Risikomanagement im Designated Sponsoring
Maßnahmen und Strategien zur Sicherung der
Betreuerposition im XETRA-Handel

Dissertation
zur Erlangung des akademischen Grades
eines Doktors der Sozial- und Wirtschaftswissenschaften
an der Fakultät für Betriebswirtschaft
der Leopold-Franzens-Universität Innsbruck
eingereicht von
Manuel-Bastian Herold

Verfasser:
Manuel-Bastian Herold

Innsbruck, April 2008

 

---

^{I Risikomanagement im Designated Sponsoring}

Vorwort und Danksagung

Die vorliegende Arbeit entstand während meines Doktoratsstudiums an der Leopold-Franzens-Universität Innsbruck in den Jahren 2006 bis 2008. Sie wurde im Januar 2007 von der Fakultät für Betriebswirtschaft unter dem Titel ,,Risikomanagement im Designated Sponsoring ­Maßnahmen und Strategien zur Sicherung der Betreuerposition im XETRA-Handel" als Dissertation angenommen und berücksichtigt die gesetzlichen Rahmenbedingungen und Börsenvorschriften bis einschließlich Oktober 2007.
Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater Professor Dr. Michael Hanke, der trotz seiner zahlreichen akademischen Aufgaben die Betreuung dieser Arbeit übernommen hat. Seine fachliche Kompetenz und Unterstützung während meines gesamten Doktoratsstudiums an der Universität Innsbruck haben das Gelingen dieser Arbeit entscheidend geprägt. Für die Übernahme des Zweitgutachtens meiner Dissertation möchte ich mich auch recht herzlich bei Herrn Professor Dr. Matthias Bank bedanken.
Neben vielen Freunden, die mich während der vergangenen Jahre bis zum Abschluss dieser Arbeit unterstützt haben, danke ich insbesondere Herrn Ulrich Englhart für die mehrfache und kritische Durchsicht des Manuskripts. Bedanken möchte ich mich auch bei Frau Renate Zörkler und Herrn Maximilian Fischer für ihre große Unterstützung und Hilfsbereitschaft.
Besonderen Dank möchte ich meinen Eltern Margit und Jürgen Herold, sowie meinen Großeltern Annusch, Annelore und Siegfried aussprechen. Sie haben mich während meiner gesamten Ausbildungs- und Studienzeit stets aktiv und unermüdlich unterstützt und mir in jeder Lebenslage zur Seite gestanden, um das zu erreichen, was ich heute bin. Diesen tollen Menschen ist daher auch meine Dissertation gewidmet.

Innsbruck, im April 2008
Manuel-Bastian Herold

 

---

^{II Risikomanagement im Designated Sponsoring}

Executive Summary

Von den börsennotierten Unternehmen bezahlt, sind es im fortlaufenden Aktienhandel des elektronischen Handelssystems XETRA die so genannten Designated Sponsors, welche die Aufgaben eines nicht amtlichen Market Makers übernehmen. Bei Aktien mit niedrigem Handelsumsatz ist ihr Einsatz die Grundvoraussetzung für die Zulassung zum fortlaufenden Handel. Seit der Einführung 1998 musste sich diese Institution bereits während der Börsen-Hausse des Neuen Marktes, sowie bei dessen Zusammenbruch bewähren. Als Hauptgründe für den Rückzug vieler Finanzdienstleister aus dem Designated Sponsoring-Geschäft während der Korrekturphase der Märkte in den Jahren 2000 bis 2003 können neben der geringeren Aussicht auf Folgegeschäfte durch Kapitalmaßnahmen bei den betreuten Unternehmen auch die mit dem Designated Sponsoring verbundenen finanziellen Risiken genannt werden. Die fortlaufende Lieferung von Liquidität in den fallenden Aktienmarkt hatte bei vielen Banken und Handelshäusern zu großen Verlusten geführt.
Die vorliegende Arbeit präsentiert eine neue Betrachtungsweise des Risikos der Designated Sponsors und versucht anhand dieses Risikoprofils Strategien zu erörtern, die auch in extrem steigenden oder fallenden Märkten die Betreuerposition sichern. Zudem gewährt das erstellte Profil einen Ansatz zur Quantifizierung des Quotierungsrisikos in der betreuten Aktie über die Optionspreistheorie. Der empirische Teil der Arbeit gewährt einen Einblick in den fortlaufenden XETRA-Handel von Unternehmen, deren extremer Kursanstieg bzw. Kursrückgang in unterschiedlicher Weise Risiken für den dabei involvierten Designated Sponsor bergen.
Es wird deutlich, dass eine bei Aktien oftmals zitierte Absicherung über Derivate bereits daran scheitert, dass auf die große Zahl der von Designated Sponsors betreuten Small- und MidCaps keine Kontrakte an den Terminbörsen gehandelt werden. Anhand konkreter Markt- und Unternehmensdaten wird daher eine Strategie entwickelt, bei der das bestehende Vertragsverhältnis zwischen Designated Sponsor und börsennotiertem Unternehmen um eine Wertpapierleihe-Vereinbarung erweitert wird. Die empirische Untersuchung verdeutlicht, welchen großen Beitrag diese Vorgehensweise zur Stabilisierung der Betreuerposition und darüber hinaus, zur nachhaltigen Vertiefung der Geschäftsverbindung zwischen Designated Sponsor und dem Emittent leisten kann.

