Magisterarbeit zur Erlangung des Grades Magister Artium
Vorgelegt an der Rheinisch-Westfälischen Technischen Hochschule Aachen Lehrstuhl für Neuere und Neueste Geschichte

„Dieses Mal ist alles anders“ Der Jahrhundert-Boom und der nachfolgende Crash im historischen Kontext

von Georg Manuel Schramm
2005

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... 3

Abbildungsverzeichnis ... 5

Tabellenverzeichnis ... 5

1. Einführung ... 6
1.1. Einleitung ... 6
1.2. Der Forschungsstand ... 7
1.3. Die Unterscheidung zwischen spekulativen und politischen Crashs ... 9
1.4. Zielsetzung der Arbeit ... 11
1.5. Übersicht ... 12

2. Grundlagen des Börsenhandels und der Aktienbewertung ... 14
2.1. Die Aktie als Form der unternehmerischen Beteiligung ... 14
2.2. Die Börse als Handelsplatz ... 15
2.3. Der Marktmechanismus an der Börse ... 16
2.4. Der „faire“ Wert einer Aktie ... 18
2.4.1. Diskontierungsverfahren ... 18
2.4.2. Bewertungskennziffern ... 20
2.4.3. Die Rolle von Geld und Zinsen ... 21

3. Effiziente Märkte und irrationale Anleger ... 23
3.1. Die Effizientmarkthypothese ... 23
3.2. Kritik an der Effizienzmarkthypothese ... 25
3.3. Behavioral Finance als Erklärung für irrationales Verhalten ... 28
3.4. The Madness of Crowds ... 31
3.4.1. Aktieninvestment als soziale Handlung ... 32
3.4.2. Luftschlösser und Greater Fools ... 33
3.4.3. Rückkoppelungsschleifen oder die Börse als Ponzi-Spiel ... 34
3.4.4. Am Scheideweg – der „rechtzeitige“ Ausstieg vor dem Crash ... 36
3.5. Die Märkte auf lange Sicht ... 37

4. Die Indikatoren ... 39
4.1. Hausse und Baisse an der Börse ... 40
4.2. Indikator 1: Das „Neue Ära Denken“ ... 43
4.3. Indikator 2: Die Fundamentaldaten ... 46
4.4. Indikator 3: Das Sentiment – Die Stimmung der Anleger ... 49
4.5. Das Zusammenspiel der Indikatoren ... 51

5. Die Roaring Twenties und der große Crash ... 53
5.1. Indikator 1: Das „Neue Ära Denken“ in den zwanziger Jahren ... 53
5.1.1. Politische und kulturelle Faktoren ... 53
5.1.2. Technische Innovationen ... 55
5.1.3. Der Wirtschaftsboom der zwanziger Jahre ... 56
5.1.4. Das „Neue Ära Denken“ ... 58
5.2. Indikator 2: Die Börse und die Fundamentaldaten ... 60
5.2.1. Der Beginn der Hausse 1921 und die Entwicklung bis 1926 ... 61
5.2.2. Das Entstehen der Kursblase und die Entwicklung bis 1929 ... 63
5.2.3. Die fundamentale Bewertung der Aktien im Jahr 1929 ... 65
5.3. Indikator 3: Die Stimmung der Anleger ... 66
5.3.1. Die Entwicklung des Aktienemissionsvolumen ... 69
5.3.2. Die Rolle der Wertpapierkredite in den zwanziger Jahren ... 69
5.3.3. Die Investment Trusts ... 72
5.3.4. Die Medien und die Meinung der Experten ... 74
5.4. Der Crash ... 76

