Fachhochschule Erfurt
Fachbereich Wirtschaftswissenschaft
- Prüfungs- und Treuhandwesen -

Hausarbeit
Thema:

Besonderheiten der Bewertung junger Unternehmen
(„start ups“)

Sommersemester 2003
Marcel Bode

Inhaltsverzeichnis:

Abkürzungsverzeichnis  IV

Symbolverzeichnis  V

1. Einleitung und Gang der Untersuchung  1

2. Charakteristika junger Unternehmen  2

3. Anlässe der Unternehmensbewertung  3
3.1. Kauf/Verkauf  3
3.2. Umstrukturierung  4
3.3. Generierung von Fremd- und/ oder Eigenkapital  4

4. Bewertungsverfahren  5
4.1. Problematik bei der Bewertung von start ups  5
4.2. Traditionelle Bewertungsverfahren  6
4.2.1. Discounted Cash Flow (DCF) Methode  6
4.2.1.1. Anwendungseignung der DCF-Methode  7
4.2.1.2. Adapted Discounted Cash Flow-Ansatz  7
4.2.2. Ertragswertverfahren  8
4.2.3. Vergleichsverfahren (Market Multiples)  8
4.2.3.1. Anwendungseignung des Vergleichsverfahren  9
4.3. „Neue“ Bewertungsansätze  9
4.3.1. Venture Capital-Methode (VC-Methode)  9
4.3.1.1. Kritik an der Venture Capital-Methode  10
4.3.2. Realoptionsbewertung  10
4.3.2.1. Wesen einer Realoption  11
4.3.2.2. Bewertungsansätze für Realoptionen  11
4.3.2.3. Bewertungsmodelle  12
4.3.2.3.1. Bewertung nach dem Binomialmodell  12
4.3.2.3.2. Bewertung nach Black/Scholes  13
4.3.2.4. Anwendungseignung des Realoptionen-Ansatzes  13
4.3.3. Client Contribution Approach (CCA)  14
4.3.3.1. Anwendbarkeit des CCA  14
4.3.4. Auswahl der geeigneten Methode  15

5. Schlussbetrachtung  15

6. Anhang. 16

Literaturverzeichnis   23

Quellenverzeichnis  24

Onlinequellen  25

Abbildungsverzeichnis:
Abbildung 1 Anlässe der Unternehmensbewertung  16
Abbildung 2 Typischer Verlauf eines Venture Capital-Projektes  17
Abbildung 3 Value Gap zwischen theoretischem Unternehmenswert und Börsenkapitalisierung  18
Abbildung 4 Integration der Unternehmensbewertung in den Ablauf der Unternehmensanalyse  19
Abbildung 5 Typen von Realoptionen  20
Abbildung 6 Bewertung von Realoptionen nach dem Barwertverfahren  21
Abbildung 7 Übersicht über die bei einer Unternehmensbewertung benötigten Daten und den entsprechenden Quellen  22
Abbildung 8 Defizite traditioneller Bewertungssysteme  23

Abkürzungsverzeichnis:
B2B ..Business to Business
bzw. ..beziehungsweise
CAPM ..Capital Asset Pricing Model
CCA ..Client Contribution Approach
DAX ..Deutscher Aktienindex
DCF ..Discounted Cash Flow
d.h. ..das heißt
EBT ..earned before taxes
EU ..Europäisch Union
FCF ..Free Cash Flows
IDW ..Institut der Wirtschaftsprüfer
i.a. ..im allgemeinen
i.d.R. ..in der Regel
KWG ..Kreditwesengesetz
TEUR ..Tausend Euro
VC ..Venture Capital
Vgl. ..vergleiche
WACC ..Weighted Average Cost of Capital
z.B. ..zum Beispiel

Symbolverzeichnis:
EK ..Eigenkapital
FK ..Fremdkapital
kf ..Kosten des Fremdkapitals
kGK ..Kosten des Gesamtkapitals (Opportunitätskosten des Investors / Diskontierungsrate)
n ..Anzahl der Jahre bis zum Exit
N(d1/2) ..entsprechenden Werte der kumulierten Verteilungsfunktion
r1 ..erwartete Eigenkapitalkosten bzw. Eigenkapitalrendite
r2 ..erwartete Rendite eines Vergleichsmarktes (Bsp. DAX)
r3 ..risikofreier Zinssatz
rf ..Risikoloser Zinssatz
S ..Barwert der erwarteten Free Cash-Flows
t ..Zeit, welche die Investitionssumme hinausgezögert werden kann
X ..Investitionssumme, die aufgeschoben werden kann
ß ..Beta
s ..Risiko des Projektes

