Technische Universität Ilmenau
Fakultät für Wirtschaftswissenschaften
Fachgebiet Finanzwirtschaft

Vergleich von DCF- und Ertragswertmethode im Rahmen der Unternehmensbewertung

Diplomarbeit

10. April 2006 - 10. Oktober 2006
vorgelegt von: Min Wang

Inhaltverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis: ... IV
Symbolverzeichnis: ... V
Abbildungsverzeichnis: ... VIII

1. Einführung ... 1

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung ... 2
2.1 Konzeptionen der Unternehmensbewertung ... 2
2.2 Bewertungsverfahren im Überblick ... 4
2.3 Abgrenzung der bewertungsrelevanten Erfolgsgröße ... 5
2.4 Berücksichtigung des Risikos ... 7

3. Ertragswertmethode gemäß IDW ES 1 n. F. bei der Teilausschüttung ... 8
3.1 Alternativanlage in Unternehmensanteilen ... 8
3.2 Kapitalisierungszinssatz unter Berücksichtigung der Einkommensteuern ... 9
3.3 Anpassung des Ausschüttungsverhaltens ... 12
3.4 Ableitung des Unternehmenswerts bei gegebener Ausschüttungsquote ... 13
3.5 Beispielrechnung des Ertragswertes bei Teilausschüttung ... 18

4. Discounted Cashflow-Methode ... 22
4.1 Free Cashflow ... 22
4.2 WACC- und APV-Methode im einfachen Steuersystem ... 25
4.2.1 Adjusted Present Value-Methode ... 25
4.2.2 Weighted Average Cost of Capital ... 28
4.2.3 Reaktionsfunktion ... 31
4.2.4 Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis des CAPM ... 34
4.3 WACC- und APV-Methode im Halbeinkünfteverfahren ... 36
4.3.1 Adjusted Present Value Methode ... 36
4.3.1.1 Steuervorteile aufgrund der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen ... 36
4.3.1.2 Ausschüttungsdifferenzeffekt ... 41
4.3.1.3 Bewertungsformeln bei zwei Finanzierungsprämissen ... 42
4.3.2 Weighted Average Cost of Capital ... 43
4.3.3 Bestimmung der Eigenkapitalkosten mit Reaktionsfunktion und CAPM ... 44

5. Gegenüberstellung der Ertragswert- und WACC-Methode ... 46

6. Fazit ... 62

Anhang 1: Angepasste Planbilanzen, Plan-GuV und Investitionsplanung für den letzten Schritt der Iteration in der Tabelle Nr. 34 ... 63
Anhang 2: Angepasste Plan-Kapitalflussrechnung für den letzten Schritt der Iteration in der Tabelle Nr. 34 ... 64

Literaturverzeichnis: ... 65

1. Einführung

Die Einführung des Halbeinkünfteverfahrens hat auf dem Gebiet der Unternehmens-bewertung in den letzten Jahren hohe Wogen in der wissenschaftlichen Diskussion geschlagen. Umfangreiche wissenschaftliche Arbeiten widmen sich der Berücksichtigung der Einflüsse steuerlicher Regelungen auf den Wert eines Unternehmens. Von der Berücksichtigung von Steuern auf der Anteilseignerebene über die Frage der unterschiedlichen Besteuerung von Zins- und Dividendeneinkünften sowie Kursgewinnen in Kapitalmarktpreisbildungsmodellen bis zur Betrachtung des Ausschüttungsverhaltens sowie der Suche nach Alternativinvestition liegen intensive Auseinandersetzungen auf dem Themengebiet vor. Der kontroversen Diskussion und den neuen Ansprüchen der Unternehmensbewertung hat die Neufassung des IDW S 1-Standards Rechnung getragen und die Lösungsmöglichkeiten in den bisherigen Regelungsrahmen integriert.