6. Die goldenen Neunziger und das Platzen der Hightech Bubble ... 80
6.1. Indikator 1: Das „Neue Ära Denken“ in den neunziger Jahren ... 81
6.1.1. Politische und kulturelle Faktoren ... 81
6.1.2. Technische Innovationen ... 83
6.1.3. Der Wirtschaftsboom der neunziger Jahre ... 85
6.1.4. Das „Neue Ära Denken“ ... 88
6.2. Indikator 2: Die Börse und die Fundamentaldaten ... 91
6.2.1. Der Beginn der Hausse 1982 und die Entwicklung bis 1994 ... 93
6.2.2. Das Entstehen der Kursblase und die Entwicklung bis 1999 ... 96
6.2.3. Die fundamentale Bewertung der Aktien zur Jahrtausendwende ... 101
6.3. Indikator 3: Die Stimmung der Anleger ... 104
6.3.1. Die Entwicklung des Aktienemissionsvolumen ... 107
6.3.2. Die Rolle der Wertpapierkredite in den neunziger Jahren ... 109
6.3.3. Die offenen Investmentfonds ... 110
6.3.4. Die Medien und die Meinung der Experten ... 113
6.4. Der Crash ... 119

7. Schlussbemerkung ... 122
7.1. Fazit ... 122
7.2. Ausblick ... 127

Literaturverzeichnis ... 129
Verwendete Zeitungen und Zeitschriften ... 136
Verwendete Websites ... 136
Verwendete Datenbanken ... 136

Abbildungsverzeichnis

Abb. 4.1. – Hausse und Baisse
Abb. 4.2. – KGVs Januar 1881 bis Juni 2003 S&P 500 Composite Index
Abb. 5.1. – Entwicklung Index, Dividenden und Gewinne S&P 500 Composite Index 1991-1932
Abb. 5.2. – Entwicklung Dividendenrendite S&P 500 Composite Index, 1921-1929
Abb. 5.3. – Entwicklung KGV S&P 500 Composite Index 1921-1932
Abb. 6.1. – Entwicklung Index, Dividenden und Gewinne S&P 500 Composite Index 1982-2003
Abb. 6.2. – Entwicklung Index, Dividenden und Gewinne S&P 500 Composite Index 1991-2003
Abb. 6.3. – Entwicklung Dividendenrendite S&P 500 Composite Index, 1982-2003
Abb. 6.4. – Entwicklung KGV S&P 500 Composite Index 1982-2003
Abb. 6.5. – Entwicklung Nemax All Shares und NASDAQ 100 Composite Index 1998-2002
Abb. 6.6. – Entwicklung der geführten Depots bei der DAB bank 1996-2002
Abb. 6.7. – Entwicklung Neuemissionsvolumen an der dt. Börse 1998-2000
Abb. 6.8. – Entwicklung US-Wertpapierkreditvolumen in Prozent zum Vorquartal 1998-2000
Abb. 6.9. – Entwicklung Mittelaufkommen Aktien- und Rentenfonds Deutschland 1995-2001
Abb. 6.10. – Entwicklung Mittelaufkommen Technologiefonds Deutschland 1999/2000

Tabellenverzeichnis

Tab. 1.1. – Reaktionen des Dow Jones Industrial Average auf politische Ereignisse
′Tab. 2.1. – Angebots-Nachfrage-Tabelle
Tab. 4.1. – Wertentwicklung des S&P 500 Composite Index in ausgesuchten Perioden

