Individualschutz bei Marktmissbrauch am Kapitalmarkt

Inaugural-Dissertation

zur

Erlangung der Doktorwürde

einer Hohen Rechtswissenschaftlichen Fakultät

der Universität zu Köln

vorgelegt von

Konstantin von Dryander

aus: Freiburg im Breisgau

---

[2]

Referent:

Prof. Dr. Barbara Grunewald

Korreferent:

Prof. Dr. Klaus Peter Berger

Tag der mündlichen Prüfung: 19.05.2009

---

[3]

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis 9

A.

Gegenstand der Untersuchung 14

I. Einführung in die Problematik 14

II. Individualschutz 20

1. Begriffsbestimmung und Abgrenzung 21

2. Funktionen des Individualschutzes 21

3. Möglichkeiten des Individualschutzes 22

4. Schutzgesetz nach § 823 Abs. 2 BGB 24

a) Generell-abstrakte Differenzierung 25

b) Schutzzweckermittlung aus der Entstehung der Rechtsnorm (sog. historische

Auslegung) 26

c) Systematische Ermittlung des Schutzzweckes 26

d) Subsidiaritätsthese/Schutzzweckermittlung aus der Sanktionsandrohung der

Rechtsnorm 26

e) Wortlaut als Indikator für Schutzzweck 28

f) Richtlinienkonforme Auslegung 29

g) Vereinbarkeit mit dem haftungsrechtlichen Gesamtsystem 30

5. Schutzbereich 30

a) Der Anleger als individuelles Schutzobjekt 31

aa) Anlegerbegriff 31

bb) Anlegergruppen 32

b) Haftungsausfüllende Kausalität 33

III. Kapitalmarktrecht 35

1. Begriff und Entwicklung 35

2. Regelungsobjekt 36

3. Unterscheidung zwischen Primär- und Sekundärmarkt 36

4. Rechtsquellen 37

5. Regelungsziele 39

a) Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes 43

aa) Komponenten eines funktionsfähigen Kapitalmarktes 44

aaa) Institutionelle Funktionsfähigkeit 45

bbb) Operationale Funktionsfähigkeit 45

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[4]

ccc) Allokative Funktionsfähigkeit 46

bb) Zwischenergebnis 46

b) Anlegerschutz 47

aa) Begriff 47

bb) Risiken für Anleger am Kapitalmarkt 47

cc) Individualschutz versus Kollektivschutz 49

ee) Notwendigkeit eines Individualanlegerschutzes 50

ff) Haftungswirksamer Anlegerschutz am Kapitalmarkt 54

gg) Ziele eines (individuellen) Anlegerschutzes 56

c) Verhältnis von Funktionenschutz und (Individual-)Anlegerschutz 58

6. Ansprüche gegen die BaFin 60

IV. Kapitalmarktrecht in den USA 61

B. Insiderhandelsverbot § 14 WpHG 64

I. Tatbestand des § 14 WpHG i. V. m. § 38 WpHG 64

II. Schutzgesetzeigenschaft i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB 65

1. Meinungsstand zur Schutzrichtung des Insiderhandelsverbotes im Schrifttum 66

2. Notwendigkeit eines individuellen Anlegerschutzes bei Insiderhandel 69

3. Objektive Auslegung des Insiderhandelsverbotes 72

a) Systematische Auslegung 72

aa) § 15 WpHG 72

bb) § 4 Abs. 4 FinDAG 74

b) Historische Auslegung 75

c) Richtlinienkonforme Auslegung 77

d) Subsidiaritätsthese 80

aa) sonstige Haftungsgrundlagen gegen Insider 80

(1) Anspruch aus § 826 BGB 80

(a) Voraussetzungen 80

(b) Konkretisierung der Sittenwidrigkeit im Falle von Insiderhandel 81

(c) Schädigungsvorsatz 83

(d) Zwischenergebnis 85

(2) Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 404 AktG 86

(3) § 831 BGB 86

(4) §§ 30, 31, 89 i. V. m. § 826 BGB 87

(5) Bereicherungsansprüche 87

---

[5]

