Aktienrückkäufe
Rahmenbedingungen, Motive und
Wertkonsequenzen

Bachelor-Thesis

Hochschule für Wirtschaft und Umwelt Nürtingen
Campus of Finance

von
Sebastian Walter
28. Juni 2008

VORWORT

An erster Stelle möchte ich meinem Hochschullehrer, Betreuer und Erstgutachter der
vorliegenden Abschlussarbeit, Herrn Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst danken. Herrn Prof.
Dr. Ulrich Sailer danke ich herzlich für die Übernahme des Zweitgutachtens.

Danken möchte ich auch Markus Schulte (MSc) für inhaltliches Korrekturlesen sowie
Thomas Chagnon (MBA) für seine stete Unterstützung bei Praxisfragen.

Sebastian Walter

I

INHALTSVERZEICHNIS

ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS III
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS IV
EXECUTIVE SUMMARY 1
1 Einleitung 4
2 Rahmenbedingungen für Aktienrückkäufe 5
2.1 Historie von Aktienrückkäufen in Deutschland 5
2.2 Aktuelle Rechtslage in Deutschland in Abgrenzung zu den USA 7
2.3 Verschiedene Rückkaufverfahren 10
2.3.1 Fixed-Price Tender Offer 10
2.3.2 Dutch Auction Tender Offer 12
2.3.3 Synthetische Rückkaufmethoden unter Einsatz von Derivaten 14
2.3.4 Targeted Repurchase 15
2.3.5 Open Market Repurchase 16
2.4 Bilanzierung eigener Aktien 18
2.4.1 Bilanzierung nach HGB 18
2.4.2 Bilanzierung nach IAS/IFRS 19
3 Motive für Aktienrückkäufe 21
3.1 Aktienrückkäufe als Dividendensubstitut 21
3.1.1 Irrelevanz-Theorie nach Miller und Modigliani 22
3.1.2 Substitution aus steuerlichen Überlegungen 25
3.1.3 Substitution auf Grund von Managementanreizen 27
3.1.4 Substitution zur Steigerung der finanziellen Flexibilität 29
3.2 Aktienrückkäufe als Signaling-Instrument 30
3.2.1 Grundlagen und Voraussetzungen der Signaling-Theorie 31
3.2.2 Signaling-Effekte durch Aktienrückkäufe in Deutschland 32
3.3 Aktienrückkäufe als Instrument der Kapitalstrukturgestaltung 35
3.4 Weitere Motive 38
3.4.1 Aktienrückkäufe zur Abwehr von feindlichen Übernahmen 38
3.4.2 Eigene Aktien als Akquisitionswährung 41
3.4.3 Aktienrückkäufe zur Beeinflussung der Aktionärsstruktur 43
4 Wertkonsequenzen von Aktienrückkäufen 46
4.1 Auswirkungen auf Earnings per Share 47
4.2 Auswirkungen auf systematische Risikofaktoren und Kapitalkosten 48
4.3 Auswirkungen auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis 49
4.4 Zusammenfassung der Ergebnisse 50
5 Schlussbetrachtung 52
ANHANG 53
LITERATURVERZEICHNIS 56

II

ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS

Abbildung 2.1: Fixed-Price Tender Offer. Gesellschaft offeriert 1 Mio Aktien zurück zu kaufen. Aktionäre bieten 3 Mio Aktien an. 10
Abbildung 2.2: Dutch Auction Tender Offer. Gesellschaft offeriert eine fixe Menge von 1 Mio. eigener Aktien innerhalb einer Preisspanne zwischen 15 und 20 zurück zu erwerben. 12
Abbildung 3.1: Kumulierte durchschnittliche Überrendite (CAR%) bei Ankündigung von deutschen 34

Tabelle 2.1: Beispielstruktur für einen Aktienrückkauf über die Börse 17
Tabelle 4.2: Ausgangslage der ExampleCorp AG.2 46
Tabelle 4.1: Veränderung der Parameter durch den Aktienrückkauf der ExampeCorp AG.3 50

