Freie wissenschaftliche Arbeit zur Erlangung

des Grades eines Diplom-Kaufmanns

mit dem Thema:

Empirische Analyse der wirtschaftlichen Position

von Minderheitsaktionären beim Abschluss

von Unternehmensverträgen nach § 291 AktG

Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre

Bank- und Kreditwirtschaft

Julius-Maximilians-Universität Würzburg

von:

Markus

Lermig

aus:

Würzburg

am:

20. Juni 2006

---

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis III

Abbildungsverzeichnis V

Tabellenverzeichnis VI

1

Einleitung 1

1.1 Problemstellung 1

1.2

Gang der Untersuchung 1

2

Gesetzliche Grundlagen des Unternehmensvertrages 3

2.1 Organisationsrechtliche

Unternehmensverträge 3

2.1.1 Inhalt und Weisungsrecht des Beherrschungsvertrages 4

2.1.2 Inhalt und Verpflichtung des Gewinnabführungsvertrages 4

2.1.3 Vorschriften zur Sicherung des Gesellschaftsvermögens und der

Gesellschafter 5

2.1.4 Vorschriften zur Sicherung außenstehender Aktionäre 6

2.1.4.1 Angemessener

Ausgleich 7

2.1.4.2 Angemessene

Abfindung 7

2.2 Schuldrechtliche

Unternehmensverträge 9

3

Motive zum Abschluss von Unternehmensverträgen 11

3.1 Vertragskonzernbildung

aufgrund

steuerrechtlicher Gründe 11

3.2 Vertragskonzernbildung

aufgrund von Synergieeffekten 14

3.3

Vertragskonzernbildung aufgrund von Agency-Problemen 16

3.4

Vertragskonzernbildung im Zusammenhang mit Squeeze-out 19

4

Auswahl der Ereignisse und Datengewinnung für die empirischen Studien.. 22

4.1

Bestimmung des Ereignisses und des Ereigniszeitpunktes 22

4.2

Sachliche und zeitliche Abgrenzung der Untersuchungsstichprobe 23

4.3

Beschaffung der Kursdaten 26

5

Bewertung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs
unter Bezugnahme auf die Börsenkursentwicklung 28

5.1

Aufbau der Analyse 28

5.1.1 Bestimmung der Vergleichskurse 30

5.1.2 Bestimmung der Alternativrenditen als Kalkulationszinsfuß 32

5.1.3 Modifikation der vertraglichen Abfindung 37

5.1.3.1 Barabfindung 37

5.1.3.2 Abfindung in Aktien 39

5.1.4 Formale Darstellung der Analyse 40

5.2

Auswertung und Interpretation der Gesamtstichprobe 42

5.2.1 Untersuchung der Abfindung 42

5.2.2 Untersuchung der Ausgleichsrelation 48

5.3

Auswertung und Interpretation der Teilstichproben 51

5.3.1 Aufteilung nach Zeiträumen 52

5.3.1.1 Abfindung 52

5.3.1.2 Ausgleichsrelation 55

I

---

5.3.2 Aufteilung nach Bestehen eines Squeeze-out-Antrages 56

5.3.1.3 Abfindung 56

5.3.1.4 Ausgleichsrelation 57

6

Empirische Studie zu Kapitalreaktionen im Zusammenhang mit
Unternehmensverträgen 58

