Universität Mannheim

Corporate Governance und Signaling:
Meldepflichtige Geschäfte nach §15a WpHG

Diplomarbeit

vorgelegt von

Timo Defren

Sommersemester 2004

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ... III

Tabellenverzeichnis ... IV

Abkürzungsverzeichnis ... V

1 Einleitung und Problemstellung ... 1

2 Regelung des Insiderhandels in Deutschland ... 4
2.1 Theoretische Aspekte des Insiderhandels ... 4
2.1.1 Definition von Insiderhandel ... 4
2.1.2 Regulierungsbedarf des Insiderhandels ... 5
2.2 Entwicklung des deutschen Insiderrechts ... 7
2.2.1 Freiwillige Selbstkontrolle ... 7
2.2.2 Gesetzliche Regelungen ... 9
2.3 Analyse von §15a WpHG ... 10
2.3.1 Ziele des Gesetzes ... 10
2.3.2 Meldepflichtige Personen ... 11
2.3.3 Meldepflichtige Geschäfte ... 13
2.3.4 Ausnahmen von den Meldepflichten ... 15
2.3.5 Mitteilung und Veröffentlichung ... 17
2.3.6 Überwachung und Ahndung von Verstößen ... 18
2.4 Weitere wesentliche Insiderregelungen des WpHG ... 18
2.5 Bedeutung von §15a WpHG für die weitere Untersuchung ... 20

3 Outsiderrenditen nach §15a und Implikationen für die Markteffizienz ... 21
3.1 Überrenditen nach meldepflichtigen Geschäften ... 21
3.1.1 Begriffliche Abgrenzung von Insider- und Outsiderrenditen ... 21
3.1.2 Ergebnisse empirischer Studien zu Outsiderrenditen ... 22
3.2 Informationseffizienz auf Kapitalmärkten ... 23
3.2.1 Der Ansatz von Fama ... 23
3.2.1.1 Hypothese der effizienten Kapitalmärkte ... 24
3.2.1.2 Formen der Informationseffizienz ... 25
3.2.2 Outsiderrenditen und halbstrenge Informationseffizienz ... 27
3.3 Erklärungsansätze für Outsiderrenditen nach §15a WpHG ... 27
3.3.1 Signaling und Unterreaktion des Marktes ... 28
3.3.1.1 Asymmetrische Informationsverteilung und Signaling ... 28
3.3.1.2 §15a WpHG als Signal und Indikatorwirkung ... 29
3.3.1.3 Unterreaktion und halbstrenge Informationseffizienz ... 30
3.3.2 Illegaler Insiderhandel und strenge Informationseffizienz ... 31
3.4 Zusammenfassung und Implikationen für die empirische Untersuchung ... 32

4 Empirische Untersuchung ... 34
4.1 Parameter der Ereignisstudie zur Untersuchung von Überrenditen ... 34
4.1.1 Daten ... 34
4.1.1.1 Datenbasis und Kriterien für die Datenbearbeitung ... 34
4.1.1.2 Deskriptive Statistik der Daten ... 36
4.1.2 Festlegung von Ereignistag, Schätz- und Testperiode ... 37
4.1.3 Berechnung der durchschnittlichen kumulierten Überrendite ... 40
4.1.3.1 Ermittlung von täglichen Überrenditen ... 40
4.1.3.2 Kumulation täglicher Überrenditen ... 45
4.1.4 Hypothesenformulierung zu Überrenditen ... 46
4.1.5 Überprüfung der aufgestellten Hypothesen zu Überrenditen ... 47
4.2 Überprüfung der Erklärungsansätze für Outsiderrenditen ... 48
4.2.1 Signaling und Unterreaktion des Marktes ... 48
4.2.2 Illegaler Insiderhandel ... 50
4.2.2.1 Datenbasis und Vorgehensweise der Nachrichtenanalyse ... 51
4.2.2.2 Ergebnisse der Nachrichtenanalyse ... 53
4.2.3 Fazit und Implikationen für die Informationseffizienz ... 54
4.3 Indikatorwirkung der Insidertransaktionsmerkmale nach §15a WpHG ... 55
4.3.1 Hypothesenformulierung zur Indikatorwirkung ... 55
4.3.2 Überprüfung der aufgestellten Hypothesen zur Indikatorwirkung ... 57