(6) Zwischenergebnis 87

e) Rechtsvergleichende Auslegung 88

aa) Private Haftungsklagen gegen Insider in den USA 88

aaa) Rule 10(b)5 als Generalklausel 89

(1) Equal Access Theory 89

(2) Fiduciary Duty Theory 91

(3) Misappropriation Theory 92

bb) Verwertbarkeit der Haftungsbegründung in den USA für das deutsche

Insiderhandelsverbot 92

f) Grammatische Auslegung 94

g) Haftungsrechtliche Gesamtbetrachtung 95

aa) Ausgleichs- und Kompensationsgedanke 96

aaa) Individuelle Schadenszufügung durch Insiderhandel 97

(1) Der Anlegerschaden des Handelspartners 98

(a) Preisbildung am Aktienmarkt 99

(aa) Ausführung zum Einheitskurs 100

(bb) Ausführung im variablen Handel 100

(cc) Limitierung einer Order 101

(b) Ermittlung falscher Börsenpreise 101

(c) Schadensentstehung 103

(d) Schadenszurechnung 104

(aa) Kausalität 104

(bb) Kausalität bei Ausführung zum Einheitskurs 106

(cc) Kausalität bei Ausführung im variablen Handel 107

(dd) Nachweis der Ursächlichkeit in der Praxis 107

(ee) Einwand der hypothetischen Kausalität 110

(ff) Schutzzweck der Norm 112

(e) Zwischenergebnis 113

(2) Der Anlegerschaden auf derselben Marktseite 114

(3) ′HU$QOHJHUVFKDGHQGXUFK.XUVYHUlQGHUXQJXQGÄLQGXFHGVHOOLQJ³ 115

(a) Schadenszurechnung 117

(b) Zwischenergebnis 119

(4) Stellungnahme 120

bb) Steuerungsfunktion des Haftungsrechts 121

---

[6]

aaa) Abschreckungswirkung 124

bbb) US-amerikanische Regelung durch ISTFEA 126

(1) Kreis der Anspruchsberechtigten 126

(2) Höhe des Schadensersatzes 127

(3) Stellungnahme 128

ccc) Zwischenergebnis 130

cc) Einfügung in das kapitalmarktrechtliche Haftungsregime 131

aaa) Individuelle Anlageentscheidung 131

bbb) Zwischenergebnis 133

h) Zusammenfassung/Stellungnahme 133

C. Verbot der Marktmanipulation § 20a WpHG 138

I. Regelungsgegenstand 139

1. Abgrenzung von § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG und § 14 WpHG 139

2. Tatbestandsmäßiges Verhalten 140

a) Informationsgestützte Marktmanipulation 141

b) Handelsgestützte Marktmanipulation 142

c) Sonstige Manipulationshandlungen 143

d) Ausnahme: Kurspflege 144

3. Konkretisierung des § 20a WpHG durch die MaKonV 145

II. Schutzgesetzeigenschaft von § 20a WpHG 146

1. Schutzgut des § 20a WpHG 146

2. Meinungsstand zum Schutzgesetzcharakter von § 20a WpHG in Literatur und

Rechtsprechung 150

3. Auslegung des Schutzzweckes 152

a) Historische Auslegung 152

b) Richtlinienkonforme Auslegung 155

c) Systematische Auslegung 157

aa) Insiderhandelsverbot (§ 14 WpHG) 157

bb) Kapitalanlagebetrug (§ 264a StGB) 158

cc) Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG) 160

dd) Zwischenergebnis 160

d) Wortlaut der Rechtsnorm 161

e) Subsidiaritätsthese 163

aa) Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB 165

---

[7]

bb) Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 263 StGB 166

cc) Haftung bei informationsgestützter Manipulation 166

(1) durch Emittenten bzw. deren Organe 167

(a) Haftung bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität 167

(b) Haftung bei fehlerhafter Regelpublizität 167

(aa) Jahresabschlusspublizität 168

(bb) Zwischenberichtspublizität 169

(cc) Zwischenergebnis 173

(c) Haftung bei freiwilliger Kapitalmarktpublizität 173

(aa) § 826 BGB 174

(bb) Sittenwidrigkeit 175

(cc) Schädigungsvorsatz 177

(dd) Zwischenergebnis 179

GXUFK)LQDQ]DQDO\VWHQ%|UVHQEULHIHÄ%|UVHQJXUXV³HWF 179

(a) aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 34b WpHG 181

(b) § 826 BGB 181

(3) Zwischenergebnis 182

dd) Rechtsvergleichende Auslegung 184

(1) Das Verbot der Marktmanipulation in den USA 184

(2) Haftungsrechtliche Sanktionierung 184

ee) Zwischenergebnis 185

4. Haftungsrechtliche Gesamtbetrachtung 186

a) Vereinbarkeit mit dem Ausgleichsgedanken 186

b) Kapitalmarktrechtliche Besonderheiten 188

aa) Schutz der individuellen Vermögensdisposition 188

(1) Willensbildung bei der Anlageentscheidung 189

(a) bei informationsgestützter Information 190

(b) bei handelsgestützter Manipulation 192

(c) Zwischenergebnis 193

(2) Bedeutung des Vertrauensschutzes 194

(a) bei informationsgestützter Manipulation 194

(b) bei handelsgestützter Manipulation 198

(3) Abgrenzung zum Insiderhandelsverbot 200

(4) Zwischenergebnis 201

---

[8]

bb) Verstoß gegen § 15 Abs. 6 WpHG 202

cc)

Bewertung

der

Schutzgesetzeigenschaft

im

kapitalmarktrechtlichen

Informationshaftungsgefüge 203

(1) Organaußenhaftung 203

(a) Schadenskompensation 205

(b) Schadensprävention 209

(c) Zwischenergebnis/Stellungnahme 211

(2) Erfassung freiwilliger Informationen 212

(3) Sonderfall: Prognosen 216

(4) Zwischenergebnis 220

D. Endergebnis/Zusammenfassung 223

Literaturverzeichnis 228

---

[9]

Abkürzungsverzeichnis

a.A.

andere Auffassung

Abl.

