Die asset allocation in der Praxis der Wertpapier-Vermögensverwaltung 
unter besonderer Berücksichtigung ausgewählter strukturierter Kapitalmarktprodukte

Diplomarbeit zur Erlangung des Grades
Diplombetriebswirt (FH)
an der Fachhochschule Nordhessen in Kassel

vorgelegt von

Philipp Salzer

Regensburg, 06.Oktober 2003

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... II
Abkürzungsverzeichnis ... V
Abbildungsverzeichnis ... VI
Tabellenverzeichnis ... VII
Symbolverzeichnis ... XI

A. Einleitung ... 1

I. Aufbau und Zielsetzung der Arbeit ... 1

II. Begriffliche Abgrenzungen und methodisches Vorgehen ... 3

III. Die Bedeutung und der Stellenwert der asset allocation innerhalb des Portfoliomanagements ... 4

B. Die Portfolio Selection Theory nach Markowitz als Grundlage für asset allocation-Entscheidungen ... 5

I. Annahmen des Markowitz-Modells ... 6

II. Der Begriff der Rendite ... 7

III. Die Volatilität als Risikomaß ... 9

IV. Die Diversifikation, Kovarianz und Korrelation von Wertpapieren ... 11

V. Die Risikoeinstellung des Investors ... 15

VI. effiziente und optimale Portfolios ... 18

VII. Modellkritik ... 20

VIII. Weiterentwicklungen der Portfoliotheorie ... 21

C. Der asset allocation Prozess ... 23

I. Strategische asset allocation ... 24
1. Bedürfnisstruktur und Risikotoleranz des Anlegers ... 25
2. Ertrag, Risiko und Korrelation von Assetklassen an realen Kapitalmärkten ... 26
3. Der Einfluß des Anlagezeitraums auf die Anlagepolitik ... 29
4. Die Bedeutung von Benchmarks ... 32
5. aktiver Investmentstil ... 35
6. passiver Investmentstil ... 37
7. semi-passiver Investmentstil mittels Zertifikaten ... 39
8. Assetklassen-, Länder- und Währungsdiversifikation ... 41

II. Taktische asset allocation ... 44
1. Die Prognose von Finanzmarktdaten ... 45
2. Der Top-Down und der Bottom-Up Ansatz ... 48
3. Wertpapier-Selektion ... 50

D. Der Einsatz von ausgewählten strukturierten Kapitalmarktprodukten in der asset allocation ... 51

I. Die Bedeutung von strukturierten Produkten und Finanzinnovationen ... 52

II. Basiselemente von strukturierten Produkten ... 53

III. Die Bewertung strukturierter Produkte ... 54

IV. Charakteristika spezifischer strukturierter Kapitalmarktprodukte ... 56
1. Index-Discountzertifikate ... 57
a. Besondere Merkmale im Unterschied zu herkömmlichen Indexzertifikaten ... 58
b. Bewertung eines Index-Discountzertifikats ... 59
c. Ertrag und Risiko eines Index-Discountzertifikats ... 61
d. Einflussfaktoren auf den Kurs von Index-Discountzertifikaten ... 64
e. Wichtige Kennzahlen ... 65
f. Portfolio-Strategien mit Index-Discountzertifikaten ... 67
2. Garantiezertifikate ... 71
a. Merkmale und Funktionsweise von Index-Garantiezertifikaten ... 72
b. Bewertung von Index-Garantiezertifikaten ... 73
c. Ertrag und Risiko von Index-Garantiezertifikaten ... 74
3. Weitere Formen strukturierter Kapitalmarktprodukte ... 75
a. Barrier-Discountzertifikat ... 76
b. Rolling-Discountzertifikat ... 77
c. Inflation Protect Zertifikat ... 78

E. Anlagestrategien unter Einsatz von strukturierten 80 Kapitalmarktprodukte

I. Defensive Strategie ... 82
1. Zusammensetzung des Portfolios ... 83
2. Renditechancen und Risiko des Gesamtportfolios ... 84

II. Offensive Strategie ... 86
1. Zusammensetzung des Portfolios ... 86
2. Renditechancen und Risiko des Gesamtportfolios ... 88

III. Portfolio-Insurance mittels Knock-Out-Short-Indexzertifikaten ... 89
1. Funktionsweise von Knock-Out-Short-Indexzertifikaten ... 90
2. Gemeinsamkeiten und Unterschiede zu herkömmlichen Put-Optionsscheinen und Futures ... 92
3. Bewertung von Knock-Out-Short-Indexzertifikaten ... 95
4. Absicherungsstrategie und Zusammensetzung des Portfolios ... 98

F. Fazit und Schlussbetrachtung ... 100

Literaturverzeichnis ... 103

Abkürzungsverzeichnis

[...]