5 Zusammenfassung und Schlussfolgerungen ... 59

Anhang ... 61

Literaturverzeichnis ... 71

1 Einleitung und Problemstellung
„Der EM.TV-Unternehmer Thomas Haffa hat möglicherweise gegen die Bestimmungen im Börsenprospekt verstoßen. (......) ermittelt der Staatsanwalt gegen den früheren EM.TV-Finanzvorstand Florian Haffa wegen des Verdachts illegaler Insidergeschäfte.“¹

Pressemeldungen dieser Art waren in der Hochphase des Börsenbooms im Frühjahr 2000 keine Seltenheit. Der Skandal um den einstigen Börsenfavoriten EM.TV war jedoch nur einer der spektakulären Fälle von illegalem Insiderhandel, da EM.TV bis dahin als eines der Vorzeigeunternehmen galt.² Das illegale Verhalten einzelner Marktteilnehmer und andere Gründe, wie z.B. der Beginn eines wirtschaftlichen Abschwungs, führten zu einem großen Vertrauensverlust in den deutschen Aktienmarkt. Die Folge war ein Einbruch der Aktienkurse in allen Marktsegmenten.³ Darüber hinaus erwies sich die Verfolgung von illegalem Insiderhandel in Deutschland als schwierig. Nachdem die Regulierung des Insiderhandels jahrzehntelang auf freiwilliger Selbstkontrolle basierte, wurde erst im Jahr 1994 eine gesetzliche Regelung eingeführt, die jedoch einfach bei der Absicht des illegalen Insiderhandels umgangen werden konnte.

Um dieser Problematik entgegen zu treten und das Vertrauen in die Integrität des deutschen Finanzmarktes durch die Prävention von Insiderhandel wieder zu stärken, wurde das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) klarer auf diese Ziele ausgerichtet. Durch das im Jahr 2002 in Kraft getretene „Vierte Finanzmarktförderungsgesetz“ wurde das WpHG neben zahlreichen Neuregelungen um den §15a WpHG erweitert. Dieser Paragraph verpflichtet alle Organmitglieder eines Emittenten und deren nahe Angehörige, eigene Geschäfte, die in Verbindung mit den Wertpapieren des Emittenten stehen, unverzüglich der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) mitzuteilen. Solche Geschäfte, die auch als Directors´ Dealings definiert sind, sind mit gesetzlich bestimmten Einzelheiten auf der Internetseite des Emittenten zu veröffentlichen. Diese Veröffentlichung soll die Transparenz erhöhen und erst gar nicht den Verdacht von verbotenem Insiderhandel aufkommen lassen.⁴

Eine weitere vom Gesetzgeber beabsichtigte Eigenschaft der Directors´ Dealings ist deren Indikatorwirkung. Viele Anleger erwarten, aus diesen Meldungen Rückschlüsse auf die zukünftige Unternehmensentwicklung ziehen zu können.⁵ In vielen Studien wurde für andere Länder gezeigt, dass Investoren dort Überrenditen durch die Nachahmung der Insidertransaktionen unmittelbar nach der Meldung erzielen können. Als Überrendite wird dabei die Differenz zwischen einer am Markt realisierten Rendite und einer durch ein Gleichgewichtsmodell erwarteten Rendite verstanden.⁶ Für den deutschen Markt gibt es diesbezüglich jedoch wenig Ergebnisse, da Insidertransaktionen erst seit dem 1. Juli 2002 gesetzlich gemeldet werden müssen. In einer Studie für den deutschen Markt konnte Stotz (2003) zwar auch dort Überrenditen nach meldepflichtigen Geschäften zeigen, allerdings umfasst diese Studie nur einen einjährigen Untersuchungszeitraum und eine geringe Datenbasis.

