Analyse der Preisbildung und der steuerlichen

Behandlung von börsengehandelten Fonds

Diplomarbeit

vorgelegt am 02. Mai 2007

Berufsakademie Stuttgart

­ Staatliche Studienakademie ­

Ausbildungsbereich: Wirtschaft

Fachrichtung: Bank

Studienjahrgang: 2004

Studienhalbjahr: 6

von

Björn Nadolny

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II

Inhaltsverzeichnis:

ABBILDUNGS-/ TABELLENVERZEICHNIS: V

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS: VI

1. EINLEITUNG 1

1.1

PROBLEMSTELLUNG 1

1.2

VORGEHENSWEISE UND ZIELSETZUNG 2

1.3

THEMENABGRENZUNG 2

2. RECHTLICHE HINTERGRÜNDE 4

2.1

KONFORMITÄT VON FONDS NACH EUROPÄISCHEM RECHT 4

2.1.1 Differenzierung von richtlinien- und nicht-richtlinienkonformen Fonds 4

2.1.2 Konsequenzen bei Richtlinienverstößen 5

2.2

NOVELLIERUNG DES INVESTMENTGESETZES IM JAHR 2007 5

2.2.1 Vorbemerkungen 5

2.2.2 Zielsetzung des Gesetzgebers 6

2.2.3 Wesentliche Veränderungen für Fondsgesellschaften 7

2.2.4 Kritische Würdigung 9

3. BÖRSENGEHANDELTE FONDSANTEILE 9

3.1

SYSTEMATISIERUNG ­ ABGRENZUNG UND TRANSFERIERUNG 9

3.1.1 Handelsplatz: Primär- und Sekundärmärkt 9

3.1.2 Investmentstil: aktives vs. passives Portfoliomanagement 10

3.1.3 Transferierung und Einteilung des Fondsmarkts 11

3.2

IMITATION VON INDIZES MIT EXCHANGE TRADED FUNDS 13

3.2.1 Entwicklung, aktueller Stand und rechtliche Einordnung 13

3.2.2 Zusammenspiel von Fondsgesellschaft und Börse 14

3.2.3 Preisbildungen von Exchange Traded Funds 16

3.2.3.1

Preisbildungen im Primärmarkt 16

3.2.3.2

Preisbildungen im Sekundärmarkt 17

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III

3.2.4 Analyse der Abbildungsgenauigkeit des Basiswerts am Beispiel des Indexchange.

DAX®EX ­WKN 593 393­ 19

3.2.5 Kosten im Visier 24

3.3

SPEZIALFALL: AKTIV GEMANAGTE EXCHANGE TRADED FUNDS 25

3.3.1 Einführung und Abgrenzung 25

3.3.2 Preisermittlung 27

3.3.3 Kostenbetrachtung 27

3.4

DEN INDEX SCHLAGEN MIT BÖRSENGEHANDELTEN PUBLIKUMSFONDS 28

3.4.1 Entwicklungen und aktueller Stand 28

3.4.2 Börsenhandel ­ Nur ein neuer Vertriebsweg für Publikumsfonds? 28

3.4.2 Preisbildung von Publikumsfonds 30

3.4.2.1

Preisbildungen im Primärmarkt 30

3.4.2.2

Preisbildungen im Sekundärmarkt 30

3.4.3 Kosten im Blickpunkt 34

3.5

KRITISCHE WÜRDIGUNG 35

4. STEUERLICHE BETRACHTUNG IM HINBLICK AUF DIE PERFORMANCE.. 36

4.1

VORBEMERKUNGEN 36

4.2

STEUERLICHE BEHANDLUNG NACH AKTUELLER RECHTSSPRECHUNG 37

4.2.1 Exchange Traded Funds 37

4.2.2 Indexzertifikate 38

4.3

STEUERLICHE BEHANDLUNG NACH DER KÜNFTIGEN ABGELTUNGSSTEUER 38

4.3.1 Exchange Traded Funds 38

4.3.2 Indexzertifikate 39

4.4

AUSWIRKUNGEN DER STEUERLICHEN ÄNDERUNGEN AUF DIE PERFORMANCE 39

