Die Beruecksichtigung von Inflation und Wachstum
bei der Unternehmensbewertung

von: Sven Heinemann

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Problemstellung 1

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 1

2.1 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung 1
2.2 Methoden der Unternehmensbewertung 2
2.3 Besonderheiten bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes  4

3 Die Berücksichtigung von Inflation und Wachstum bei der Unternehmensbewertung 6

3.1 Begriff der Inflation  6
3.2 Das Problem der Inflation im Rahmen der Unternehmensbewertung 6
3.3 Ansätze zur Berücksichtigung der Inflation bei der Unternehmensbewertung 7

3.3.1 Unternehmensbewertung bei sicheren Inflationserwartungen 7

3.3.1.1 Inflationsproportionales Wachstum 7
3.3.1.2 Nicht-inflationsproportionales Wachstum 8

3.3.2 Unternehmensbewertung bei unsicheren Inflationserwartungen 9
3.3.3 Weitere Ansätze 10

4 Kapitalisierungszinssätze in Rechtsprechung und Praxis  11

5 Thesenförmige Zusammenfassung 12

6 Anhang 13

Literaturverzeichnis V
 

Abkürzungsverzeichnis

AG = Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)
APT = Arbitrage Pricing Theory
[...]
BFuP = Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift)
[...]
CAPM = Capital Asset Pricing Model
CRRA = Constant Relative Risk Aversion
DB = Der Betrieb (Zeitschrift)
DBW = Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift)
DCF = Discounted Cash Flow
[...]
[...]
[...]
FB = Finanz Betrieb (Zeitschrift)
[...]
[...]
[...]
[...]
IDW = Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.
[...]
[...]
[...]
[...]
[...]
[...]
WACC = Weighted Average Cost of Capital
WPg = Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)
[...]
ZfB = Zeitschrift für Betriebswirtschaft
ZfbF = Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
 

1 Problemstellung

„Bewerten heißt vergleichen: Ein „Bewertungsobjekt“ wird einem „Vergleichsobjekt“ gegenübergestellt; aus dem bekannten Preis des Vergleichsobjekts wird auf den unbekannten Preis (Wert) des Bewertungsobjekts geschlossen.“1 Mit diesen Worten beschreibt MOXTER Aufgabe und Ablauf einer Unternehmensbewertung; wie so oft zeigt sich jedoch auch hier, dass der „Teufel im Detail steckt“. Unabhängig von den zahlreichen Bewertungsanlässen wie z. B. Kauf/Verkauf, Abfindung von Minderheitsgesellschaftern, Verschmelzung oder gar Enteignung2 lassen sich zwei wesentliche Unternehmensbewertungszwecke kennzeichnen: die Ermittlung von Grenzpreisen sowie die Ermittlung von fairen Einigungspreisen.3 In beiden Fällen sind Annahmen über Opportunitätskosten zu treffen, notwendig ist damit die Kenntnis der Verzinsung der Mittelverwendung, die im Falle des Unternehmenskaufes verdrängt würde.4 In praxi erfolgen Unternehmensbewertungen vielfach derart, dass ein nachhaltig zu erzielender Entnahmebetrag bzw. Cash Flow mit einem Basiszins auf den Bewertungsstichtag diskontiert wird, nachdem dieser um Risiko-, Geldentwertungs- sowie Wachstumseffekte korrigiert wurde.5 Aufgabe dieser Arbeit ist es, die Aspekte Inflation und Wachstum im Hinblick auf die Unternehmensbewertung zu erarbeiten und mögliche Ansätze zu deren Berücksichtigung zu erläutern.6

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung

Ähnlich den „Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung“ wurde im Schrifttum ein System von Unternehmensbewertungsnormen erarbeitet, an welchem sich die Unternehmensbewertungspraxis zweckorientiert ausrichten soll: die „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“. Zu den bedeutendsten Grundprinzipien zählt das Zweckadäquanzprinzip7, welches verdeutlicht, dass es nicht nur einen einzigen Unternehmenswert gibt. Vielmehr können unterschiedliche Bewertungszwecke auch verschiedenartige Bewertungsverfahren erfordern, d. h. die Illusion des „einzig richtigen“ Unternehmenswertes wird beseitigt.

