Universität Passau
 Fakultät für Betriebswirtschaft
Lehrstuhl für Betriebswirtschaft
mit Schwerpunkt Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre
Diplomarbeit
Absicherungs- und Stornokosten und ihr Einfluss auf den
Gewinn des Anbieters von Finanzprodukten mit Kapitalgarantie

eingereicht von:
Manuel-Bastian Herold

Oktober 2005

Executive Summary

Grundlage dieser Arbeit bildet ein Riester-Finanzprodukt im Rahmen der privaten Altersvorsorge, bei dem das angelegte Kapital garantiert wird. Um diese Zinsgarantie mit den Renditechancen der Kapitalmärkte zu verbinden, haben viele Anbieter ihr Produktsortiment um fondsgebundene Vorsorgeprodukte mit einer Kapitalgarantie erweitert. Anders als bei klassischen Fonds bleibt das eingezahlte Kapital durch Kurssicherungsmaßnahmen des Produktanbieters erhalten.

Die Kosten dieser Maßnahmen werden in der vorliegenden Arbeit mit der Optionspreistheorie quantifiziert. Auf Grundlage eines einfachen Unternehmensmodells werden Kosten und Erlöse aus dem Vertrieb eines kapitalerhaltenden Finanzprodukts denen eines garantielosen Fonds gegenübergestellt. Dabei liegt der Schwerpunkt in der Betrachtung von Absicherungs- und Stornokosten. Beide werden vom Produktanbieter getragen. Die Entscheidung des Anbieters über die Zusage einer Nominalkapitalerhaltung wird somit vom Gewinn abhängig gemacht, der durch den Vertrieb des Garantieprodukts entsteht. Aus Kundensicht dominiert stets das Finanzprodukt mit Kapitalgarantie, da es neben dem Garantiezins auch die Partizipation an Renditechancen eines Fonds bietet.

Die beiden Produktvarianten unterscheiden sich auch hinsichtlich ihrer Stornoquoten, bedingt durch die Möglichkeit zu staatlicher Förderung für Garantieprodukte im Rahmen der Riester-Vorsorge. Da für Sparverträge ohne Garantie keine Förderung bezogen werden kann, werden diese vor Ende der Laufzeit häufiger storniert, was zu höheren Stornokosten führt. So kann durch den Vertrieb des Riester-Produkts dann ein höherer Gewinn ausgewiesen werden, wenn die Stornokosten des Fonds ohne Kapitalerhaltung höher sind, als die Summe von Absicherungs- und Stornokosten beim Garantiefonds.

Im Laufe der Untersuchung wird deutlich, dass die ausgewiesenen Absicherungskosten und damit indirekt auch der Gewinn, sehr sensibel auf kleinste Änderungen der bei der Optionspreisberechnung zugrunde gelegten Parameter reagieren. Insbesondere die Volatilität und der Basispreis spielen eine entscheidende Rolle. Durch Annahme entsprechender Werte für diese beiden Variablen, kann der Vertrieb von Garantieprodukten gegenüber Finanzprodukten ohne Kapitalgarantie tatsächlich als vorteilhafter dargestellt werden.

Inhaltsverzeichnis

EXECUTIVE SUMMARY ... II
INHALTSVERZEICHNIS  ... III
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS  ... V
SYMBOLVERZEICHNIS ... VI
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ... VII
TABELLENVERZEICHNIS ... VIII

1 EINLEITUNG  ... 1
1.1 Problemstellung ... 1
1.2 Gang der Untersuchung ... 3

2 THEORETISCHE GRUNDLAGEN DER ARBEIT  ... 3
2.1 Grundlagen der Indexfonds ... 3
2.2 Grundlagen strukturierter Produkte ... 4
2.3 Grundlagen der Optionen ... 4
2.4 Grundlagen der Theorie von Black & Scholes ... 5
2.5 Eine Definition des Begriffs Hedging ... 7
2.6 Grundlagen zur Prozesskostenrechnung  ... 8
2.6.1 Der Aufbau der Prozesskostenrechung  ... 8
2.6.2 Anwendbarkeit in Dienstleistungsunternehmen ... 9