 

---

^{III Risikomanagement im Designated Sponsoring}

Inhaltsverzeichnis

Vorwort und Danksagung I
Executive Summary II
Inhaltsverzeichnis III
Abkürzungsverzeichnis VII
Abbildungsverzeichnis IX
Tabellenverzeichnis XII
1 Einleitung 1
1.1 Wissenschaftliches Problem der Arbeit 1
1.2 Theoretische Relevanz der Thematik 3
1.3 Wissenschaftlicher Beitrag der Arbeit 4
1.4 Geplante methodische Vorgehensweise 5
2 Grundlagen der Arbeit 7
2.1 Börsensegmente der Deutsche Börse 7
2.2 Das elektronische Handelssystem XETRA 9
2.2.1 Organisation des Handels auf XETRA 10
2.2.1.1 Ablauf des fortlaufenden Handels 11
2.2.1.2 Handelsunterbrechungen im XETRA-Handel 13
2.3 Liquiditätsbedürfnis im Aktienhandel 14
2.3.1 Marktliquidität 15
2.3.2 Liquiditätsparameter 16
2.3.3 Maßnahmen zur Beeinflussung der Liquidität im Handel 18
2.3.3.1 Liquiditätsgewährleistung im XETRA-Handel 19
2.3.3.2 Der Liquiditätsbeitrag 20
2.3.4 Liquidität unter Kostengesichtspunkten 21
2.3.4.1 Implizite Transaktionskosten: Kosten Adverser Selektion 23
2.3.4.2 Implizite Transaktionskosten: Der Spread 23
2.3.4.3 Implizite Kosten: Market Impact- und Opportunitätskosten 24
2.3.4.4 Explizite Kosten: Gebühren 25
2.3.5 Das XETRA-Liquiditätsmaß 26
2.4 Grundlagen zum Market Making 28

 

