Universität Stuttgart
Institut für Baubetriebslehre

DIPLOMARBEIT

Aufgaben und Chancen des
German Real Estate Investment Trust (G-REIT)
­ gezeigt bei Unternehmensimmobilien ­

Jan Voss

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Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis 7
Abkürzungsverzeichnis 8
1 Einleitung 11
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit 11
1.2 Aufbau der Arbeit 12
2 Corporate Real Estate Management 13
2.1 Unternehmensimmobilien 13
2.1.1 Definition 13
2.1.2 Property vs. Non-Property Companies 14
2.1.3 Systematisierung von Unternehmensimmobilien 17
2.1.4 Spezifika von Unternehmensimmobilien 21
2.1.5 Zusammenfassung 22
2.2 Definition Corporate Real Estate Management 22
2.3 Historie des Corporate Real Estate Managements 23
2.4 Notwendigkeit eines betrieblichen Immobilienmanagements 24
2.4.1 Technologische Entwicklungen 25
2.4.2 Markt- und gesellschaftliche Entwicklungen 26
2.4.3 Vermögens- und Kostendimension von Immobilien 30
2.5 Strategische Einordnung des CREM 32
2.6 Organisatorische Einordnung des CREM 34
2.7 Wissenschaftliche Einordnung und Abgrenzung 36
2.8 Ziele des CREM 41
3 Basisstrategien des Corporate Real Estate Managements 42
3.1 Immobilienbereitstellung 42
3.1.1 Projektentwicklung 43
3.1.2 Kauf 44
3.1.3 Miete 45
3.1.4 Leasing 46
3.1.5 Risiken der Bereitstellung von Unternehmensimmobilien 53
3.2 Immobilienbewirtschaftung 56
3.3 Immobilienverwertung 58

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3.3.1 Grundsätzliche Strategien 58
3.3.1.1 Verwertung betriebsnotwendiger Unternehmensimmobilien 59
3.3.1.2 Verwertung betriebsneutraler Unternehmensimmobilien 60
3.3.2 Motive für Immobilienmonetarisierungen 61
3.3.2.1 Strategische Monetarisierungsziele 61
3.3.2.2 Finanzwirtschaftliche Monetarisierungsziele 62
3.3.3 Monetarisierungsvarianten für Unternehmensimmobilien 63
3.3.3.1 Einzelveräußerung vs. Paketveräußerung 64
3.3.3.2 Sale-and-lease-back und Sale-and-rent-back 65
3.3.3.3 Offene Immobilienfonds 66
3.3.3.4 Geschlossene Immobilienfonds 67
3.3.3.5 Real Estate Securitisation 68
3.3.3.6 Börsengang 72
4 Einfluss von Immobilienmonetarisierungen auf den Unternehmenswert 74
4.1 Shareholder Value Ansatz 74
4.1.1 Prognose der operativen Free Cashflows 76
4.1.2 Bestimmung des Residualwerts 78
4.1.3 Bestimmung des WACC 79
4.1.3.1 Bestimmung der Finanzierungsstruktur zu Marktwerten 80
4.1.3.2 Ermittlung des Eigen- und Fremdkapitalkostensatzes 81
4.2 Shareholder Value Bestimmung ­ ein beispielhafter Vergleich 84
4.3 Vor- und Nachteile des Shareholder Value Ansatzes 85
4.4 Auswirkungen von Monetarisierungen auf den Shareholder Value 87
5 Chancen und Risiken des G-REIT 88
5.1 Der REIT ­ grundsätzliche Definition 88
5.1.1 Klassifizierung von REITs nach Sektoren 89
5.1.2 Klassifizierung von REITs nach der Geschäftsart 90
5.2 Bedeutung bzw. Motivation für die Einführung des G-REIT 91
5.2.1 Aus Unternehmenssicht 91
5.2.2 Aus Sicht des Finanzstandorts Deutschland 91
5.2.3 Aus Anlegersicht bzw. Investorensicht 92
5.3 Marktpotenzial des G-REIT 94
5.4 Der G-REIT 97
5.4.1 Rechtliche Aspekte 97
5.4.1.1 Gesellschaftsform 97

