Die Verbriefung von Krediten
aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive

Diplomarbeit
zur Erlangung des Grades eines Diplom-Volkswirtes
an der Volkswirtschaftlichen Fakultät der
Ludwig-Maximilians-Universität
zu München

eingereicht von

Thorsten Birke

München, den 13.05.2003

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... I
Abbildungsverzeichnis ... III
Abkürzungsverzeichnis ... IV
Symbolverzeichnis ... VI

1. Einleitung ... 1

2. Das Phänomen Securitization – ein Überblick ... 3
2.1 Begriffsabgrenzung ... 3
2.2 Entstehungsgründe und historische Entwicklung ... 5
2.2.1 Historie der Securitization in den USA ... 6
2.2.2 Historie der Securitization in Europa ... 11
2.2.3 Neuer Wachstumsmotor Kreditderivate ... 13
2.3 Darstellung des Verbriefungsprozesses ... 15
2.3.1 Funktionsweise ... 15
2.3.2 Charakteristika ... 17
2.3.3 Fallbeispiel ABSC, Series 1-Emission ... 18
2.4 Zusammenfassung ... 20

3. Auswirkungen der Securitization auf die Bank als Intermediär ... 22
3.1 Dogmenhistorie der Bank als Intermediär ... 23
3.2 Disintermediation und Verbriefung ... 26
3.3 Rationalität der Kreditverbriefung – das Signalling-Modell von Greenbaum / Thakor (1987) ... 31
3.3.1 Modellrahmen ... 32
3.3.2 Entscheidungsirrelevanz bei symmetrischer Information ... 34
3.3.3 Vorteil der Securitization bei ungleicher Informationsverteilung ... 38
3.3.4 Rationalität des Verkaufs guter und Bilanzierung schlechter Assets ... 43
3.3.5 Weitere Modellimplikationen ... 44
3.3.6 Fazit ... 45
3.4 Ausgewählte Probleme und mögliche Konsequenzen der Securitization für die Bank als Intermediär ... 47
3.4.1 Probleme der Glaubwürdigkeit und des Commitments ... 48
3.4.2 Das Liquiditätsproblem ... 50
3.4.2.1 Steigendes Illiquiditätsrisiko durch Kreditportfolioverschlechterung ... 50
3.4.2.2 Stabilisierungswirkung liquiderer Assets vs. endogene Liquidität ... 51
3.4.3 Das Problem des „Delegated Monitoring“ ... 54
3.4.4 Das Problem des „Monitoring of the Monitor” ... 56

4. Folgen der Securitization für die Geldpolitik ... 58
4.1. Geldpolitische Ziele und Transmissionskanäle ... 58
4.2. Auswirkungen der Securitization auf die Transmission monetärer Impulse ... 62
4.2.1 Wirkungsänderung des Zinskanals ... 62
4.2.2 Wirkungsänderung des Balance Sheet Channel ... 64
4.2.3 Wirkungsänderung des Bank Lending Channel ... 64
4.3. Implikationen der Securitization für die Geldpolitik ... 68
4.3.1 Wirkungsänderung monetärer Impulse ... 68
4.3.2 Probleme verstärkter Kurzfristorientierung ... 70
4.3.3 Systemisches Risiko ... 71
4.3.3.1 Traditionelle Sichtweise ... 72
4.3.3.2 Reallokation systemischen Risikos durch Securitization ... 72

5. Schlussbetrachtung ... 75

6. Bibliographie ... 77

7. Appendix ... VIII

1. Einleitung
Vor wenigen Jahren noch war es ein Markt, ein Finanzinstrument für „Eingeweihte“. Forderungsunterlegte Wertpapiere, oder Asset Backed Securities (ABS) im englischen Pendant, das war keine Asset-Klasse, die der Anlageberater zur Depotbeimischung empfahl, das war – und ist noch – ein Finanzinstrument, das ausschließlich institutionelle Investoren adressiert. „A $2.5 Trillion Market You Hardly Know“ titelte die Business Week (Silverman / Sparks, 1998) vor annähernd fünf Jahren, und auch heute noch ist dies eine Zustandsbeschreibung, wie sie treffender nicht sein könnte.

Der Dynamik dieses Marktes tat dies, vor allem im Ursprungsland USA, jedoch keinen Abbruch. Seit dem Beginn der 1970er Jahre, als in den USA zum ersten Mal mit Hypotheken besicherte Wertpapiere zum Einsatz kamen, hat das Interesse an diesen Finanzinstrumenten rapide zugenommen. Finanzinstitute entdeckten die Kreditverbriefung oder auch (Credit) Securitization als neue, attraktive Finanzierungsform. Investoren sahen eine renditestarke Möglichkeit zur Erweiterung ihres Anlageuniversums. Da verwundert es kaum, dass aus den bescheidenen Anfängen der 1970er Jahre mittlerweile ein billionenschwerer, globaler Markt entstanden ist.