Amtsblatt

Abs.

Absatz

AcP

Archiv für die civilistische Praxis

a.F.

alte Fassung

AG

Die Aktiengesellschaft

AktG

Aktiengesetz

AnSVG

Anlegerschutzverbesserungsgesetz

Ariz. L. Rev. Arizona Law Review

Art.

Artikel

Az.

Aktenzeichen

B.

Beschluss

BB

Betriebs-Berater

Bd.

Band

Begr.

Begründung

BFuP

Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BGH

Bundesgerichtshof

BGHZ

Amtliche Sammlung der Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsa-

chen

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht

BörsG

Börsengesetz

BörsZulV

Börsenzulassungsverordnung

BR-Drucks.

Bundesratsdrucksache

BT-Drucks.

Bundestagsdrucksache

BVerfG

Bundesverfassungsgericht

bzw.

beziehungsweise

---

[10]

Cir.

Circuit Court

Comp.

Competition

DB

Der Betrieb

DJT

Deutscher Juristentag

DepG

Depotgesetz

ders.

derselbe

d.h.

das heißt

dies.

dieselbe

DNotz

Deutsche Notar-Zeitschrift

DStR

Deutsches Steuerrecht

E.D.

Eastern District

EGV

Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft

Einl.

Einleitung

EU

Europäische Union

EuGH

Europäischer Gerichtshof

f.

folgende

ff.

fortfolgende

F. 2d

Federal Reporter, Second Series

F. Supp.

Federal Supplement

FFG

Finanzmarktförderungsgesetz

FinDAG

Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz

Fn.

Fußnote

FS

Festschrift

GesRZ-SH

Der Gesellschafter

GroßK

Großkommentar

Harv.L. Rev. Harvard Law Review

Hdb.

Handbuch

HGB

Handelsgesetzbuch

h.L.

herrschende Lehre

---

[11]

h.M.

herrschende Meinung

Hrsg.

Herausgeber

i.S.

im Sinne

i.S.v.

im Sinne von

i.V.m.

in Verbindung mit

JuS

Juristische Schulung

JZ

Juristenzeitung

KK

Kölner Kommentar

LG

Landgericht

L. Rev.

Law Review

Mass.

Massachusetts

Mod. L. Rev. Modern Law Review

MüKo

Münchener Kommentar

m.w.N.

mit weiteren Nachweisen

n.F.

neue Fassung

NJW

Neue Juristische Wochenschrift

Nr.

Nummer

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

ÖBA

Österreichisches Bank-Archiv

OLG

Oberlandesgericht

Pa.

Pennsylvania

RegE

Regierungsentwurf

RG

Reichsgericht

RGRK

Reichsgerichtsrätekommentar

RGZ

Amtliche Sammlung der Entscheidungen des Reichsgerichtshofes in Zivilsa-

---

[12]

chen

RiLi

Richtlinie

Rn.

Randnummer

Rspr.

Rechtsprechung

S.Cal.L. Rev. Southern California Law Review

SA

Securities Act

SEA

Securities Exchange Act

Sec.

Section

SEC

Securities and Exchange Commission

Slg.

Amtliche Sammlung der Entscheidungen des Europäischen Gerichtshofes

StGB

Strafgesetzbuch

SZW

Schweizerische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

Supp.

Supplement

u.a.

und andere; unter anderem

u.ä.

und ähnlichem

Urt.

Urteil

v.

vom

Va. L. Rev.

Virginia Law Review

VerkProsG

Verkaufsprospektgesetz

vgl.

vergleiche

vs.

versus

VuR

Verbraucher und Recht

VwGO

Verwaltungsgerichtsordnung

wistra

Zeitschrift für Wirtschafts- und Steuerstrafrecht

WM

Wertpapier-Mitteilungen

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

XETRA

Exchange Electronic Trading

z.B.

zum Beispiel

---

[13]

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

Zfbf

Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

ZEuP

Zeitschrift für Europäisches Privatrecht

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht

Ziff.