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5.4.1.2 Unternehmensgegenstand 97
5.4.1.3 Vermögens-, Ertrags- und Ausschüttungserfordernisse 98
5.4.1.4 Börsenzulassung und Aktionärsstruktur 99
5.4.1.5 Der Vor-REIT 100
5.4.2 Steuerliche Aspekte 101
5.4.2.1 Laufende Besteuerung der REIT-AG 101
5.4.2.2 Exit-Tax 101
5.5 Der G-REIT als Ausgliederungsmöglichkeit für Non-Property Companies 102
5.5.1 Potenziale für Non-Property Companies bei Auflegung eines G-REIT 104
5.5.2 Risiken für Non-Property Companies bei Auflegung eines G-REIT 105
5.6 G-REIT-Exit vs. Normalveräußerung 108
6 Zusammenfassung und Ausblick 111
6.1 Fazit 111
6.2 Ausblick 112
Literaturverzeichnis 113
Gesetze, Verordnungen, Normen und Richtlinien 124
Internetquellen 125
Anhang 126

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Systematisierung von Unternehmen hinsichtlich Ihres Verhältnisses zu Unternehmensimmobilien 16
Abbildung 2: Systematisierung von Unternehmensimmobilien 17
Abbildung 3: Betriebsnotwendigkeit und Prognoseunsicherheit von Unternehmensimmobilien 21
Abbildung 4: Einflussfaktoren des Bedeutungswandels von Unternehmensimmobilien 25
Abbildung 5: Anteil betrieblicher Immobilien im Eigentum der Nutzer 30
Abbildung 6: Struktur der Immobiliennutzungskosten 32
Abbildung 7: Stellenwert der Immobilienstrategie 34
Abbildung 8: Aufbau einer marktorientierten Organisation 36
Abbildung 9: Wissenschaftliche Einordnung des CREM 36
Abbildung 10: Differenzierung von REIM, CREM und PREM 38
Abbildung 11: Rangordnung innerhalb des CREM 39
Abbildung 12: Kernziele des CREM 41
Abbildung 13: Bereitstellungsarten 42
Abbildung 14: Vor- und Nachteile einzelner Bereitstellungsvarianten 53
Abbildung 15: Strategien zur Immobilienbewirtschaftung 56
Abbildung 16: Verwertungsstrategien von Unternehmensimmobilien 59
Abbildung 17: Ziele von Immobilienmonetarisierungen 61
Abbildung 18: Grundstruktur einer Sale-and-lease-back Transaktion 65
Abbildung 19: Wesentliche Verbriefungsklassen 69
Abbildung 20: Schematischer Ablauf einer Real Estate Securitisation 71
Abbildung 21: Shareholder Value Berechnung nach Rappaport 75
Abbildung 22: Zusammensetzung des Free Cashflow 77
Abbildung 23: Shareholder Value Beispielrechnung - Szenario 1 85
Abbildung 24: Steuermehreinnahmen in Folge der G-REIT Einführung 92
Abbildung 25: Rendite Risiko Verhältnis verschiedener Anlagen 93
Abbildung 26: Anteil Spezialimmobilien am Gesamtbestand nach Branchen 95
Abbildung 27: Immobilienvermögen der DAX 30 Konzerne 96
Abbildung 28: Beteiligungsverhältnisse einer REIT-AG 99
Abbildung 29: Steuerbelastungen einzelner Veräußerungsvarianten 109

