Johann Wolfgang Goethe-Universität
Frankfurt am Main

Informationsgehalt von
Ad-hoc-Mitteilungen

Diplomarbeit

Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Bankbetriebslehre
Fachbereich Wirtschaftswissenschaften

von

cand. rer. pol. André Güttler

2001

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... III
Tabellenverzeichnis ... V
Abkürzungsverzeichnis ... VII
Symbolverzeichnis ... VIII

1 Einleitung ... 1

2 Theoretische Grundlagen ... 2
2.1 Ad-hoc-Publizität ... 2
2.1.1 Rechtliche Rahmenbedingungen der Ad-hoc-Publizität ... 2
2.1.2 Marktwirkung von Ad-hoc-Mitteilungen ... 8
2.1.3 Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität ... 9
2.1.4 Internationaler Vergleich ... 12
2.2 Ereignisstudien ... 14
2.2.1 Ablaufschema von Ereignisstudien ... 15
2.2.2 Erklärungsansätze für das Kursverhalten im Event-Window ... 16
2.2.2.1 Effiziente Reaktion ... 16
2.2.2.2 Reaktion vor dem Ereignistag ... 17
2.2.2.3 Reaktion nach dem Ereignistag ... 19
2.2.3 Überblick über bisherige Studien zur Ad-hoc-Publizität in Deutschland ... 22

3 Empirischer Teil ... 25
3.1 Untersuchungsaufbau ... 25
3.1.1 Stichprobe ... 25
3.1.2 Methodik ... 30
3.1.2.1 Ermittlung der Renditen ... 30
3.1.2.2 Berechnung der abnormalen Renditen ... 31
3.1.2.3 Aggregation der abnormalen Renditen ... 36
3.1.2.4 Statistische Testverfahren ... 38
3.2 Ergebnisse ... 43
3.2.1 Untersuchung der Ad-hoc-Mitteilungen auf Informationsgehalt ... 43
3.2.2 Kursreaktionen vor dem Ereignistag und mittelstrenge Informationseffizienz ... 49
3.2.3 Mittelfristige Performance nach Ad-hoc-Mitteilungen ... 52
3.2.4 Zusammenhang zwischen abnormaler Rendite und meldungsfreier Zeit ... 55
3.2.5 Zusammenhang zwischen Marktentwicklung und Meldungshäufigkeit ... 58
3.2.6 Zusammenhang zwischen Meldungshäufigkeit und Informationsgehalt ... 63
3.2.7 Einfluss der Volatilität auf die Meldungshäufigkeit ... 66

4 Zusammenfassung und Fazit ... 70

Anhang ... 73
A1: Relevante Paragraphen des WpHG ... 73
A2: Ergebnisse der Kontrollrechnung mit Blue-Chip-Indizes ... 79
A3: Ergebnisse der Kontrollrechnung mit dem Marktmodell ... 79
A4: Abnormale Renditen und kumulierte abnormale Renditen der Ereignisperiode ... 80

Literaturverzeichnis ... 81

Verzeichnis der verwendeten Internet-Quellen ... 86

Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Entscheidungsfindung nach §15 WpHG ... 6
Abbildung 2: Ad-hoc-Publizitätsservice der DGAP ... 11
Abbildung 3: Idealisierter Kursverlauf bei effizienter Reaktion ... 17
Abbildung 4: Idealisierter Kursverlauf bei Insiderhandel oder Antizipationseffekten ... 18
Abbildung 5: Idealisierter Kursverlauf bei einer Gegenreaktion ... 20
Abbildung 6: Idealisierter Kursverlauf bei positiver Autokorrelation ... 21
Abbildung 7: Idealisierter Kursverlauf bei Gültigkeit der UIH ... 21
Abbildung 8: Zeitliche Verteilung der Ad-hoc-Mitteilungen ... 26
Abbildung 9: Dax-30 und Nemax-50 im Untersuchungszeitraum ... 30
Abbildung 10: Histogramm der abnormalen Renditen am Ereignistag ... 43
Abbildung 11: AR und CAR der gesamten Stichprobe ... 49
Abbildung 12: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den AR_j0 und CAR_j1,20 für die Dax-30-Werte ... 54
Abbildung 13: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den AR_j0 und CAR_j1,20 für die Nemax-50-Werte ... 54
Abbildung 14: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den AR_j0 und der meldungsfreien Zeit ... 58
Abbildung 15: Meldungsanzahl und Indexstand in der Untersuchungsperiode ... 59
Abbildung 16: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem monatlichen Stand des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl für die Gesamtstichprobe ... 60
Abbildung 17: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der monatlichen Rendite des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl für die Gesamtstichprobe ... 61
Abbildung 18: Meldungsanzahl und Stand des Nemax-50 in der Untersuchungsperiode ... 62
Abbildung 19: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem monatlichen Stand des Nemax-50 und der monatlichen Meldungsanzahl für die Nemax-50-Werte ... 62
Abbildung 20: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäufigkeit und dem Informationsgehalt je Emittent für die Nemax-50-Werte ... 65
Abbildung 21: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäufigkeit und dem Informationsgehalt je Emittent für die Dax-30-Werte ... 66
Abbildung 22: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und der Meldungsanzahl je Emittent der Gesamtanalyse ... 69
Abbildung 23: Plot der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und der Meldungsanzahl je Emittent der Dax-30-Werte ... 70

Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Überblick über die bisherigen deutschen Studien zur Ad-hoc-Publizität ... 24
Tabelle 2: Häufigkeitsverteilung der Meldungsanzahl je Emittent vor Bereinigung ... 25
Tabelle 3: Häufigkeitsverteilung der Meldungsanzahl je Emittent nach erster Bereinigung ... 26
Tabelle 4: Häufigkeiten der Stichprobensegmente ... 28
Tabelle 5: Abnormale Renditen der einzelnen Stichprobensegmente ... 44
Tabelle 6: Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich der Stärke der Kursreaktion am Ereignistag ... 45
Tabelle 7: Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich der Meldungsanzahl ... 46
Tabelle 8: Approximativer Zweistichproben-Gaußtest bezüglich des Anteils positiver Meldungen ... 47
Tabelle 9: Abnormale Renditen der einzelnen Informationsklassen ... 48
Tabelle 10: Kumulierte abnormale Renditen ... 50
Tabelle 11: CAR_1,20 der einzelnen Stichprobensegmente ... 52
Tabelle 12: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen den AR_j0 und CAR_j1,20 ... 53
Tabelle 13: Ergebnisse des approximativen Zweistichproben-Gaußtests bezüglich der meldungsfreien Zeit vor Ad-hoc-Mitteilungen ... 56
Tabelle 14: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der meldungsfreien Zeit und den AR_j0 ... 57
Tabelle 15: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen dem montlichen Stand des Vergleichsindex und der monatlichen Meldungsanzahl ... 60
Tabelle 16: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Meldungshäufigkeit und dem Informationsgehalt je Emittent ... 65
Tabelle 17: Ergebnisse der Regression bezüglich des Zusammenhangs zwischen der Volatilität und der Meldungsanzahl je Emittent ... 68
Tabelle 18: Abnormale Renditen der einzelnen Stichprobensegmente bei Verwendung von Blue-Chip-Indizes als Grundage der Marktbereinigung ... 79
Tabelle 19: Varianzen der abnormalen Renditen und der kumulierten abnormalen Renditen um den Ereignistag ... 79
Tabelle 20: F-Test auf Varianzunterschiede bei der Verwendung von Blue-Chip-Indizes anstelle von Branchenindizes als Grundlage der Marktbereinigung ... 79
Tabelle 21: Abnormale Renditen der Gesamtanalyse bei Verwendung des Marktmodells ... 79
Tabelle 22: AR und CAR der Ereignisperiode ... 80

1 Einleitung

Die Anfang des Jahres 1995 in Deutschland eingeführte Ad-hoc-Publizität verpflichtet die im amtlichen Handel oder im geregelten Markt notierten Emittenten zu einer unverzüglichen Verbreitung kursrelevanter Informationen. Diese Regelung soll potenzielle Insiderkonflikte durch eine zeitnahe und gleichmäßige Veröffentlichung kursrelevanter Informationen verringern. Dabei wird unter Insiderkonflikten das Ausnutzen eines Wissensvorsprungs durch besser informierte, unternehmensnahe Marktteilnehmer verstanden. Außerdem wird ein hohes Informationsniveau des Kapitalmarkts erreicht, das eine faire Bewertung der Unternehmen erleichtert.

Mit sogenannten Ereignisstudien lassen sich durch die Beobachtung von Aktienkursbewegungen die Preiseffekte von neuen Informationen ermitteln, die Rückschlüsse auf die Relevanz dieser Informationen für den Unternehmenswert geben. Dieser Bereich der empirischen Kapitalmarktforschung wurde von Ball/Brown (1968) und Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) begründet. Mit der Durchführung von Ereignisstudien wird u.a. das Ziel verfolgt, Entscheidungsträgern Handlungsempfehlungen geben zu können.