Ziffer

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

ZPO

Zivilprozessordnung

ZRP

Zeitschrift für Rechtspolitik

---

[14]

A. Gegenstand der Untersuchung

I. Einführung in die Problematik

Die Zahl der Aktionäre in Deutschland ist im ersten Halbjahr des Jahres 2008 um 528 000

gegenüber der zweiten Jahreshälfte des Jahres 2007 gesunken, so dass zur Mitte des Jahres

2008 rund 3,5 Millionen Deutsche Aktien in ihren Depots hielten.1 Ein länderübergreifender

Blick auf die Statistiken über die Anteile der Aktionäre an der Bevölkerung offenbart, dass

die Aktienkultur in Deutschland gegenüber anderen Wirtschaftsnationen erheblichen Nach-

holbedarf hat. Während in den Vereinigten Staaten rund die Hälfte der Bevölkerung direkt

oder indirekt in Aktien investiert ist, der Anteil der Aktionäre in Schweden und Großbritan-

nien 25 Prozent und in der Schweiz etwa 30 Prozent der Bevölkerung beträgt, hinkt Deutsch-

land mit einer Aktienbeteiligung von gerade einmal 6 Prozent deutlich hinterher.2 Empirische

Untersuchungen belegen jedoch, dass Länder mit einem überwiegend kapitalmarktbasierten

Finanzsystem und einem dementsprechend hohen Anteil an Aktionären in der Bevölkerung

überdurchschnittliche Wachstumsraten sowie eine geringere Altersarmut und niedrigere Ar-

beitslosenzahlen aufweisen.3 Zudem stellt die Eigenkapitalaufnahme über den Aktienmarkt

für die Unternehmen eine wichtige Finanzierungsform sowie für den Bürger in der Rolle des

Kapitalanlegers in zunehmendem Maße ein unverzichtbarer Bestandteil einer vernünftigen

Altersvorsorge dar.

Ursächlich für diese Zurückhaltung gegenüber Dividendenpapieren in unserem Land vermag

neben einer grundsätzlichen Risikoaversion des Durchschnittsdeutschen mangelndes Vertrau-

en in das System des Kapitalmarktes sein. Obgleich Aktien statistisch bei langfristiger Be-

trachtung die attraktivste Form der Kapitalanlage darstellen, zeigt ein Blick in die Vergangen-

heit, dass diese Angst vor dem Aktienmarkt nicht unbegründet ist. Viele Neuaktionäre muss-

ten zur Jahrtausendwende ihr Engagement in Aktien mit zum Teil bitteren Verlusten bezah-

len, so dass das Zutrauen in die im März 2003 begonnene Hausse ebenfalls äußerst begrenzt

war.4 Zweifellos stellt jede Investition in Aktien ein Unterfangen dar, dessen wirtschaftliche

1

Deutsches Aktieninstitut

, Kurzstudie 2/2008, S. 1, abrufbar unter http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-

0.nsf/dai_publikationen.htm.

2

Factbook des Deutschen Aktieninstituts

, 8.3, 8.6, abrufbar unter: http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-

0.nsf/dai_statistiken.htm.

3 Vgl.

Duisenberg

, The role of financial markets for financial growth, 2001;

Allen/Gale

, European Economic

Review 39, 179;

Worldbank

, Finance and Growth, Policy choices in a volatile world, 2001.

4 so haben viele Anleger die steigenden Aktiennotierungen zur Reduzierung ihrer Aktienbestände genutzt

(2006: - 5 Mrd. EUR; 2005: - 4 Mrd. EUR).

---

[15]

Folgen sich im Vorfeld nur schwer abschätzen lassen, nicht zuletzt, da die Entwicklung eines

Börsenkurses neben der Geschäftsentwicklung des Unternehmens von einer Vielzahl externer

Faktoren abhängig ist.

Nach

Klaus J. Hopt

, der sich intensiv mit der Thematik Anlegerschutz beschäftigt hat,

lassen

sich die Risiken, denen sich der Anleger im Rahmen seiner Investitionen am Kapitalmarkt

ausgesetzt sieht, vereinfacht in

Substanz-, Informations-, Abwicklungs-

,

Verwaltungs-, und

Konditionenrisiko

einteilen.5 Im angelsächsischen Raum unterscheidet man nach dem

bad

faith risk

, dem Risiko, das aus Betrug, Irreführung oder der gezielten Vorenthaltung wesentli-

cher Informationen resultiert, dem

prudential risk

, das auf dem Unternehmenszusammen-

bruch durch unfähiges Management oder auf Kapitalmangel basiert, sowie dem

complexity

oder

unsuitability risk

, das die Anleger bei Vornahme einer ihnen nicht verständlichen oder

für ihre Belange ungeeigneten Anlage eingehen.6 Das wirtschaftliche Risiko des Kapitalanle-

gers (

performance risk

), mit seiner Anlage nicht die erhoffte Rendite zu erzielen, ist der Kapi-

talanlage immanent und kann nicht mittels gesetzgeberischer Regulierung verringert werden,

nicht zuletzt, da der Kapitalmarkt keine Rendite ohne die Inkaufnahme von Risiken abwirft.

Würde der Staat versuchen, auf dieser Ebene legislatorisch einzugreifen und damit das Kapi-

talrisiko auf die Unternehmen verlagern, ginge dies zulasten der Wettbewerbsfähigkeit der

Unternehmen und würde sich damit auch negativ auf die hiesige Volkswirtschaft auswirken.

