S. 26.

243 Vgl. Roth, A., 1997, S. 232.

244 Beispielsweise im Rahmen des Transaktionsrisikomanagements.

245 Vgl. Rehkugler, H / Schindel, V., 2004, S. 348.

246 Vgl. Rehkugler, H / Schindel, V., 2004, S. 351f.

247 Vgl. Rehkugler, H / Schindel, V., 2004, S. 352.

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Management ökonomischer Währungsrisiken

61

Kaufkraftparität bekannte Probleme, wie den Umgang mit Strukturbrüchen, zu

beheben.248

Indem zu Zeiten einer historischen Überbewertung (bzw. Unterbewertung)249 die

Kurse festgeschrieben werden und diese Festschreibung in Zeiten einer Unterbe-

wertung (bzw. Überbewertung) vermieden wird, ist eine Verbesserung der Unter-

nehmenssituation zu erreichen. Die daraus generierten Vorteile werden als Wind-

fall-Profits bezeichnet. Entscheidungskriterium ist hierbei nicht die Erwartung

über die Wechselkursentwicklung sondern vielmehr die Dauer der Festschreibung

des aktuellen Kurses.

Der Grund, warum die Verwendung dieses Ansatzes hier vorgeschlagen wird,

liegt darin begründet, dass eine Absicherung nur stattfindet, wenn sich der Wech-

selkurs im Bereich der Windfall-Profits befindet. Damit führen Fehleinschätzun-

gen nicht zu realen Verlusten, sondern nur zu Opportunitätskosten aus nicht voll

ausgeschöpften Gewinnpotentialen.250

Weil dies jedoch zu einer Verschlechterung der Wettbewerbssituation im Ver-

gleich zu den Mitbewerbern führen kann, wäre bei strenger Auslegung, eine An-

wendung dieser Technik im Zuge des ökonomischen Währungsmanagements

nicht zu empfehlen. Nach Ansicht des Autors ist seine Anwendung als Ergänzung

des bisher vorgestellten Managements aber trotzdem vorstellbar, weil er anders

als bisher propagiert, nicht an einer Veränderung der Exposures ansetzt, darüber

hinaus den realen Wechselkurs als Grundlage verwendet und das damit verbunde-

ne Risiko überschaubar bleibt.

Da das Hauptgewicht eines Währungsmanagements der ökonomischen Wäh-

rungsrisiken nach Auffassung des Autors unbedingt im Bereich des Managements

des Exposure zu liegen hat, wäre ein Einsatz als Ergänzung dazu empfehlenswert.

Nach Ausschluss des existenzbedrohenden Risikos im Bereich der Exposure,

könnte die, im Rahmen der Analyse aus Kapitel 3 im letzten Schritt ermittelte

aggregierte Exposuregröße mit Hilfe dieses Verfahrens gemanagt werden.

Das Management dieses Exposure würde dann mit Hilfe der gängigen derivaten

Sicherungsinstrumente stattfinden. Die Erträge daraus würden dem Finanzergeb-

nis zugeschrieben.251 Zu klären ist allerdings noch, ob der Bezug der Absicher-

248 Weil sich dieser Kurs mittelfristig den Strukturveränderungen beider Volkswirtschaften an-

passt, verlieren über die Zeit auch Strukturbrüche an Bedeutung.

249 In welcher Situation die Kurse festgeschrieben werden hängt dabei vom Vorzeichen des Expo-

sure ab.

250 Vgl. Rehkugler, H / Schindel, V., 2004, S. 353.

251 Vgl. Rehkugler, H / Schindel, V., 2004, S. 348.

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Schlussbetrachtung

62

ungsentscheidung zum aggregierten Exposure des Unternehmens ausreicht, um

die Instrumente nach dem Hedge Accounting zu bilanzieren. Nach Ansicht des

Verfassers sollte dies aber gewährleistet sein.

5 Schlussbetrachtung

Bei der Auseinandersetzung mit ökonomischen Währungsrisiken zeigt sich, dass

diesem Thema in der wissenschaftlichen Forschung große Beachtung entgegen

gebracht wird. Dies schlägt sich auch in unzähligen Veröffentlichungen nieder. Es

handelt sich dabei jedoch fast ausschließlich um volkswirtschaftlich ausgerichtete

Betrachtungen, wohingegen diese Arbeit einen betriebswirtschaftlich, praxisbezo-

genen Ansatz verfolgt.