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Abkürzungsverzeichnis

ABS - Asset Backed Securities
AfA - Absetzung für Abnutzung
AG - Aktiengesellschaft
AK - Anschaffungskosten
AktG - Aktiengesetz
AV - Anlagevermögen
BauGB - Baugesetzbuch
BewG - Bewertungsgesetz
BFH - Bundesfinanzhof
BGB - Bürgerliches Gesetzbuch
BImSchG - Bundesimmissionsschutzgesetz
BörsZulV - Börsenzulassungsverordnung
bspw. - beispielsweise
bzw. - beziehungsweise
ca. - circa
CAPM - Capital Asset Pricing Model
CDO - Collateralised Debt Obligation
CRE - Corporate Real Estate
CREAM - Corporate Real Estate Asset Management
CREM - Corporate Real Estate Management
CREPM - Corporate Real Estate Portfolio Management
DAX - Deutscher Aktien Index
DCF - Discounted Cashflow
DIN - Deutsches Institut für Normung e.V.
DSchG - Denkmalschutzgesetz
e.V. - eingetragener Verein
EBIT - Earnings Before Interest and Taxes (Gewinn vor Zinsen und Steuern)
EG - Europäische Gemeinschaft
EPRA - European Public Real Estate Association
EStG -  Einkommensteuergesetz
EU - Europäische Union
EWR - Europäischer Wirtschaftsraum
f. - folgende
FAS - Financial Accounting Standards

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FASB - Financial Accounting Standards Board
FCF - Free Cashflow
ff. - fortfolgende
FM - Facility Management
GewSt - Gewerbesteuer
G-REIT - German Real Estate Investment Trust
GrEStG - Grunderwerbsteuergesetz
GuV - Gewinn- und Verlustrechnung
HGB - Handelsgesetzbuch
HK - Herstellkosten
Hrsg. - Herausgeber
i.d.R. - in der Regel
i.e.S. - im engeren Sinn
i.S.d. - Im Sinne des
i.w.S. - im weiteren Sinn
IAS - International Accounting Standards
IFD - Initiative Finanzplatz Deutschland
IFRS - International Financial Reporting Standards
IM - Immobilien Management
Inkl. - inklusive
InvG - Investmentgesetz
IPO - Initial Public Offering
KAG - Kapitalanlagegesellschaft
KSt - Körperschaftsteuer
KStG - Körperschaftsteuergesetz
m² - Quadratmeter
max. - maximal
MBS - Mortgage Backed Securities
MDAX - Deutscher Midcap Aktienindex
Mio. - Millionen
Mrd. - Milliarden
NAREIT - National Association of Real Estate Investment Trusts
NAV  Net Asset Value (Nettoinventarwert)
NOPLAT - Net Operating Profit less adjusted Taxes
NPC - Non-Property Company
o.V. - ohne Verfasser

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PREM - Public Real Estate Management
REABS - Real Estate Asset Backed Securities
REIM - Real Estate Investment Management
REIT - Real Estate Investment Trust
REITG - Gesetz über deutsche Immobilien-Aktiengesellschaften mit börsennotier-
ten Anteilen
REM - Real Estate Management
RES - Real Estate Securitisation
ROA - Return On Assets
ROE - Return On Equity
S. - Seite
SLB - Sale-and-lease-back
SolZ - Solidaritätszuschlag
SPV - Special Purpose Vehicle
SRB - Sale-and-rent-back
u.a. - und andere
u.a. - unter anderem
u.U. - unter Umständen
USA - United States of America (Vereinigte Staaten von Amerika)
US-GAAP - United States Generally Accepted Accounting Principles
UV - Umlaufvermögen
vs. - versus
WACC - Weighted Average Cost of Capital
WpHG - Wertpapierhandelsgesetz
ZD - Zieldimension
ZEW - Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung

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1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Immer stärker vernetzte Märkte im Zuge der Globalisierung sowie der Einfluss wertorientierter Managementansätze haben in den letzten zwei Dekaden den Wettbewerbsdruck auf Unternehmen in nahezu allen Branchen sukzessive erhöht. Für ein Bestehen auf diesen schnelllebigen internationalen Märkten sind regelmäßig nachhaltige Investitionen in das Kerngeschäft erforderlich. Infolgedessen müssen sich die Unternehmen nicht mehr nur auf den Produktmärkten, sondern ebenso an den Kapitalmärkten durchsetzen, um ihren Liquiditätsbedarf decken zu können.
Im Zuge dieser veränderten Rahmenbedingungen entschließen sich immer mehr Unternehmen, ihre Immobilienbestände zu reduzieren. Die Entscheidungen beruhen dabei auf der Erkenntnis, dass viele Immobilien nicht zum Kerngeschäft des Unternehmens gehören und mit ihrer Veräußerung erhebliches Kapital freigesetzt werden kann.
Diese freigesetzten Mittel können i.d.R. renditeträchtiger im Kerngeschäft des Unternehmens oder zur Verbesserung der Kapitalstruktur bzw. des Ratings eingesetzt werden. Außerdem ist auf diese Weise eine Reduzierung der Kosten und Risiken für die Immobilienbereitstellung möglich. Leichtsinnig wäre jedoch anzunehmen, eine Veräußerung von Unternehmensimmobilien sei in operativer und finanzwirtschaftlicher Hinsicht grundsätzlich von Vorteil. Diese Entscheidungsfindung ist Aufgabe des Corporate Real Estate Managements und darüber hinaus Grundlage der Kapitel zwei und drei dieser Arbeit.
Trotz dieser Entwicklung weist die Immobilieneigentumsquote deutscher Unternehmen mit über 70 Prozent im internationalen Vergleich den mit Abstand höchsten Wert auf.
Sie entspricht ca. dem Dreifachen der USA und Asiens sowie dem Doppelten des europäischen Durchschnitts. Ein wesentlicher Grund für die sehr hohe Eigentumsquote deutscher Unternehmen liegt in der Besteuerung der stillen Reserven.
Am 28. Mai 2007 wurde nach dreieinhalbjähriger Vorlaufzeit das Gesetz über deutsche Immobilienaktiengesellschaften mit börsennotierten Anteilen erlassen und trat rückwirkend zum 1. Januar 2007 in Kraft. Mit dem deutschen Real Estate Investment Trust ist für die Belange der Anleger eine zusätzliche indirekte Immobilienanlageform und für die Unternehmen ein interessantes Desinvestitionsinstrument für ihre Bestandsimmobilien

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eingeführt worden. Besonders die Exit-Tax Regelung soll die Unternehmen animieren, Anteile ihres Immobilienvermögens zu mobilisieren.
In der vorliegenden Diplomarbeit soll daher das Potenzial des deutschen Real Estate Investment Trust als Ausgliederungsinstrument von Unternehmensimmobilien im Rahmen des Corporate Real Estate Managements sowie die Wirkung von immobilienwirtschaftlichen Entscheidungen auf den Unternehmenswert untersucht werden.
1.2 Aufbau der Arbeit
Der Aufbau der Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Nach der Einleitung werden in Kapitel zwei die Grundlagen des Corporate Real Estate Managements behandelt. Neben der Klärung wesentlicher Begrifflichkeiten und einem historischen Rückblick auf die Entwicklung des Corporate Real Estate Managements wird vor allem die Notwendigkeit des Corporate Real Estate Managements in der heutigen Zeit aufgezeigt.
Kapitel drei geht vertiefend auf die Basisstrategien des Corporate Real Estate Managements ein. Dabei werden die Schwerpunkte auf die Immobilienbereitstellung und die Immobilienverwertung gelegt. Die Immobilienbewirtschaftung wird lediglich in den Grundzügen dargestellt, da sie für den weiteren Verlauf der Arbeit von nachrangiger Bedeutung ist.
Kapitel vier beschäftigt sich mit den Auswirkungen immobilienwirtschaftlicher Entscheidungen des Corporate Real Estate Managements auf den Unternehmenswert. Hierzu wird der Shareholder Value Ansatz von Alfred Rappaport zu Grunde gelegt und um immobilienspezifische Größen erweitert bzw. angepasst. Drei unterschiedliche Szenarien veranschaulichen die Wirkung verschiedener immobilienwirtschaftlicher Stellgrößen auf den Shareholder Value.
Kapitel fünf thematisiert die Chancen und Risiken des deutschen Real Estate Investment Trust. Nach der Darstellung der grundsätzlichen Eigenschaften wird seine Vorteilhaftigkeit hinsichtlich der Ausgliederung von Unternehmensimmobilien untersucht und zum Abschluss in einem beispielhaften Modell veranschaulicht.
Kapitel sechs schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick ab.