Das größte Risiko, dem der Investor am Finanzmarkt ausgesetzt ist, stellt zweifellos das In-

formationsrisiko dar, also die Gefahr, dass ihm bei seiner Investition in ein Unternehmen

wichtige Informationen, die für die Bewertung seiner Anlage maßgeblich sind, nicht oder

nicht in dem benötigten Maße zur Verfügung stehen, so dass ihm eine risikooptimale Ein-

schätzung seiner Anlage nicht möglich ist. Anders als bei realen Gütern können Beurteilung

und Bewertung eines Wertpapieres nicht auf Grundlage des Produktes selbst erfolgen, son-

dern hängen entscheidend von aktuellen und zukunftsbezogenen Informationen über den

Emittenten der gehandelten Wertpapiere ab. Die daraus resultierende Gefahr für den Anleger

aufgrund seiner intellektuellen Unterlegenheit am Kapitalmarkt in die Irre geführt zu werden

und auf dieser Basis eine falsche Anlageentscheidung zu treffen, kann mit Hilfe von Rechts-

pflichten für die Emittenten von Wertpapieren am Kapitalmarkt reduziert werden, ohne damit

der Aktie ihren Charakter als Risikopapier zu nehmen. Neben dem Informationsrisiko besteht

die kaum minder große Gefahr der Übervorteilung des einzelnen Anlegers, wenn andere

5

Hopt

, Kapitalanlegerschutz, S. 288 ff., 337 f.; näheres zu diesen Risiken unter A. III. 5. b) bb).

6

Fleischer

, Gutachten zum 64. DJT, F 33, Bezug nehmend auf die Einteilung der Financial Services Authority

(FSA) in Großbritannien.

---

[16]

Marktteilnehmer missbräuchlich in das Marktgeschehen eingreifen, indem sie z.B. privilegier-

tes Wissen verwenden oder ihre Macht, Einfluss auf Kurse nehmen zu können, in unerlaubter

Weise gebrauchen.

Die Verwirklichung derartiger atypischer Risiken, die über das übliche Risiko einer rendite-

orientierten Kapitalanlage hinausgehen, hat sich im Verlauf des Bärenmarktes in den Jahren

2001 - 2003 gezeigt, in dem es zu einer erheblichen Vernichtung von Anlagekapital an den

deutschen Börsen gekommen ist. Im Vorfeld dieses Kurseinbruchs hatten die zu Beginn be-

stehenden Gewinnaussichten weitreichende Anlegerkreise angezogen, so dass zeitweise ein

regelrechter Aktienboom unter Privatanlegern zu verzeichnen war. Die große Nachfrage nach

Aktien, insbesondere von Unternehmen, die dem Bereich der so genannten

New Economy

entsprangen, verführte einige Vorstände, die häufig zugleich auch Hauptaktionäre des von

Ihnen geleiteten Unternehmens waren, dazu, das Bild ihrer Gesellschaft, sei es vor dem Gang

DQGLH%|UVHPLWWHOVÄJHVFK|QWHU³$QJDEHn zur Erzielung eines möglichst hohen Emmissions-

erlöses oder nach dem Börsengang, um den Preis ihrer Aktien zu erhöhen, in der Öffentlich-

keit positiver darzustellen, als es der tatsächlichen Lage entsprach. Sobald diese Diskrepanz

zwischen Wunsch und Wirklichkeit der Öffentlichkeit bekannt wurde, verloren die Aktien

dieser Unternehmen innerhalb kürzester Zeit erheblich an Wert. Während die Verantwortli-

chen vielfach die überhöhten Börsennotierungen zu profitablen Insidergeschäften nutzten,

blieb dem Anleger die tatsächliche wirtschaftliche Lage seiner Gesellschaft aufgrund der zu-

meist asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer am

Aktienmarkt vielfach lange Zeit verborgen, teilweise sogar bis zur Eröffnung des Insolvenz-

verfahrens über das Vermögen der Gesellschaft.

Zwischen März 2000 und März 2002 ist im Verlauf dieser Ereignisse einhergehend mit einer

deutlichen Abkühlung der Weltwirtschaft der Marktwert allein der Aktien am mittlerweile

aufgelösten

Neuen Markt

der Frankfurter Wertpapierbörse um annähernd 200 Milliarden Euro

geschrumpft, was einem Wertverlust von etwa 90% entspricht.7 Beobachtet werden konnte

die gesamte Bandbreite an möglichen Anlegerschädigungen, angefangen bei unzulänglichen

Zulassungsprospekten und intransparenten Zuteilungsverfahren, Bruch von Marktschutzver-

einbarungen (so genannte

lockups

), zu spät oder gar nicht veröffentlichten Geschäften von

Führungspersonen (so genannte

Directors Dealings

), Insidergeschäften, Marktmanipulatio-

nen, falschen oder unterlassenen Ad-hoc-Mitteilungen, Verstößen gegen Rechnungslegungs-

standards bis hin zu Bilanzfälschungen und fehlerhaften Prüfertestaten.