1. Einführung

1.1. Einleitung

In der zweiten Hälfte der neunziger Jahre setzten die Aktienmärkte weltweit zu einem außerordentlichen Höhenflug an, der vor allem von Internet- und anderen Technologiefirmen getragen wurde, die oft nur wenige Monate nach ihrer Gründung an die Börse gingen und von den Anlegern begeistert aufgenommen wurden, obwohl ein großer Teil der Unternehmen tiefrote Zahlen bei marginalen Umsätzen schrieb. Insbesondere die Internetunternehmen verblüfften weniger durch reale Gewinne als durch die exorbitanten Kurszuwächse ihrer Aktien, die häufig mehrere hundert Prozent binnen weniger Monate betrugen. Henry Blodget, der Internetexperte des Investmenthauses Merrill Lynch, war sich wie viele andere Berater und Anleger dennoch sicher, dass die erstaunlichen Kursgewinne durch die sich bietenden Möglichkeiten der neuen Internetära gerechtfertigt waren. Die Entwicklung der Internetaktien könne zwar auch als Kursblase bezeichnet werden, aber im Vergleich zu früheren Aktienblasen sei es dieses Mal anders, denn es gebe gute fundamentale Gründe, Internetaktien zu kaufen.¹ Die nachfolgenden Jahre zeigten, dass es auch dieses Mal nicht anders war als so viele Male zuvor. Die Aktienblase platzte, und in dem nachfolgenden Crash verloren viele der um die Jahrtausendwende hochgejubelten Hightech-Aktien mehr als 95% ihres Wertes, wenn sie nicht durch Insolvenz ganz vom Kurszettel verschwanden. Dem längsten Aktienboom des 20. Jahrhunderts folgte der längste und schlimmste Börseneinbruch seit 1929.
Die ökonomische Standardtheorie, die davon ausgeht, dass freie Märkte immer zu effizienten Ergebnissen führen, unterstellt als eine Grundannahme, dass Menschen rational handeln und immer Kosten und Nutzen abwägen, woraus auch folgt, dass es nicht zu spekulativen Kursblasen, also einem deutlichen Abweichen der Preise von Wirtschaftsgütern von ihren fundamentalen Daten kommen kann.² Die Ereignisse der letzten Jahre an den Weltbörsen lassen freilich grundsätzliche Zweifel daran aufkommen, ob sich Menschen auf Märkten immer rational verhalten und ob es wirklich keine spekulativen Kursblasen geben kann.³
Wie auch John K. Galbraith, der Autor des Standardwerks zum großen Crash von 1929 bemerkt, bereichert die Betrachtung der Wirtschaftsgeschichte die rein ökonomischen Analyse um neue und faszinierende Einsichten, denn sie zeigt, dass es immer wieder in den letzten Jahrhunderten Perioden gab, in denen irrationales Anlegerverhalten bei Aktien, Immobilien oder anderen Gütern zu Spekulationsblasen führte.⁴ Auch wenn jedes dieser Ereignisse an sich einmalig ist, so sind doch ähnliche Muster zu erkennen. Vor allem scheint den Episoden gemeinsam zu sein, dass bei den zuvor ungewöhnlich stark gestiegenen Spekulationsobjekten später ein extremer Preisverfall einsetzte.⁵
Bei aller Faszination, die von den großen Spekulationen der Weltgeschichte ausgeht, darf eines nicht vergessen werden: Eine geplatzte Spekulationsblase kann schwere und weitreichende Schäden zur Folge haben. Ein Anleger, der glaubt, mit seinen Rücklagen auf dem Höhepunkt einer Aktieneuphorie noch in den Markt einsteigen zu müssen, kann in eine existentielle Notlage geraten. Eine Gesellschaft, die während des Spekulationsfiebers ihre Ressourcen Unternehmen zur Verfügung stellt, die diese in kürzester Zeit vernichten, büßt an Wohlstand ein und verliert mitunter die Möglichkeit, ihre schwächeren Mitglieder zu unterstützen.⁶ Der Fähigkeit von Politikern und Ökonomen, aber auch Investmentberatern, zukünftige Spekulationsblasen noch während ihrer Entstehung zu erkennen und – sofern dies in ihrer Macht steht – einzudämmen, kommt somit große Bedeutung zu.