3 ABSICHERUNGS- & STORNOKOSTEN UND IHR EINFLUSS AUF DEN GEWINN  ... 10
3.1 Model der Fondsgesellschaft ... 10
3.1.1 Annahmen zum Modell ... 11
3.1.2 Eigenschaften der Fondssparpläne ... 11
3.1.3 Erlös- und Kostenstruktur der Gesellschaft  ... 13
3.2 Quantifizierung der Garantiekosten  ... 15
3.2.1 Die Absicherung im vorliegenden Modell ... 16
3.2.2 Hedging mit Long Put Optionen  ... 16
3.2.3 Berechnung der Optionspreise  ... 17
3.3 Quantifizierung der Stornokosten  ... 21
3.3.1 Die Prozesskostenrechnung in der Fondsgesellschaft ... 22
3.3.2 Definition von Teilprozessen der Vertragsstornierungen  ... 24
3.3.3 Ermittlung der Kosten des Hauptprozesses Vertragsstornierung ... 26
3.3.4 Berücksichtigung von Stornoquoten der Produktalternativen  ... 26
3.4 Zusammenfassung der untersuchten Kosten ... 27
3.4.1 Der Gewinn ohne Vereinbarung einer Kapitalgarantie ... 27
3.4.2 Der Gewinn bei Zusage einer Kapitalgarantie  ... 27

4 SENSITIVITÄTSANALYSE ... 28
4.1 Diskussion der Ergebnisse  ... 28
4.2 Ermittlung kritischer Werte ... 29
4.2.1 Senkung der Optionskosten ... 29
4.2.1.1 Verringerung der Optionskosten über die Volatilität ... 30
4.2.1.2 Verringerung der Optionskosten über die Sparrate ... 30
4.2.2 Erhöhung des Stornokostensatzes  ... 32
4.2.3 Erhöhung der Stornoquote beim garantielosen Produkt  ... 33
4.2.4 Kritische Werte bei Änderung von zwei Parametern ... 34
4.2.4.1 Kritische Werte bei einer Volatilität von 15% ... 34
4.2.4.2 Kritische Werte bei einem Netto-Sparbetrag von 100 €  ... 36
4.3 Prämissenkritik ... 38
4.3.1 Kritik an den Prämissen des Unternehmensmodells ... 38
4.3.2 Kritik an den Prämissen zur Optionspreisermittlung  ... 40
4.3.3 Kritik an der Ermittlung der Stornokosten ... 42

5 ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE UND AUSBLICK  ... 44

LITERATURVERZEICHNIS ... VIII

1 Einleitung
1.1 Problemstellung

Bei der privaten Altersvorsorge, die zunehmend an Bedeutung gewinnt, kann der Anleger im Rahmen der sog. Riester-Vorsorge zwischen Produkten wählen, die mindestens das angelegte Kapital garantieren.¹ Um eine Zinsgarantie mit den Renditechancen der Kapitalmärkte zu verbinden, und dem Sicherheitsbedürfnis von Anlegern nach schwachen Börsenjahren gerecht zu werden, haben viele Anbieter ihr Produktsortiment um fondsgebundene Altersvorsorgeprodukte mit einer Kapitalgarantie erweitert. Anders als bei klassischen Fondssparplänen wird das eingezahlte Kapital durch Maßnahmen des Produktanbieters gegen Kursrisiken immunisiert.² Dadurch erfüllen diese sog. „Strukturierten Produkte“ eine Grundvoraussetzung um staatliche Förderungen im Rahmen des Riester- Rentenkonzepts in Anspruch nehmen zu können.³

Bei der Entscheidung zum Vertrieb von Garantieprodukten stellt sich dem Anbieter der Trade-off zwischen der Beteiligung des Kunden an den Absicherungskosten und einem Verzicht auf diese Kostenüberwälzung. Wird der Kunde nicht an den Garantiekosten beteiligt, verbindet das Produkt - ohne zusätzliche Kosten - den Vorteil der Nominalwerterhaltung mit den Renditechancen eines fondsgebundenen Finanzprodukts. Es entsteht eine eindeutige Entscheidungssituation zugunsten des Garantieprodukts. Ein rational handelnder Kunde wird sich für das Produkt mit Kapitalgarantie entscheiden, da es in jedem Fall effizient ist, denn der klassische Fondssparvertrag bietet keine Zinsgarantie und schließt das Risiko eines Nominalkapitalverlusts nicht aus. Ziel dieser Arbeit ist es, zu untersuchen, ob die Zusicherung einer Kapitalgarantie den Gewinn des Produktanbieters bei Betrachtung von Absicherungskosten und einer im Vergleich zu garantielosen Produkten niedrigeren Stornoquote beim Vertrieb von Garantieprodukten negativ beeinflusst.

