International Management School Malente

Vordiplomarbeit

Studiengang: „Internationale Betriebswirtschaftslehre“

„Die Bewertung von Unternehmen anhand fundamentaler Wertpapieranalyse“

Hauke Barschel

1. Einleitung 1

2. Definition und Zielsetzung der fundamentalen Wertpapieranalyse 2

3. Einordnung der Fundamentalanalyse 2
3.1. Abgrenzung zur technischen Aktienanalyse oder Chartanalyse 2
3.2. Abgrenzung zur Bilanzanalyse oder Analyse von Geschäftsabschlüssen 3

4. Anwendungsgebiete der Fundamentalanalyse 4
4.1. Ermittlung des Emissionspreises beim Going Public einer Aktiengesellschaft 4
4.1.1. Marktorientiertes Multiplikatorverfahren 4
4.1.2. Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF) 5
4.1.3. Emissionen am Neuen Markt 5
4.2. Investitionsentscheidungen bei der Wertpapierportfolio-Auswahl 6
4.3. Analyse fundamentaler Einflussfaktoren auf die Renditeentwicklung am Beispiel einer Analyse der Rendite vor und nach dem Going Public 6
4.4. Umtauschrelation bei Fusionen von Aktiengesellschaften 6
4.5. Branchen-Ranking von Unternehmen 7

5. Methodik und Vorgehensweise bei der Fundamentalanalyse 7
5.1. Methodikansätze der Fundamentalanalyse 7
5.1.1. Der Top-Down-Ansatz 7
5.1.2. Der Bottom-Up-Ansatz 8
5.2. Die drei Schritte der Fundamentalanalyse 8
5.2.1. Die Analyse der konjunkturellen Rahmenbedingungen 8
5.2.2. Die Analyse der Branchenentwicklung 9
5.2.3. Die Analyse einzelner Unternehmen 10
5.2.3.1. Allgemeine Ansätze 10
5.2.3.2. Die Konstruktion des inneren Wertes 11

6. Kennzahlen der Fundamentalanalyse 12
6.1. Aktienbezogene Kennzahlen 12
6.2. Kursbezogene Kennzahlen 13
6.2.1. Der Gewinn nach DVFA/SG 13
6.2.2. Die Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV (Price-Earnings-Ratio PER) 13
6.2.3. Das Price-Earnings-to-Growth-Ratio PEG-Ratio 14
6.2.4. Das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis KCfV 14
6.2.5. Die Dividendenrendite 14
6.2.5.1. Praxisrelevanz der Dividendenrendite (beispielhaft) 14
6.2.5.2. Kritische Würdigung 15

7. Schlussbemerkung 15

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung
AG  Aktiengesellschaft
DCF Discounted-Cash-Flow
DVFA/SG  Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e. V./Schmalenbach-Gesellschaft
HGB  Handelsgesetzbuch
IAS  International Accounting Standards
Ifo  Institut für Wirtschaftsforschung München
KAGG Kapitalanlagegesellschaftsgesetz
KGV  Kurs-Gewinn-Verhältnis
KCfV Kurs-Cash-flow-Verhältnis
PEG  Price-Earnings-to-Growth
SVP  Shareholder-Value-Performance
TSR  Total Shareholder Return
US-GAAP  United States General Accepted Accounting Principles
v. H.  von Hundert
WACC Weighted Average Cost of Capital
WKN  Wertpapierkennnummer
z. B.  zum Beispiel

Tabellen- und Abbildungsverzeichnis

Tabelle 1 .. Das Branchen-Elemententableau 9
Tabelle 2 .. Ermittlungsschema des Ergebnisses nach DVFA/SG 13

Abbildung 1 .. Wertpapieranalyse zu Anlageentscheidung 3
Abbildung 2 .. Die drei Bereiche der Fundamentalanalyse V
Abbildung 3 .. Der Lebenszyklus eines Produktes, eingeteilt in Stadien VI

