Unternehmensübernahmen nach dem WpÜG - 
Eine empirische Studie 

Freie wissenschaftliche Arbeit für die Diplomprüfung für Kaufleute 
an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät 
der Eberhard – Karls – Universität Tübingen

eingereicht von

Mathias Bimberg 

Abgabedatum: 2. Oktober 2003

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis ... III 
Abbildungsverzeichnis ... IV
Abkürzungsverzeichnis ... V 

1. Einführung ... 1 

2. Einordnung der Untersuchung ... 2 
2.1 Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz ... 2 
2.2 Darstellung der Untersuchungsgegenstände ... 5 
2.2.1 Gesamtstichprobe ... 5 
2.2.2 Angebotsart ... 7 
2.2.3 Investor ... 9 
2.2.4 Going Private ... 10 
2.3 Zusammenfassung der Hypothesen ... 12 

3. Untersuchungsdesign ... 14 
3.1 Zur Ermittlung abnormaler Renditen ... 14 
3.1.1 Darstellung des Marktmodells ... 16 
3.1.2 Schätzung des Marktmodells mittels der Zeitreihenregression ... 20 
3.1.3 Alternatives Modell zur Ermittlung von abnormalen Renditen ... 22 
3.1.4 Signifikanztest zur Überprüfung der Ergebnisse ... 23 
3.2. Spezifikation des Modells zur Ermittlung abnormaler Renditen ... 25 
3.2.1 Datenmaterial ... 25 
3.2.2 Datenquelle und Berechnung der täglichen Aktienkursrendite ... 27 
3.2.3 Zeitliche Eingrenzung der Regressionsschätzung ... 28 
3.2.3.1 Festlegung der Schätzperiode ... 29 
3.2.3.2 Festlegung der Ereignisperiode ... 30 
3.2.4 Bestimmung des Marktfaktors ... 31 
3.3 Überprüfungsmethoden zur Validität des Marktmodells ... 32 
3.3.1 Empirische Relevanz der Modellannahmen ... 33 
3.3.1.1 Normalverteilung der Residuen ... 33 
3.3.1.2 Autokorrelation der Residuen ... 35 
3.3.1.3 Heteroskedastizität der Residuen und Stationarität der Modellparameter ... 36
3.3.1.4 Korrelation zwischen Residuen verschiedener Gesellschaften ... 37 
3.3.2 Illiquider Handel ... 37 
3.3.3 Güte der linearen Regression zur Schätzung der Modellparameter ... 38 

4. Validität, Bestimmung und Signifikanztest der Überrenditen ... 40 
4.1 Überprüfung der Validität des Marktmodells ... 40 
4.1.1 Überprüfung der Güte der linearen Regression ... 40 
4.1.2 Überprüfung auf Autokorrelation ... 42 
4.1.3 Überprüfung der Stationarität der Beta-Faktoren ... 43 
4.1.4 Zusammenfassung der Ergebnisse bezüglich der Validität des Marktmodells ... 44 
4.2 Ermittlung abnormaler Renditen im Ereigniszeitraum ... 45 
4.2.1 Gesamtstichprobe ... 47 
4.2.2 Angebotsart ... 50 
4.2.2.1 Erwerbsangebote ... 50 
4.2.2.2 Pflichtangebote ... 53 
4.2.2.3 Freiwillige Angebote ... 55 
4.2.3 Investor ... 58 
4.2.4 Going Private ... 62 
4.3 Aussagefähigkeit der Ergebnisse in Bezug auf die Untersuchungsgegenstände ... 66 

5. Überprüfung der Untersuchungsgegenstände ... 68 
5.1 Angebotsart ... 69 
5.2 Investor ... 70 
5.3 Going Private ... 71 

