Berufsakademie Heidenheim
(Staatliche Studienakademie)

- Diplomarbeit -
im Studienbereich Wirtschaft,
Studiengang Bank

Auswirkung von Aktienrückkäufen auf den Unternehmenswert

eingereicht von: Michael Schopf

 2005

INHALTSVERZEICHNIS

DARSTELLUNGSVERZEICHNIS ... III

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  ... IV

1 EINLEITUNG  ... 1
1.1 PROBLEMSTELLUNG UND ZIEL DER ARBEIT ... 1
1.2 AUFBAU DER ARBEIT  ... 3

2 RAHMENBEDINGUNGEN FÜR AKTIENRÜCKKÄUFE  ... 4

2.1 GESCHICHTE UND NATIONALE UNTERSCHIEDE BEI AKTIENRÜCKKÄUFEN ... 4

2.2 AKTUELLE RECHTSLAGE IN DEUTSCHLAND ... 5
2.3 VERSCHIEDENE RÜCKKAUFVERFAHREN ... 6
2.3.1 ÖFFENTLICHES RÜCKKAUFANGEBOT  ... 6
2.3.2 RÜCKKAUF ÜBER DIE BÖRSE ... 7
2.3.3 PRIVAT AUSGEHANDELTER AKTIENRÜCKKAUF  ... 8

2.4 BILANZIERUNG EIGENER AKTIEN IN DER BILANZ ... 8
2.4.1 BILANZIERUNG ALS VERMÖGENSGEGENSTAND  ... 8
2.4.2 BILANZIERUNG ALS EIGENKAPITALKORREKTUR  ... 9

2.5 WEITERE RAHMENBEDINGUNGEN  ... 10
2.5.1 FINANZIERUNG VON AKTIENRÜCKKAUFPROGRAMME ... 10
2.5.2 VERFAHREN ZUR BESTIMMUNG DES UNTERNEHMENSWERTES  ... 10

3 MOTIVE FÜR DEN RÜCKKAUF EIGENER AKTIEN ... 11

3.1 ABBAU VON ÜBERSCHUSSLIQUIDITÄT  ... 12
3.1.1 AUSSCHÜTTUNGSPOLITIK  ... 12
3.1.1.1 Agency Costs zwischen Management und Anteilseigner  ... 12
3.1.1.2 Aktienrückkäufe aus gesamtwirtschaftlicher Sicht  ... 14
3.1.1.3 Theoretische Irrelevanz der Ausschüttungspolitik ... 14
3.1.2 AKTIENRÜCKKAUF VS. DIVIDENDE  ... 17
3.1.2.1 Kapitalausschüttung  ... 17
3.1.2.2 Einfluss von Steuern auf die Ausschüttungspolitik  ... 19
3.1.2.3 Einfluss des Aktienkurses auf die Ausschüttungspolitik  ... 22
3.1.2.4 Signalwirkung der Dividende  ... 23

3.2 OPTIMIERUNG DER KAPITALSTRUKTUR ... 24
3.2.1 DAS DCF-VERFAHREN ZUR BESTIMMUNG DES UNTERNEHMENSWERTES ... 24
3.2.2 LEVERAGE EFFEKT ... 25
3.2.3 OPTIMALE KAPITALSTRUKTUR  ... 28
3.2.4 FINANZIERUNGSSITUATION IN DEUTSCHLAND UND DEN USA ... 31
3.2.5 KAPITALMARKTEINFLUSS AUF DEN LEVERAGE-EFFEKT  ... 32

3.3 POSITIVE BEEINFLUSSUNG DES AKTIENKURSES  ... 33
3.3.1 ÜBERRENDITE AM ANKÜNDIGUNGSTAG ... 33
3.3.2 KURSENTWICKLUNG SEIT DURCHFÜHRUNG DES AKTIENRÜCKKAUFPROGRAMMS ... 34
3.3.3 EINFLUSS AUF DIE EARINGS PER SHARE ... 35

3.4 WEITERE MOTIVE FÜR AKTIENRÜCKKÄUFE ... 36
3.4.1 SIGNALWIRKUNG ... 36
3.4.2 MAßNAHME GEGEN ÜBERNAHMEVERSUCHE  ... 37
3.4.3 VERKLEINERUNG DES AKTIONÄRSKREISES ... 38
3.4.4 MITARBEITERBETEILIGUNGSPROGRAMME  ... 39
3.4.5 AKQUISITIONSWÄHRUNG  ... 39

