Shareholder Value-Maximierung als
Zielsetzung des Managements

von: Philipp Dominitzki

9. Fachsemester

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitende Motivation und Gang der Untersuchung 1

2 Entstehung und formaler Ansatz des Shareholder Value -Konzeptes 2

2.1 Entwicklung und Aktualität des Themas 2
2.2 Unzulänglichkeiten traditioneller Rechnungsgrößen 3
2.3 Grundidee und Zielvorgabe für das Management 4
2.4 Berechnung des Shareholder Value mit Hilfe der Discounted Cash-Flow-Methode 5

3 Kritische Würdigung des Shareholder Value -Konzeptes 8

3.1 Folgen der Implementierung des Shareholder Value-Konzepts auf das Management börsennotierter Unternehmen 8
3.2 Shareholder versus Stakeholder Value 10
3.3 Kurzfristiger Interessenmonismus bei der Zielsetzung 11

4 Fazit 13

Literaturverzeichnis V
 

Abkürzungsverzeichnis

BCG = The Boston Consulting Group
CAPM = Capital Asset Pricing Model
CFROI = Cash-Flow Return On Investment
DBW = Die Betriebswirtschaft
DCF = Discounted Cash-Flow
EBIT = Earnings Before Interests and Taxes
FCF = Free Cash-Flow
KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis
ROE = Return On Equity
ROI = Return On Investment
SV = Shareholder Value
WACC = Weighted Average Costs of Capital
WiSt = Wirtschaftsstudium
WiWo = Wirtschaftswoche
ZfbF = Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

1 Einleitende Motivation und Gang der Untersuchung

„Wir fragen danach, welche Verzinsung ein Investor am Kapitalmarkt erwartet. Damit haben wir eine Untergrenze für das, was in einem Segment verdient werden muss“ BERND MENN, DIREKTOR BILANZEN DER BAYER AG1 "Shareholder Value ist ein Maßstab, aber kein Ziel." REINHARD MOHN, VORSITZENDER DER BERTELSMANN STIFTUNG UND MITGLIED DER GRÜNDERFAMILIE BERTELSMANN IN FÜNFTER GENERATION2 Die einführenden Zitate spiegeln die in den Medien zum jetzigen Zeitpunkt wie auch in den letzten Jahren intensiv diskutierten Fragen nach der Zielsetzung einer Aktiengesellschaft und den moralischen Ansprüchen an deren Management wider. Der aus den Vereinigten Staaten stammende Ansatz der exklusiven Anteilseignerorientierung – Shareholder Value-Maximierung – prägt dabei sowohl die wissenschaftliche als auch die sozialpolitische Diskussion maßgeblich und initiierte einen zum Teil tief greifenden Wandel der unternehmerischen Wirklichkeit in deutschen Unternehmen.3 Als eine operative Ausprägung der grundlegenden Idee der wertorientierten Unternehmensführung wird der Shareholder Value-Ansatz das Thema dieser Arbeit bilden.

Die dabei zu klärenden Fragen lauten: Wo liegen die Wurzeln des Shareholder Value und weshalb rückt die Konzeption auch in Deutschland immer mehr in den Vordergrund strategischer Zielsetzungen? Welche Auswirkungen auf das Management sind dabei erkennbar? Kann die Idee ohne Weiteres auf den deutschen Kapitalmarkt übernommen werden, oder gibt es berechtigte Gegenargumente? Der Gang der Untersuchung stellt sich wie folgt dar: Zunächst wird in Kapitel 2 die historische Entstehung des Shareholder Value-Ansatzes sowie dessen formale Grundlage, die Berechnung des Shareholder Value mit Hilfe der Methode des Discounted Cash-Flow (DCF), dargestellt. In Kapitel 3 erfolgt eine kritische Würdigung des Ansatzes, beginnend mit der Frage nach den Auswirkungen der Implementierung auf das Zielsystem von Managern. Weiterhin wird das konträre Konzept der Stakeholder-Orientierung an dieser Stelle vorgestellt und letztlich auf den Einwand der kurzfristigen und einseitigen Interessenverfolgung eingegangen. Ziel der Arbeit ist es, einen Überblick über die Shareholder Value-Maximierung als Zielsetzung eines wertorientierten Managements zu geben und durch die Skizzierung der aktuellen Kritikansätze eine Grundlage für die weitere Diskussion zu bilden.