Daneben sind weitere Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung wie z. B. das Typisierungsprinzip8, das Vollausschüttungsprinzip9, das Mehrwertigkeitsprinzip10 und das Stichtagsprinzip11 zu beachten. Von besonderer Bedeutung im Hinblick auf die spätere Berücksichtigung von Inflations- und Wachstumseffekten ist zudem das Zuflussprinzip im Zusammenhang mit dem Ausschüttungsprinzip: als Erfolgsgröße gelten danach diejenigen Komponenten, die dem Unternehmenseigner tatsächlich aus der Unternehmung zufließen.12 Ein in der Praxis häufig angewandtes Konzept ist die Ermittlung der Netto-Ausschüttungen des Unternehmens; diese ergeben sich aus den Ausschüttungen zuzüglich dem Saldo etwaiger Kapitalrückzahlungen und Kapitaleinzahlungen.13 Zu fehlerhaften Aussagen gelangt man indes, wenn anstatt der beschriebenen zahlungsstromorientierten Sichtweise erwartete bilanzielle Gewinne diskontiert werden. Abweichungen können sich dadurch ergeben, dass Gewinnkomponenten teilweise nicht zahlungswirksam sind sowie durch Doppelzählungen von thesaurierten Gewinnen.14 Das Äquivalenzprinzip15 stellt einen weiteren Grundsatz von herausragender Bedeutung für die Unternehmensbewertung dar. Gefordert wird eine Vereinheitlichung der in die Unternehmensbewertung einfließenden Daten von Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt. Eine differenzierte Betrachtung der mit dem Äquivalenzprinzip verbundenen Grundsätze erfolgt in Kapitel 2.3.

2.2 Methoden der Unternehmensbewertung

Die Ertragswertmethode zählt zu den in Deutschland am Häufigsten angewandten Bewertungsverfahren. Als investitionstheoretisch fundiertes Gesamtbewertungsverfahren sind die erwarteten Nettoausschüttungen bzw. -entnahmen zu schätzen und auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren; der Barwert entspricht dem Unter-nehmenswert.16 Das Ertragswertverfahren unterliegt somit dem Kapitalwertkalkül.17

[...]

1 MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 123.

2 Vgl. DRUKARCZYK, J., Unternehmensbewertung, S. 123; IDW (HRSG.), WP-Handbuch 2002, Band II, Tz. 12-30.

3 Vgl. MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 9, 16 f.

4 Vgl. SIEGEL, T., Zinsfüsse in der Unternehmensbewertung, S. 3.

5 Vgl. BALLWIESER, W., Diskussionspapier Unternehmensbewertung, S. 1.

6 Ein weiterer Schwerpunkt der aktuellen Forschung liegt in der Berücksichtigung von Steuern bei der Unternehmensbewertung. Derartige Steuereffekte finden indes im Rahmen dieser Arbeit keine Berüchsichtigung. Vgl. zum Themenkomplex Unternehmensbewertung und Steuern etwa GÜNTHER, R., Steuerliche Implikationen der Netto- Ertragswertformel; SIEGEL, T., Steuern in der Unternehmensbewertung, S. 2390-2392. Die Berücksichtigung einer Geldentwertung unter Einbeziehung persönlicher Steuern erfolgt explizit bei BALLWIESER, W., Kalkulationszinsfuß und Steuern, S. 2395 f.

7 Vgl. MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 5 f.

8 Vgl. MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 25 f. Das Typisierungsprinzip wurde auch vom IDW bei der „objektivierten Unternehmensbewertung“ häufig aufgegriffen, z. B. beim typisierten Steuersatz in Höhe von 35 %. Vgl. HFA DES IDW, IDW S 1, Tz. 51.

9 Vgl. MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 85-87.

10 Vgl. BALLWIESER, W., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 155; MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 116-118.

11 Vgl. MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 168-173.

12 Vgl. MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 79.

13 Vgl. PEEMÖLLER, V./KUNOWSKI, S., Ertragswertverfahren nach IDW, S. 207.

14 Vgl. BALLWIESER, W., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 153; MOXTER, A, Die Bedeutung der Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 457. Die „Zugrundelegung eines buchführungsorientierten statt eines investitionsorientierten Ertragsbegriffs“ zählt nach MOXTER gar zu einer der „Sieben Todsünden des Unternehmensbewerters“. Vgl. MOXTER, A., Die Sieben Todsünden des Unternehmensbewerters, S. 253 f.

15 Vgl. MOXTER, A., Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 155-202.

16 Vgl. z. B. BALLWIESER, W., Methoden der Unternehmensbewertung, S. 153.

17 Vgl. BÖCKING, H.-J./NOWAK, K., Der Beitrag der DCF-Verfahren zur Lösung der Typisierungsproblematik, S. 687.