Diplomarbeit zur Erlangung des akademischen Grades Diplom-Kaufmann
EUROPEAN BUSINESS SCHOOL International University Schloß Reichartshausen

Analyse der Auswirkungen von Sonderausschüttungen an Aktionäre in Form von Aktienrückkäufen versus Sonderdividenden

von Jens Burchardt
2005

INHALTSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ... III

SYMBOLVERZEICHNIS ... IV

TABELLENVERZEICHNIS ... V

1 EINLEITUNG ... 1
1.1 PROBLEMSTELLUNG UND ZIELSETZUNG ... 1
1.2 GANG DER UNTERSUCHUNG ... 3

2 DIVIDENDE UND SONDERDIVIDENDE ALS AUSSCHÜTTUNGSINSTRUMENTE ... 4
2.1 DIE THESE DER IRRELEVANZ VON DIVIDENDENPOLITIK ... 4
2.2 EINWÄNDE GEGEN DIE IRRELEVANZ VON DIVIDENDEN ... 5
2.2.1 Effekte von Emissions- und Transaktionskosten ... 6
2.2.2 Die Berücksichtigung von Steuerunterschieden und Klientel-Politik ... 7
2.2.3 Agency-Kosten und die Free-Cash-Flow-Theorie ... 8
2.2.4 Informationsgehalt von Dividenden – der Signalisierungseffekt ... 10
2.3 SONDERFALL SONDERDIVIDENDE: DIE EINMALIGE AUSSCHÜTTUNG ... 12
2.3.1 Gründe für die Ausschüttung von Sonderdividenden ... 12
2.3.2 Kapitalmarktreaktionen auf die Ankündigung von Sonderdividenden ... 13
2.3.2.1 Ergebnisse der wissenschaftlichen Empirie ... 13
2.3.2.2 Erklärungsansätze ... 14

3 DER AKTIENRÜCKKAUF ALS AUSSCHÜTTUNGSALTERNATIVE ... 15
3.1 DER AKTIENRÜCKKAUF ALS ALTERNATIVE ZUR DIVIDENDENAUSSCHÜTTUNG ... 15
3.2 GRÜNDE FÜR EINE AUSSCHÜTTUNG PER AKTIENRÜCKKAUF ... 17
3.3 METHODEN DES RÜCKKAUFES EIGENER AKTIEN ... 18
3.3.1 Aktienrückkauf am offenen Markt ... 18
3.3.2 Tender Offers (Festpreisofferte vs. Holländisches Auktionsverfahren) ... 19
3.3.3 Weitere Methoden ... 20
3.4 DER POSITIVE ANKÜNDIGUNGSEFFEKT VON AKTIENRÜCKKÄUFEN ... 21
3.4.1 Ergebnisse der wissenschaftlichen Empirie ... 21
3.4.2 Erklärungsansätze ... 22
3.4.2.1 Steuervorteile des Aktienrückkaufs ... 22
3.4.2.2 Die Free-Cash-Flow-Hypothese nach Jensen ... 23
3.4.2.3 Der Signalisierungseffekt von Aktienrückkäufen ... 24

4 AUFBAU DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG ... 25
4.1 HERLEITUNG DER ARBEITSHYPOTHESEN ... 26
4.2 AUSWAHL DER EREIGNISSE UND DATENGEWINNUNG ... 30
4.3 METHODIK DER EREIGNISSTUDIE ... 32

5 RESULTATE DER EMPIRISCHEN UNTERSUCHUNG ... 38
5.1 AUSWIRKUNGEN VON SONDERAUSSCHÜTTUNGEN AN AKTIONÄRE ... 38
5.1.1 Ergebnisse der univariaten Untersuchung ... 38
5.1.2 Ergebnisse der bivariaten Regressionsmodelle ... 40
5.1.3 Ergebnisse der multivariaten Regressionsmodelle ... 43
5.2 INTERPRETATION DER ERGEBNISSE ... 46
5.2.1 Aktienrückkäufe versus Sonderdividenden ... 46
5.2.2 Untersuchungsergebnisse zur Signalling-Theorie ... 47
5.2.3 Untersuchungsergebnisse zur Free-Cash-Flow-Theorie ... 50
5.2.4 Untersuchungsergebnisse zur Klientel-Theorie ... 50
5.2.5 Untersuchungsergebnisse der aggregierten Betrachtung ... 51

6 ZUSAMMENFASSENDE BETRACHTUNG UND AUSBLICK ... 53

VERZEICHNIS DES ANHANGS ... 56

ANHANG ... 57

LITERATURVERZEICHNIS ... 69

TABELLENVERZEICHNIS

TABELLE 1: ANKÜNDIGUNGSEFFEKTE VON AKTIENRÜCKKÄUFEN UND SONDERDIVIDENDEN
TABELLE 2: ERGEBNISSE DER BIVARIATEN REGRESSION FÜR DIE HYPOTHESE H1
TABELLE 3: ERGEBNISSE DER BIVARIATEN REGRESSIONSMODELLE
TABELLE 4: ERGEBNISSE DER UNTERSUCHUNGSGRUPPENSPEZIFISCHEN REGRESSIONEN
TABELLE 5: ERGEBNISSE DES VOLLSTÄNDIGEN REGRESSIONSMODELLS