4 FAZIT ... 41

LITERATURVERZEICHNIS ... 43

QUELLENVERZEICHNIS  ... 47

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Ziel der Arbeit

Die Mitteilung „[Adidas-Salomon] will über ein Aktienrückkaufprogramm den Kurs nach oben treiben“¹, ist in letzter Zeit auch bei andere Unternehmen eine oft gelesene Meldung. Erst seit 1998 das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmen (KonTraG)² verabschiedet wurde, werden in Deutschland Aktienrückkaufprogramme vermehrt durchgeführt. Zur Zeit laufen bei vier Unternehmen des DAX-30 Aktienrückkaufprogramme, elf Unternehmen des DAX-30 haben sich von der Hauptversammlung für Aktienrückkäufe ermächtigen lassen und weitere fünf DAX-Unternehmen haben Aktienrückkäufe geplant. Bei zwei Drittel der DAX-30 Unternehmen spielen Aktienrückkäufe zur Zeit eine wichtige Rolle.³ Als 1998 die Gesetzesänderung in Kraft trat, die es Unternehmen erlaubt eigene Aktien zurückzukaufen, gab es dazu unterschiedliche Meinungen. Der Rückkauf von Aktien mache „den Aktienmarkt beweglicher und effizienter“.⁴ Doch es gab auch kritische Meinungen. Teilweise wurden Aktienrückkäufe als „der große Bluff“⁵ bezeichnet. Den Unternehmen die Rückkaufprogramme starten, wird teilweise vorgeworfen, dass sie nicht wüssten wie sie das verdiente Geld besser investieren können.⁶ In einer 1998 durchgeführten Umfrage begrüßten jedoch 86% der befragten Führungskräfte der DAX-100 Unternehmen die Zulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien.⁷

In der deutschen Finanzierungsliteratur findet das Thema Rückkauf eigener Aktien erst seit wenigen Jahren zunehmendes Interesse. Da die Durchführung von Aktienrückkäufen in den USA schon lange möglich ist, sind in der USamerikanischen Literatur die finanzwirtschaftlichen Zusammenhänge bereits ausgiebig dargelegt worden. Fraglich ist jedoch, ob diese Erkenntnisse unmittelbar auch auf Deutschland übertragbar sind. Vor dem Hintergrund unterschiedlicher sozioökonomischer Rahmenbedingungen ergeben sich diesbezüglich zumindest Zweifel.⁸

Die vorhandenen Motive für den Rückkauf eigener Aktien in Deutschland und den USA sind grundsätzlich dieselben. Zum Beispiel werden Aktienrückkäufe durchgeführt, um eigene Aktien als Akquisitionswährung zu verwenden, feindliche Übernahmen abzuwehren oder Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen zu bedienen. Diese Motive können für einzelne Unternehmen von großer Bedeutung sein, werden aber im Grunde von den meisten Untenehmen als weniger wichtig angesehen. Größere Bedeutung dagegen haben Aktienrückkäufe zur Ausschüttung von überschüssiger Liquidität. Bis vor wenigen Jahren war das einzig angewandte Instrument zur Ausschüttung von Überschüssen die Dividende. Die vermeintlichen Vorteile von Aktienrückkäufen gegenüber der Dividende veranlassen viele Unternehmen ihre bisherige Ausschüttungspolitik zu überdenken. Ein weiteres wichtiges Motiv für den Rückkauf eigener Aktien ist die Kapitalstrukturgestaltung zur Erreichung eines optimalen Finanzierungsverhältnisses. Aktienrückkäufe werden als Instrument eingesetzt, um die Kapitalstruktur optimal zu gestalten und somit die Kapitalkosten zu verringern.

Adidas-Salomon verzeichnete am Tag der Ankündigung seines Aktienrückkaufprogramms ein Kursplus von 6,8% Prozent gegenüber –0,48% beim DAX.⁹ Die Ankündigung eines Aktienrückkaufprogramms erzeugt offensichtlich positive Erwartungen bei den Kapitalmarktteilnehmern. Ob diese Erwartungen gerechtfertigt sind, indem Aktienrückkäufe einen Mehrwert für die Anteileigner generieren, soll in dieser Arbeit dargelegt werden. Ein weiteres Ziel ist es darzustellen, welche Motive Unternehmen dazu führen, eigene Aktien zurückzukaufen und inwiefern diese zu einer Steigerung des Unternehmenswertes führen. Es wird kritisch hinterfragt, ob Aktienrückkäufe als Substitut für Dividenden eingesetzt werden können. Weiterhin wird erörtert, unter welchen Voraussetzungen Aktienrückkäufe zur Optimierung der Kapitalstruktur eingesetzt werden können, um den Unternehmenswert positiv zu beeinflussen.

1.2 Aufbau der Arbeit

Kapitel 2 dieser Arbeit ist eine Einführung in das Instrument des Aktienrückkaufes und stellt die Rahmenbedingungen dafür dar. Nach einem kurzen historischen Rückblick, der auch die grundsätzlichen Schwächen von Aktienrückkäufen aufzeigt, werden die verschiedenen Rückkaufverfahren und die Bilanzierungsmöglichkeiten der eigenen Aktien angesprochen.[...]

1 Hegmann, Gerhard, 2005, S. 3.

2 Siehe Bundesgesetzblatt, 1998, S.786-794.

3 Vgl. Wanner, Claudia / Kohnert, Nicole, 2005, S.9.

4 Zeise, Lucas, 1996, S.1.

5 Maier, Gerhard, 1998, S.36.

6 Vgl. Zeise, Lucas, 2005, S. 26.

7 Vgl. Förschle, Gerhart / Glaum, Martin / Mandler, Udo, 1998, S. 893.

8 Vgl. Bezzenberger, Tilman, 2002, S. 67-70.

9 Siehe TradeSignal Express.