1. Einleitung und Gang der Untersuchung

Mit Blick auf die aktuelle getrübte konjunkturelle Lage der Volkswirtschaft und der dadurch verursachten Rekordzahlen im Bereich der Unternehmenszusammenbrüche stellt sich einmal mehr die Frage welche Betriebe fähig sind, eine strategische Sicherung der eigenen Überlebensfähigkeit zu erreichen. Ferner und damit in Zusammenhang stehend schließt sich die Frage an, wie sich eine solche Überlebensfähigkeit quantitativ und damit auswertbar messen lässt.

Die gegenwärtige weltwirtschaftliche Richtung ist gekennzeichnet durch eine Vielzahl von komplexen und teilweise konträren Tendenzen. Die zunehmende Harmonisierung der Märkte münden in eine weltweite Verflechtung der Handelsaktivitäten und führen somit zur Globalisierung. Ein Beispiel dieser Entwicklung ist die im Dezember 2002 beschlossene EU-Osterweiterung. Der durch die Internationalisierung zunehmende Wettbewerbsdruck verstärkt den in den letzten Jahren vollzogene Wandel vom Verkäufermarkt hin zu einem von den Wünschen der Nachfrager determinierten Käufermarkt. Die Individualisierung und Instant-Mentalität der Konsumenten zwingen die Unternehmen zu einer immer höheren Produktvielfalt und Produktneuentwicklung. Dieser Innovationsdruck führt einhergehend mit der rasanten technischen Entwicklung zu immer kürzeren Reaktionszeiten und Produktlebenszyklen.

Entscheidend für den Erfolg eines Unternehmens ist somit die schnelle und reibungslose Anpassung der betrieblichen Prozesse an modifizierte Rahmenbedingungen.1

Voraussetzung für eine derartige überlebensfähige Adaptilität sind schnelle marktorientierte Reaktionen. Für Unternehmen, die bereits länger am Markt agieren (sog. etablierte Unternehmen) könnten sich aufgrund größerer und komplexerer Organisationsstrukturen time-lags ergeben, welche die Gefahr einer nicht zeitkonformen Reaktion bergen.

Aus diesem Spannungsfeld heraus kommt den jungen, dynamischen und überproportional wachsenden Unternehmen eine große Bedeutung zu. Sie sind vor allem durch kurze Entscheidungswege und flache Hierarchien gekennzeichnet, wodurch sie ihre Kreativität sehr schnell in innovative Produkte transferieren können.2

Gerade dieser Aspekt lässt die start ups verstärkt in das Aquisitionsinteresse der etablierten Unternehmen rücken, welche dadurch ihre eigene Marktstellung halten bzw. ausbauen wollen. Solche Transaktionen vollziehen sich in mehreren Schritten. Elementare Voraussetzung bildet jedoch eine detaillierte Unternehmensbewertung, anhand derer sich folglich Kaufpreis und Konditionen orientieren.3

Neben diesem Bewertungsanlass gibt es noch eine ganze Reihe weitere Gründe eine Unternehmensbewertung vorzunehmen, auf die später noch näher eingegangen wird. Allen gemein ist jedoch die ganz besondere Problematik bei der Bewertung von jungen innovativen Unternehmen. Ein Unternehmen zu bewerten heißt, dieses und seine Umwelt eingehend zu analysieren und - darauf aufbauend - mit Hilfe von wissenschaftlichen Erkenntnissen und Methoden, breiten wirtschaftlichen Kenntnissen und Urteilskraft , Aussagen über die voraussichtliche Entwicklung des Unternehmenserfolges zu machen. Ziel ist, alle Informationen hinsichtlich ihrer Risiken und Chancen auf einen zukünftigen Zeitpunkt hin zu beziehen und in einem aussagekräftigen Wert zu bündeln.4 Start ups sind i.d.R dadurch gekennzeichnet, dass sie einen negativen Cash Flows sowie hohe Anfangsverluste haben aufgrund ihrer kurzen Bestehensphase. Weiterhin weisen sie oft keine eigentlich bewertbaren Vermögenswerte auf. Somit kann sich die Bewertung weder auf bestehende Cash Flows noch auf Aktiva stützen. Das Unternehmen hat keinen realen Wert, sondern verkörpert vielmehr nur die Hoffnung, in der Zukunft profitabel zu sein.5

