Universität zu Köln
Wirtschafts- und Sozialwissenschaftlichen Fakultät
Studiengang Betriebswirtschaftslehre
Seminar für ABWL und Unternehmensfinanzen

Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung
Empirische Befunde zur Wert-relevanz von Multiples und Anwendung in der Praxis

Diplomarbeit im Fach Corporate Finance

vorgelegt von: Jörg-Stefan Schöttler
vorgelegt im: November 2005

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... I
Tabellenverzeichnis ... IV
Abbildungsverzeichnis ... V
Abkürzungsverzeichnis ... VI

1. Einleitung ... 1

2. Theoretische Grundlagen ... 2
2.1 Grundlagen der linearen Regression ... 2
2.1.1 Zielsetzung und Vorgehensweise ... 2
2.1.2 Annahmen des Verfahrens ... 3
2.2 Objektivierter innerer Unternehmenswert und Entscheidungswert ... 6
2.3 Informationseffizienzhypothese ... 7
2.4 Verfahren der Unternehmensbewertung ... 8
2.4.1 Überblick und Systematisierung ... 8
2.4.2 Das Dividend Discount Model (DDM) ... 10
2.4.3 Das Ertragwertverfahren ... 10
2.4.4 Das Discounted Cash Flow (DCF) Verfahren ... 11
2.4.4.1 Nettoverfahren FTE Verfahren ... 13
2.4.4.2 Bruttoverfahren ... 13
2.4.4.2.1 WACC Verfahren ... 14
2.4.4.2.2 APV Verfahren ... 15
2.4.4.3 Kritische Würdigung ... 16
2.4.5 Das Residual Income Valuation (RIV) Verfahren ... 17

3. Das Multiplikatorverfahren ... 19
3.1 Der traditionelle Ansatz ... 19
3.1.1 Grundkonzeption ... 19
3.1.2 Verfahrensarten ... 20
3.1.3 Theoretische Fundierung ... 21
3.1.3.1 Herleitung ausgewählter Multiplikatoren ... 21
3.1.3.2 Vergleich mit Zukunftserfolgswertverfahren ... 24
3.1.4 Problembereiche in der Anwendung ... 25
3.1.4.1 Auswahl der vergleichbaren Unternehmen (Peer Group) ... 25
3.1.4.1.1 Branchenzugehörigkeit als Vergleichskriterium ... 25
3.1.4.1.2 Fundamentalfaktoren als Vergleichskriterium ... 27
3.1.4.1.3 Überlegungen zur Anzahl der Vergleichsunternehmen ... 28
3.1.4.2 Auswahl der Bezugsgröße ... 28
3.1.4.2.1 Entity Multiplikatoren vs. Equity Multiplikatoren ... 29
3.1.4.2.2 Stromgrößen vs. Bestandsgrößen ... 30
3.1.4.3 Auswahl der Verdichtungsmethode ... 30
3.1.4.3.1 Arithmetisches Mittel ... 31
3.1.4.3.2 Harmonisches Mittel ... 32
3.1.4.3.3 Median ... 32
3.1.4.3.4 Lineare Regression ... 33
3.1.4.4 Zusammenfassung ... 33
3.2 Der Regressionsansatz als Alternative ... 34
3.3 Zwischenfazit ... 36

4. Empirische Befunde zur Wertrelevanz der einzelnen Vorgehensweisen ... 36
4.1 Befunde zur Auswahl der Comparable Companies ... 37
4.1.1 Boatsman/Baskin (1981) ... 37
4.1.2 Alford (1992) ... 38
4.1.3 Kaplan/Ruback (1995) ... 39
4.1.4 Kim/Ritter (1999) ... 40
4.1.5 Cheng/McNamara (2000) ... 41
4.1.6 Weitere Befunde zum Branchenkriterium – ein Überblick ... 41
4.1.7 Bhojraj/Lee (2002) ... 42
4.1.8 Herrmann (2002) ... 43
4.1.9 Kelleners (2004) ... 44
4.2 Befunde zur Auswahl der Bezugsgröße ... 45
4.2.1 LeClair (1990) ... 45
4.2.2 Kim/Ritter (1999) ... 46
4.2.3 Baker/Ruback (1999) ... 46
4.2.4 Gilson/Hotchkiss/Ruback (2000) ... 47
4.2.5 Liu/Nissim/Thomas (2002a) ... 47
4.2.6 Lie/Lie (2002) ... 48
4.2.7 Herrmann (2002) ... 49
4.2.8 Kelleners (2004) ... 49
4.3 Befunde zur Auswahl der Verdichtungsmethode ... 50
4.3.1 Baker/Ruback (1999) ... 50
4.3.2 Liu/Nissim/Thomas (2002a) ... 50
4.3.3 Weitere Befunde ... 51
4.4 Vergleich von traditionellem Ansatz und Regressionsansatz ... 51
4.5 Zusammenfassung ... 53

5. Das Multiplikatorverfahren in der Praxis – Exemplarische Darstellung des Vorgehens bei der Deutsche Bank Corporate Advisory Group ... 54
5.1 Allgemeines Vorgehen ... 54
5.1.1 Grundsätzlicher Ablauf der Bewertung ... 54
5.1.2 Auswahl der vergleichbaren Unternehmen ... 55
5.1.3 Auswahl der Bezugsgröße ... 55
5.1.4 Auswahl der Verdichtungsmethode ... 56
5.2 Bewertungsbeispiel: Spin-Off Lanxess ... 56