7

Deutsche Börse AG,

Facts&Figures Neuer Markt, 2002, 13.03.2002.

---

[17]

Folge dieser Ereignisse war ein massiver Rückzug der Kleinanleger vom Börsengeschehen,

von denen ein großer Teil bis heute trotz der Hausse in den letzten Jahren nicht zurückgekehrt

ist. Als zu groß erweisen sich weiterhin die Vertrauensverluste in die Integrität der Unterneh-

mensführungen und der Regulatoren des Marktes. Der Versuch einiger Anleger, bestimmte

Beteiligte für die erlittenen Verluste juristisch zur Verantwortung zu ziehen, schlug mangels

ausreichender Haftungsgrundlage bzw. praktischer Beweisschwierigkeiten in der Regel fehl.

Bis heute lassen sich die Gerichtsentscheidungen, in denen Aktienanlegern ein Anspruch auf

Schadensersatz zugesprochen worden ist, an einer Hand abzählen.8

Der Gesetzgeber hat auf diese Entwicklungen an den Kapitalmärkten nach der Jahrtausend-

wende reagiert und in den letzten Jahren erhebliche Änderungen, insbesondere in Bezug auf

die Publizitätspflichten der Emittenten von Wertpapieren, mit dem Anspruch den Anleger-

schutz auf dem Kapitalmarkt zu verbessern, getroffen. Er hatte in diesem Zusammenhang

auch erkannt, dass Vertrauen in die Integrität und Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes Vor-

aussetzung für eine kostengünstige Kapitalaufnahme der deutschen Unternehmen und ein

bedeutsamer Faktor für die Standortqualität unseres Landes ist. Darüber hinaus geht ein gro-

ßer Teil (ca. 80 %) der kapitalmarktrechtlichen Gesetzgebung auf europäische Harmonisie-

rungsakte zurück. Die einheitlichen Standards sollen insoweit einen

race to the bottom

ver-

hindern, als die Unternehmen davon abgehalten werden, sich zur Emission ihrer Aktien an

diejenige Börse zu begeben, die der geringsten regulatorischen Aufsicht unterliegt.

Die zunehmende Notwendigkeit, breiten Bevölkerungsschichten den Zugang zum deutschen

Kapitalmarkt zu verschaffen, ergibt sich neben dem Erfordernis eines liquiden Kapitalmarktes

für die Wohlfahrt einer globalisierten Volkswirtschaft sowie dem vermehrten Kapitalbedarf

der Unternehmen insbesondere aus der drohenden Reduzierung der sozialen Sicherungssys-

teme. Während die großen Unternehmen des In- und Auslandes ihren zunehmenden Finanzie-

rungsbedarf vermehrt durch die Emission von Wertpapieren im Kapital- und Geldmarkt (sog

.

Securitization

) befriedigen, wird die staatliche Sozialversicherung künftig noch stärker der

Ergänzung und Entlastung durch eine private Altersvorsorge unter Zuhilfenahme des Kapi-

talmarktes bedürfen.

Am 25. Februar 2003 haben die Bundesjustizministerin und der Bundesfinanzminister daher

einen konkreten Maßnahmenkatalog zur Verstärkung des Anlegerschutzes und des Vertrauens

8 BGH, Urt. v. 16.12.2004 - 1 StR 420/03, in: NJW 2005, 445, 450,

EM.TV

; BGH, B. v. 26.06.2006 - II ZR

153/05, in: ZIP 2007, 326, 327

Infomatec

; OLG München, Urt. v. 20.04.2005 - 7 U 5303/04, in: NZG 2005,

518 f.,

Comroad

.

---

[18]

in die Aktienmärkte vorgestellt.9 Diese Maßnahmen sollten nach eigenen Angaben auf Trans-

parenz und SelbstregulLHUXQJVHW]HQPLWGHP=LHOÄGDV3IOLFKWEHZXVVWVHLQGHUHU]XI|UGHUQ

GLH LQ E|UVHQQRWLHUWHQ *HVHOOVFKDIWHQ XQWHUQHKPHULVFKH 9HUDQWZRUWXQJ WUDJHQ³ ′DV 3UR-

gramm ging aus den Ergebnissen der Regierungskommission

Corporate Governance - Unter-

nehmensführung - Unternehmenskontrolle - Modernisierung des Aktienrechts

10 hervor, die

von der Bundesregierung im Mai 2000 eingesetzt worden war. Seitdem hat die Bundesregie-

rung zahlreiche Gesetzgebungsvorhaben angestoßen, um die im so genannten 10-Punkte-

Programm

Unternehmensintegrität und Anlegerschutz

aufgeführten Maßnahmen umzuset-

zen.11 Im Einzelnen handelte es sich um die Umsetzung folgender Gesetzesinitiativen:

- Anlegerschutzverbesserungsgesetz (

AnSVG

), in Kraft getreten im Oktober 2004,

- Bilanzkontrollgesetz (

BilKoG

), in Kraft seit Dezember 2004,

- Bilanzrechtsreformgesetz (

BilReG

), in Kraft seit Dezember 2004,

- Abschlussprüferaufsichtsgesetz (

APAG

), in Kraft seit Dezember 2004,

- Gesetz über die Offenlegung der Vorstandsvergütungen (

VorstOG

), in Kraft seit August

2005,

- Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (

UMAG

),

in Kraft seit November 2005,

- Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (

KapMuG

), in Kraft seit November 2005.