2 Entstehung und formaler Ansatz des Shareholder Value-Konzeptes

2.1 Entwicklung und Aktualität des Themas

Der Shareholder Value-Ansatz als solcher wird seit nunmehr über achtzehn Jahren – seit der Veröffentlichung eines Artikels im Harvard Business Review und des darauf folgenden Buches von ALFRED RAPPAPORT im Jahr 1986 – intensiv diskutiert.4 Die Ursprünge reichen jedoch deutlich weiter in die Geschichte der Vereinigten Staaten zurück: Während in Europa Unterne hmer zu Beginn der Industrialisierung zur Finanzierung ihrer Geschäfte auf ein traditionsreiches Bankensystem zurückgreifen konnten, existierten in Amerika während der Kolonialisierung in weiten Teilen des Landes keine Geschäftsbanken, so dass Unternehmungen ausschließlich mit Hilfe von privaten oder unternehmerischen Investoren errichten wurden. Auch heute finanzieren sich amerikanische Unternehmen im Wesentlichen über direkte Investoren sowie Risikokapital an den Börsen. 5 Dies äußert sich darin, dass diese Firmen weitaus spezifischer auf das spezielle Kommunikationsbedürfnis der Kapitalgeber (in Hinsicht auf die eher kurzfristige Generierung von Wertbeiträgen) eingehen, als es in Europa der Fall ist, wo in der Kommunikation traditionell mehr Wert auf die langfristige Sicherheit der Bankkredite gelegt wird.6 Ausgangspunkt für die Entstehung des „modernen“ Shareholder Value-Ansatzes waren jedoch die Misserfolge vieler Firmen nach feindlichen Übernahmen fremder Unternehmen in den siebziger Jahren des letzten Jahrhunderts. In Konsequenz suchten an Übernahmen interessierte Firmen nach Möglichkeiten zur Eignungsprüfung potenzieller Akquisitionskandidaten und diese wiederum nach Möglichkeiten zur Reduktion ihrer gefährdenden Unterbewertung auf dem Aktienmarkt. Man fand eine (für beide Seiten praktikable) Lösung in der Idee des „Value Based-Planning“ und deren praktischer Umsetzung, der DCF-Methode.7 Das der Shareholder Value-Ansatz aktuell in Deutschland intensiv diskutiert wird, ist wiederum auf die stark wachsende Zahl an Aktiengesellschaften, eine hier zu Lande traditionell nicht vorherrschende Unternehmensform, seit der deutschen Wiedervereinigung zurückzuführen. Auch die Anzahl der Unternehmensübernahmen stieg Mitte der Neunziger im Zuge vielfältiger Teilmarktkonsolidierungen stark an, so dass die Notwendigkeit aufkam, Unternehmen im Rahmen von Diversifikations-, Wachstums- oder Desinvestitionsstrategien zu bewerten. Hinzu kam die relativ zu den vielfältigen Investitionsmöglichkeiten gestiegene Knappheit des Faktors Kapital und die daraus resultierende Marktmacht der Anbieter, welche den Druck auf die Manager erhöhte, potenziellen Investoren überzeugend darzulegen, dass der Wert ihrer Investition schon auf kurze Sicht steigen wird.8

2.2 Unzulänglichkeiten traditioneller Rechnungsgrößen

Zwar sind, wie Abbildung 1 aufzeigt, bei vielen deutschen Konzernen nach wie vor genau diejenigen bilanziell orientierten Steuerungsgrößen beliebt, gegen die RAPPAPORT „mit seinem Buch Sturm gelaufen ist“9, aber dennoch zog die Shareholder Value-Orientierung Grundlegende Konsequenzen für die Maßstäbe des Unternehmenserfolgs nach sich. So rücken seit Anfang der Neunziger neben den traditionellen Methoden der externen Bestimmung des Unternehmenswertes auch interne Kennzahlen zunehmen in den Blickpunkt der Manager.

[...]

1 Entnommen aus DEUTSCH (1996), S. 87.

2 Entnommen aus 4MANAGERS (2004).

3 Vgl. PUMA (2002), S. 23.

4 Vgl. HANSMANN (2000), S. 5.

5 Vgl. SCHANDER/LUCAS (1998), S. 76f.

6 Vgl. PUMA (2002), S. 26.

7 Vgl. BALLWIESER (1994), S. 1380.

8 Vgl. BÜHNER (1993), S. 749.

9 BALLWIESER (2000), S. 160ff; sowie zum empirischen Befund: vgl. HANSMANN (2000).