Zwecke und Methoden der Unternehmensbewertung -
Grundlagen und Anwendungsbeispiele

von: Georgios Giantsios

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung / Problemstellung  1

2 Anlässe und Zweck einer Unternehmensbewertung 2

3 Einzelbewertungsverfahren 3

3.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten  4
3.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten 4

4 Gesamtbewertungsverfahren  5

4.1 Ertragswertverfahren 5
4.2 Discounted Cashflow – Verfahren 7

4.2.1 Verfahren der Bruttokapitalisierung / Entity – Ansätze 7

4.2.1.1 Weighted Average Cost of Capital – Ansatz 8
4.2.1.2 Total Cashflow – Ansatz  10
4.2.1.3 Adjusted Present Value – Ansatz  11

4.2.2 Verfahren der Nettokapitalisierung / Flow to Equity – Ansatz 12
4.2.3 Capital Asset Pricing Model  13

4.3 Multiplikatormethoden  14

5 Mischverfahren 15

6 Kritische Zusammenfassung  15

7 Anhang / Anwendungsbeispiele 17

7.1 Substanzwertverfahren 17
7.2 Ertragswertmethode  17
7.3 DCF – Methoden 18
7.4 Multiplikatormethode  24

Quellen- und Literaturverzeichnis  25


Abkürzungsverzeichnis

AktG = Aktiengesetz
APV = Adjusted Present Value
CAPM = Capital Asset Pricing Model
DCF = Discounted Cashflow
[...]
EBIT = Earnings before interest and taxes
[...]
FCF = Free Cashflow
FTE = Flow to Equity
[...]
[...]
IDW  = Institut der Wirtschaftsprüfer
[...]
LuL = Lieferungen und Leistungen
[...]
[...]
[...]
NCF = Netto Cashflow
R/H/B = Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe
TCF = Total Cashflow
[...]
UmwG = Umwandlungsgesetz
[...]
[...]
WACC = Weighted Average Cost of Capital
[...]

1 Einleitung / Problemstellung

„Die fortschreitende Globalisierung der Märkte erfordert eine internationale Perspektive in der Unternehmenspolitik.“ 1 Der Unternehmensbewertung kommt seit jeher eine hohe Bedeutung zu. Viele Unternehmer in Deutschland suchen aus Altersgründen einen Nachfolger, Unternehmen gehen an die Börse, die Zahl der Unternehmenszusammenschlüsse steigt. Auf die Frage „Was ist mein Unternehmen wert?“ gibt es jedoch keine eindeutige Antwort. Um Fehlbewertungen möglichst zu vermeiden, hat es sich die Betriebswirtschaftslehre zur Aufgabe gemacht, für verschiedene Unternehmensanlässe und Unternehmenstypen Bewertungsverfahren zu entwickeln, die die jeweiligen Besonderheiten berücksichtigen. Sie bilden jedoch nur Orientierungswerte, eine Grundlage für unternehmerische Entscheidungen, „die dann in der Praxis durch spezifische Auf- und Abschläge im Hinblick auf die weiteren Kriterien Strategie, Organisation, Personal etc. ergänzt werden.“2 Im Zuge dieser Arbeit werden die einzelnen Bewertungsverfahren mit den jeweiligen Problemstellungen vorgestellt, wobei der Schwerpunkt auf die ertragsorientierten Ansätze gelegt wird.

Hauptproblematik der Bewertungsverfahren ist, dass entweder nur auf Vergangenheitswerte eingegangen wird oder sich bei Einbeziehung von Zukunftswerten Probleme aufgrund von unsicheren Schätzwerten ergeben. Die Substanzbewertung und die Multiplikatormethode vernachlässigen komplett die Zukunftsbezogenheit, dagegen bauen die Ertragswertmethode und die Discounted Cashflow – Methoden zu stark auf Prognosewerten auf. Die Substanzwertmethode hat in der modernen Unternehmensbewertung nur eine untergeordnete Funktion. Die Multiplikatorverfahren werden aufgrund ihrer einfachen Handhabung oft angewendet und führen zu einem groben Schätzwert des Marktwertes. Sie werden oftmals als Kontrollinstrument für vorher durchgeführte Bewertungen hinzugezogen. Wie eine Umfrage aus dem Jahr 1999 unter internationalen Mergers & Acquisitions, Investmentbanken und Industrieunternehmen zeigt, stehen die Discounted Cashflow – Verfahren, Multiplikatorverfahren und die Ertragswertmethode im Mittelpunkt der Unternehmensbewertung:

Abb. 1: Anwendungshäufigkeit der Bewertungsverfahren [Abbildung in der Downloaddatei vorhanden]

An die Vorstellung der einzelnen Bewertungsmethoden folgt im letzten Kapitel dieser Arbeit eine Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse mit einer Stellungnahme.