Zudem wird nach wie vor eine (erneute) Vorlage des Bundesfinanzministeriums zur geplanten

Außenhaftung von Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern für vorsätzliche oder grob fahr-

lässige Falschinformation des Kapitalmarktes, das so genannte

Kapitalinformationshaftungs-

gesetz (KapInHaG)

, erwartet.12 Kernstück des Projektes zur Stärkung des Anlegerschutzes

war das

Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG

), welches die Verbesserung des Anleger-

schutzes im Bereich der Kapitalmarktinformation und des Schutzes vor unzulässigen Markt-

praktiken zum Ziel hatte. Zugleich wurde damit die EG-Richtlinie über Insidergeschäfte und

Marktmanipulation (

Marktmissbrauchsrichtlinie

)13 umgesetzt. Die Änderungen betrafen den

Anwendungsbereich des Wertpapierhandelsgesetzes, das Insiderrecht, die Ad-hoc-Publizität,

9

Bundesministerium der Justiz

, 10-Punkte-Programm der Bundesregierung zur Verbesserung der Unterneh-

mensintegrität und des Anlegerschutzes, abrufbar unter www.bmj.de.

10 Vgl.

Baums

, Bericht der Regierungskommission, S. 21 ff.

11 Vgl. hierzu

Seibert,

BB 2003, 693 ff.

12 Der (zurückgezogene) Entwurf ist abgedruckt in: NZG 2004, 1042 ff.

13 Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über

Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch).

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[19]

die Marktpreismanipulation, die Finanzanalysen und die Befugnisse der Bundesanstalt für

Finanzaufsicht (

BaFin

).

Der Gesetzgeber hat im Rahmen seiner Gesetzesvorhaben vielfach darauf verzichtet, den in-

dividualschützenden Charakter der entsprechenden Normen ausdrücklich hervorzuheben oder

auszuschließen, so dass in dieser Hinsicht auch weiterhin mangels gerichtlicher Entscheidun-

gen Klärungsbedarf besteht. Eine Ausnahme hiervon bilden die durch das

Vierte Finanz-

marktförderungsgesetz

zum 1. Juli 2002 eingeführten §§ 37 b, c WpHG, die erstmals eine

spezialgesetzliche Schadensersatzhaftung der Emittenten von Wertpapieren für fehlerhafte

Ad-hoc-Mitteilungen vorsehen.14

Die vorliegende Arbeit untersucht, inwieweit der vom Gesetzgeber avisierte Anlegerschutz

bei missbräuchlichen Eingriffen in den Kapitalmarkt und vor dem Hintergrund der jüngsten

Entwicklungen der Gesetzgebung, hinsichtlich seines tatsächlichen Schutzes für den einzel-

nen Kapitalanleger ausgestaltet ist und welche Möglichkeiten des zivilrechtlichen Regresses

sich hieraus für den geschädigten Anleger ergeben können. Als Untersuchungsobjekt dient

dabei der organisierte Kapitalmarkt im engeren Sinne, der gemäß § 2 Abs. 5 WpHG als ein

Markt verstanden wird, der von staatlich anerkannten Stellen geregelt und überwacht wird,

regelmäßig stattfindet und für das Publikum unmittelbar oder mittelbar zugänglich ist.15 Zu

den hier interessierenden börsengehandelten Wertpapieren nach § 2 Abs. 1 Satz 1 WpHG sind

auf Grund ausdrücklicher Erwähnung Aktien, Aktienzertifikate, Schuldverschreibungen, Ge-

nussscheine und Optionsscheine zu zählen. Der Hauptakzent liegt deshalb auf den Wertpa-

piermärkten, da diese gegenwärtig am stärksten im Blickpunkt des rechtspolitischen und

rechtswissenschaftlichen Interesses stehen und zudem für den Anleger die attraktivste Form

der Kapitalverwendung darstellen.

Gemäß der

Marktmissbrauchsrichtlinie

ÄOLHJW 0DUNWPLVVEUDXFK YRU, wenn Anleger direkt

oder indirekt geschädigt werden, indem andere Personen vertrauliche Informationen genutzt,

verzerrend auf die Bildung des Kurses von Finanzinstrumenten eingewirkt oder falsche oder

LUUHIKUHQGH,QIRUPDWLRQHQYHUEUHLWHWKDEHQ³16 Bezogen auf den hier interessierenden Sekun-

därmarkt sind damit unter dem Begriff des Marktmissbrauches die Vornahme von Insider-

Geschäften und Marktmanipulationen zusammengefasst.