III

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ADHGB - Allgemeines
Deutsches - Handelsgesetzbuch
AktG - Aktiengesetz
β - Beta-Faktor
β Assets - Beta-Faktor der Aktiva = Beta-Faktor des (fiktiv) unverschuldeten Unternehmens
β levered - Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens
BaFin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
bps - Basispunkte
CAPM - Capital Asset Pricing Model
CAR% - Cumulative Abnormal Returns
CF - Cash Flow
CFt - bewertungsrelevanter Cash Flow des Geschäftsjahres t
D - Demand
EPS - Earnings per Share
EK - Marktwert des Eigenkapitals
FK - Marktwert des Fremdkapitals
g - erwartete Wachstumsrate des bewertungsrelevanten Cash Flow
HGB - Handelsgesetzbuch
IAS - International Accounting Standards
IFRS - International Reporting Standards
KGV - Kurs-Gewinn-Verhältnis
KonTraG - Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich
p* - Gleichgewichtspreis
PER - Price Earnings Ratio
rEK - Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
rf risikofreier Zinssatz, risikofreie Rendite
rFK - Renditeforderung der Fremdkapitalgeber
RM - Rendite des Marktportfolios
ROE - Return on Equity
S - Supply
SEC - Security and Exchange Commission
SWloss - Absolute Reduzierung des Shareholder-Wealth
Vpackage - Marktwert eines Aktienpaketes
Ppackage - Preis eines Aktienpaketes im Rahmen einer Greenmail-Transaktion
Vt - Marktwert des Eigenkapitals zum Bewertungszeitpunkt t
Vshare - Marktwert einer Aktie
VWAP - Volume-Weighted Average Price
WACC - Weighted Average Cost of Capita

IV

EXECUTIVE SUMMARY

Die vorliegende Arbeit untersucht Motive für den Rückerwerb eigener Anteile sowie die daraus resultierenden Wertkonsequenzen für das betreffende Unternehmen und seine Aktionäre. Für eine ganzheitliche Untersuchung wird einleitend auf die Historie, aktien- und bilanzrechtliche Rahmenbedingungen, sowie verschiedene Verfahrensstrukturen von Aktienrückkäufen eingegangen.

Wichtigste Erkenntnis aus der Historie, ist die stetige Verweichlichung des ursprünglich klaren Verbots von Aktienrückkäufen aus dem Jahre 1870 bis hin zur Einführung des § 71 Abs. 1 (8) im Jahre 1998 durch das KonTraG. Diese Sonderregelung erlaubt Aktienrückkäufe sofern der Bestand eigener Anteile nicht 10% des Grundkapitals übersteigt. § 71 Abs. 1 (8) ist die häufigste Rechtgrundlage für Aktienrückkäufe am deutschen Kapitalmarkt. Im Vergleich zu den USA ist der Rückerwerb eigener Anteile hier zu Lande deutlich stärker reguliert.

Die Untersuchung bilanzrechtlicher Rahmenbedingungen führt zu dem Ergebnis, dass sowohl nach HGB als auch nach IAS/IFRS nach dem Verwendungszweck der rückerworbenen Anteile zu unterscheiden ist. Werden die Kriterien eines Vermögenswertes bzw. ,,Assets" erfüllt, sind die eigenen Aktien aktivierungspflichtig. Werden hingegen eigene Aktien eingezogen, ist das Eigenkapital nach beiden Rechnungslegungsstandards um den Nennwert der eingezogenen Anteile zu korrigieren.

Mit Blick auf die möglichen Verfahrensstrukturen eines Aktienrückkaufs zeigt sich der Rückkauf über die Börse als eindeutig präferiertes Verfahren. Dies liegt in erster Linie an den geringen Verfahrenskosten und dem Wegfall einer Prämie über Marktpreis. Zusätzlich entfällt das Problem der Preisfestsetzung bzw. der Festsetzung einer Preisspanne innerhalb welcher Anteile zurückgekauft werden. Als wichtigste Kennzahl zur Performancemessung eines Aktienrückkaufs über die Börse wird in Praxis der ,,volume-weighted average price", kurz VWAP, herangezogen.

Im Hinblick auf die einzelnen Motive, die ein Unternehmen zum Rückerwerb eigner Anteile bewegen, kommt die vorliegende Arbeit zu folgenden Kernaussagen:

1

Aktienrückkäufe als Dividendensubstitut

- Aus Sicht der neo-klassischen Finanztheorie kann kein Mehrwert durch eine Substitution von Dividenden durch Aktienrückkäufe geschaffen werden.

- Aktienrückkäufe sind in Deutschland auf Aktionärsebene steuereffizienter. Die Besteuerung der auszuschüttenden Beträge beim Aktionär ist daher theoretisch relevant, wird in der Praxis jedoch nicht in die Ausschüttungsentscheidung einbezogen.