1.2. Der Forschungsstand

Die Literatur, die sich mit der Thematik beschäftigt, ist reichhaltig. Auch wenn es viele unterschiedliche Positionen gibt, lässt sich die Forschung grundsätzlich in zwei Lager aufteilen. Auf der einen Seite stehen die Anhänger der bereits erwähnten Standardtheorie, die auf der in den sechziger und siebziger Jahren entstandenen Effizienzmarkthypothese fußt und die wiederum unter anderem auf Eugene F. Fama zurückgeht.⁷ Wie schon anklang und noch genauer in 3.1. erläutert wird, ist eine der Grundannahmen der Effizienzmarkthypothese, dass Menschen sich rational auf Märkten verhalten – dies schließt spekulative Kursblasen, die auf irrationales Verhalten zurückgehen, logischerweise aus. Die Facetten menschlichen Verhaltens erscheinen bei den oft mathematisch geprägten Modellen irrelevant, und die Ansätze der Gegenseite, die dem Verhalten des Menschen eine entscheidende Rolle zubilligen und sich oft an historischen Ereignissen orientieren, werden oft als pseudowissenschaftlich belächelt.⁸ Wenn einmal ein Vertreter der Effizienzmarkthypothese – wie beispielsweise Burton G. Malkiel in seinem 2003 veröffentlichten Artikel „The Efficient Market Hypothesis and Its Critics“ – einräumt, dass es durch irrationales menschliches Verhalten zu Spekulationsblasen kommen könne, wird gleichzeitig erklärt, dass Märkte dennoch effizient seien, da andere Anleger aus dem irrationalen Verhalten keinen zusätzlichen Erträge erwirtschaften könnten. ⁹
Auf der anderen Seite stehen die Vertreter eines meist stark interdisziplinär geprägten Ansatzes, der sich auf den menschlichen Marktteilnehmer fokussiert. In der Tradition von John M. Keynes, der schon in den dreißiger Jahren den Stellenwert psychologischer Faktoren für die Entwicklung am Aktienmarkt betonte,¹⁰ wird angenommen, dass Menschen häufig irrational handeln und sich dadurch auch Spekulationsblasen erklären lassen. Dementsprechend haben bereits auch John K. Galbraith und Charles P. Kindleberger in den siebziger Jahren bei ihren Arbeiten den Menschen und sein oft nicht rationales Handeln in den Mittelpunkt gestellt und den historischen Kontext, in dem es zu der jeweiligen Spekulationsblasen kam, sehr genau auf sich ähnelnde Muster untersucht.¹¹
Wie in 3.3. noch näher erläutert wird, hat sich mit Behavioral Finance in den letzten zwei Jahrzehnten eine Wissenschaft entwickelt, die als „verhaltenswissenschaftlich fundierte Finanzmarkttheorie“¹² bezeichnet werden kann. Neben Daniel Kahnemann und Amos Tversky,¹³ die in zahlreichen Versuchen nachwiesen, dass die Menschen sehr oft nicht rational handeln, ist hier als herausragender Vertreter der noch jungen Wissenschaft Robert J. Shiller zu nennen. In seiner im Jahre 2000 erschienen Monographie „Irrational Exuberance“ betont er die Wichtigkeit, bei der Analyse von Spekulationsblasen einen breiten Ansatz zu verwenden, der sich sowohl auf die Erkenntnisse der Ökonomie, der Psychologie als auch der Geschichtswissenschaft und anderen Wissenschaften stützt. Mit Hilfe dieses interdisziplinären Ansatzes gelang es dem Yale-Professor während des letzten Aktienbooms, die entstandene Spekulationsblase klar zu erkennen und ausführlich zu analysieren.¹⁴ Die vorliegende Arbeit und das entwickelte Indikatorenmodell bauen in besonderem Maße auf die Erkenntnisse Shillers zur Entstehung von Spekulationsblasen auf.

[...]

1 Vgl. Cassidy, Dot.Con, S. 213 f.
2 Vgl. Jünemann, Versuch und Irrtum, S. 6 und Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs, S. 36.
3 Vgl. Malkiel, Wall Street, S. 82 ff.
4 Vgl. Galbraith, The Great Crash, S. 4.
5 Vgl. die in Martin/Hollnagel, Spekulationen der Weltgeschichte beschriebenen Spekulationswellen.
6 Vgl. Stiglitz, Die Roaring Nineties, S. 40 f.
7 Vgl. Fama, Efficient Capital Markets.
8 Vgl. Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs, S. 20.
9 Vgl. Malkiel, The Efficient Market, S. 60 f.
10 Vgl. Lawrance, Stock Market, S. 25 f.
11 Vgl. Galbraith, The Great Crash und Kindleberger, Manien, Paniken, Crashs.
12 Rapp, Paradigmenwechsel, S. 93.
13 Vgl. dazu das Literaturverzeichnis.
14 Vgl. Shiller, Irrational Exuberance, S. XII.