14 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz),

in Kraft getreten am 01.07.2002, BGBl. I, 2010.

15 Vgl. dazu z.B.

Lenenbach

, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, Rn. 1.6 ff.;

Kümpel

, Bank-

und Kapitalmarktrecht, Rn. 8.10;

Bruski

, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Rn. 43.

16 Richtlinie 2003/6/EG (vgl. Fn. 13).

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[20]

Teilweise erfolgen die Überlegungen unter Hinzuziehung von bereits bestehenden Regelun-

gen im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht, welches sich angesichts seiner langjährigen

kapitalmarktrechtlichen Tradition im Bereich des Anlegerschutzes mitunter als wichtiger

Orientierungspunkt erweisen kann. Insbesondere vor dem Hintergrund fortwährender Globali-

sierung der Finanz- XQG.DSLWDOPlUNWHÄ0RQH\NQRZVQRIDWKHUODQG³17) ist es unabdingbar,

im Rahmen einer kapitalmarktrechtlichen Reformdiskussion die amerikanische Rechtsord-

nung vergleichend heranzuziehen. Eine kritisch-vergleichende Umschau der Lebenstauglich-

keit anderer Lösungsmodelle vermag zudem wertvolle Hinweise für die Praktikabilität der

hier und in der Literatur vorgeschlagenen Änderungen bieten.

Die Untersuchung stellt konsequent den Haftungsanspruch des einzelnen Kapitalanlegers in

den Blickpunkt, so dass dogmatische Grundfragen der Schadensersatzhaftung börsennotierter

Aktiengesellschaften hinsichtlich der Grundsätze der Kapitalerhaltung, der Gleichbehandlung

der Aktionäre sowie des Verbotes des Erwerbes eigener Aktien nicht behandelt werden, nicht

zuletzt, da diese Problemkreise in der Rechtsprechung und Literatur bereits umfassend Be-

rücksichtigung gefunden haben und aus Sicht des Autors nunmehr weitgehend geklärt sind.18

Ebenfalls außen vor bleibt die prozessuale Durchsetzbarkeit etwaiger haftungsrechtlicher

Ansprüche, so dass auch hier auf das in den letzten Jahren erschienene Schrifttum verwiesen

wird.19

II. Individualschutz

Ein haftungswirksamer Ersatzanspruch des Anlegers setzt voraus, dass das Verhalten des

Marktteilnehmers eine Norm verletzt, die einen individuellen Schutzcharakter aufweist.

Bevor die materielle Schutzwirkung der einzelnen den Marktmissbrauch betreffenden kapi-

talmarkrechtlichen Vorschriften einer dahingehenden Prüfung unterzogen werden kann, be-

darf es einer Umschreibung dessen, was unter Individualschutz zu verstehen und wie dieser

zu konstatieren ist.

17 Dieser Ausspruch stammt von dem Österreicher Peter F. Drucker, vgl.

Drucker,

Die postkapitalistische Ge-

sellschaft, S. 142.

18 Siehe hierzu: BGH, Urt. v. 09.05.2005 - II ZR 287/02, in: NZG 2005, 672, 674; OLG München, Urt. v.

20.04.2005 - 7 U 5303/04, in: NZG 2005, 518, 520 mit dem Ergebnis, dass die Kapitalerhaltung nach § 57

AktG und das Verbot eigene Aktien zu erwerben nach § 71 AktG einer Schadensersatzhaftung der Gesell-

schaft gegenüber ihren Aktionären nicht entgegenstehen; zustimmend:

Henze

, in: GroßK-AktG, § 57 Rn. 20;

Bayer

, in: MüKo-AktG, § 57 Rn. 24;

Zimmer,

in: KMRK, §§ 37b und c WpHG Rn. 12;

Fleischer,

in: Ass-

mann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, § 7 Rn. 102;

Engelhardt,

BKR 2006, 443, 448.

19 Siehe hierzu:

Braun/Rotter,

BKR 2004, 296;

Duve/Pfitzner

, BB 2005, 673;

Hess,

WM 2004, 2329;

Hess/Michailidou,

ZIP 2004, 1381;

Meier,

DStR 2005, 1860;

Maier-Reimer/Wilsing,

ZGR 2006, 79;

Möl-
lers/Weichert,

NJW 2005, 2737 ff.;

Keller/Kolling

, BKR 2005, 399;

Sessler

, WM 2004, 2344;

Schneider,

BB

2005, 2249;

Reuschle

, WM 2004, 966;

ders.

, NZG 2004, 590;

Zypries

, ZRP 2004, 177.

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