- Bei aktienbasierter Managementvergütung bestehen persönliche Anreize Aktienrückkäufe anstelle von Dividendenausschüttung durchzuführen. Es besteht ein signifikant negativer Zusammenhang zwischen den zukünftig erwarteten Dividendenzahlungen und der Anzahl zur Managementvergütung ausgegebener Aktienoptionen.

- Aktienrückkäufe sind flexibler einsetzbar und sollten nicht als perfektes Substitut von Dividendenzahlungen angesehen werden. Vielmehr dienen sie als komplementär einzusetzendes Instrument zur Ausschüttung temporär überschüssiger Cash Flows.

Aktienrückkäufe als Signaling-Instrument

- Primäres Motiv in Deutschland.

- Empirisch lassen sich 12% kumulierte Überrendite um die Ankündigungsereignisse eines Aktienrückkaufs über die Börse in Deutschland feststellen. In den USA sind es nur 3%. Grund sind die strikteren Regelungen hier zu Lande, die ein glaubwürdigeres Signal der Unterbewertung ermöglichen.

- Signaling-Effekte sind bei kleinen Unternehmen tendenziell größer als bei großen Unternehmen. Bei hoher Managementbeteiligung sind ebenfalls größere Signaling-Effekte zu beobachten. Des Weiteren unterscheiden sich Signaling-Effekte je nach Rückerwerbsverfahren.

Aktienrückkäufe als Instrument zur Kapitalstrukturgestaltung

- Die 10%-Bestandsgrenze eigener Anteil hat keine Relevanz für den Rückerwerb zur Einziehung nach § 71 Abs. (6). Somit eignet sich die Einziehung eigener Aktien längerfristig zur Erhöhung des Verschuldungsgrades ohne zusätzliche Fremdkapitalaufnahme.

2

- In der Praxis lässt sich ein Einfluss der Kapitalstruktur auf die Entscheidung des Aktienrückkaufs nachweisen. Etwa 18% der deutschen Unternehmen nennen die Kapitalstrukturgestaltung als vordergründiges Motiv.

Weitere Motive

- Defensive Aktienrückkäufe sind in den USA ein übliches Instrument zur Abwendung von feindlichen Übernahmen. Empirisch belegt durch eine Korrelation von 0,80 zwischen der Übernahmeaktivität und der Anzahl öffentlicher Rückkaufangebote. Hierzulande ist dieses Wirkungspotenzial auf Grund rechtlicher Regelungen stark begrenzt. Etwa 3% der Deutschen Unternehmen nennen die Abwehr von feindlichen Übernahmen als primäres Motiv.

- Aktienrückkäufe über die Börse, Fixed-Price Tender und Dutch Auction Tender führen zu durchschnittlich höheren Reservationspreisen. Zusätzlich erhöht sich der relative Anteil von Insidern.

- Privat ausgehandelte Paketrückkäufe von potenziellen Übernehmern, sogenannte Greenmail-Transaktionen, sind zweischneidig in ihrer Wirkung. Die hohe Prämie über Marktpreis hat negative Auswirkungen auf den Unternehmenswert.

· Eigene Aktien sind die überlegene Akquisitionswährung. Rechtliche Schranken begrenzen jedoch das Nutzungspotenzial auf kleinere Transaktionen. Im MDAX hatten 2007 nahezu die Hälfte der durchgeführten Rückkäufe akquisitorische Hintergründe, während im DAX nur der Rückkauf der ThyssenKrupp AG der Akquisitionsfinanzierung diente.

- Aktienrückkäufe können gezielt Positionen einzelner Großaktionäre stärken.

Sowohl bei europäischen als auch bei anglo-amerikanischen Aktiengesellschaften findet sich empirisch ein positiver Einfluss einer konzentrierten Aktionärsstruktur auf den Unternehmenswert.

Die Untersuchung der Wertkonsequenzen zeigt drei zentrale Wirkungszusammenhänge bei Aktienrückkäufen zur Einziehung. (1) Verwässerung der Earnings per Share (EPS). (2) Erhöhung systematischer Risikofaktoren und folglich der Kapitalkosten. (3) Reduzierung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses. Die Analyse zeigt, dass der Anstieg der EPS eine falsche Wertvorstellung vermittelt. Allerdings kann eine Wertsteigerung durch die Reallokation von Überschussliquidität erklärt werden.

3