6.1

Aufbau der Ereignisstudie 58

6.1.1 Hypothesenbildung 58

6.1.1.1 Zusammenhang zwischen Ankündigung eines Unternehmens-

vertrages und der Kapitalmarktreaktion 59

6.1.1.2 Zusammenhang zwischen der Kapitalmarktreaktion auf die

Ankündigung von Unternehmensverträgen und unterschiedlichen

Rahmenbedingungen 60

6.1.1.3 Zusammenhang zwischen den unterschiedlichen

Unternehmensverträgen und der Kapitalmarktreaktion 60

6.1.1.4 Zusammenhang zwischen der Kapitalmarktreaktion auf die

Ankündigung von Unternehmensverträgen und der Einführung

des Squeeze-out 62

6.1.2 Bestimmung der Überrenditen 63

6.1.3 Signifikanztestverfahren für Überrenditen 67

6.1.3.1 Zweiseitiger

t-Test 67

6.1.3.2 Vorzeichen-Rangtest

von

WILCOXON 69

6.1.3.3 Zwei-Stichproben-t-Test 70

6.1.3.4 Rangsummentest

nach

WILCOXON 72

6.2

Auswertung und Interpretation der Ergebnisse 74

6.2.1 Ergebnisse für die Gesamtstichprobe 74

6.2.2 Ergebnisse für die Teilstichproben 77

6.2.2.1 Aufteilung nach Zeiträumen 77

6.2.2.2 Aufteilung nach Vertragsart 83

6.2.2.3 Aufteilung im Zusammenhang mit der Einführung des Squeeze-out . 86

7

Zusammenfassung und Fazit 90

8

Anhang 94

9

Literaturverzeichnis 212

10

Datenquellen 217

II

---

Abkürzungsverzeichnis

Abf. Abfindung

Abs. Absatz

AG

Aktiengesellschaft bzw. Die Aktiengesellschaft (Fachzeitschrift)

AktG Aktiengesetz

AMB AG

Aachener und Münchener Beteiligungs AG

AML AG

Aachener und Münchener Lebensversicherung AG

AMV AG

Aachener und Münchener Versicherung AG

AnrechnV Anrechnungsverfahren

Art. Artikel

Ausgl. Ausgleich

B Beherrschungsvertrag

BA Bundesanzeiger

BB Betriebs-Berater

B&G

Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag

BGH Bundesgerichtshof

BR-Drs. Bundesratsdrucksache

BT-Drs. Bundestagsdrucksache

BVerfG Bundesverfassungsgericht

bzw. beziehungsweise

CDAX

Composite-DAX (der Deutschen Börse AG)

Co.

Company

DAFOX Deutscher

Aktienforschungsindex

DAR durchschnittliche

abnormale

Rendite

DAX Deutscher

Aktienindex

DB Der

Betrieb

DEWB

Deutsche Effecten- und Wechselbeteiligungsgesellschaft AG

DFDB Deutsche

Finanzdatenbank

DGAP

Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität mbH

d.h. das

heißt

Div. Dividende

DKAR

durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite

DM Deutsche

Mark

DStR

Deutsches Steuerrecht (Fachzeitschrift)

DVV durchschnittliche

Vermögensverschiebung

EUR Euro

f. folgende

ff. fortfolgende

GE Geldeinheiten

ggf. gegebenenfalls

HalbEinkV Halbeinkünfteverfahren

HGB Handelsgesetzbuch

Hrsg. Herausgeber

HV Hauptversammlung

i.d.R.

in der Regel

Inh.-StA. Inhaberstammaktie

inkl. inklusive

i.V.m. in

Verbindung

mit

III

---

Jg. Jahrgang

KAR

kumulierte abnormale Rendite

KSt Körperschaftssteuer

KStG Körperschaftssteuergesetz

Lit. Litera

lt. laut

n. St.

nach Steuern

Na.-StA. Namensstammaktie

Nr. Nummer

REXP Deutscher

Renten-Performanceindex

Rn. Randnummer

S. Seite

StA. Stammaktie

StSenkG Steuersenkungsgesetz

t Zeitindex

TS Teilstichprobe

UStG Umsatzsteuergesetz

vink. vinkuliert

Vol. Volume

Vorb. Vorbemerkung

vgl. vergleiche

VV Vermögensverschiebung

Vz. Vorzugsaktie

WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Fachzeitschrift)

WKN Wertpapierkennnummer

Wpg Die

Wirtschaftsprüfung

(Fachzeitschrift)

WpÜG Wertpapiererwerbs-

und

Übernahmegesetz

WuW

Wirtschaft und Wettbewerb (Fachzeitschrift)

z.B. zum

Beispiel

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankpraxis

ZfbF

Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

zw. zwischen

IV

---

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1:

Arten des Unternehmensvertrages 3

Abbildung 2:

Vertragsarten in der Untersuchungsstichprobe 25

Abbildung 3:

DAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters [-40;+20] 75

Abbildung 4:

DKAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters [-40;+20] 75

Abbildung 5:

DKAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters [-20;+20] 75

Abbildung 6:

DKAR der TS nach Zeiträumen des Zeitfensters [-20;+20] 78

Abbildung 7:

DKAR der TS nach Zeiträumen des Zeitfensters [-40;+20] 78

Abbildung 8:

DAR im Zeitintervall 1993-1995 79

Abbildung 9:

DAR im Zeitintervall 1996-1998 80

Abbildung 10: DAR im Zeitintervall 1999-2001 80

Abbildung 11: DAR im Zeitintervall 2002-2005 80

Abbildung 12: DKAR der TS nach Vertragsart im Zeitfenster [-40;+20] 84

Abbildung 13: DKAR der TS nach Vertragsart im Zeitfenster [-20;+20] 85

Abbildung 14: DKAR der TS mit/ohne Squeeze-out im Zeitfenster [-40;+20] 87

Abbildung 15: DKAR der TS mit/ohne Squeeze-out im Zeitfenster [-20;+20] 87

Abbildung 16: DKAR der TS vor/nach 2002 im Zeitfenster [-20;+20] 89

Abbildung 17: DKAR der TS vor/nach 2002 im Zeitfenster [-40;+20] 89

Abbildung 18: Anzahl der Unternehmensverträge pro Jahr für den Zeitraum

von 1993 - 2005 98

Abbildung 19: CDAX-Chart für den Zeitraum vom 31.12.1990 bis 31.12.2005 127

V

---

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht über die längst laufenden Bundesanleihen im Zeitraum

von 1991 bis 2005 35

Tabelle 2: Anzahl der Fälle mit vertraglichen Barabfindung über dem Börsenkurs.. 42

Tabelle 3: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-

abfindung vom jeweiligen Börsenkurs und der dazugehörige t-Wert 45

Tabelle 4: Anzahl der Fälle mit Börsenkurs über der vertraglichen Abfindung in

Aktien 47

Tabelle 5: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Abfindung

in Aktien vom jeweiligen Börsenkurs 48

Tabelle 6: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-

abfindung vom jeweiligen Börsenkurs im jeweiligen Zeitintervall 52

Tabelle 7: Prozentualer Anteil des Ausgleichs an der vertraglichen Barabfindung... 56

Tabelle 8: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-

abfindung vom jeweiligen Börsenkurs in Abhängigkeit eines gleich-

zeitigen Squeeze-out-Antrages 56

Tabelle 9: Prozentualer Anteil des Ausgleichs an der vertraglichen Barabfindung

in Abhängigkeit eines gleichzeitigen Squeeze-out-Antrages 57

Tabelle 10: Übersicht über die Entwicklung der Fälle zum Markt 76

Tabelle 11: Gesamtstichprobe der untersuchten Unternehmensverträge 95

Tabelle 12: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs (fixe Abfindung) 99

Tabelle 13: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs (variable Abfindung) 101

Tabelle 14: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen

Abfindung für die Gesamtstichprobe 101

Tabelle 15: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS 1993 - 1995 104

Tabelle 16: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS 1996 - 1998 104

Tabelle 17: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS 1999 - 2001 105

Tabelle 18: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS 2002 ­ 2005 106

Tabelle 19: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS mit Squeeze-out 106

Tabelle 20: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom

Börsenkurs für die TS ohne Squeeze-out 107

Tabelle 21: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS 1993 - 1995 108

VI

---

Tabelle 22: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS 1996 - 1998 108

Tabelle 23: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS 1999 - 2001 109

Tabelle 24: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS 2002 - 2005 110