Dabei liegt das zentrale Problem darin, dass die Absicherungs- und Stornokosten vom Produktanbieter selbst getragenen werden und daher Einfluss auf sein Finanzergebnis haben. Nicht zuletzt ist eine Überwälzung der Absicherungskosten auf den Kunden bei Riester-Vorsorgeprodukten nicht vorgesehen.⁴ Unter der Prämisse, dass auch die Stornokosten nicht an den Kunden weitergegeben werden, sinkt der Gewinn des Finanzintermediärs durch den Vertrieb von Fondsprodukten mit Kapitalgarantie dann nicht, wenn die Garantiekosten und die Kosten für Vertragsstornierungen dieser Produkte maximal so groß sind, wie die mit Stornierungen verbundenen Kosten bei klassischen, garantielosen Finanzprodukten.

Unterschiedliche Stornoquoten der beiden Produktvarianten rühren daher, dass der Kunde für Garantieprodukte im Rahmen der Altersvorsorge eine staatliche Förderung beanspruchen kann. Eine Folge ist, dass diese Verträge vom Anleger vor Ende der Laufzeit seltener storniert werden.⁵ Unter dieser Annahme hat der Emittent niedrigere Kosten für Vertragsstornierungen zu verbuchen, als bei Finanzprodukten ohne Garantie, bei denen unterstellt wird, dass die Stornoquoten aufgrund von fehlenden staatlichen Fördermöglichkeiten höher sind. Um den Einfluss der Absicherungs- und Stornokosten auf den Gewinn des Anbieters finanzmathematisch zu untersuchen ist als erstes Teilproblem eine Fondsgesellschaft zu modellieren, die in einem vollkommenen Kapitalmarkt tätig ist. Dabei soll auf die betriebswirtschaftliche Investitionstheorie zurückgegriffen werden, um eine Kostenvergleichsrechnung bei der Gesellschaft durchzuführen.⁶

Als weitere Teilprobleme sind die Absicherungs- und Stornokosten zu quantifizieren. Ausgehend von einem festen Kundenstamm über eine bestimmte Laufzeit sollen die Kosten von Kurssicherungsgeschäften über Terminmarktinstrumente unter Anwendung optionstheoretischer Preismodelle ermittelt werden. Zur Bewertung von Optionen stehen verschiedene finanzmathematische Modelle zur Verfügung.⁷ In dieser Arbeit sollen die Garantiekosten mit der Theorie von Black & Scholes berechnet werden. Zur Untersuchung der Kosten des Emittenten für Vertragsstornierungen müssen Stornoquoten für beide Produktvarianten, sowie interne Stornokosten pro Vertrag ermittelt werden.

Um festzustellen, welche Kosten die Bearbeitung einer Stornierung beim Emittenten verursacht, soll mit Hilfe von Controlling-Instrumenten untersucht werden, wie eine Vertragsstornierung in der Kostenrechnung des Unternehmens zu verbuchen ist und wie diese Kosten zu quantifizieren sind.⁸ Bei Investmentgesellschaften hat sich dabei die Anwendung der Prozesskostenrechnung als zweckmäßig erwiesen.⁹

Im Anschluss daran wird anhand der Ergebnisse diskutiert, unter welchen Vorraussetzungen der zentralen These dieser Arbeit über die Gewinnentwicklung des Emittenten durch den Vertrieb von Garantieprodukten zuzustimmen oder diese abzulehnen ist. Dabei werden kritische Werte ermittelt und die Prämissen diskutiert, die dem Modell zugrunde liegen.

[...]

1 Vgl. BVI (2002), S.35.

2 Vgl. Gerke/Bank (2000), S. 229.

3 Vgl. Gründl/Nietert/Schmeiser (2004), S. 12.

4 Vgl. AltZertG (2001), §1 Abs. 8.

5 Vgl. AMV (2002), www.amv.de.

6 Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 37.

7 Vgl. Grill/Perczynski (2004), S. 304.

8 Vgl. Hórvath (2003), S. 500.

9 Frischmuth/Schlaffer (2004), S. 209.