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Einteilung der Vermögensverwaltung ... 3
Abb. 2: Stufen des Investmentprozesses ... 5
Abb. 3: Normalverteilung ... 10
Abb. 4: Erwartungswert und Standardabweichung von Aktie A-C ... 12
Abb. 5: Erwartungswert und Standardabweichung Portfolio A-D und Einzelaktien A-C ... 12
Abb. 6: Nutzenfunktion ... 16
Abb. 7: Indifferenzkurven im Rendite-Risiko-Diagramm ... 17
Abb. 8: Effizienzlinie ... 18
Abb. 9: Effizienzlinie, Indifferenzkurve und optimales Portfolio ... 19
Abb. 10: Bestimmungsgrößen der strategischen asset allocation ... 24
Abb. 11: Volatilitätsentwicklung in Abhängigkeit von der Zeit ... 31
Abb. 12: Assetklassen ... 42
Abb. 13: Idealtypischer Zinszyklus ... 48
Abb. 14: Basiselemente strukturierter Finanzprodukte ... 53
Abb. 15: Optionen - die wichtigsten Merkmale im Überblick ... 54
Abb. 16: Bewertung strukturierter Kapitalmarktprodukte ... 55
Abb. 17: Überblick exotische Zertifikate ... 56
Abb. 18: Index- versus Discountzertifikat ... 58
Abb. 19: Kursverlauf Dax und 2 Discountzertifikate von Sept. 2002 bis Aug. 2003 ... 62
Abb. 20: Rendite-Risiko-Profil Garantiezertifikat ... 75
Abb. 21: Defensives Portfolio ... 84
Abb. 22: Rendite-Risiko-Diagramm ... 85
Abb. 23: offensives Portfolio ... 88
Abb. 24: Rendite-Risiko-Diagramm ... 89
Abb. 25: Rückzahlungsprofil ... 92
Abb. 26: Wertentwicklung Knock-Out-Short-Zertifikat und Short-Forward ... 94
Abb. 27: Restlaufzeit und Wert des Knock-Out-Short-Zertifikats ... 97

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Jährliche Rendite eines Wertpapiers ... 9
Tab. 2: Rendite, Erwartungswert und Standardabweichung von drei Aktien ... 11
Tab. 3: Kapitalmarktrenditen ... 27
Tab. 4: Anlagerisiken und Methoden ihrer Messung ... 28
Tab. 5: Korrelationsmatrix ... 29
Tab. 6: Finanzmarktdaten 1900-2000 ... 30
Tab. 7: Benchmark-Indizes ... 33
Tab. 8: Beispiel für ein Indexzertifikat ... 40
Tab. 9: Rendite und Risiko S&P 500 Index in US-$ und DM ... 44
Tab. 10: Renditeprognose durch Szenarien ... 46
Tab. 11: Konjunkturindikatoren und Zyklusphasen ... 49
Tab. 12: Indexzertifikat und Index-Discountzertifikat im Vergleich ... 58
Tab. 13: Wert Call und Put ... 60
Tab. 14: Bewertung Zerobond ... 61
Tab. 15: Kennzahlen Discountzertifikat ... 66
Tab. 16: Deep-Index-Discountzertifikat ... 68
Tab. 17: Beispielzertifikat für Anleihen-Strategie ... 69
Tab. 18: Beispiel-Discountzertifikat für hohen Risikopuffer ... 69
Tab. 19: Einfluß der Volatilität auf die Höhe des Discounts ... 70
Tab. 20: Index-Garantiezertifikat ... 73
Tab. 21: Wertbestimmung Index-Garantiezertifikat ... 74
Tab. 22: Barrier-Discountzertifikat ... 76
Tab. 23: Korrelation von US Inflation Indexed Bonds (10 Jahre Laufzeit) von 1970-2002 ... 79
Tab. 24: Rückzahlungsbetrag Inflation Protect Zertifikat ... 80
Tab. 25: Muster-Allokationen ... 82
Tab. 26: Rebalancing Ansätze ... 82
Tab. 27: Portfoliozusammensetzung defensiv ... 84
Tab. 28: Rendite und Risiko defensives Portfolio ... 85
Tab. 29: Portfoliozusammensetzung offensiv ... 87
Tab. 30: Rendite und Risiko offensives Portfolio ... 88
Tab. 31: Knock-Out-Short-Indexzertifikat ... 91
Tab. 32: Knock-Out-Short-Indexzertifikat ... 99
Tab. 33: Wertentwicklung Portfolio für verschiedene Kursszenarien ... 99

Symbolverzeichnis

[...]