---

IV Risikomanagement im Designated Sponsoring

2.4.1 Aufgaben eines Market Maker 29

2.4.2 Kostenbetrachtung des Market Making 30

2.4.2.1 Inventory bzw. Bestandskosten 31

2.4.2.2 Der Spread und Kosten Adverser Selektion 32

2.5 Das Designated Sponsoring-Konzept der Deutschen Börse 33

2.5.1 Zur Entstehung des Betreuerkonzeptes 33

2.5.2 Die Rolle des Designated Sponsors im XETRA-Handel 34

2.5.3 Kostenbetrachtung und Vorschriften zum Designated Sponsoring 36

2.5.4 Vorschriften zur Quotierung in den Liquiditätsklassen 39

2.5.5 Qualitätsüberwachung durch ein Quartalsrating 41

2.5.6 Die Entwicklung des Designated Sponsoring seit der Einführung 43

2.6 Market Maker in Modellen 48

2.6.1 Modelltheoretische Betrachtung des Inventory-Risikos 53

2.6.1.1 Garman (1976) 54

2.6.1.2 Amihud und Mendelson (1980) 58

2.6.1.3 Stoll (1978) 59

2.6.1.4 Ho und Stoll (1983) 64

2.6.1.5 Ho und Macris (1985) 66

2.6.1.6 Reiss und Werner (1998) 68

2.6.1.7 Weiterführende Modelle 71

2.6.2 Modelltheoretische Betrachtung des Risikos Adverser Selektion 74

2.6.3 Zusammenfassung der Modelle 78

3 Ableitung eines Risikoprofils des Designated Sponsors 81

3.1 Das Bestandsmanagement des Designated Sponsors 82

3.1.1 Risiken für den Aktienbestand des Designated Sponsors 83

3.1.2 Kontrolle des Inventory durch Quotierungsstrategien 85

3.1.2.1 Vorgehensweise bei der Quotierung 85

3.1.2.2 Der Einfluss von Wettbewerb auf die Handelsstrategie 90

3.1.2.3 Profitabilität der Quotierung 91

3.2 Extreme Handelssituationen und der Einfluss auf das Inventory 93

3.2.1 Die Rolle des Designated Sponsors im extrem steigenden Markt 96

3.2.2 Die Rolle des Designated Sponsors im extrem fallenden Markt 98

3.3 Risikovergleich mit einem Options-Stillhalter 101

 

---

V Risikomanagement im Designated Sponsoring

3.3.1 Vergleich mit einem Short-Call 105

3.3.2 Vergleich mit einem Short-Put 107

3.3.3 Anwendung der Optionspreistheorie auf das Risikoprofil 108

3.3.3.1 Erstmalige Berechnung von Risikoprämien 110

3.3.3.2 Risikoprämien während eines laufenden Mandats 111

3.4 Quantifizierung des Risikoprofils 111

4 Maßnahmen und Strategien zum Risikomanagement 116

4.1 Untersuchungsansätze über den Umfang der Absicherung 117

4.2 Risikomanagement mit Derivaten 121

4.2.1 Optionen 121

4.2.1.1 Klassische Optionsstrategien bei positivem Inventory 122

4.2.1.2 Klassische Optionsstrategien bei negativem Inventory 124

4.2.1.3 Überlegungen zu den klassischen Optionsstrategien 127

4.2.1.4 Praktische Anwendbarkeit 129

4.2.2 Alternative Strategie: Synthetische Kontrakte 131

4.2.3 Alternative Strategie: Emission von Optionsscheinen 132

4.2.4 Aktien- und Index-Futures 134

4.2.4.1 Berücksichtigung des Betafaktors 135

4.2.4.2 Der Einsatz von Aktien- und Index-Futures 137

4.2.4.3 Die Umsetzbarkeit im Designated Sponsoring 140

4.2.5 Zusammenfassung der Derivate-Strategien 143

4.3 Inventory-Strategien durch Wertpapierleihe 145

4.3.1 Grundlagen der Wertpapierleihe 145

4.3.2 Die Rolle der Wertpapierleihe beim Risikomanagement 146

4.3.3 Ausgestaltungsform der Leihevereinbarung 148

4.4 Risikomanagement unter Informationsvorteilen 152

5 Empirische Untersuchung der Absicherungsstrategien 154

5.1 Kurzdarstellung der Forschungsfrage 154

5.2 Beschreibung der Hypothesen 155

5.3 Methodik der empirischen Untersuchung 156

5.4 Untersuchungsdaten 158

5.5 Empirisch gewonnene Daten 159

 

---

VI Risikomanagement im Designated Sponsoring

5.5.1 Untersuchungsbeispiel extremer Kursanstieg 159

5.5.1.1 Intraday-Übersichten der extremen Handelstage 165

5.5.1.2 Risikoableitung aus der Intraday-Betrachtung 173

5.5.1.3 Derivate zur Absicherung 175

5.5.1.4 Umfang einer Wertpapierleihe 178

5.5.1.5 Zusammenfassung der Ergebnisse 181

5.5.2 Untersuchungsbeispiel extremer Kursrückgang 183

5.5.2.1 Intraday-Übersichten der extremen Handelstage 188

5.5.2.2 Risikoableitung aus der Intraday-Betrachtung 191

5.5.2.3 Derivate zur Absicherung 192

5.5.2.4 Umfang einer Wertpapierleihe 195

5.5.2.5 Zusammenfassung der Ergebnisse 198

5.5.3 Risikoprämien des Stillhalter-Risikoprofil 199

5.5.3.1 Risikoprämien am Beispiel extrem steigender Kurse 201

5.5.3.2 Risikoprämien am Beispiel extrem fallender Kurse 203

5.5.3.3 Zusammenfassung und Modellkritik 204

6 Schlussbetrachtung 207

6.1. Ergebnisse und Ausblick 207

6.2 Ansätze für Forschung und Praxis 210

Literaturverzeichnis XIV

 

