Thema: 
Methoden und Bedeutung 
der Unternehmensbewertung 
bei Aktiengesellschaften

6-Wochen Diplomhausarbeit 
zur Erlangung des Wirtschaftsdiploms 
an der Verwaltungs- und Wirtschafts- 
Akademie Industriebezirk - Sitz Bochum

Teilanstalt: Dortmund

Fachgebiet: Betriebswirtschaftslehre

vorgelegt von:
Manfred Aßmann

I N H A L T S V E R Z E I C H N I S

Inhaltsverzeichnis II

Abbildungs- und Tabellenverzeichnisverzeichnis IV

Abkürzungsverzeichnis V

1 Einleitung: Aktienanalysen, Börsenwert und Unternehmenswert 1
2 Die Aufgaben der Unternehmensbewertung 2

2.1 Anlässe der Unternehmensbewertung 3
2.2 Objektiver und subjektiver Unternehmenswert 5
2.2.1 Objektive Werttheorie 6
2.2.3 Subjektive Werttheorie 7
2.3 Integration der Werttheorien in der Funktionenlehre 7
2.3.1 Hauptfunktionen 8
2.3.2 Nebenfunktionen 9
2.3.3 Kritik an der Funktionenlehre 10

3 Anforderungen an die Unternehmensbewertung 10
4 Der Standard IDW S 1 12

4.1 Neuerungen gegenüber der Stellungnahme des HFA 2/1983 12
4.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung 13

5 Die Methoden der Unternehmensbewertung 14
6 Gesamtbewertungsverfahren 16

6.1 Die Phasenmethode zur Ermittlung der zukünftigen Überschüsse 16
6.2 Die Bedeutung des Ertragswertes 17
6.3 Die Relevanz von Börsenkursen bei der Ermittlung des Unternehmenswertes 17
6.4 Ertragswertverfahren 18
6.4.1 Netto-Cash-Flows beim (potenziellen) Eigner 19
6.4.2 Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen 20
6.4.3 Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens 21
6.4.4 Netto-Einnahmen des Unternehmens 21
6.4.5 Periodenerfolge des Unternehmens 22
6.4.6 Die Berechnung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren 22
6.5 DCF-Verfahren 23
6.5.1 Bruttoverfahren (Entity-Approach) 25
6.5.2 Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV-Verfahren) 30
6.5.3 Nettoverfahren (Equity-Approach) 32
6.6 Vergleichsverfahren 34
6.6.1 Comparative-Company-Approach 34
6.6.1.1 Similar Public Company Methode 35
6.6.1.2 Recent Acquisitions Method 36
6.6.1.3 Initial Publik Offering 36
6.6.2 Multiplikatorverfahren 37
6.6.2.1 Testfunktion 38
6.6.2.2 Indikationsfunktion 38
6.6.2.3 Unterstützungsfunktion 39
6.6.2.4 Anwendung der Multiplikatorverfahren 40

7 Einzelbewertungsverfahren (Substanzwertverfahren) 44

7.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten 44
7.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten 45

8 Mischverfahren 46

8.1 Mittelwertverfahren 46
8.2 Übergewinnverfahren 46

9 Ausblick 44

Literaturverzeichnis 46

Erklärung 49

A b b i l d u n g s- u n d T a b e l l e n v e r z e i c h n i s

Abb. 1: Die Bewertungsverfahren im Überblick S. 14
Abb. 2: Schematische Darstellung der Ertragswertmethode S. 17
Abb. 3: Überblick über die DCF-Verfahren S. 23
Abb. 4: Funktionen der Multiplikatorbewertung S. 36

Tab. 1: Anlässe der Unternehmensbewertung S. 5
Tab. 2: Kriterien für Anforderungen an die GoU S. 11
Tab. 3: Equity-Value-Multiplikatoren S. 38
Tab. 4: Enterprice-Value-Multiplikatoren S. 40

Abkürzungsverzeichnis

[...]

1 Einleitung:

Aktienanalysen, Börsenwert und Unternehmenswert

Finanzjournalisten, Wertpapieranalysten und Effektenberater interpretieren die Marktbewertungen von börsennotierten Unternehmen für das interessierte Publikum.¹ So werden bestehende Bewertungen von Aktien bestätigt oder Fehlbewertungen aufgezeigt.Strategische Alternativen werden dabei verglichen, Geschäftsfelder beurteilt und Anreize auf der Grundlage möglicher Wertsteigerungen geschaffen.² Der Bewerter löst, wie der Marktpreis selbst, in der zeitlichen Folge Reaktionen (Kauf, Halten, Verkauf) bei den Marktteilnehmern aus, welche durch Stimmungen, nicht rational fassbaren Motiven, Marktengen bei bestimmten Aktien und auch durch Fehlinformationen begleitet werden.³

Sollten verschiedene Analysten ausnahmsweise zu einer übereinstimmenden Bewertung bzw. Beurteilung von Aktien kommen, führen die Ergebnisse der Aktienbewertungen häufig zu einer sprachlichen Verwirrung. Die üblicherweise in englischer Sprache verbreiteten Aktienbewertungen wollen, trotz gleicher Wortwahl verschiedener Analysten, unterschiedliche Aktienkursentwicklungen antizipieren. Besonders deutliche Unterschiede sind in den Bewertungsbegriffen Outperformer, Marketperformer und Underperformer anzutreffen. Weitere übliche Begriffe wie Strong Buy, Buy, Hold, Sell und Strong Sell werden durch Empfehlungen wie Moderate Buy, Accumulate , Reduce und Moderate Sell ergänzt. Der Begriff "Accumulate" wird beispielsweise von Marktteilnehmern sowohl als moderate Kaufempfehlung als auch als verkappte Verkaufsempfehlung interpretiert. Ein "Strong Buy" bedeutet sicherlich durch die starke Kaufempfehlung die höchste Auszeichnung von Analysten. Dagegen wird man bei Goldmann Sachs zur Erlangung dieser Auszeichnung auf die Recommended List gesetzt. Der Rat suchende Marktteilnehmer erhält noch weitere Entscheidungshilfen, welche jedoch durch die Formulierungen wie "Basisinvestment", "Langfristanlage", "attraktiv", "interessant" oder "aussichtsreich" leider nicht nachvollziehbar sind.⁴