Der Mangel an Studien und empirischen Ergebnissen zur Existenz von Überrenditen nach Insidertransaktionsmeldungen auf dem deutschen Markt ist Anlass für diese Arbeit. Es soll überprüft werden, ob Investoren tatsächlich durch die Nachahmung von Insidertransaktionen auch auf diesem Markt Überrenditen erzielen können.

Trotz der Erkenntnis, dass auf zahlreichen internationalen Märkten Überrenditen vorliegen, wird in den meisten Studien deren Ursache nicht weiter hinterfragt oder erforscht. An dieses Forschungsdefizit soll diese Arbeit ebenfalls anknüpfen und mögliche Erklärungsansätze für das Auftreten von Überrenditen herleiten und ggf. empirisch überprüfen.

Außerdem soll in dieser Studie die Existenz von Überrenditen unter dem Aspekt informationseffizienter Märkte betrachtet werden. Die Möglichkeit, als Investor systematisch Überrenditen nach Insidertransaktionen zu erzielen, steht im Widerspruch zur Informationseffizienz eines Marktes.⁷ In Abhängigkeit der Ergebnisse der empirischen Untersuchung sollen Aussagen zur Informationseffizienz des deutschen Marktes im Zusammenhang mit meldepflichtigen Geschäften gemäß §15a WpHG gemacht werden.

Die Arbeit ist wie folgt gegliedert:

Abschnitt 2 behandelt zunächst theoretische Aspekte des Insiderhandels. Es wird auf die Notwendigkeit einer Insiderregulierung eingegangen und ein Überblick über die Entwicklung des deutschen Insiderrechts von der freiwilligen Selbstkontrolle bis zur gesetzlichen Regelung gegeben. Der Abschnitt endet mit einer ausführlichen Analyse der Regelungsinhalte des §15a WpHG.

Abschnitt 3 gibt zunächst einen Literaturüberblick über empirische Untersuchungen internationaler Studien zur Existenz von Überrenditen nach Insidertransaktionsmeldungen. Danach wird das Konzept der effizienten Kapitalmärkte nach dem Ansatz von Fama vorgestellt. Im Anschluss werden mögliche Erklärungsansätze für Überrenditen hergeleitet und in Verbindung mit dem Informationseffizienzkonzept gebracht. Dies bildet den Abschluss des theoretischen Teils.

In Abschnitt 4 folgt die empirische Untersuchung. Die Untersuchung nach Überrenditen geschieht mit Hilfe einer Ereignisstudie. Die wichtigsten Parameter einer Ereignisstudie werden daher zunächst erläutert. Anschließend erfolgt die Überprüfung der aufgestellten Hypothesen. In Abhängigkeit von den empirischen Ergebnissen werden Untersuchungen zu den Erklärungsansätzen und zur Informationseffizienz durchgeführt.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse und Schlussfolgerungen in Abschnitt 5.

2 Regelung des Insiderhandels in Deutschland
2.1 Theoretische Aspekte des Insiderhandels
2.1.1 Definition von Insiderhandel
Insiderhandel sind alle Kapitalmarkttransaktionen, die auf Basis von kursrelevanten Informationen, die anderen Marktteilnehmern nicht zur Verfügung stehen, getätigt werden. ⁸ Dabei wird der Begriff Insiderhandel durch die im Folgenden näher beschriebenen Teilelemente Insiderinformation, Insiderpapiere und Insider erläutert.

[...]

1 Vgl. DER SPIEGEL (2001), S. 92.

2 EM.TV hatte eine Wertentwicklung von etwa 30.000% seit der Börseneinführung 1997 vorzuweisen.

3 Während der DAX mehr als 50% seines Wertes verlor, brach der Neue Markt um 90% ein.

4 Vgl. von Rosen (2002), S. 9.

5 Vgl. BaFin (2002a) zu den Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten.

6 Vgl. Leemakdej (1988), S. 5.

7 Vgl. Stotz (2003), S. 2.

8 Vgl. Seeger (1998), S. 8.