4.4.1 Vorbemerkungen 39

4.4.2 Steuerliche Behandlung bei unterjähriger Haltedauer der Investments 40

4.4.3 Steuerliche Behandlung bei überjähriger Haltedauer der Investments 42

4.4.4 Bewertung der Ergebnisse 42

5. EMPIRISCHE ANALYSE: ETF/INDEX VS. GARANTIEFONDS 43

5.1

GEGENSTAND DER ANALYSE UND ABGRENZUNG 43

5.2

PERFORMANCEANALYSE AUF BASIS STETIGER RENDITEN 44

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IV

5.3

UNTERSUCHUNG DER VOLATILITÄT ALS RISIKOMAß 44

5.4

BEWERTUNG DER EMPIRISCHEN ERGEBNISSE 44

6. SCHLUSSBEMERKUNGEN UND FAZIT 45

ANLAGENVERZEICHNIS: 47

LITERATURVERZEICHNIS: 58

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V

Abbildungs-/ Tabellenverzeichnis:

ABBILDUNG 3.1.2:

KLASSIFIZIERUNG VON FONDS NACH DEREN HANDELSPLATZ UND

MANAGEMENTANSATZ 11

ABBILDUNG 3.2.2:

FUNKTIONSWEISE DES CREATION- REDEMPTION- PROZESSES IM ETF

HANDELSSEGMENT DER BÖRSEN 15

TABELLE 3.2A:

ANALYSE DER KORRELATION UND DEM TRACKING ERROR DES ETFS DAX®EX

­WKN 593 393­UND DEM DAX 30® ÜBER DIE LAUFZEIT VOM 01.01.2001

BIS 15.03.2007 20

TABELLE 3.2B:

VERGLEICH DER MITTELWERTE VON TATSÄCHLICHER UND THEORETISCHER

PREIS-DIFFERENZ DES DAX®EX -WKN: 593 393- DER INDEXCHANGE UND

DEM BASISWERT 22

TABELLE 3.4.2A:

ANALYSE DES UNTERTÄGIGEN TRACKING ERRORS VON NAV DER KAG UND

INAV DER BÖRSEN 33

TABELLE 3.4.2B:

ANALYSE DER UNTERTÄGIGEN KORRELATION VON NAV DER KAG UND INAV

DER BÖRSEN 34

TABELLE 4.4.1:

PRODUKTAUSGESTALTUNG DES ETF BZW. INDEXZERTIFIKATS BEI UNTER-

JÄHRIGER HALTEDAUER 40

TABELLE 4.4.2A:

RENDITE NACH STEUERN FÜR ETF UND INDEXZERTIFIKAT BEI UNTER-

JÄHRIGER HALTEDAUER NACH DERZEITIGER STEUERRECHTSSPRECHUNG.. 41

TABELLE 4.4.2B:

RENDITE NACH STEUERN FÜR ETF UND INDEXZERTIFIKAT BEI UNTERJÄHR-

IGER HALTEDAUER NACH KÜNFTIGER STEUERRECHTSSPRECHUNG 41

TABELLE 4.4.3A:

RENDITE NACH STEUERN FÜR ETF UND INDEXZERTIFIKAT BEI ÜBERJÄHRIGER

HALTEDAUER NACH DERZEITIGER STEUERRECHTSSPRECHUNG 42

TABELLE 4.4.3B:

RENDITE NACH STEUERN FÜR ETF UND INDEXZERTIFIKAT BEI ÜBERJÄHRIGER

HALTEDAUER NACH KÜNFTIGER STEUERRECHTSSPRECHUNG 42

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VI

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS:

Abs.

Absatz

a.F.

alte Fassung

AG

Aktiengesel schaft

AMEX

American Stock Exchange

BaFin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

bspw.

beispielsweise

BVI

Bundesverband Investment und Asset Management e.V.

bzw.

beziehungsweise

COV

Kovarianz

c.p.

ceteris paribus

DAX 30®

Deutscher Aktienindex®

DJIA

Dow Jones Industrial AverageSM

EStG

Einkommensteuergesetz

ETF

Exchange Traded Fund

EU

Europäische Union

EWG

Europäische Wirtschaftsgemeinschaft

gem.

gemäß

GwG

Geldwäschegesetz

Hrsg.