---

^{VII Risikomanagement im Designated Sponsoring}

Abkürzungsverzeichnis

Abs. - Absatz
Ask - Briefkurs (Verkaufskurs des Market Makers bei der Quotierung)
B - Basispreis der Option
B&S - Black & Scholes
BGB - Bürgerliches Gesetzbuch der Bundesrepublik Deutschland
Bid - Geldkurs (Kaufkurs des Market Makers bei der Quotierung)
bzw. - beziehungsweise
C - Call
ca. - circa
d.h. - das heißt
DAX - Deutscher Aktienindex
DS - Designated Sponsor
et al. - et alii - und andere
etc. - et cetera
EURIBOR - Euro Interbank Offered Rate
ff - fortfolgend
gem. - gemäß
hyp. - Hypothetisch
K - Kurswert des Underlying heute
LargeCap - Unternehmen mit Marktkapitalisierung über 1 Mrd.
LK - Liquiditätsklasse
max. - maximal-
MDAX - MidCap-DAX
MidCap - Unternehmen mit Marktkapitalisierung von 250 - 1.000 Mio.
Mrd. - Milliarde(n)
mind. - mindest-
Mio. - Million(en)
o. - oder
o.Ä. - oder Ähnliches
o.V. - ohne Verfasser
P - Put
p.a. - per anno

 

---

^{VIII Risikomanagement im Designated Sponsoring}

Quote - Limitierte Kauf- oder Verkaufsorder in XETRA
S. - Seite
SDAX - SmallCap-DAX
SmallCap - Unternehmen mit Marktkapitalisierung unter 250 Mio.
sog. - so genannt
TecDAX - Technologie-DAX
usw. - und so weiter
vgl. - vergleiche
WPHG - Wertpapierhandelsgesetz der Bundesrepublik Deutschland
XETRA - Elektronisches Handelssystem der Deutschen Börse
XLM - XETRA-Liquiditätsmaß
z.B. - zum Beispiel

 

---

^{IX Risikomanagement im Designated Sponsoring}

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2-1: Marktzugang für Emittenten an der Deutschen Börse
Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff September 2007 7

Abbildung 2-2: Transparenzanforderungen der Deutschen Börse
Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff September 2007 8

Abbildung 2-3: Organisation des XETRA-Handel
Quelle: Deutsche Börse AG (2007-II), S. 5 11

Abbildung 2-4: Fortlaufender Handel auf XETRA
Quelle: Deutsche Börse AG (2004), S. 15 12

Abbildung 2-5: Dynamischer und statischer Preiskorridor
Quelle: Deutsche Börse AG (2004), S. 30 13

Abbildung 2-6: Market-Impact
Quelle: Amihud, Mendelson (2000), S. 10 17

Abbildung 2-7: Explizite und implizite Transaktionskosten
Quelle: Gomber, Schweickert (2002), S. 2 22

Abbildung 2-8: Einteilung in Liquiditätskategorien
Quelle: Dt. Börse AG (2006-II), S. 5 37

Abbildung 2-9: Geschäftsbeziehungen im Designated Sponsoring
Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff September 2007 38

Abbildung 2-10: Anforderungen für die Rating-Vergabe
Quelle: www.deutsche-boerse.com, Zugriff September 2007 42

Abbildung 2-11: Anzahl der aktiven Anbieter von Designated Sponsoring seit 1999
Datenquelle: DS-Quartalsratings der Deutschen Börse 46

Abbildung 2-12: Reservation-Quote des Market Makers nach Ho/Macris
Quelle: Ho, Macris (1985), S. 49; sowie Bosch (2001), S. 5 51

Abbildung 2-13: Der Gleichgewichtspreis und die Geld-Brief-Spanne
Quelle: Bosch (2001), S. 51 52

Abbildung 2-14: Orderankunftsraten nach Garman
Quelle: Garman (1976), S. 260 55

Abbildung 2-15: Die gewinnmaximale Strategie des Market Makers
Quelle: Garman (1976), S. 265; sowie O′Hara (1995), S.58 57

Abbildung 2-16: Die Geld-Brief-Spanne in Abhängigkeit des Inventory
Quelle: Amihud, Mendelson (1980), S. 48 59

 

---