6. Zusammenfassung ... 72

Anhang ... 73

Literaturverzeichnis ... 78

1. Einführung
Am 01.01. 2002 ist das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz in Kraft getreten, das erstmals verbindlich Leitlinien zur fairen und geordneten Durchführung der Übernahme einer inländischen börsennotierten Unternehmung regelt.¹ Es orientiert sich an internationalen Standards und bezweckt neben der Stärkung des Finanzplatzes Deutschland vor allem den Schutz der Minderheitsaktionäre.² Im Rahmen der vorliegenden empirischen Untersuchung werden für den Zeitraum der Ankündigung einer Übernahmeabsicht die Marktwertänderungen von börsennotierten deutschen Unternehmen, die nach dem WpÜG Ziel einer Wertpapierübernahme geworden sind, analysiert. Diese Untersuchung geht über den Rahmen bereits vorliegender anderer über die Auswirkungen des WpÜG hinaus. In Kapitel 2 erfolgt zunächst eine Erläuterung des WpÜG, das für den Untersuchungszeitraum die rechtliche Grundlage der untersuchten Unternehmensübernahmen darstellt. Danach werden die Untersuchungsgegenstände herausgearbeitet. Kapitel ³ stellt das der Untersuchung zugrundeliegende theoretische Bewertungsmodell vor und spezifiziert es in Bezug auf das vorliegende Datenmaterial. Methoden werden vorgestellt, mit der die Validität des Marktmodells und die zugrundeliegenden Modellannahmen überprüft werden können. Am Ende wird geklärt, welche Relevanz mögliche Probleme einer Verletzung der Modellannahmen besitzen. In Kapitel 4 erfolgt eine ausführliche Darstellung der Untersuchungsergebnisse und ihrer Aussagefähigkeit. Kapitel 5 analysiert die Stichprobenwerte hinsichtlich der Untersuchungsgegenstände und Kapitel 6 fasst die Arbeit zusammen.

2. Einordnung der Untersuchung
Dieses Kapitel stellt zunächst das Übernahmeverfahren nach dem WpÜG dar. Hierbei wird nach einer Eingrenzung des Anwendungsbereichs und der einzelnen Angebotsarten der Ablauf des Angebotsverfahrens nachgezeichnet. Nach Erläuterung der zu gewährenden Gegenleistung wird kurz ein parallel zum WpÜG eingeführtes Verfahren zum zwangsweisen Ausschluss von Minderheiten vorgestellt. Im Anschluss daran erfolgt die Darstellung der einzelnen Untersuchungsgegenstände. Das Kapitel endet schließlich mit einer Zusammenfassung der einzelnen Untersuchungsgegenstände.

2.1 Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz
Nach § 1 i.V.m. § 2 Abs. 3 ist der Anwendungsbereich des WpÜG auf Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die von Aktiengesellschaften oder Kommanditgesellschaften auf Aktien mit Sitz im Inland ausgegeben wurden und im amtlichen Handel oder geregelten Markt zugelassen sind, beschränkt.3

Das WpÜG regelt drei Arten von Angeboten: Freiwillige Angebote zum Erwerb von Wertpapieren (sog. Erwerbsangebote), Pflichtangebote und freiwillige Übernahmeangebote. Erwerbsangebote sind Angebote, die sich auf den Teilerwerb einer Zielgesellschaft richten, ohne dass dabei die sog. Kontrollschwelle von 30% überschritten wird oder die auf Konsolidierung einer bestehenden Kontrollstellung gerichtet sind.⁴ Übernahmeangebote sind, im Gegensatz zu Erwerbsangeboten, Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind. Nach § 35 WpÜG ist ein Pflichtangebot abzugeben, wenn ein Aktionär unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle, d.h. mehr als 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft, erreicht.⁵ Ein freiwilliges Übernahmeangebot liegt nach § 29 WpÜG vor, wenn das Angebot auf den Erwerb der Kontrolle und somit auf mehr als 30 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft gerichtet ist.

Der Ablauf eines Angebotsverfahrens lässt sich in die Planungsphase, die Durchführungsphase und die Umsetzungsphase gliedern.⁶ Die Planungsphase beginnt für den Bieter mit der Suche nach einem potenziellen Übernahmekandidaten und endet mit der Bekanntgabe der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots nach § 10 WpÜG. Zu Beginn der Durchführungsphase ist die Entscheidung zur Abgabe eines Angebots der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) und den Geschäftsführungen der Börsen, an denen die Wertpapiere gehandelt werden, unverzüglich mitzuteilen. Unmittelbar danach muss der Vorstand der Zielgesellschaft und die Öffentlichkeit über die Übernahmeabsicht aufgeklärt werden.

Danach hat der Bieter gemäß § 14 WpÜG innerhalb von vier Wochen, mit Genehmigung der BAFin auch acht Wochen, die Angebotsunterlage der BAFin zu übermitteln und sie bei Nichtuntersagung innerhalb von maximal zehn Werktagen nach Eingang bei der BAFin zu veröffentlichen.⁷

Die Angebotsunterlage hat nach § 11 WpÜG alle Angaben zu enthalten, die notwendig sind, um in Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können. Die Annahmefrist beginnt nach § 16 Abs. WpÜG mit Veröffentlichung der Angebotsunterlage und endet vier bis maximal zehn Wochen danach. Bei einem Übernahmeangebot können die Zielgesellschaftsaktionäre, die das Übernahmeangebot nicht angenommen haben, innerhalb von zwei Wochen⁸ in Kenntnis des vom Bieter innerhalb der ursprünglichen Annahmefrist erreichten Stimmrechtsanteils das Angebot annehmen. Hat der Bieter sein Angebot an Bedingungen geknüpft, wie z.B. den Erwerb eines Mindestanteils und wird dieser nicht erreicht, entfällt die weitere Annahmefrist.