Tabelle 25: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen

Abfindung für die TS mit Squeeze-out 111

Tabelle 26: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich

angebotenen Abfindung für die TS ohne Squeeze-out 112

Tabelle 27: DAR und DKAR für die Gesamtstichprobe 113

Tabelle 28: DAR für TS nach Zeiträumen 114

Tabelle 29: DKAR für TS nach Zeiträumen für das Ereignisfenster [-40;+20] 115

Tabelle 30: DKAR für TS nach Zeiträumen für das Ereignisfenster [-20;+20] 116

Tabelle 31: DAR für TS nach Vertragsart 117

Tabelle 32: DKAR für TS nach Vertragsart für das Ereignisfenster [-40;+20] 118

Tabelle 33: DKAR für TS nach Vertragsart für das Ereignisfenster [-20;+20] 119

Tabelle 34: DAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung

> 95% vor bzw. nach 2002 120

Tabelle 35: DKAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung

> 95% vor bzw. nach 2002 für das Ereignisfenster [-40;+20] 121

Tabelle 36: DKAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung

> 95% vor bzw. nach 2002 für das Ereignisfenster [-20;+20] 122

Tabelle 37: DKAR für die Gesamtstichprobe für die Ereignisfenster

[-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] 123

Tabelle 38: DKAR für den Vergleich der TS 1993-1995 mit 1996-1998 für die

Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] 123

Tabelle 39: DKAR für den Vergleich der TS 1996-1998 mit 1999-2001 für die

Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] 124

Tabelle 40: DKAR für den Vergleich der TS 1999-2001 mit 2002-2005 für die

Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] 124

Tabelle 41: DKAR für den Vergleich der TS B mit B&G für die Ereignisfenster

[-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] 124

Tabelle 42: DKAR für den Vergleich der TS B mit G für die Ereignisfenster

[-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] 125

Tabelle 43: DKAR für den Vergleich der TS B&G mit G für die Ereignisfenster

[-1;0], [-20;+20] und [-40;+20] 125

Tabelle 44: DKAR für den Vergleich der TS UN-Vertrag mit Squeeze-out mit

UN-Vertrag ohne Squeeze-out für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20]

und [-40;+20] 126

VII

---

Tabelle 45: DKAR für den Vergleich der TS Beteiligung >95% vor 2002 mit

Beteiligung >95% nach 2002 für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20]

und [-40;+20] 126

VIII

---

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Für den Ausschluss von Minderheitsaktionären waren bis zum Anfang des 21. Jahrhun-

derts grundsätzlich die Verschmelzung, die Eingliederung, die Liquidation der Gesell-

schaft unter Veräußerung ihres gesamten Geschäftsbetriebes an den Großaktionär und

der Abschluss eines Unternehmensvertrages zweckmäßig.1 Allerdings wurde erst mit

dem Squeeze-out, der mit Wirkung vom 01.01.2002 eingeführt wurde, ein Verfahren ins

Leben gerufen, das den vollständigen und endgültigen Ausschluss von Minderheiten,

deren Beteiligung am Grundkapital zusammen nicht mehr als 5% beträgt, ohne deren

Zustimmung ermöglicht.2 Im Rahmen aller genannten Unternehmensmaßnahmen stellt

sich dabei die Frage, ob die Vermögensposition der Minderheitsaktionäre durch diese

beeinträchtigt wird und ob sich die Beeinträchtigung gegebenenfalls im Zeitablauf

und/oder durch rechtliche bzw. sonstige Rahmenbedingungen verändert.

1.2 Gang der Untersuchung

In der vorliegenden Arbeit, die sich in sieben Kapitel gliedert, wird mittels zweier ver-

schiedener empirischer Studien analysiert, inwieweit die wirtschaftliche Position eines

Minderheitsaktionärs durch den Abschluss eines Unternehmensvertrages beeinflusst

wird. Im Mittelpunkt steht hier der Zeitpunkt des ,,Abschlusses" des Unternehmensver-

trages. Demzufolge werden nur die angebotenen und vertraglich festgesetzten Abfin-

dungs- und Ausgleichszahlungen in die Analyse einbezogen, die bei der Eintragung des

jeweiligen Vertrages ins Handelsregister maßgeblich waren und durch das erstmalige

Abfindungsangebot veröffentlicht wurden. Die Möglichkeit der Minderheitsaktionäre,

durch ein i.d.R. zeitlich sehr aufwendiges Spruchstellenverfahren eine Aufbesserung des

Abfindungs- und/oder Ausgleichsangebotes zu erwirken, soll in diese Untersuchung

nicht mit einfließen.

Bevor die Untersuchungen durchgeführt werden, gibt Kapitel 2 einen kurzen Überblick

über die aktuelle gesetzliche Regelung, die beim Abschluss von Unternehmensverträgen

derzeit Anwendung findet. Im Anschluss daran werden Motive, die beim Abschluss von

1 Vgl. WENGER/KASERER/HECKER (2001), S. 325.

2 Vgl. KOPPENSTEINER (2004), Vorb. § 327a Rn. 2-9.

1

---