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Ausschüttungspolitik von Unternehmen ist ein Thema, das die wissenschaftliche Forschung seit nunmehr einem guten halben Jahrhundert ausführlich und kontrovers diskutiert. Ein Meilenstein in dieser Debatte ist sicherlich der berühmte Aufsatz der beiden Nobelpreisträger Merton Miller und Franco Modigliani (M&M) im Jahre 1961, in dem sie unter der Annahme vollkommener Märkte die völlige Irrelevanz der Ausschüttungspraxis proklamieren.¹ Diese Arbeit setzte jedoch nicht etwa einen Schlusspunkt unter eine bereits bestehende akademische Auseinandersetzung, sondern entfachte sie durch die Einführung neuer Ansatzpunkte erst recht.² Bis heute ist das ‚Dividendenpuzzle’ noch immer ein aktuelles Thema der betriebswirtschaftlichen Literatur.³ Die Diskussion ist in wissenschaftlicher Theorie und finanzwirtschaftlicher Praxis gleichermaßen verbreitet und würde wohl kaum geführt, würden nicht Unternehmen ihrer Ausschüttungsentscheidung ein erhebliches Potential zur Wertgenerierung beimessen.⁴
Durch den Boom der Aktienrückkaufprogramme im amerikanischen Markt der achtziger und neunziger Jahre wurde die Ausschüttungsdiskussion um eine weitere Facette bereichert, als in den USA zeitweise dramatische Wachstumsraten dieses Instrumentes zu beobachten waren. So dokumentieren Bagwell und Shoven (1989), dass die im Rahmen von Aktienrückkaufprogrammen umgesetzten Volumina sich zwischen 1983 und 1984 ungefähr verdreifachten.⁵ Im Jahre 1999 übertraf dieses Volumen sogar zum ersten Mal die Gesamtsumme der ausgeschütteten Dividenden.⁶
Mit der Ergänzung des § 71 Abs. 1 AktG durch das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) wurde im Jahre 1998 nun auch deutschen Unternehmen der Weg zu diesem hier noch sehr jungen Ausschüttungsinstrumentarium geebnet. Durch diese späte Einsicht der Legislative ist auch die wissenschaftliche Forschung auf diesem Gebiet hierzulande eher begrenzt und muss sich noch sehr stark auf Erkenntnisse aus dem Ausland stützen, wo sich bereits eine Vielzahl von Studien mit verschiedensten Aspekten dieser Thematik beschäftigte.⁷ Eine explizite Gegenüberstellung von Sonderausschüttungen wurde jedoch bisher noch vergleichsweise selten vorgenommen, was angesichts der Vielzahl von Vergleichen zwischen Rückkäufen und regulären Dividenden verwundern mag. Da schließlich eine der charakteristischsten Vorzüge des Aktienrückerwerbs vor allem die Flexibilität darstellt, mit der sie eingesetzt werden können⁸ , erscheint ein direkter Vergleich mit Sonderdividenden angebrachter. Darüber hinaus ist eine vollständige Übertragbarkeit der empirischen Ergebnisse aus den USA auf den in diesem Kontext noch sehr unerfahrenen deutschen Markt ohnehin nicht gewährleistet, so dass eine nähere Untersuchung dieser Thematik sicherlich Sinn macht.
Gerade für deutsche Unternehmen ist die Frage nach den Auswirkungen von Sonderausschüttungen derzeit auch sehr aktuell. Die deutsche Wirtschaft steuert im Anschluss an einen harten Selektionsprozess nach dem Platzen der ‚DotCom-Blase’ zu Beginn dieses Millenniums zwar offenbar wieder etwas stabileren konjunkturellen Zeiten entgegen, die ehemalige Euphorie konnte sich jedoch bisher nicht wieder einstellen. So ist auch die Bereitschaft zu neuen Investitionen trotz vielerorts sehr positiver Gewinnzahlen noch nicht wiederhergestellt und die Möglichkeit einer einmaligen Ausschüttung des somit überschüssigen Kapitals wird derzeit in vielen Unternehmen diskutiert.
Bei der Zielsetzung dieser Arbeit lassen sich zwei Bereiche voneinander abgrenzen. Zum einen soll anhand einer Untersuchungsgruppe von 77 Aktienrückkäufen und 65 Sonderdividenden zwischen 1999 und 2003 die Ankündigungswirkung dieser beiden Ereignisse getestet und ins Verhältnis zueinander gesetzt werden, um etwaige Unterschiede in der Kursreaktion zu identifizieren. Zum anderen sollen aus den Forschungsergebnissen im angelsächsischen Markt hergeleitete Determinanten der Wertgenerierung herausgearbeitet werden, um ihre Anwendbarkeit für den hiesigen Markt zu überprüfen. Diese Studie ist eine der ersten, die eine isolierte Betrachtung des deutschen Aktienmarktes liefert. Außerdem unterscheidet sie sich von den meisten vorherigen Untersuchungen in ihrer theorieübergreifenden Variablenkomposition im Analyseteil und im stärkeren Fokus auf Offenmarktrückkäufe in der vergleichenden Betrachtung zu Sonderdividenden.

[...]

1 Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 412-415.
2 Vgl. Heiden (2002), S. 1.
3 Vgl. Lease et al. (2000), S. 16 f.
4 Vgl. Treasury Leadership Council (2004b), S. 2.
5 Vgl. Bagwell/Shoven (1989), S. 138.
6 Vgl. Grullon/Michaely (2002), S. 1649.
7 Vgl. Jaeger (2004), S. 23 f.
8 Vgl. Jagannathan/Stephens/Weisbach (2000), S. 357 f.