Nach § 31 i.V.m. § 39 WpÜG ist den Zielgesellschaftsaktionären bei einem freiwilligen Übernahmeangebot oder einem Pflichtangebot eine angemessene Gegenleistung anzubieten, die aus einer Geldleistung in Euro oder aus liquiden Aktien bestehen muss.⁹ Die Wahl der Gegenleistung steht dem Bieter grundsätzlich frei. Nach § 31 Abs. 3 WpÜG ist der Bieter jedoch dazu verpflichtet, eine Geldleistung in Euro anzubieten, wenn der Bieter entweder in den drei Monaten vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebotes nach § 10 WpÜG mindestens 5% der Aktien oder Stimmrechte oder nach dieser Veröffentlichung und vor Ablauf der Annahmefrist mindestens 1% der Aktien oder Stimmrechte gegen Zahlung einer Geldleistung erworben hat.¹⁰ Die Gegenleistung muss mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor Angebotsveröffentlichung entsprechen.¹¹ Außerdem muss die Gegenleistung mindestens dem Wert der höchsten vom Bieter vereinbarten Gegenleistung für den Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft innerhalb der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zu Abgabe eines Angebots nach § 10 Abs. 3 Satz 1 entsprechen.¹² Erwirbt der Bieter nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage und vor Veröffentlichung der endgültigen Zahl der Aktionäre, die das Angebot angenommen haben, Aktien der Zielgesellschaft für eine wertmäßig höhere Gegenleistung als die im Angebot angebotene, ist der Unterschiedsbetrag nach § 31 Abs. 4 WpÜG nachzuzahlen. Entscheidend für die Mindestgrenze ist also der sich aus den verschiedenen Kriterien ergebende höchste Wert.¹³

[...]

1 BGBl (2001).

2 Zur Zielsetzung des WpÜG, vgl. z.B. Hopt (2002), S. 383-432, sowie Zschocke/Schuster (2003), S. 8-11.

3 Auf Aktien die im Freiverkehr gehandelt werden, ist das WpÜG somit nicht anzuwenden. Unter Wertpapieren sind nach § 2 Abs. 2 WpÜG Aktien, Derivate und ähnliche Wertpapiere zu verstehen.

4 Zur Definition der Begriffe Zielgesellschaft, Bieter und Kontrollschwelle, vgl. § 2 Abs. 3 und Abs. 4 WpÜG sowie § 29 Abs. 2 WpÜG.

5 Anlässlich einer durchschnittlichen Hauptversammlungspräsenz von 49,1% in der Hauptversammlungssaison 2003 erscheint die Vermutung einer faktischen Kontrollmehrheit ab einer Kontrollschwelle von 30% als durchaus gerechtfertigt. Bei Adidas lag die Hauptversammlungspräsenz nur bei 23 %. Eine Beteiligung von 12% hätte hier ausgereicht, um die Mehrheit zu stellen. Vgl. o.V. (2003a).

6 Dieses gilt sowohl für Erwerbs- als auch für Übernahmeangebote.

7 Die Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots und die Veröffentlichung der Angebotsunterlage sind entweder durch ein überregionales Börsenpflichtblatt oder durch ein elektronisch betriebenes Informationssystem vorzunehmen. Vgl. § 10 Abs. 3 und § 14 Abs. 3 WpÜG.

8 Auch “weitere Annahmefrist” genannt.

9 Diese Mindestpreisregelung gilt nicht für Erwerbsangebote.

10 Zur Erfordernis der “Angemessenheit” der Gegenleistung im Rahmen von Unternehmensübernahmen, vgl. z.B. Wenger/Hecker (1995), und Rodewald/Siems (2002).

11 Vgl. § 39 Abs. 1, Abs. 7 WpÜG i.V.m. §§ 3,5,6 WpÜGAngVO.

12 Vgl. § 31 Abs. 7 WpÜG i.V.m. §§ 3,4 WpÜGAngVO.

13 Die Festsetzung einer Mindestgrenze bei der Gegenleistung wird auch Mindestpreisregelung genannt.