Westfälische Wilhelms-Universität Münster
Betriebliche Finanzwirtschaft
Hauptseminar: Finanzierung

Der Erfolg von Börsengängen in Deutschland –
Eine empirische Analyse

Martin Lange-Hüsken

2006

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung ...1

2 Bisherige empirische Erfolgsanalysen von Neuemissionen in der Literatur ...2

2.1 Untersuchungen zur Emissionsrendite (IPO-Underpricing) ...2
2.2 Untersuchungen zur langfristigen Performance ...3

3 Empirische Analyse ...5

3.1 Datenbasis und Stichprobenbildung ...5
3.2 Underpricing ...6

3.2.1 Methodik ...6
3.2.2 Ergebnisse ...7
3.2.3 Diskussion ...8

3.3 Langfristige Performance der Neuemissionen ...9

3.3.1 Berechnungs- und Bereinigungsverfahren ...9
3.3.2 Ergebnisse ...10
3.3.3 Diskussion ...12

4 Fazit ...12

Literaturverzeichnis ...13

Anhang ...15

A Börsengänge Deutschland, Januar 2001 – April 2006  15
B Unternehmensstichprobe  16
C Durchschnittliche Emissionsrendite im internationalen Vergleich  20
D Durchschnittliche Emissionsrendite in Deutschland 21

1 Einleitung

Im Jahr 2005 gab es weltweit 1.537 Börsengänge, die ein Emissionsvolumen von 167 Mrd. USD hatten. Anzahl und Volumen haben sich seit dem Börsencrash im Jahr 2001 nahezu verdoppelt. Deutschland stellte im vergangenen Jahr mit 23 Börsengängen und einem Erlös von 4,7 Mrd. USD den weltweit neuntgrößten Kapitalmarkt für Börsengänge dar.¹

In einer Reihe von internationalen empirischen Studien der letzten Jahre wurde festgestellt, dass bei erstmaligen Börsengängen bzw. Going Publics oder Initial Public Offerings (IPO), der Emissionspreis systematisch unter dem ersten Börsenkurs lag und Investoren dadurch einen Zeichnungsgewinn in Form einer Emissionsrendite, auch Underpricing genannt, erzielten. Weiterhin gibt es insbesondere für den US-amerikanischen, als mit Abstand größten Kapitalmarkt für IPOs, zahlreiche Untersuchungen, die die Analyse der langfristigen Kursperformance nach dem Börsengang zum Gegenstand haben. Dabei wurde eine im Zeitablauf signifikant schlechtere Performance von IPOs als von vergleichbaren Indizes festgestellt. In Deutschland gibt es bislang vergleichsweise wenige empirische Untersuchungen zum Erfolg von Börseneinführungen, die sich vor allem auf die Ermittlung der kurzfristigen Emissionsrenditen konzentrieren. Studien zur langfristigen Renditeentwicklung existieren bislang nur wenige. Diese liefern uneinheitliche Ergebnisse und liegen bereits mehrere Jahre zurück. ²

Ziel der vorliegenden empirischen Untersuchung ist es daher, den Erfolg von Neuemissionen in Deutschland der vergangenen Jahre zu analysieren, wobei der Schwerpunkt auf der Analyse der langfristigen Kursperformance liegen soll. Der Untersuchung liegt eine Stichprobe von 61 IPOs für den Zeitraum von Januar 2001 bis April 2006 zugrunde, die erstmalig in den Segmenten des Amtlichen Handels, Geregelten Marktes oder Freiverkehrs an der Frankfurter Börse notiert wurden.

Die Arbeit gliedert sich wie folgt. Das zweite Kapitel liefert einen Überblick über die Theorien und Ergebnisse der wichtigsten internationalen und nationalen Studien zu Börsenerfolgen, um eine Einordnung der Ergebnisse der eigenen empirischen Untersuchung zu ermöglichen. Die eigentliche empirische Analyse erfolgt in Kapitel drei. Dabei wird nach Erläuterung der jeweils angewand- ten Methodik zunächst die Höhe des Underpricing der IPOs bestimmt und im Anschluss ihre langfristigen Renditeentwicklungen analysiert. Die Analyse der langfristigen Kursperformance zielt darauf ab, zu ermitteln, ob die Kursperformance von Neuemissionen in den 36 Monaten nach dem IPO systematisch von der eines Marktportfolios abweicht. Die Ergebnisse der kurz- und langfristigen Performance werden jeweils im Rahmen einer Diskussion interpretiert und in den Kontext bereits vorhandener Studien eingeordnet. Im abschließenden vierten Kapitel werden in einem Fazit die wichtigsten Ergebnisse zusammengefasst.