1. Einleitung

„Die Bewertung von Aktien ist sicherlich kein leichtes Unterfangen – schließlich läuft hierbei alles darauf hinaus, Unternehmen zu bewerten.“[Mühlbradt, 1985, S. 63] Gerade weil es bei der Analyse von Aktien letztendlich um eine Unternehmensbewertung geht, erscheint es sinnvoll ein Instrumentarium anzuwenden, welches sämtliche externe und interne Unternehmensdaten als Input benötigt und dann als Output einen entsprechenden Unternehmenswert oder eine Empfehlung zum Entscheidungsverhalten liefert. Entscheidungen der Anleger am Aktienmarkt werden stets unter Unsicherheit getroffen. Kein Anleger kann mit Sicherheit sagen, welche Aktie zukünftig im Kurs steigen oder fallen wird. Auch das Ausmaß der Schwankung unterliegt Unsicherheitsaspekten. Jedem Anleger, selbst einem risikofreudigen Anleger, ist daran gelegen, sein Risiko möglichst niedrig zu halten. Um das Anlegerrisiko besser abschätzen zu können, bedient man sich oft der fundamentalen Wertpapieranalyse, der „ältesten und dominierenden Methode zur Prognose von Aktienkursen“ [Hesselmann, 2001, S. 4] Gerade mit Blick auf die Kursexplosion am Neuen Markt bis Anfang des Jahres 2000, die dann bekanntlich mit einem bisher noch nicht beendeten Kursrutsch beendet wurde, erscheint eine klassische und allumfassende Analyse von Aktien sinnvoll. Der Index der 50 wichtigsten Werte am Neuen Markt NEMAX50ä hat heute nur noch einen Wert von nicht mal 5 v. H. des historischen Höchststandes aus dem Jahr 2000.

In dieser Arbeit möchte ich den Begriff fundamentale Wertpapieranalyse zunächst definieren und ihre Zielsetzung erläutern. Es soll auch verständlich werden, in welchem Kontext zu anderen Bewertungs- und Analyseverfahren von Aktien und Unternehmen die fundamentale Wertpapieranalyse steht. Besonders die Unterschiede sollen deutlich werden. Weiterhin werden Anwendungsgebiete in ausgewählter Form erläutert, die die praktische Bedeutung der fundamentalen Wertpapieranalyse darlegen. Fundamentale Wertpapieranalyse besteht aus drei Bereichen, der gesamtwirtschaftlichen Analyse, der Branchenanalyse und der Einzelanalyse. Ansätze zur Methodik und das Vorgehen in den drei Bereichen werden beschrieben. Da die fundamentale Wertpapieranalyse sich wie andere Analyseverfahren diverser Kennzahlen als Instrument bedient, sollen diese ausgewählt erläutert werden. Diese Arbeit soll das Aktien- und Unternehmensbewertungskonzept der fundamentalen Wertpapieranalyse beschreiben und die praktische Relevanz der Bewertungsverfahren begründen.

2. Definition und Zielsetzung der fundamentalen Wertpapieranalyse

Fundamentale Wertpapieranalyse, fundamentale Aktienanalyse oder Fundamentalanalyse ist eine seit vielen Jahren angewandte Methode, um Aktien und damit auch Unternehmen zu bewerten. Da Aktienkurse durch eine Vielzahl von wirtschaftlichen Daten und Einflussfaktoren entstehen, kann man nur dann von einer soliden Aktienkursbewertung sprechen, wenn man diese wirtschaftlichen Einflussfaktoren im Detail betrachtet und sich mit ihnen auseinandersetzt. [Mühlbradt, 1988, S. 63] Die Fundamentalanalyse setzt sich mit sämtlichen relevanten wirtschaftlichen Daten auseinander.

Zielsetzung der fundamentalen Wertpapieranalyse ist, einen fairen Preis einer Aktie zu ermitteln. Dabei werden externe Daten, z. B. allgemeine Gewinn- und Zinserwartungen, oder die erwartete konjunkturelle Entwicklung und interne Daten des Unternehmens, z. B. Vermögensstruktur oder Arbeitsproduktivität, heran gezogen. Basis der Fundamentalanalyse sind Methoden der Bilanzanalyse, der Analyse der Erfolgsrechnung und aktienkursbezogene Verhältniszahlen. [Grill/Perczynski, 1998, S. 241] Hat man einen fairen Wert der Aktie ermittelt, kann man durch Multiplikation mit der Zahl der herausgegeben Aktien einen Gesamtunternehmenswert errechnen. Ebenso kann dies rückwärts geschehen, wenn man vom ermittelten Gesamtunternehmenswert auf den fairen Wert einer Aktie schließt.

3. Einordnung der Fundamentalanalyse

Die Fundamentalanalyse ist nur eine von diversen Analysemethoden, die verwendet wird, um Anlageentscheidungen zu erleichtern und um eine Unternehmensbewertung vorzunehmen. Ich möchte hier eine Abgrenzung zur Chartanalyse und zur Bilanzanalyse vornehmen und die Unterschiedlichkeit der Bewertungsverfahren darlegen.

3.1. Abgrenzung zur technischen Aktienanalyse oder Chartanalyse

Die technische Aktienanalyse oder Chartanalyse hat das Ziel Börsenkurs- bzw. Indexentwicklungen frühzeitig zu antizipieren. Als Grundlage für diese Antizipationen werden nur historische Börsendaten herangezogen. Unternehmensdaten werden bewusst außer Acht gelassen. [Klein, 1999, S. 49]

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