Aktienbewertung auf der Basis von
Discounted Cash Flow-Modellen 

von: Marika Schumann 

Inhaltsverzeichnis

1 Aufbau und Ziel der Arbeit 1

2 Aktienbewertung 2

2.1 Anlasse zur Aktienbewertung 2
2.2 Fundamentalanalyse und Informationseffizienz 2

3 Anwendung von Discounted Cash Flow-Modellen zur Aktienbewertung 4

3.1 Annahmen 4
3.2 Dividendendiskontierungsmodelle 5

3.2.1 Konzeption 5
3.2.2 Zero Growth-Modell 6
3.2.3 Constant Growth-Modell 7
3.2.4 Zwei- und mehrstufige Dividendendiskontierungsmodelle 7

3.3 Equity-Approach 9

3.3.1 Konzeption 9
3.3.2 Ermittlung des Flow to Equity 10
3.3.3 Bestimmung des Diskontierungssatzes 11

3.4 Entity-Approach 12

3.4.1 Der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz 12

3.4.1.1 Konzeption 12

3.4.1.2 Die Ermittlung des Free Cash Flow 13
3.4.1.3 Bestimmung des Diskontierungssatzes 14

3.4.1.3.1 Grundlegendes 14
3.4.1.3.2 Berücksichtigung der Kapitalstruktur 15
3.4.1.3.3 Der Renten- und der Nicht-Rentenfall 16

3.4.1.4 Der Total Cash Flow-Ansatz 18

3.4.2 Der Adjusted Present Value-Ansatz 19

4 Kritische Würdigung 21

Anhang II: Beispielsrechnungen 26

Literaturverzeichnis 29

1 Aufbau und Ziel der Arbeit

Discounted Cash Flow (DCF)-Modellen wird heute auch in Europa zunehmend mehr Bedeutung geschenkt als noch vor einigen Jahren.1 Mit Hilfe des mit ihnen ermittelten Barwertes wird es einem Investor ermöglicht, den aktuellen Kurswert einer Aktie mit ihrem inneren Wert zu vergleichen und eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung zu fallen.2DCF-Modelle haben gegenüber anderen Verfahren zur Aktienbewertung entscheidende Vorteile. So scheiterten u.a. Peer Group-Vergleiche, die den angemessenen Kurswert einer Aktie aus dem Durchschnittkurs einer Branche bestimmen, weil der durchschnittliche Kurswert einer Branche zu hoch oder zu niedrig liegen kann.3 Theoretisch stellen DCF-Modelle eine sinnvolle Methode zur Bewertung von Aktien dar, da sie einen theoretisch korrekten Preis ermitteln.4 In der Praxisanwendung zeigen sich jedoch Probleme bei der Umsetzung dieser Verfahren, z.B. in Bezug auf die Ermittlung des Cash Flows oder des Diskontierungssatzes. Auf die Probleme, die bei der Anwendung von Cash Flow-Diskontierungsmodellen auftreten, wird daher in Gliederungspunkt 4 ausführlich eingegangen. Ziel der Arbeit ist die Darstellung der verschiedenen DCF-Verfahren und das Aufzeigen der damit verbundenen Schwachstellen. In Kapitel 2 wird zunächst dargelegt, warum Aktienbewertungen durchfuhrt werden und wie DCF-Modelle mit der Fundamentalanalyse und Informationseffizienz zusammenhängen. Im Anschluss daran erfolgen die Darstellungen der Zero Growth-, Constant Growth- und der mehrstufigen Dividendendiskontierungsmodelle. Anschließend wird auf das Equity-Verfahren (Nettomethode), den Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz, Total Cash Flow (TCF)-Ansatz und das Adjusted Present Value (APV)-Modell (Bruttomethoden) eingegangen. Aufgrund der geringen praktischen Bedeutung wird der TCF-Ansatz jedoch nur ansatzweise erlautert.5 

2 Aktienbewertung

2.1 Anlasse zur Aktienbewertung

Es gibt eine Vielzahl von Anlassen, die eine Unternehmens- bzw. Aktienbewertung erforderlich machen. Grundsätzlich ist es das Ziel jeder Bewertung, den fairen Wert des Eigenkapitals zu bestimmen und somit einen Vergleich mit anderen Unternehmen bzw. Aktien zu ermöglichen. Mit Hilfe von DCF-Modellen wird der fundamentale Wert eines Unternehmens bestimmt.6DCF-Modelle dienen in vielen Fallen der Ermittlung von Grenzpreisen für Käufer und Verkäufer eines Unternehmens. Ein potentieller Investor, der sich an einem Unternehmen beteiligen oder es kaufen mochte, benötigt einen angemessenen Kurswert. Er kauft sich in zukünftige Zahlungsstrome ein, die aufgrund des Zeitwerts und des Risikos auf den heutigen Tag abdiskontiert werden müssen. Somit entspricht der angemessene Kurswert dem Barwert der zukünftigen Zahlungen.7 Eine Bewertung des Eigenkapitals ist zudem auch notwendig, wenn Gesellschafter ausscheiden oder neue Gesellschafter aufgenommen werden.8Auch im Sinne des heute immer öfter geforderten Shareholder Value-Managements, welches auf die Maximierung des Eigenkapitalwertes abzielt, werden Bewertungen auf der Basis von Cash Flow-Diskontierungsmodellen durchgeführt. Neben den bereits erwähnten Anlassen werden Unternehmensbewertungen auch zur Ermittlung des Emissionspreises von Aktien beim Börsengang benotigt.9

2.2 Fundamentalanalyse und Informationseffizienz

[...]

1 Vgl. o.V., Venture Valuation, 2002, S.4.
2 Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2002, S. 229.
3 Vgl. Kempf, M., FTD.Geldanlage, 2002.
4 Vgl. Drobetz, W., Fit for Finance, 2001, S. 97.
5 Zur Verwendungshäufigkeit der DCF-Ansätze vgl. Darstellung 1, Anhang I, S. 23
6 Vgl. Bundesministerium fur Wirtschaft und Arbeit, Discounted Cash Flow Methode.
7 Vgl. Steiner, M./Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2002, S. 240.
8 Vgl. Baetge, J./ Kummel, J./ Niemeyer, K., Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2001, S. 17.
9 Vgl. Hinz, H./Behringer, S., Unternehmensbewertung, 2000, S. 21 f.