2 Bisherige empirische Erfolgsanalysen von Neuemissionen in der Literatur

2.1 Untersuchungen zur Emissionsrendite (IPO-Underpricing)

IPO-Underpricing als prozentuale Differenz zwischen Ausgabepreis und erstem Handelspreis an der Börse ist kein periodisches oder nur lokal auftretendes Phänomen, sondern lässt sich praktisch in weltweit allen Ländern mit einer Aktienbörse feststellen.³ Das Underpricing stellt aus Sicht des IPOUnternehmens zusätzliche Kosten des Börsengangs dar, denn die Aktien werden zu einem zu niedrigen Preis emittiert. „In dollar terms, IPO firms appear to leave many billions ´on the table’ every year“.⁴

Im internationalen Vergleich betrug die Höhe des Underpricing im Mittel zwischen 6,3 % und 256,9 %.⁵ Die teils beträchtlichen Unterschiede resultieren vor allem aus unterschiedlichen institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen sowie verschiedenen Emissionsverfahren (Book-Building-, Festpreis- und Auktionsverfahren). Die Höhe der Emissionsrendite variiert außerdem je nach Börsensegment, Untersuchungsmethode und –zeitraum. Zeiträume mit hohen Emissionsrenditen werden als „hot issue markets“ bezeichnet.⁶ In Deutschland gibt es seit Ende der 80er Jahre empirische Untersuchungen bzgl. der Höhe des Underpricing. Dabei wurden durchschnittliche Emissionsrenditen zwischen 6,8 % und 65,5 % festgestellt.⁷ Die Ergebnisse schwanken stark, was ebenfalls durch abweichende Untersuchungszeiträume und Unterschiede in der Stichprobenbildung zu erklären ist. So wurden bei Einbeziehung des Neuen Marktes und/oder des Freiverkehrs durchschnittlich deutlich höhere Emissionsrenditen ermittelt, da diese Segmente vor allem kleinere, mit höherem Risiko behaftete Unternehmen enthalten und das Risiko eines Unternehmens positiv mit dem Underpricing-Effekt korreliert ist.⁸

In der Literatur werden ausgiebig Theorien für die Ursachen des Underpricing- Effektes diskutiert. Hunger unterscheidet dabei zwischen gleichgewichtsgeleiteten Erklärungsansätzen und Ad-hoc-Hypothesen.⁹ Bei ersteren wird Underpricing durch den Prinzipal-Agenten-Ansatz erklärt. Demnach führt erst ein bewusstes Underpricing aufgrund von Informationsasymmetrien zwischen Emittenten, Finanzintermediären und Investoren zu einem Gleichgewicht auf dem Emissionsmarkt. Ad-hoc-Hypothesen führen Underpricing auf sonstige Marktunvollkommenheiten, institutionelle Aspekte oder Irrationalitäten zurück. Ritter/Welch (2002) kommen zu der Auffassung, dass es keinen dominanten theoretischen Grund für den Underpricing-Effekt gibt, sondern je nach Zeitpunkt des IPO und je nach Unternehmen eine bestimmte Ursache mehr oder weniger zutreffend sein kann.¹⁰

2.2 Untersuchungen zur langfristigen Performance

[...]

1 Vgl. Ernst & Young (2006), S. 2 ff.

2 Vgl. Sapusek (2000), S. 375, und Mager (2001), S. 2.

3 Vgl. Ritter (2003), S. 279.

4 Ljungqvist (2005), S.1.

5 Vgl. Anhang C zur durchschnittlichen Emissionsrendite im internationalen Vergleich.

6 Vgl. Ljungqvist (2005), S.7.

7 Vgl. Anhang D zur durchschnittlichen Emissionsrendite in Deutschland.

8 Vgl. Mager (2001), S. 46.

9 Vgl. Hunger (2005), S. 44.

10 Vgl. Ritter/Welch (2002), S. 1816.