6. Schlussbetrachtung ... 60

Anhang ... 62

Literaturverzeichnis ... 68

1. Einleitung

Dem Multiplikatorverfahren kommt in der Praxis der Unternehmensbewertung eine erhebliche Bedeutung zu:1 Insbesondere bei der Erstellung von Fairness Opinions durch Investmentbanken2 oder bei Börseneinführungen3 finden Multiplikatoren regelmäßig Verwendung. Zahlreiche Studien belegen zudem den hohen Stellenwert, den das Bewertungsverfahren bei Venture Capital Gesellschaften4, Private Equity Firmen5 sowie Unternehmungsberatungen6 besitzt.
Diese offensichtliche Beliebtheit des Bewertungsverfahrens in der Praxis wird in der Literatur vor allem mit seiner einfachen Anwendung und der leichten Vergleichbarkeit der Ergebnisse erklärt.7 Darüber
hinaus wird dem Verfahren von einigen Autoren eine grundsätzliche Eignung zur Erhöhung der Objektivität zugesprochen.8
Gleichwohl sieht sich das Multiplikatorverfahren in der wissenschaftlichen Diskussion starker Kritik ausgesetzt, insbesondere im deutschsprachigen Raum.9 Hierbei werden vor allem eine mangelnde theoretische Fundierung und die scheinbar willkürliche Auswahl der Eingangsgrößen in die Bewertung beklagt.10

Vor dem Hintergrund dieser unterschiedlichen Betrachtungsweisen setzt sich die vorliegende Arbeit detailliert mit dem Verfahren auseinander. Ziel der Arbeit ist es, Vor- und Nachteile unterschiedlicher Vorgehensweisen bei der Anwendung des Verfahrens herauszuarbeiten und auf Grundlage von theoretischen Überlegungen und empirischen Befunden mögliche Verbesserungen aufzuzeigen.
Dazu soll zum einen geprüft werden, ob eine Bewertung mit Multiplikatoren auch bewertungstheoretisch begründbar ist. Zum anderen soll anhand von empirischen Befunden zur Wertrelevanz des Verfahrens aufgezeigt werden, welche Anwendungsmethodik zu den besten Bewertungsergebnissen führt.

Nach Einführung in die Problemlage und Definition des Ziels der Arbeit werden in Kapitel 2 zunächst einige grundlegende Begriffe definiert und Zusammenhänge sowie Verfahren der Unternehmensbewertung dargestellt.
In Kapitel 3 wird das Multiplikatorverfahren ausführlich beschrieben und ein Bezug zu anderen vorgestellten Bewertungsmethoden hergestellt.
Kapitel 4 widmet sich den empirischen Befunden zur Wertrelevanz der Multiplikatoren in ihren unterschiedlichen Anwendungsformen. Der Schwerpunkt der Betrachtung liegt dabei auf den Ergebnissen zu einer „optimalen“ Anwendung des Verfahrens.
Vor dem Hintergrund der gewonnenen theoretischen und empirischen Erkenntnisse wird in Kapitel 5 eine exemplarische Anwendung des Multiplikatorverfahrens in der Praxis dargestellt.
Im abschließenden Kapitel 6 werden die Ergebnisse zusammengefasst und thesenartige Handlungsempfehlungen gegeben.

2. Theoretische Grundlagen

2.1 Grundlagen der linearen Regression

Da im Verlauf der Arbeit des öfteren auf das ökonometrische Verfahren der linearen Regression zurückgegriffen wird, sollen hier kurz Vorgehen und Annahmen dieser Methode erläutert werden.

2.1.1 Zielsetzung und Vorgehensweise

Die lineare Regression dient der Wiedergabe von Dependenzbeziehungen zwischen einer abhängigen und einer oder mehrerer unabhängiger Variablen und spielt in der Ökonometrie eine große Rolle. Mit ihrer Hilfe können (vermutete) Zusammenhänge quantitativ beschrieben und erklärt, sowie Werte der abhängigen Variablen geschätzt und prognostiziert werden.11

Bei der Anwendung der linearen Regression ist zunächst die vermutete Ursache- Wirkungs-Beziehung festzulegen und die Regressionsgleichung zu spezifizieren. Die Störgröße εt repräsentiert dabei die von den unabhängigen Variablen nicht erfassten Einflussgrößen. Handelt es sich um eine univariate Regression stellt sich die Regressionsfunktion formal wie folgt dar:

[...]

1 Vgl. Seppelfricke (1999), S. 300; Bausch (2000), S. 449; Böcking/Nowak (1999), S. 169; Wagner (2005), S. 9; Moser/Auge-Dickhut (2003b), S. 213.

2 Vgl. DeAngelo (1990), S. 104ff.; ferner Mukherjee/Kiymaz/Baker (2004), S. 13-16 zum regelmäßigen Einsatz bei M&A Transaktionen in den USA.

3 Vgl. Nelles/Rojahn/Berner (2001), S. 323; Strauch/Lütke-Uhlenbrock (2002), S. 370ff.; Aders/Galli/Wiedemann (2000), S. 197 und die dort angegebene Literatur.

4 Vgl. Walter (2003), S. 130ff.

5 Vgl. Achleitner u.a. (2004), S. 702ff.; Dittmann/Maug/Kemper (2004), S.620ff.

6 Vgl. Peemöller/Beckmann/Kronmüller (2002), S. 562.

7 Vgl. Damodaran (2002), S. 637; Cheredito/Hadewitz (2001), S. 321; Creutzmann/Deser (2005), S. 2ff.; Coenenberg/Schultze (2002b), S. 697, Yoo (2006), S.2.

8 Vgl. Böcking/Nowak (1999), S. 169; Wagner (2005), S. 9.

9 Vgl. Herrmann (2002), S. 11; Kelleners (2004), S.2.

10 Vgl. Bausch (2000), S.458; Mandl/Rabel (1997), S. 262ff.; Kelleners (2004), S.3; Herrmann (2002), S. 122f.; Ballwieser (1991), S. 61f.

11 Vgl. Backhaus u.a. (2003), S. 46.