Diese Empfehlungen werden auf der Grundlage anerkannter Methoden der Unternehmensbewertung erstellt. Dennoch ist dieses "rating" nicht als Unternehmensbewertung zu verstehen. Es ist vielmehr eine häufig nicht zutreffende Einschätzung über die Entwicklung von Aktienkursen, welche i.d.R. mit Publizierung den Börsenwert eines Unternehmens beeinflusst. Der Börsenwert eines Unternehmens (Börsenkapitalisierung = Anzahl der Aktien multipliziert mit dem Börsenkurs) ist der Tagespreis am Aktienmarkt, welcher den zum Umsatzmaximum führenden Preis darstellt, der sich an der Börse aufgrund aufeinander treffender Nutzenschätzungen der Aktienanbieter und Nachfrager bildet.⁵ Durch die Beeinflussung des Börsenkurses von einer Vielzahl von Faktoren ist es gesicherter Stand der Unternehmensbewertung, dass der Börsenwert den Unternehmenswert nicht zuverlässig wiedergibt.⁶

Die vorliegende Arbeit gibt einen Überblick und Einblick in die Grundlagen der Unternehmensbewertung und stellt in konzentrierter Form die wesentlichen Methoden der Bewertungsverfahren vor.

2 Die Aufgaben der Unternehmensbewertung

Die Aufgabe der Unternehmensbewertung dient der Ermittlung potenzieller Preise für ganze Unternehmen, Beteiligungen oder organisatorisch selbständige Gliedbetriebe.⁷ Dabei sind alle Erfolgspotenziale des Unternehmens sowie die darauf einwirkenden Einflüsse zu berücksichtigen. Der "potenzielle Preis" wird hierbei als Verkaufserlös verstanden, welcher zum Bewertungsstichtag als am ehesten als zutreffend bezeichnet werden kann. Demnach ist die Aufgabe der Unternehmensbewertung eine Schätzung welche im kaufmännischen Wortsinn als Kalkulation bezeichnet wird.⁸

Die verschiedenen Aufgaben der Unternehmensbewertung ergeben sich aus dem jeweiligen Zweck, dem die Durchführung der Unternehmensbewertung zugrunde liegt. Einerseits dient sie der Wertermittlung bei Änderungen der Eigentümerstruktur und anderen extern hervorgerufenen Anlässen, andererseits kommt ihr vermehrt der Charakter eines internen Steuerungsinstrumentes zu.⁹

Durch den Vergleich des Unternehmenswertes, welcher mit Hilfe verschiedener Bewertungsmethoden anhand zugänglicher Informationen ja auch durch potenzielle Mehrheitsaktionäre (Rayder) ermittelt werden kann, mit dem Börsenwert des Unternehmens erhält der Vorstand beispielsweise Erkenntnisse, ob die Gefahr einer unfreundlichen Übernahme besteht (Rayder-Analysen). Durch den möglichen Verlust von Macht und Einflussmöglichkeiten ist es aus der Sicht des Managements i.d.R. nicht erwünscht durch einen Mehrheitsinvestor übernommen zu werden. Der Vorstand wird daher versuchen den Börsenwert seines Unternehmens durch wertsteigernde Strategien so weit zu erhöhen, dass bei einen maximalen Börsenwert eine Übernahme für potenzielle Mehrheitsaktionäre unwirtschaftlich wird.¹⁰

Die Unternehmensbewertung als Instrument der wertsteigernden Unternehmensführung impliziert durch aktives Wertmanagement eine stärkere Orientierung unternehmerischer Entscheidungen am Nutzen der Anteilseigner und somit am Shareholder Value.¹¹

2.1 Anlässe der Unternehmensbewertung

[...]

1 Vgl. Süchting, Joachim (1995): [Finanzmanagement], S. 84f..

2 Vgl. Schultze, Wolfgang (2001): [Methoden der Unternehmensbewertung], S. 5.

3 Vgl. Süchting, Joachim (1995): [Finanzmanagement], S. 85.

4 Vgl. Schumacher, Manfred / Kagelmann Dorothee (2001): [Die Kursmacher], S. 62f..

5 Vgl. WPg (17/2000): [Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen], S. 827.

6 Vgl. Rödl, Bernd / Zinser, Thomas (2000): [Going public], S. 267.

7 Vgl. Bellinger, Bernhard / Vahl, Günter (1992): [Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis], S. 32; Peemöller (2001) / Peemöller: [Praxishandbuch der Unternehmensbewertung] S. 3.

8 Vgl. Bellinger, Bernhard / Vahl, Günter (1992): [Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis], S. 32.

9 Vgl. Schultze, Wolfgang (2001): [Methoden der Unternehmensbewertung], S. 5.

10 Vgl. Lehmann, Steffen (1994): [Neue Wege in der Bewertung], S. 62f..

11 Vgl. Copeland, Tom / Koller, Tim / Murrin, Jack (1993): [Unternehmenswert], S. 49ff..