Herausgeber

i.e.S.

im engeren Sinn

i.d.R.

in der Regel

iNAV

engl.: indicative net asset value, indikativer Nettoinventarwert

InvG

Investmentgesetz

InvStG

Investmentsteuergesetz

i.S.d.

im Sinne des

i.V.m.

in Verbindung mit

i.w.S.

im weiteren Sinn

k

Korrelationskoeffizient

KAG

Kapitalanlagegesel schaft

KAGG

Gesetz über Kapitalanlagegesel schaften

KeST

Kapitalertragsteuer

KWG

Gesetz für das Kreditwesen

lt.

laut

MiFID

engl. Markets in Financial Instruments Directive,

Richtlinie für Märkte und Finanzierungsinstrumente

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VII

MSCISM World

Morgan Stanley Capital International World Index

NAV

engl. net asset value, Nettoinventarwert

n.F.

neue Fassung

o.J.

ohne Jahr

OGAW

Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapiere

o.V.

ohne Verfasser

p.a.

per annum

Preisdiff.

Preisdifferenzen, Kursdifferenzen (Synonym)

RL

Richtlinie

S.

Satz

SEC

Securities Exchange Commission

SICAV

franz. Société d′investissement à capital variable,

Investmentgesel schaft mit variablem Kapital

TER

engl. Total Expense Ratio; Gesamtkostenquote

WKN

Wertpapierkennnummer

u.a.

unter anderem

u.U.

unter Umständen

v

Vergleichsindex

z.T.

zum Teil

---

1.

Einleitung

1.1

Problemstellung

,,[Die] Fondsbranche muss sich der Derivate erwehren"1, ,,Nun holen die bedrängten

Fondshäuser zum Gegenschlag aus"2, ,,Indexfonds erobern die Börsen Europas"3.

Schlagzeilen dieser Art finden sich in der Wirtschaftspresse immer häufiger. Sie lassen

deutlich erkennen, wie die künftige Ausrichtung innerhalb der Fondsbranche aussehen wird.

Die Renaissance der Fondsgesel schaften wird im Wesentlichen von zwei Erscheinungen

geprägt. Auf der einen Seite wehren sich die Kapitalanlagegesel schaften, indem sie

versuchen, mit den ehemals befeindeten Emittenten von Zertifikaten zusammenzuarbeiten.

Diese Kooperation bringt neue Anlagevarianten wie Zertifikate- Fonds oder Derivate auf

Fonds4 ­ bei sinkenden Transaktionskosten ­ hervor. Andererseits eröffnet sich mit dem

Börsenhandeln von Fondsprodukten ­ seien es Exchange Traded Funds oder traditionel e

Publikumsfonds ­ ein hochliquider und zunehmend transparenter Markt.

Einhergehend mit ihrer Börsennotierung gehört die nur einmal pro Tag stattfindende Anteils-

preisberechnung der gelisteten Fonds der Vergangenheit an. Der Handel mit Fonds an der

Börse verlangt vom Skontroführer eine kontinuierliche Anteilspreisermittlung, wie sie bspw.

bei der Kursfeststel ung von Aktien praktiziert wird. Während dort die Kurse üblicherweise

durch Angebot und Nachfrage der Börsianer zustande kommen, ist die Preisermittlung bei

börsengehandelten Fonds zunächst intransparent. Daher ist insbesondere beim Handel von

Publikumsfonds zu analysieren, inwieweit der fortlaufende Anteilspreis und der

Nettoinventarwert, den die KAG errechet, deckungsgleich sind.

Der zweite Teilbereich betrifft börsengehandelten Indexfonds, die auch unter dem Kürzel

,,ETF" bekannt sind. Die These, dass der Index aufgrund der Informationseffizienztheorie alle

für die jetzige Preisbildung relevanten Informationen bereits enthält und damit die

effizienteste Anlageform darstel t,5 verhalf diesem Segment in den letzten Jahren zu einem

beachtlichen Wachstum. Al erdings bleibt hier neben der Preisbildung insbesondere die

Frage nach der Genauigkeit der Indexnachbildung offen. Damit einhergehend ist zu

untersuchen, inwiefern sich die Preise von börsengehandelten Fonds und Index entsprechen

bzw. welche Ursachen Preisabweichungen in der Praxis haben.

1 Vgl. Beck, H. (2007) S. 21

2 Vgl. Hägele, J. (2007) S. 32

3 Vgl. Krauß, S. (2006) S. B7

4 Vgl. von Eynern, D./ Heinen, I. (2007) S. B8

5 Vgl. Fragos, N. (2005) S. 61- 64

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