2 Anlässe und Zweck einer Unternehmensbewertung

Der Unternehmenswert ist vom Bewertungszweck abhängig. Dieser wiederum ist eng mit dem jeweiligen konkreten Bewertungsanlass verbunden, so dass zunächst eine nähere Betrachtung dieser Anlässe notwendig ist. Es gibt zahlreiche Anlässe für Unternehmensbewertungen, die sich nach Peemöller in vier Kategorien unterteilen lassen. Nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über die einzelnen Kategorien, die nach den Lebensphasen eines Unternehmens, nach der Art der Regelung, nach der Interessenlage der Gesellschafter bzw. Investoren und nach dem Entscheidungsbezug unterschieden werden:3 Zwecke und Methoden der Unternehmensbewertung Seite 3 Lebensphase Art der Regelung Interessenlage der Gesellschafter bzw. Investoren Entscheidungsbezug

Abb. 2: Merkmale der Unternehmensbewertungsanlässe [Abbildung in der Downloaddatei vorhanden]

Grundprinzip der Unternehmensbewertung ist die oben beschriebene Zweckadäquanz. Aufgrund der „Vielzahl und Heterogenität der Bewertungsanlässe [ist die] Auffassung der Vertreter der objektiven Lehre, wonach der einzige Zweck der Wertermittlung in der Bestimmung des wahren objektiven Unternehmenswertes liegt…“4 unzutreffend. Die Wahl des geeigneten Bewertungsverfahrens ist maßgeblich vom jeweiligen Bewertungszweck abhängig. Bei der funktionalen Unternehmensbewertung wird den einzelnen Bewertungszwecken jeweils eine Bewertungsfunktion zugeordnet. Traditionell bezeichnet die Bewertungslehre die Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion als Hauptzwecke. Sie bilden somit die Grundfunktionen der Unternehmensbewertung.5 Zwecke für die Unternehmensbewertungen können z.B. in der Ermittlung von Entscheidungs-, Schieds- oder Argumentationswerten liegen. Die unterschiedlichen Zwecke der Bewertung werden in der Praxis häufig mit unterschiedlichen Methoden gelöst, die in nachfolgenden Kapiteln vorgestellt werden sollen.

3 Einzelbewertungsverfahren

Die Ermittlung des Unternehmenswertes (Substanzwertes) erfolgt bei den Einzelbewertungsverfahren durch eine isolierte Bewertung der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden zu einem bestimmten Stichtag. Üblicherweise wird nur das Substanzwertverfahren unter Heranziehen von Wiederbeschaffungswerten als Unternehmensbewertungsverfahren anerkannt, da bei der Berechnung von Substanzwerten als Liquidationswerte nicht von einer Unternehmensfortführung, sondern von einer Unternehmensauflösung ausgegangen werden kann.6

3.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten

Bei diesem Bewertungsverfahren wird eine Fortführung des Unternehmens vorausgesetzt. Die Bewertung sämtlicher betrieblicher Vermögensgegenstände erfolgt zu Wiederbeschaffungs- bzw. zu Reproduktionswerten. Bei der Werteermittlung der Sachanlagen werden die um die „Abnutzung und technischen und wirtschaftlichen Wertminderungen…“ 7 reduzierten Buchwerte angesetzt. Schwieriger ist die Ermittlung des Wertes von immateriellen Vermögensgegenständen, da diese mit großen Schätzproblemen verbunden ist. „Das hat zur Folge, dass die einzelne Wertberichtigung stark von der Einschätzung des Bewertenden abhängt.“8 Dieser Bewertung liegt die Idee einer Unternehmensrekonstruktion zugrunde. Der potentielle Investor ist lediglich bereit, „denjenigen Preis zu bezahlen, den er beim Aufbau eines identischen Unternehmens bezahlen müsste.“9 Allerdings schließt dies auch eine zusätzliche Bewertung der aufgrund von fehlenden Anschaffungskosten nicht in der Bilanz aktivierten immatierellen Vermögenswerte wie Knowhow, Markenimage, Organisation, etc. ein. Dieser Vollreproduktionswert findet in der Praxis jedoch selten Anwendung, da eine korrekte Bewertung dieser Posten zu erheblichen praktischen Schwierigkeiten führt, teilweise sogar unmöglich ist. Aufgrund dessen beschränkt man sich lediglich auf die Ermittlung des Teilreproduktionswertes. Hierbei werden nur die in der Bilanz ausgewiesenen Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten in Betracht gezogen.10 Die Substanzwertmethode auf Basis von Reproduktionskosten ist vergangenheitsorientiert und lässt keine Rückschlüsse auf zukünftige Erträge oder Erfolgspotentiale zu. Zudem ist sie stark auf produzierende Unternehmen zugeschnitten, da Dienstleistungsunternehmen typischerweise über nur geringfügige Sachanlagen verfügen.

3.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten

[...]

1 Pape (1995), Seite 1.

2 Böhm (2000) Seite 301.

3 Vgl. Peemöller (2002), Seite 17.

4 Mandl / Rabel (1997), Seite 15.

5 Vgl. Coenenberg (2003), Seite 27 f.

6 Vgl. Mandl / Rabel (1997), Seite 46 f.

7 Born (1995), Seite 26.

8 Suckut (1992), Seite 104.

9 Böhm (2002), Seite 302.

10 Vgl. Suckut (1992), Seite 103 ff.