A. Einleitung

A.I Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

Die Entwicklung an den weltweiten Kapitalmärkten seit Anfang 2000 hat viele institutionelle und private Anleger¹ in eine schwierige und bisweilen sogar prekäre Situation gebracht. Die über viele Jahrzehnte aufgebauten Reserven und Rücklagen vieler Versicherungen, Pensionskassen und Versorgungswerke sind durch die drastischen Kursrückgänge, insbesondere an den Aktienmärkten, auf ein Minimum reduziert worden und teilweise weisen die Bilanzen anstatt stiller Reserven nunmehr stille Lasten auf.² Im Zuge dieser unerwartet ausgeprägten und langen Marktkorrektur wurde offensichtlich, dass viele Anleger und Portfoliomanager die Basiskonzepte der strategischen asset allocation vernachlässigt haben. Zum einen mangelte es an ausreichender Kapitalanlageplanung, zum anderen wurde die eigene Risikotragfähigkeit überschätzt. Daneben zeichneten sich zahlreiche Portfolios durch zu viel Statik und zu wenig Flexibiliät aus, so dass überhaupt nicht oder viel zu spät auf die anhaltende Baisse der Aktienmärkte reagiert wurde.³

Die realen Erträge am Aktienmarkt erreichten in der Zeit von 1980 bis Ende 2000 durchschnittlich rund 10,25% p.a.. Die Ergebnisse lagen damit um 5,5 Prozentpunkte über dem langjährigen Durchschnitt. Für die kommenden Jahre wird für den Aktienmarkt ein realer Ertrag von 6% bis 8% p.a. erwartet. Dies wäre deutlich weniger als der Durchschnitt der außergewöhnlich guten 80er und 90er Jahre.⁴

Vor diesem Hintergrund werden im Rahmen der asset allocation verstärkt alternative Investmentmöglichkeiten, wie z.B. Kapitalanlagen in

Emerging Markets, Hedge Fonds⁵, Rohstoffen oder auch in strukturierten Kapitalmarktprodukten eingesetzt, da die Konzentration auf traditionelle Anlageklassen nicht mehr ausreicht. Durch die Aufteilung des Vermögens auf derartige Anlageobjekte kann das Rendite-Risiko-Profil eines Gesamtportfolios verbessert werden und die traditionelle asset allocation in Aktien, Renten und Geldmarktprodukte sinnvoll ergänzt werden.

Ziel der folgenden Arbeit ist daher, festzustellen, ob durch den Einsatz und die Beimischung von strukturierten Kapitalmarktprodukten, insbesondere von Index-Discountzertifikaten und Garantiezertifikaten, die Performance eines Portfolios gesteigert werden kann. Dabei wird dies aus der Sichtweise unabhängiger Vermögensverwaltungsgesellschaften und Vermögensverwalter betrachtet, die in ihrer Beratung und Produktauswahl keinerlei Restriktionen oder anderer Vorgaben unterliegen, wie dies z.B. für bankinterne Vermögensverwaltungen und Fondsgesellschaften gilt. Als Vermögensgegenstände werden ausschließlich handelbare Wertpapiere wie Aktien, Anleihen, Zertifikate, Investmentfonds ausgewählt. Nicht standardisierte Anlageobjekte wie u.a. Kunstgegenstände, Antiquitäten, Münzen, eigene oder vermietete Immobilien werden nicht berücksichtigt.

Zu Beginn dieser Arbeit wird die Portfoliotheorie nach Markowitz erläutert, da die Kernaussagen dieser Theorie die Philosophie der asset allocation bis heute beeinflussen. Anschließend wird der eigentliche Prozess der asset allocation dargestellt. Im zweiten Teil der Untersuchung werden ausgewählte strukturierte Kapitalmarktprodukte hinsichtlich ihrer Funktionsweise und Zusammensetzung analysiert und bewertet. In Abschnitt E wird aufgezeigt, wie strukturierte Kapitalmarktprodukte innerhalb einer Anlagestrategie implementiert werden können. Zum Abschluss dieser Arbeit werden die wichtigsten Ergebnisse zusammengefasst und daraus mögliche Handlungsempfehlungen formuliert.

[...]

1 Im nachfolgenden Text werden bei Personenbezeichnungen grundsätzlich nur die männlichen Formen genannt; sie werden als Gattungsbegriffe verstanden, die stets auch die entsprechenden weiblichen Personen einschließen.

2 Vgl. Dichtl, Hubert: Dynamische Asset Allocation im Lichte der Präferenzen institutioneller Anleger. In: Dichtl, Hubert / Kleeberg, Jochen / Schlenger, Christian (Hrsg.): Handbuch Asset Allocation. Uhlenbruch Verlag, Bad Soden, 1. Aufl. 2003, S. 179-202, S. 180.

3 Vgl. ebd., S. 181.

4 Vgl. Kaiser, Helmut u. Krämer, Werner: Muss man in diesen Zeiten noch Aktien besitzen? In: Die Bank, H. 2/2003, S. 82-87, S. 87.

5 Zum Begriff Hedge Fonds siehe Kapitel C.I.4, S. 34