Seminararbeit
Beteiligungsfinanzierung

Venture Capital- Finanzierung durch
Wandelschuldverschreibungen

Marc Andreas Philipp
13. Mai 2002

Inhaltsverzeichnis

Symbolverzeichnis II

1. Einleitung 1

2. Charakterisierung des Venture Capital Marktes in Deutschland 1

3. Schwierigkeiten bei der Finanzierung junger Unternehmen 2
3.1. Moral Hazard 2
3.2. Identifikationsprobleme 4
3.3 Phasenspezifische Probleme der Unternehmensfinanzierung 4

4. Venture Capital-Finanzierung und Wandelschuldverschreibungen 5
4.1 Charakterisierung von Wandelschuldverschreibungen 5
4.2 Theoretische Ansatze 5
4.2.1 Wandelschuldverschreibungen zur Minderung von Identifikationsproblemen im Investmententscheidungsprozess 5
4.2.1.1 Allgemeine Annahmen und Grundstruktur des Modells 6
4.2.1.2 Betrachtung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung 8
4.2.1.3 Betrachtung der Situation in Deutschland: Eigenkapital und Fremdkapital als Finanzierungsinstrumente 10
4.2.1.4 Wandelschuldverschreibungen als Finanzierungsalternative 11
4.2.2 Wandelschuldverschreibungen zur Minderung des Moral Hazard 13

5.Fazit 15

Literaturverzeichnis 17

Symbolverzeichnis
[in Downloaddatei enthalten]

1. Einleitung

Ein Grossteil junger Unternehmen stößt bereits in einer sehr frühen Phase der Unternehmensentwicklung an einen Punkt, an dem sie auf die Bereitstellung von Kapital durch Dritte angewiesen sind. Seit Ende der 80er Jahre ist auch in Deutschland das Bewusstsein aufgekommen, dass ein leistungsfähiger Markt für Venture Capital eine wichtige Vorraussetzung fur das entstehen junger, innovativer Unternehmen ist.

Um die Beziehung zwischen den Unternehmen auf der einen Seite und den Kapitalgebern auf der anderen Seite zu gestalten, werden entsprechende Finanzierungsvertrage benötigt. Dabei wird von den Kapitalgebern fur die Zeit ihres Engagements auf die Verfugungsgewalt über ihre liquiden Mittel verzichtet, wahrend sie im Gegenzug ein Bündel aus Rechten und Pflichten zugesichert bekommen.

Die neueren Finanzierungstheorien zeigen in teilweisen Widerspruch zu Modigliani/Miller1, dass sich Finanzierungs- und Investitionsentscheidung nicht vollständig voneinander trennen lassen, da sie über zahlreiche Wechselwirkungen und Anreizmechanismen miteinander verbunden sind2.

Besonders die Annahme von asymmetrisch verteilter Information fuhrt zu möglichen Fehlanreizen bei der Investitionsentscheidung und damit zu Interessenskonflikten zwischen den Vertragspartnern.

In dieser Arbeit wird zunächst der Venture Capital Markt in Deutschland kurz beschrieben. Dann werden die besonderen Schwierigkeiten bei der Finanzierung von jungen Unternehmen vorgestellt um im darauf folgenden Abschnitt auf einige theoretische Modelle zur Losung oder Minderung dieser Probleme einzugehen. Besonderes Augenmerk wird dabei auf die Verwendung von Wandelschuldverschreibungen gelegt.

2. Charakterisierung des Venture Capital Marktes in Deutschland

Wahrend der Venture Capital Markt in den USA bereits nach dem zweiten Weltkrieg seinen Anfang nahm, hat sich der Markt fur Wagniskapital in Deutschland und Europa erst seit Ende der 80er Jahre entwickelt. In Deutschland wird Venture Capital meist von Banken und Versicherungen bereitgestellt, wahrend im weltweit größten Wagniskapitalmarkt USA Pensionsfonds und Stiftungen eine große Rolle spielen. Nicht unterschatzt werden darf inDeutschland jedoch die Rolle des Staates, der über zahlreiche Förderprogramme zum Aufschwung der Wagniskapitalfinanzierung beigetragen hat3.

Auch hinsichtlich der gewählten Finanzierungsform unterscheidet sich der Venture Capital Markt in Deutschland erheblich von dem der USA. In den USA spielt die Finanzierung über Wandelpapiere eine zentrale Rolle. In Deutschland hingegen sind vor allem stille Beteiligungen sowie Mischfinanzierungen aus Standard-Eigenkapital und Standard- Fremdkapital üblich. Dies kann zum einen daran liegen, dass Wandelpapiere im Rahmen der Venture Capital- Finanzierung bisher kaum dahingehend analysiert wurden, spezifische Finanzierungsprobleme zu lösen und zum anderen daran, dass Wandelpapiere in Deutschland allgemein selten sind.

Als Exitkanal des Venture Capitalisten wird in Deutschland meist der Rückkauf des Unternehmens durch die Gründer gewählt. Verkauf des Unternehmens an andere Unternehmen sowie der Börsengang spielen eine eher untergeordnete Rolle.

3. Schwierigkeiten bei der Finanzierung junger Unternehmen4

3.1. Moral Hazard

Unter Moral Hazard wird die Möglichkeit des Unternehmers (Agent) verstanden, nach Abschluss eines (Finanz-) Kontrakts das Projektergebnis zu seinen Gunsten durch versteckte Handlungen zu beeinflussen.

Ein Problem kann dies für den Kapitalgeber (Prinzipal) darstellen, wenn er beispielsweise den Arbeitseinsatz des Agenten nicht direkt beobachten beziehungsweise nicht gegenüber Dritten (Gerichtsbarkeit) belegen kann.

Da für den Agenten sein Engagement nicht nur mit einem bestimmten Mehrertrag verbunden ist, sondern er auch den Mehraufwand in Form von entgangener Freizeit oder empfundener Arbeitsbelastung zu tragen hat, wird er nur zusätzliche Anstrengungen auf sich nehmen, wenn sein Nettonutzen aus zusätzlicher Leistung positiv ist.
Hat er folglich den Ertrag mit externen Prinzipalen zu teilen, besteht die Gefahr eines zu niedrigen Anstrengungsniveaus seitens des Agenten.
Insbesondere im Falle einer Eigenkapitalfinanzierung können hier Fehlanreize auftreten, da der Unternehmer nicht der alleinige Empfänger des aus seiner Arbeitsleistung resultierenden Ertrags ist.

[....]

1 Vgl. Modigliani/Miller (1958).
2 Vgl. Kürsten (1997).
3 Vgl. Schmidt (2000).
4 Vgl. Schulz (2000), S.56ff.