Dies ist vermutlich auch der Grund dafür, dass dem Thema in der Praxis noch

keine so große Bedeutung beigemessen wird.252

Darüber hinaus mag dies aber auch an der schwierigen Rolle des Managements

der ökonomischen Währungsrisiken liegen. Wie diese Arbeit gezeigt haben soll

lässt sich ein entsprechendes Konzept nicht isoliert implementieren, sondern be-

trifft aufgrund der vielen wechselseitigen Beziehungen vielmehr alle Bereiche

eines Unternehmens. Außerdem können die meisten Absicherungsmaßnahmen

nicht isoliert betrachtet werden, sondern sind zumeist ein Teil einer gesamtbe-

triebswirtschaftlichen Entscheidung.

Diese Arbeit hat dabei versucht, die Thematik von Grund auf zu beleuchten.

So wurde zu Beginn das Währungsrisiko in seine Bestandteile, nämlich das

Wechselkursrisiko und das Währungsexposure zerlegt. Aufgrund der Feststellung,

dass eine genaue Vorhersage der Wechselkursentwicklung es ermöglicht, das

Wechselkursrisiko und damit auch das Währungsrisiko vollständig zu eliminieren,

wurde eine Analyse der gängigsten Prognosemodelle vorgenommen. Mit dem

Ergebnis, dass eine zuverlässige Vorhersage nicht möglich ist.

Damit war als Hauptansatzpunkt für die weitere Bearbeitung das Währungsexpo-

sure, im Speziellen das ökonomische Währungsexposure, identifiziert.

Um ein möglichst gutes und effizientes Währungsmanagement betreiben zu kön-

nen, wurde in der Folge nach Möglichkeiten gesucht, das Risiko zu quantifizieren.

Dazu wurden verschiedene Ansätze vorgestellt. Eine Anwendung der ursachenbe-

zogenen Vorgehensweise mit Hilfe der Regressionsanalyse wurde, aufgrund man-

gelnder Ansatzpunkte für ein Management und den mit der Regressionsanalyse

252 Vgl. Glaum, M. / Roth, A., 1993.

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Schlussbetrachtung

63

verbundenen Problemen, abgelehnt. Stattdessen fand ein wirkungsbezogener An-

satz Anwendung, der aufgrund der Verwendung einer disaggregierten Analyse der

Cashflows sehr gute Einblicke in die Wirkungsweisen der Exposureentstehung

geben kann. Durch die Einbindung einer Branchen- und Wettbewerbsanalyse soll-

te hier auch eine spezielle Würdigung des Wettbewerbseffekts erreicht werden.

Besonders zu betonen ist an dieser Stelle aber auch die ausgesprochen hilfreiche

Eigenschaft dieser Vorgehensweise, dass durch die Variation verschiedener

Wechselkurse kritische Austauschraten ermittelt werden können, bei denen die

Profitabilität des Unternehmens nicht mehr gewährleistet ist.

Darüber hinaus wurde in diesem Kapitel die Empfehlung ausgesprochen, dass im

Umgang mit dem ökonomischen Exposure auf die Kongruenz zwischen Analyse

und Entscheidung geachtet wird. Daraus wird eine Tendenz zur Dezentralisierung

abgeleitet, wobei der Grad dieser von den individuellen Gegebenheiten des Un-

ternehmens abhängt.

Nachdem das Exposure in dieser Arbeit nicht nur quantifiziert wurde, sondern

auch eine detaillierte Analyse der Wirkungsweisen stattgefunden hat, folgte im

Anschluss eine ausführliche Darstellung der Handlungsmöglichkeiten eines Ma-

nagements der ökonomischen Währungsrisiken.

Eingeleitet wurde dieser Abschnitt jedoch von der Diskussion über die Rolle des

Währungsmanagements innerhalb des Finanzmanagements, sowie der Bedeutung

einer Zielstrategie. Während der darauf folgenden Vorstellung der Management-

maßnahmen mag sich der Leser an die Aussage aus der Problemstellung zu Be-

ginn dieser Arbeit erinnert fühlen, dass diese hauptsächlich im Leistungsbereich

stattzufinden haben.

Zu diesem Schluss kommt auch diese Arbeit. Im Detail werden dabei für den

Hauptbestandteil des Managements des ökonomischen Währungsrisikos Maß-

nahmen in den Bereichen Absatz, Beschaffung und Produktion vorgeschlagen.

Neben der Möglichkeit eines Managements über spezielle Verträge und Mergers

& Acquisitions-Aktivitäten wird unter Eingehung einiger Kompromisse versucht,

auch das finanzwirtschaftliche Hedging in die Überlegungen einzubinden. Mit

dessen Hilfe soll zum einen Zeit für Anpassungen in den operativen Bereichen

gewonnen werden, zum anderen wird versucht durch die Nutzung von Windfall-

Profits einen zusätzlichen Gewinn aus den bewusst ,,offen" gelassenen Risikopo-

sitionen des Gesamtexposure zu ziehen.

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