In dieser Arbeit, die aus einem theoretischen und einem empirischen Teil besteht, wird eine Ereignisstudie durchgeführt, um die Informationswirkung und -verarbeitung von Ad-hoc-Mitteilungen am deutschen Kapitalmarkt zu messen. Der erste Abschnitt des theoretischen Teils führt Grundlagen zur Ad-hoc-Publizität auf. Der Fokus liegt dabei auf den rechtlichen Grundlagen der seit 1995 bestehenden Pflicht, kursrelevante Unternehmensnachrichten unverzüglich zu veröffentlichen. Anschließend wird erläutert, wie aus theoretischer Sicht kursrelevante Unternehmensinformationen effizient verarbeitet werden. Danach wird die Rolle der Deutschen Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität (DGAP) bei der Informationsverbreitung dargestellt. Eine Übersicht über die Regelungen in den USA, Großbritannien und Japan rundet dieses Kapitel ab. Der zweite Abschnitt des theoretischen Teils beschäftigt sich mit der Methodik von Ereignisstudien. Zuerst werden deren Ziele und ein typisches Ablaufschema beschrieben. Es folgt eine Darstellung der möglichen Kursreaktionen, die während der Untersuchung im Ereigniszeitraum auftreten können. Als Vorbereitung auf die eigene empirische Studie wird die Methodik der bisherigen Ereignisstudien zur Ad-hoc-Publizität in Deutschland beschrieben.

Der empirische Teil behandelt zunächst die deskriptive Statistik der eigenen Stichprobe. Dabei wird auch die Bereinigung der Stichprobe erläutert. Daran schließt sich die Darstellung der in dieser Arbeit verwendeten Methodiken an. Im folgenden Abschnitt werden die Ergebnisse der eigenen Ereignisstudie zu den Ad-hoc-Mitteilungen präsentiert und mit Ergebnissen früherer Untersuchungen verglichen. Hierbei werden die folgenden Fragestellungen untersucht:

• Lässt sich bei Ad-hoc-Mitteilungen ein Informationsgehalt feststellen? Dabei wird auch der Zusammenhang zwischen Meldungshäufigkeit und Informationsgehalt untersucht.
• Erfolgt eine effiziente Kursreaktion auf neue Informationen?
• Welche Unterschiede lassen sich bei den Kursreaktionen zwischen Dax-30- und Nemax-50-Werten feststellen?
• Verzögern die Manager die Veröffentlichung von ex-ante negativ eingeschätzten Ad-hoc-Mitteilungen um den Aktienkurs nicht zu belasten?
• Haben die Marktentwicklung und die Volatilität einen Einfluss auf die Häufigkeit der Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen?

Die Arbeit schließt mit einer kurzen Zusammenfassung der Ergebnisse und einem Fazit ab.

2 Theoretische Grundlagen

2.1 Ad-hoc-Publizität
2.1.1 Rechtliche Rahmenbedingungen der Ad-hoc-Publizität

Im Rahmen des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes wurden die EG-Insiderrichtlinie (89/592/EWG) und die EG-Transparenzrichtlinie (88/627/EWG) in nationales Recht umgesetzt.¹ Die Insiderstrafbestimmungen traten ab dem 1. August 1994 in Kraft. Die Vorschriften zur Ad-hoc-Publizität erlangten dagegen erst am 1. Januar 1995 Gültigkeit. Die schwierige Gesetzgebungsarbeit ist an der langen Umsetzungsdauer zu erkennen. Eigentlich hätten die Regelungen schon bis zum 1. Juni 1992 in Kraft treten müssen.² Erst der vierte Entwurf des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes wurde schließlich von der Bundesregierung verabschiedet. Zuvor war die mit den neuen Regelungen vergleichbare Ad-hoc-Publizitätspflicht in Deutschland, die auf dem seit 1987 gültigen §44 a BörsenG basierte, wegen fehlenden Überwachungs- und Sanktionsmöglichkeiten vernachlässigt worden. In den sechs Jahren, in denen §44a BörsenG Gültigkeit hatte, gaben nur sechs Unternehmen eine Mitteilung ab.³

Der Kern des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes stellt das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) dar, das aufgrund der weitgehenden kapitalmarktrechtlichen Regelungen auch als ,,Grundgesetz des deutschen Kapitalmarktrechts"⁴ bezeichnet wurde. Im Rahmen dieser Arbeit sind vor allem die Bestimmungen zur Ad-hoc-Publizität (§15 WpHG), die Legaldefinitionen der Insiderproblematik (§12 und §13 WpHG), die Straf- und Bußgeldvorschriften (§38 und § 39 WpHG) und die Verbotstatbestände (§14 WpHG) bedeutsam.⁵

[...]

1 Vgl. Klitzing (1999), S. 1-44.

2 Vgl. Assmann (1994), S. 196-200.

3 Vgl. Wittich (1997), S. 2.

4 Vgl. Hopt (1995), S. 135.

5 Vgl. hierzu den Gesetzestext in Anhang A1, Seite 73-78.