Das Ziel dieser Arbeit ist, die Weiterentwicklung des IDW S 1 näher zu erläutern und vor diesem Hintergrund die Ertragswertmethode und die DCF-Methoden ausführlich darzustellen, gegenüberzustellen und zu vergleichen. Denn die neuen Regelungen in IDW ES 1 n. F. betreffen hauptsächlich die Ertragswertmethode, während sich die Landschaft der DCF-Methoden nicht stark geändert hat, wird am Ende dieser Arbeit auch untersucht, ob neue Einflussfaktoren existieren könnten, falls die beiden Methoden nicht zum gleichen Ergebnis führen.

Die Arbeit teilt sich in sechs Kapitel. Nach dieser Einführung gibt Kapitel 2 einen Überblick über die Konzeptionen und Verfahren der Unternehmensbewertung. Die Grundlagen der Unternehmensbewertung wie z.B. relevante Erfolgsgrößen und die Risikoberücksichtigung werden dabei auch angesprochen. Kapitel 3 stellt die Ertragswertmethode im Rahmen des IDW ES 1 n. F. vor, wobei die Alternativinvestition, die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des Tax-CAPM sowie das Teilausschüttungsverhalten ausführlich diskutiert werden. Anschließend wird der Unternehmenswert in einem Beispiel bei einer gegebenen Ausschüttungsquote berechnet. Die WACC- und APV-Methoden werden im Kapitel 4 in zwei Steuersystemen ausgeführt. Im einfachen Steuersystem werden hauptsächlich die Ideen und die Konzeptionen der beiden Methoden eingeleitet. Im Halbeinkünfteverfahren werden die Anpassungen an das deutsche Steuersystem berücksichtigt. Die Eigenkapitalkosten können sowohl mit Hilfe der Reaktionsfunktionen als auch auf Basis des CAPM ermittelt werden. Dabei werden zwei Finanzierungsprämissen differenziert. Im Kapitel 5 werden schließlich die Ertragswertmethode und die WACC-Methode gegenübergestellt, die Bewertungsergebnisse werden analysiert. Zum Ende erfolgt ein Fazit.
 

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Konzeptionen der Unternehmensbewertung

Die Vielzahl der Ansätze der Unternehmensbewertung findet ihre Wurzeln in der historischen Entwicklung der Unternehmensbewertungskonzeptionen. Bis in die 60er Jahre dominierte in der Literatur die objektive Unternehmensbewertung, welche den Unternehmenswert als objektive, einem Unternehmen „an sich“ zukommende und für jedermann gültige Größe ansieht. ¹ Mitte der 60er Jahre begann der Siegeszug der subjektiven Unternehmensbewertung. Nach dieser Konzeption hat ein Unternehmen für jeden Bewertungsinteressenten entsprechend seiner Zielsystem-, Entscheidungsfeld- und Handlungsbezogenheit einen spezifischen und grundsätzlich verschiedenen Wert. ² Die Aufgabe der subjektiven Unternehmensbewertung liegt an der Ermittlung der Grenze der Konzessionsbereitschaft der Parteien, die für einen potentiellen Käufer die Preisobergrenze repräsentiert und für einen potentiellen Verkäufer die Preisuntergrenze darstellt.³

[...]

1 Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 6; Kuhner/Maltry 2006, S. 53; Matschke/Brösel 2005, S. 15.

2 Vgl. Matschke/Brösel 2005. S. 18.

3 Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 7 f. Der subjektive Unternehmenswert stellt die interne Entscheidungsgrundlage dar und ist der Ausgangspunkt für die Verhandlung. Hier ist der Unternehmenswert vom Unternehmenspreis zu unterscheiden. Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 8; Wameling 2004, S.15. Die Kritik gegen die subjektive Theorie ist vor allem auf die Fälle abgestellt, in denen die Interessen und Einschätzung der Parteien in Konflikt stehen und ohne die Einschaltung eines unparteiischen Gutachters ein fairer Interessenausgleich nicht erreicht werden kann. Vgl. Mandl/Rabel 1997, S. 8; Wameling 2004, S. 16.