Doch trotz des gewaltigen Ausmaßes ist das Verständnis für diese Finanzierungsform noch immer gering. Bestes Beispiel dafür ist die Debatte um die jüngst verkündete „True Sale Initiative“ von Deutscher Bank, HypoVereinsbank, Dresdner Bank, DZ Bank und der Kreditanstalt für Wiederaufbau, eine gemeinsame Zweckgesellschaft zur Verbriefung und Veräußerung ihrer Kredite zu gründen. „Ein verkapptes Hilfskonstrukt für die angeschlagensten der deutschen Kreditinstitute“ (Clausen, 2003, S. 27) wird geargwöhnt, gar eine „Bad Bank“, eine staatliche Auffanggesellschaft für schlechte Kredite, befürchtet (Lebert et al., 2003, S. 1). Befürworter sehen dagegen die Vorteile, sprechen von einer Möglichkeit zur Entlastung des Eigenkapitals, zur Förderung der Kreditvergabe in schwierigen Zeiten.

Die Debatte wird mit Sicherheit noch einige Zeit andauern, aber unabhängig von ihrem Ergebnis ist eines schon jetzt gewiss: das Interesse an der Kreditverbriefung wird weiter wachsen. Insbesondere daher ist es wichtig, das Phänomen „Kreditverbriefung“ in all seinen Facetten zu verstehen. Die akademische Forschung allerdings hat sich bisher auf das betriebswirtschaftliche wie juristische Pro & Contra dieser Finanzierungsform beschränkt, die gesamtwirtschaftliche Perspektive blieb meist außen vor. Ein Indiz für deren Bedeutung ist das freilich nicht. Gerade im Hinblick auf die Ausgestaltung der institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen dieses Marktes ist das Verständnis für Ursachen und Folgen der Kreditverbriefung aus ökonomischer Perspektive von immenser Bedeutung. Genauso gilt dies für aufsichtsrechtliche oder geldpolitische Belange. So scheint die gesamtwirtschaftliche Perspektive von elementarer Bedeutung – für alle Nutzergruppen der Verbriefungsfinanzierung. Die vorliegende Arbeit will deswegen einen ersten Schritt tun, um diesen gewichtigen Raum zu füllen.

Die Gliederung des vorliegenden Textes stellt sich deswegen wie folgt dar. Kapitel 2 gibt einen groben Überblick über das Phänomen Securitization. Dazu zählt eine Begriffsabgrenzung, die Darstellung der Gründe für das Erwachen des Securitization- Trends sowie seine historische und gegenwärtige Entwicklung in den USA und Europa. Darauf folgt eine schematische Darstellung des Verbriefungsprozesses mit einer Beschreibung der Funktionsweise, der teilhabenden Parteien und der speziellen Merkmale. Am Beispiel der ABSC, Series-1 Emission sollen die theoretischen Ausführungen schließlich nochmals verdeutlicht werden. Das Kapitel 3 widmet sich den Auswirkungen der Kreditverbriefung auf die Rolle der Bank. Dabei wird der Frage nachgegangen, warum die Kreditverbriefung speziell für Banken folgenreiche Änderungen und potentielle Probleme bedeutet, welche Gründe es für Banken gibt, sich für diese neue Finanzierungsform zu entscheiden und welche Konsequenzen sich daraus für die Bank und damit auch zwangsläufig für das Finanzsystem ergeben. Im Mittelpunkt der Untersuchung stehen dabei die aufgrund unvollkommener Märkte entstehenden Probleme. Behandelt wird insbesondere die Frage nach möglichen Glaubwürdigkeitsproblemen, Liquiditätsproblemen, aber auch verschiedenen Anreizproblematiken, die durch die Kreditverbriefung entstehen. Kapitel 4 widmet sich den Konsequenzen der Securitization, die sich für die Geldpolitik ergeben. Dabei wird untersucht, ob und in welchem Ausmaß Wirkungsänderungen in der Transmission monetärer Impulse erkennbar sind. Daran schließt sich die Erörterung, welche Implikationen die Auswirkungen der Kreditverbriefung für die Geldpolitik haben könnten. Der Schwerpunkt der Betrachtung liegt dabei auf der veränderten Bedeutung der verschiedenen monetären Transmissionskanäle, genauso wie auf möglichen Veränderungen hinsichtlich der Finanzmärkte und insbesondere auf einer möglichen Stabilitätsänderung von Bank- und Finanzsystem sowie deren Konsequenzen für das Handeln der Geldpolitik. Kapitel 5 fasst schließlich die wichtigsten Erkenntnisse nochmals zusammen und stellt sie in einen weiter gefassten Kontext.

2. Das Phänomen Securitization – ein Überblick
„Securitization ist eine der wichtigsten und herausragendsten Innovationen, die die Finanzmärkte seit den 30er Jahren hervorgebracht haben“ konstatiert Kendall (1998, S. 1, Ü.d.V.). Obay (2000, S. 17, Ü.d.V.) hält Asset Securitization für „eine Technik, die sowohl das Konzept der Bankenintermediation als auch das der Finanzierungsmechanismen revolutioniert hat“ und Paul (1994, S. VII) erwartet gar, dass durch den Trend zur ABS-Finanzierung „das jetzige Bankensystem der Vereinigten Staaten noch im Laufe dieses Jahrzehnts obsolet werden könnte“.

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