Helmut Schmidt Universität
Institut für Controlling und Unternehmensrechnung

Unternehmensbewertung -
Eine kritische Übersicht gegenwärtig eingesetzter Verfahren

Verfasser:
Marcel Häusler

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis: ... III
Abkürzungsverzeichnis ... IV

I Einleitung... 1

II Grundlagen der Unternehmensbewertung ... 3

1 Wert und Preis ... 3
2 Entwicklung betriebswirtschaftlicher Wertkonzeptionen ... 4
3 Der Zweck der Unternehmensbewertung  ... 7
4 Die Aufgaben der Unternehmensbewertung ... 9
5 Der Ablauf des Bewertungsprozesses ... 12
6 Die Anforderungen an die Bewertungsverfahren ... 15

III Übersicht der Bewertungsverfahren ... 17

1 Gegenwärtig eingesetzte Verfahren  ... 18
1.1 Empirische Untersuchungen ... 18
1.2 Wirtschaftsprüfungsgesellschaften ... 21
1.3 Erkenntnisse aus der gegenwärtigen Anwendung ... 22

2 Einzelbewertungsverfahren ... 23
2.1 Substanzwertverfahren ... 23
2.1.1 Reproduktionswertverfahren ... 24
2.1.2 Liquidationswertverfahren ... 26
2.1.3 Substanzwert im Sinne ersparter Ausgaben ... 27
2.1.4 Beurteilung der Substanzwertverfahren ... 28

3 Gesamtbewertungsverfahren ... 29
3.1 Ertragswertverfahren ... 29
3.1.1 Konzeption des Ertragswertverfahrens ... 30
3.1.2 Bestimmung der Ertragsüberschüsse ... 32
3.1.3 Bestimmung des Kalkulationszinsfuß ... 35
3.1.4 Beurteilung der Ertragswertverfahren ... 37
3.2 Discounted-Cashflow-Verfahren ... 38
3.2.1 Entity – Ansätze (Bruttorechnung) ... 39
3.2.1.1 WACC – Ansatz ... 40
3.2.1.2 APV – Ansatz ... 42
3.2.1.3 TCF – Ansatz ... 43
3.2.2 Equity – Ansatz (Nettorechnung) ... 44
3.2.3 Beurteilung der DCF-Verfahren ... 44
3.3 Realoptionsverfahren ... 46
3.3.1 Darstellung des Realoptionsverfahrens ... 47
3.3.2 Beurteilung des Realoptionsverfahrens ... 48
3.4 Vergleichsverfahren – Multiplikatormethode ... 49
3.4.1 Darstellung der Vergleichswertverfahren ... 49
3.4.2 Beurteilung der Vergleichswertverfahren ... 53

4 Mischverfahren ... 54
4.1 Mittelwertverfahren ... 55
4.2 Übergewinnverfahren ... 55
4.3 Stuttgarter Verfahren ... 56
4.4 Beurteilung der Mischverfahren ... 57

IV Zusammenfassung ... 59

Literaturverzeichnis ... V

I Einleitung

„Da werden große Unternehmen im Handumdrehen gekauft und verkauft, als handelt
es sich um Gebrauchtwagen“¹

Fast wöchentlich berichten die Tageszeitungen von Unternehmenskäufen, die oft mehrere Milliarden Euro ausmachen können, als sei dies das Normalste der Welt. Von besonderem Interesse ist dabei, dass der Börsenwert des übernehmenden Unternehmens regelmäßig nicht steigt, sondern sogar sinkt. Die Börse scheint also nicht mit der Höhe des gezahlten Kaufpreises einverstanden zu sein. Bei der Preisfindung spielt zweifelsfrei der Bewertungsprozess eine wichtige Rolle. Nur wie dieser Bewertungsprozess abläuft und wie dabei vorgegangen wird, berichtet die Tagespresse nicht. Wer sich dann auf der Suche nach Antworten intensiver mit der Thematik der Unternehmensbewertung beschäftigt, muss schnell feststellen, dass es eine schier unüberschaubare Anzahl an Bewertungsverfahren gibt. Dem Betrachter stellen sich sodann mehrere Fragen: Wo liegen die Unterschiede der Verfahren? Eignen sich einige nur für bestimmte Bewertungsvorhaben bzw. spielt der Bewertungszweck eine Rolle? Gibt es das „universell richtige“ Verfahren? In direktem Zusammenhang damit steht dann auch die Frage, welche dieser Verfahren nur auf dem Papier stehen – und Papier ist bekanntermaßen geduldig – und welche Verfahren in der Praxis Relevanz haben.

Diesen Fragen geht die vorliegende Arbeit nach. Dazu werden im nachfolgenden Teil II erst einmal grundlegende Fragen und Probleme der Unternehmensbewertung aufgezeigt und geklärt. Hierbei wird insbesondere auf die Bedeutung des Wertes und der sich daraus ableitenden Wertkonzeptionen eingegangen. Des Weiteren werden die Aufgaben der Unternehmensbewertung dargestellt und daraus ein Anforderungskatalog entwickelt, um die Bewertungsverfahren einheitlich beurteilen und vergleichen zu können. Um einen Einblick in den Verlauf einer Unternehmensbewertung zu verstehen, wird der Ablauf kurz am Beispiel einer Akquisition aufgezeigt.