Die Bewertungsliteratur setzt sich hauptsächlich mit etablierten Unternehmen auseinander. Die Zunahme von Unternehmensgründungen in fortschrittlichen Branchen sowie deren Potential für künftiges Wachstum stellt somit neue Anforderungen an die Bewertungsmethoden. Die klassischen Bewertungsverfahren versagen da häufig. Im Laufe der letzten Jahre wurden jedoch spezielle Methoden zur Bewertung von jungen Unternehmen im Hinblick auf deren ganz spezielle Besonderheiten entwickelt.In der vorliegende Arbeit werden diese neuen Verfahren auf ihre praktische Effizienz sowie ihrer Aussagekraft hin untersucht. Ferner erfolg eine kritische Auseinandersetzung inwieweit die klassischen Bewertungsverfahren geeignet sind um start ups zu evaluieren.

2. Charakteristika Junger Unternehmen

Die globale Wirtschaft erlebt derzeit einen epochalen Wandel. Schlagworte wie B2B, eCommerce und start ups beherrschen die Medien.6 Häufig ist jedoch die genaue Bedeutung dieser Begriffe nicht vollkommen klar und es kommt zu Abgrenzungsproblemen.

Aus diesem Grund werde ich zunächst auf die Merkmale von jungen Unternehmen eingehen um darzustellen mit welchem Unternehmenstyp sich diese Arbeit beschäftigt.

Ein junges Unternehmen zeichnet sich dadurch aus, dass es erst seit einem relativ kurzen Zeitraum besteht. Entscheidend ist dabei jedoch nicht die rechtliche Existenz sondern vielmehr die aktive Teilnahme am Wirtschaftsverkehr. So wird die rechtliche Ausgliederung eines bisher unselbständigen Betriebsteils nicht unter dem Begriff start ups subsumiert.

Eine exakte temporäre Einteilung, ab wann der Schritt von einem jungen – hin zu einem etablierten Unternehmen vollzogen ist, ist nicht ermittelbar. Es handelt sich vielmehr um einen Entwicklungsprozess, der sich nicht stufenweise, sondern kontinuierlich und betriebsindividuell vollzieht.

Da sich der Untersuchungsgegenstand aufgrund der relativ kurzen Teilnahme am Wirtschaftverkehr entweder noch in der Ingangsetzungs- bzw. Aufbauphase oder am Anfang der Wachstumsphase befindet, differiert der Fokus der Unternehmenstätigkeit sehr stark von dem der länger am Markt agierenden Unternehmen. Im Vordergrund stehen vor allem die Schaffung von Organisationsstrukturen, die Beschaffung von Kapital und der Aufbau von Liefer- und Leistungsbeziehungen.

Die zunehmende Globalisierung und internationale Verflechtung der Handelsbeziehungen formen die Unternehmensumwelt immer signifikanter. Der damit einhergehende Umbruch im Konsumverhalten und die rasante technische Entwicklung zwingen die Unternehmen dazu, ihre Geschäftspolitik ständig neu auszurichten und den Marktverhältnissen anzupassen.

Um die langfristige Sicherung der Marktanteile und somit die eigene Überlebensfähigkeit zu sichern, hat die Neuausrichtung der Strategie in Form eines dynamischen sich ständig wiederholenden Regelkreises zu erfolgen. Nur durch eine derartige Flexibilität kann das Innovations- und Kreativitätspotential optimal genutzt werden.7

Diese Dynamik geniert gerade bei den jungen Unternehmen ein überproportionales Wachstumspotential bezogen auf das Branchenwachstum. Dieser Überproportionalität, welche die entscheidende Basis für das Erreichen eines Wettbewerbsvorteils darstellt, kommt jedoch bei der Beurteilung von start ups nur dann Bedeutung zu, wenn nicht das vergangene Wachstum, sondern das künftige Wachstumspotential bei der Beurteilung berücksichtigt wird.8

[....]

1  Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 3f.
2  Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 17f.
3  Vgl. Hayn, M., Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 6f.
4  Vgl. Born, K., Unternehmensbewertung, 1995, S. 9
5  Vgl. Achleitner, A., Start-up-Unternehmen: Bewertung mit der Venture-Capital-Methode, in: Betriebs Berater, Heft 18/2001, S. 927
6  Vgl. Benzinger, V./Göhner, F., Accounting in der New Economy, in: Der Betrieb, Heft 42/2001, S. 2205
7  Vgl. Hayn, M.: Bewertung junger Unternehmen, 2000, S.15f
8  Vgl. Hayn, M.: Bewertung junger Unternehmen, 2000, S. 20f