Den Hauptteil der Arbeit bildet der Teil III. Hier werden verschiedenen Bewertungsverfahren dargestellt und anhand des ausgearbeiteten Anforderungskatalogs beurteilt. Um die praktische Relevanz der verschiedenen Verfahren beurteilen zu können, wird am Anfang dieses Kapitels anhand von empirischen Untersuchungen der Frage nachgegangen, welche Verfahren die Praxis gegenwärtig einsetzt. Zusätzlich zu den dort aufgezeigten empirischen Untersuchungen, wird der Einsatz von Bewertungsverfahren bei drei großen Unternehmensberatungsgesellschaften beleuchtet. Nachdem die einzelnen Verfahren dargestellt und beurteilt wurden, fasst der Teil IV die Ergebnisse zusammen und stellt sie in einer Grafik gegenüber.
 

II Grundlagen der Unternehmensbewertung

Dieses Kapitel widmet sich den grundlegenden Fragen und Problemstellungen der Unternehmensbewertung. Er schafft die Basis für das Verständnis der Bewertungsverfahren, auf dem bei der Verfahrensdarstellung in Teil III aufgebaut werden kann. Dazu bedarf es zuerst eine Abgrenzung der Begriffe Wert und Preis. Daraufhin werden drei Werttheorien dargestellt, deren Merkmale sich später in den Bewertungsverfahren widerspiegeln. Anhand der dominierenden Werttheorie werden dann Aufgaben und Funktionen vorgestellt, welche durch die Unternehmensbewertung zu erfüllen sind. Als Grundlage für die Beurteilung der Verfahren werden im Anschluss daran Anforderungen aufgestellt.

1 Wert und Preis
Der Gegenstand der Lehre der Unternehmensbewertung ist die Bestimmung des Wertes eines Unternehmens. So einfach sich dies anhört, bedarf es einer näheren Betrachtung:

„Price is what you pay. Value is what you get.“²

Der Wert eines Gutes drückt dessen Nutzen aus, den es in der Lage ist für ein Wirtschaftssubjekt zu spenden. D.h. der Wert beruht auf der Fähigkeit Bedürfnisse befriedigen zu können. Der Nutzen wiederum kann von Situation zu Situation, sowie von Wirtschaftssubjekt zu Wirtschaftssubjekt unterschiedlich hoch ausfallen.³ Beispielsweise besitzt ein Liter Wasser an einer Quelle die gleiche Fähigkeit zur Bedürfnisbefriedigung wie in einer Wüste; doch wird man ihm in der Wüste einen höheren Wert beimessen. Formal ausgedrückt: Es hat für Person A am Ort B im Zeitpunkt C den Wert X.⁴ Es handelt sich also um eine „Subjekt-Objekt-Beziehung“⁵ bei der es keinen objektiv-richtigen, sondern nur einen objektivmöglichen bzw. subjektiv-vertretbaren Wert geben kann.⁶ Vom Wert zu unterscheiden ist der Preis. Der Preis ist ein in Geld ausgedrückter Tauschbetrag, welcher sich in Verhandlungen oder auf Märkten bildet. Bei Unternehmen liegt häufig eine besondere Situation vor, da es meistens nur einen Verkäufer und einen bzw. wenige Käufer gibt. Der Preis bildet sich bei dieser Konstellation also nicht auf dem Markt, sondern durch individuelle Verhandlungen.⁷ Der Unternehmenswert im Sinne der Unternehmensbewertung ergibt sich aus einem Wertermittlungsprozess, während sich ein Unternehmenspreis im Rahmen einer Verhandlung ergibt.⁸ Inwieweit eine unterschiedliche Auslegung des Begriffs „Wert“ Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung haben kann, zeigt sich bei der Betrachtung der verschiedenen Wertkonzeptionen.

2 Entwicklung betriebswirtschaftlicher Wertkonzeptionen
Wie eine Unternehmensbewertung zu vollziehen ist, hängt maßgeblich von der zugrunde liegenden Wertkonzeption ab. Betriebswirtschaftslehre und betriebliche Praxis haben verschiedene Wertkonzeptionen entwickelt. Wegen der Bedeutung der Wertkonzeptionen für die Ausgestaltung und Anwendung der Bewertungsverfahren, widmet sich dieses Kapitel der Darstellung der objektiven, subjektiven und funktionalen Werttheorie.

[...]

1 Altbundeskanzler Helmut Schmidt.

2 Warren Buffet.

3 Vgl. HÖLSCHER, [Unternehmensbewertung, 1998], S. 37 – 39.

4 Vgl. CHMIELEWICZ, [Forschungskonzeptionen, 1994], S. 44.

5 Vgl. PEEMÖLLER, [Werttheorien, 2005], S. 3.

6 Vgl. HÖLSCHER, [Unternehmensbewertung, 1998], S. 37 – 38.

7 Volkswirtschaftlich gesehen bildet sich der Preis bei Unternehmen häufig wie bei unvollständiger Konkurrenz bzw. bilateralen Monopolen. Vgl. SCHULTZE, [Methoden, 2003], S 17.

8 Vgl. BÖMELBURG, [Vorbereitung, 2005], S. 93.